反收购的措施PPT课件.pptx

2024/3/15周五1反收反收购的措施的措施敌意收意收购是什么？是什么？o并并购大大师布布鲁斯斯瓦瑟斯坦在瓦瑟斯坦在大交易大交易一一书中写道：中写道：o“当一家公司步履当一家公司步履蹒跚的跚的时候，就会有成群的兀候，就会有成群的兀鹫在它在它头上上盘旋。旋。”o“股票价股票价值低于低于资产价价值、CEO年事已高却无年事已高却无继任者、董任者、董事会事会软弱无力、弱无力、拥有丰富的有丰富的现金以及成本金以及成本节约的机会都能的机会都能引起引起别人的注意。人的注意。这些情况使公司直接暴露在收些情况使公司直接暴露在收购的的枪口口之下，而不会移之下，而不会移动的目的目标肯定是一只呆肯定是一只呆鸭。”2024/3/15周五21 管理者管理者堑壕假壕假说和股和股东权益假益假说o反反对管理管理层反收反收购措施的理由：措施的理由：n攻击者的行动是使管理者保持诚实勤奋的一个因素，受到攻击者威胁的管理者们会更有效率地管理企业。n管理者采取的这种行为损害了股东财富。o支持管理支持管理层反收反收购措施的理由：措施的理由：n攻击者对企业并没有长期的兴趣，他们只是追求在短期内获取更多的价值，但却可能牺牲企业数十年建立起来的基业。反收购行动是为了减少这些短期股东的利益，保护其他利益相关者的权益。2024/3/15周五3o管理者管理者堑壕假壕假说：o基本点：基本点：认为管理者和股东之间存在利益冲突，管理者的目标是自身利益最大化而不是股东利益最大化。o理理论应用：用：n管理者会采取主动性和预防性的防御措施以保持自身的地位。n管理者采取的行为损害了股东财富。2024/3/15周五4o股股东权益假益假说：o基本点：基本点：认为管理者和股东之间不存在利益冲突，管理者的目标是股东利益最大化。o理理论应用：用：n反收购的措施可以通过出价程序最大化股东的利益。n管理层可以声明，在他们没有获得确保股东利益的出价之前是不会撤销防御措施的。2024/3/15周五5o反收反收购措施是符合管理者措施是符合管理者堑壕假壕假说还是股是股东权益假益假说？o考察的角度：考察的角度：n如果反收购措施的实行损害了股东利益，则为管理者堑壕假说。n如果股东财富在反收购措施实行后增加了，则为股东权益假说。2024/3/15周五6为什么反并什么反并购o反收购的原因主要有以下几种：n控股股东不愿意失去控股地位；n股价低于公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股东；n通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权转让条件；n认为收购者是在做Greenmail（绿色讹诈），无收购诚意；n认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；n管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购；n员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等等）。2024/3/15周五7反收反收购：管理者的考：管理者的考虑o持敌意的经理人可能认为，保持独立符合股东和其他方面（如职员和本地社区）的最佳利益。o经理人可能为了让股东取得最大的收购溢价而故作抗拒。o私下而言，他们抗拒收购的原因可能是担心失去工作、地位、权力、威望和其他心理优势。o许多例子中，收购后目标公司管理层的人事变动证明这并非多虑。2024/3/15周五8接受收接受收购：管理者的考：管理者的考虑o经理人接受收购可能是因为收购后给予的待遇更好，目标公司管理层可能获许有一定程度的自主权。o他们可能获许保持自己的权力和职员，甚至被提升到母公司的董事局，以此作为他们接受收购和向目标公司股东诚心诚意作出收购建议的报酬。o在公而言，经理人可能认为由合意的收购者接管目标公司是最佳选择。o实际上，要让私心脱离无私的动机是很难的。2024/3/15周五9股股东的考的考虑o从目标公司股东观点看来，反收购可能百感交集。o虽然抗拒提高了收购溢价和回报，但也降低了敌意收购成功的机会。o因此，对于目标公司股东，最理想的过程是给经理人足够的动力加以反击，直至取得最大收购溢价，同时又不损收购的成功机会。o类似于“金保护伞”（golden parachute，又称金降落伞）的方法就是为取得这种理想结果而设计的。2024/3/15周五10主要反收主要反收购措施措施o经济手段n提高收购者的收购成本，如金色降落伞；n降低收购者的收购收益或增加收购者风险，如毒丸计划。o法律手段n诉讼2024/3/15周五112 预防性的反收防性的反收购措施措施o稳定的高定的高现金流、低金流、低负债水平、低于水平、低于资产价价值的股票价的股票价格使得公司容易成格使得公司容易成为收收购的目的目标，预防性的反收防性的反收购措施措施就是致力于改就是致力于改变这些特征。些特征。o1 早期早期预警系警系统：监控股控股权和交易模式和交易模式o分析股东构成n雇员的忠诚度n机构投资者的趋利性o严密监控股份交易n突然的、未预期的交易量的增长可能是买家积累股份的一个信号。2024/3/15周五12o2 预防性反收防性反收购措施的种措施的种类o(1)毒丸计划(poison pills)n目标公司发行降低企业价值的新证券，减少本公司的吸引力，分掷出和掷入两种。o(2)修订公司条款(corporate charter amendments)n颁布各种修正条款以加大敌意收购方对管理层控制变更的难度。o绝大多数条款、错列董事会、公平价格条款、双重资本化o(3)金色降落伞(golden parachute)n目标公司与其高级管理人员订立雇用合同，一旦目标公司被兼并，高级管理人员失去职位，则公司必须立即支付其巨额退休金。这种措施不如前两者。2024/3/15周五13（1）毒丸）毒丸计划划第一代毒丸第一代毒丸计划：划：优先股先股计划划o公司提供给每一个普通股股东一份优先股计划，当公司当公司被收被收购方收方收购时，此优先股计划赋予予普通股股东将股份转为收购方股票的权利利。o不足：不足：o发行方赎回优先股时间长o会立即对资产负债表产生负面影响n优先股被作为公司的长期负债n案例案例 马丁丁利普利普顿的毒丸的毒丸计划划第一代毒丸o是由律师马丁利普顿发明的，1983年在百富门酿酒厂对抗瓷器生产企业雷纳克斯公司收购时第一次使用，当时百富门认为雷纳克斯的股价被低估了，提出了每股87美元收购价（而上一年的收益仅为4.13美元）。o利普顿建议，雷纳克斯公司向每位普通股东提供一份优先股股利，当雷纳克斯公司被百富门收购以后，这份股利将转换成40个百富门公司的股票，这样一旦收购成功将会稀释雷纳克斯公司持有公司60%的股权地位。结果这次收购被成功地阻止。142024/3/15 周五2024/3/15周五15第二代毒丸第二代毒丸计划：划：掷出毒丸出毒丸计划划o由于第一代毒丸计划有上述的缺陷，马丁利普顿对第一代毒丸计划进行了修订。o修订后的毒丸计划提供一种权力，在公司被收购时，准许持有人以一个较低的价格购买公司的股票。o这个权力是对公司发行股票的购买权，允许持有者在特殊时期以特定的价格购买一定数量的股票。2024/3/15周五16o掷出毒丸出毒丸计划允划允许持有人持有人获得收得收购方的股票。方的股票。o权力的分配：力的分配：作为股利分配给股东，当触发条件具备时就会被激活。o触触发条件：（任意一个）条件：（任意一个）n任何个人、合伙人或者公司收购了20%的流通股。n收购30%或以上目标公司的股份。2024/3/15周五17o掷出毒丸出毒丸计划的缺点：划的缺点：只有在收购方获得100%的股份时才生效，不能有效地防止达到控制却没有取得100%股份的收购。p案例案例 戈德戈德.史密斯收史密斯收购克朗克朗.泽勒巴斯公司勒巴斯公司2024/3/15周五18第三代毒丸第三代毒丸计划：划：掷入毒丸入毒丸计划划o掷入毒丸入毒丸计划：划：o用来应对收购方不打算100%收购目标企业的情况。o允许权力持有人获取目标公司的股票。o掷入毒丸入毒丸计划划被设计用来稀释目标公司的股权，无论收购方是否把目标公司并入其自己的公司。2024/3/15周五19毒丸毒丸发行行过程程o通过向普通股股东发放权力股利实施，一般不需股东同意。o除非出现触发事件，该权力一般依托在普通股上进行交易，但一旦触发事件发生，权力就可分离执行。o发行人在权衡利弊后可以以很低的价格赎回权力。2024/3/15周五20o案例：盛大案例：盛大 新浪攻防新浪攻防术 新浪抛出毒丸新浪抛出毒丸计划抵制盛大收划抵制盛大收购 2024/3/15周五21（2）修）修订公司条款公司条款o绝大多数条款大多数条款n公司章程规定了为批准一些像并购这样的重大问题而修订相应条款时所需要的投票数。n绝大多数条款大多数条款规定，与其他事情相比，批准一项并购需要得到更大比例的投票，通常是2/3或80%，极端情况下需要95%。o通常包含免除条款，允许企业放弃该条款，以免影响到董事会支持的并购或有附加条件的并购。2024/3/15周五22我国公司法中的超多数规定o我国公司法规定（第106条）股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或解散公司，必须经出席股东大会的股东所持表决权的23以上通过。2024/3/15周五23（2）修）修订公司条款公司条款o错列董事会列董事会o改变董事的任期，使得在给定年份只有一部分董事需要选举。n例如，每位董事任期三年，每年重选1/3。不过是否可以修正这一条款依赖于当地的法律。o董事会错列选举延长了购买者想要获得董事会大多数席位需要等待的时间，这就减弱了购买者在公司运作方向上作出重大修改的能力。o考虑到货币的时间成本，购买者一般是不愿意为获得目标公司的控制权而等上两年的。2024/3/15周五24o比如，A公司有12位董事，B公司收购到A公司“足量”股权后召开股东大会改选A公司董事会。o但根据A公司章程，每年只能14，即只能改选3位董事。o这样在第一年内，B公司只能派3位董事进入A公司董事会，原来的董事依然还有9位在董事会中，这意味着B公司依然不能控制A公司。2024/3/15周五25o在我国，根据公司法第112、115条，股份公司董事会成员为5一19人，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过3年；董事任期届满，连选可以连任；董事在任期届满前股东大会不得无故解除其职务。o第117条规定：董事会由12董事出席可举行，决议经全体董事的过半数通过。在原来的董事占董事会多数时，董事会可以通过行使这些职权来开展“亡羊补牢”式的反收购活动。o但是，公司法第104条规定，持有公司股份10以上的股东请求时，必须召开股东大会，而第103条规定，股东大会行使下列职权：选举和更换董事；修改公司章程。2024/3/15周五26o既然这样，收购者可请求召开股东大会，通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定，然后再行改选董事。o这是收购者针对分期分级董事会制度的一项有效的反制方法。2024/3/15周五27（2）修）修订公司条款公司条款o公平价格条款公平价格条款n是对公司条款的修订，要求收购方购买少数股东的股票时，至少要以一个公平的市场价格购买。o公平价格可以是一个给定的价格；也可以按照P/E比率(上市公司市盈率)，规定为公司每股收益的倍数。o当购买者提出报价时，公平价格条款就被激活。2024/3/15周五28o当目标公司收到二步标价股权收购时，公平价格条款是最有效的。o二步二步标价股价股权收收购：n出价方以某一价格购买51%的股份，附带条件较吸引人，比如全现金支付；n第一步使收购方获得了控制权；n第二步对他们来说其价值就要低得多了，因此对剩余股份的收购就只愿意支付较低的价格，附带的条件也缺少吸引力，比如以价值不确定的证券形式支付。o公平价格条款迫使购买方为第二步收购支付与第一步收购同样的价格。2024/3/15周五29o我国证券法第85和88条规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东”；“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”o这些是我国法律关于收购价格的主要规定。它表明“二步报价”在我国是不合法的。o我国法律的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公平对待。2024/3/15周五30（2）修）修订公司条款公司条款o双重双重资本化：本化：n对股权进行重组，把其分成两类具有不同投票权的股票。n发行另外一类股票，其投票权高于现有的股票。这种有高级投票权的股票每份可以有10票或100票的权利。o股票面向全体股东发行，股东可以把它们换回成普通股。n一般的股东会把它们换成普通股，因为这类股票缺乏流动性且发放的股利较低。n作为股东的管理者不会将高等投票权的股票换成普通股，结果是管理层增加了他们在公司的投票权。2024/3/15周五31o关于双重关于双重资本化的法律反本化的法律反应n美国oSEC1988年禁止上市公司发行将减少现有股东投票权的新类别股票，但允许现存的具有不同投票权的股票继续交易。在1990年美国联邦法院裁决SEC非法。n我国公司法第130条规定：“股份的发行实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权、同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。”这表明，在我国，发行如上所述的特种股票或定向发行优惠股是不合法的。2024/3/15周五32(3)金色降落金色降落伞(golden parachute)o公司赋予高级管理层的一种特殊的补偿性条款。o目标公司与其高级管理人员订立雇用合同，一旦目标公司被兼并，高级管理人员失去职位，则公司必须立即支付其巨额退休金。o在敌意收购出价之前使用，会使目标公司缺乏吸引力。o在一些大型的收购中，金色降落伞的费用只占总购买价的一个很小的比例，这意味着这项措施的反收购效果可能相对较弱。o但不可否认，设计合理的金色降落伞会使管理层在面临收购时愿意为股东支付需求更高的溢价。当然，这依赖于相关合约的正确使用。2024/3/15周五33案例案例 金色降落金色降落伞o如美国著名的克朗塞勒巴克公司就向其16名高级主管承诺，在他们因公司被兼并而离开之际，有权领取3年工资和全部退休保证金。该笔费用金额巨大，合计高达9200万美元，足以令任何潜在的收购公司在发动袭击之前踌躇再三。o1986年戈德史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项，其中董事长克勒松一人就领取了2300万美元。2024/3/15周五34o金降落金降落伞的合法性与合理性：的合法性与合理性：n在法律上，只有当协议是本着股东利益最大化的原则实施时，才不被认为违背了董事和管理层的受托责任；n一些人认为，设计合理的金降落伞会使管理层有足够的动力为股东寻求更高的溢价；n但一些批评者认为，过度的金降落伞仅仅是对管理者的保护，同时给股东和公司带来了沉重的负担，掩饰了其作为反收购措施的本质。2024/3/15周五35德国最大并德国最大并购案案“黑幕黑幕”o事件背景：事件背景：n2000年2月，德国电信巨头曼内斯曼接受英国沃达丰的收购，组成新的公司，双方的持股比例分别为49.5%和50.5%。该项收购价值约1850亿美元，成为仅次于美国在线并购时代华纳的全球第二大并购交易。n为顺利完成并购，沃达丰为曼内斯曼高层管理人员提供了5600万欧元的补偿费，仅总裁埃瑟尔一人就得到3000万欧元。n四年后，德国检察机关对就曼内斯曼高层收纳巨额补偿金事件提起诉讼，认为其出卖了公司与股民的利益。2024/3/15周五36o法律争法律争议：n检察机关：他们是用放弃职权换取补偿金，出卖股民的利益，犯有渎职与不忠实罪；n抗辩方：o曼内斯曼前总裁埃瑟尔及若干高级经理在兼并过程中尽全力捍卫了公司的利益，使得曼内斯曼的股票增值一倍；埃瑟尔等人得到的补偿还不到股民增益的一个百分点，符合国际惯例，他们拿的是芝麻，却为股民带来了西瓜，并未损害股民的利益。o国家司法越俎代庖，粗暴干涉正常的公司战略决策，危害了德国经济的国际竞争力。o结局：局：罚款580万欧元2024/3/15周五37o“灰色降落灰色降落伞”n主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证根据工龄长短领取数周至数月的工资。o“锡降落降落伞”n指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，则可领取员工遣散费(Severance Pay)。o从反收购效果的角度来说，金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。