对冲基金分析PPT课件.ppt

对冲基金介绍及投资策略中国对冲基金网金融百科网2内 容第一部分对冲基金简介第二部分 对冲基金投资策略第三部分 关于对冲基金的几点认识中国对冲基金网金融百科网23第一部分对冲基金简介中国对冲基金网金融百科网3对冲基金定义4“Unregulated investment companies.”-SEC.4共同基金与对冲基金5共同基金对冲基金投资目标相对收益，基准指数绝对收益，资本保全收益主要来源市场表现管理水平和市场表现投资限制管理者报酬基于资产规模资产规模及业绩表现不能卖空，无杠杆可以卖空，使用杠杆+-EquitiesMarketReturn+-Return风险管理被动风险管理主动风险管理EquitiesMarket5传统投资与另类投资6传统投资Traditional Investment股票市场债券市场货币市场房地产另类投资Alternative Investment对冲基金私募股权低相关性降低组合风险提高组合回报在成熟市场，另类投资是传统投资的有效补充私募股权已在国内得到迅速发展，可以预见随着金融市场发展，投资工具的丰富，对冲基金在国内前景广阔6对冲基金股票和债券历史表现（01/200204/2010)7高风险投资？作为一个资产类别，对冲基金在经历数次金融危机后累计收益优于股票和债券从风险上看，对冲基金波动性略高于债券，显著低于股票金融危机前，对冲基金风险和债券相当，收益和股票相当与传统资产相关性低，有效分散投资风险7不同资产在主要危机发生时的表现8 8A股组合与对冲基金n从2001年至今，上证指数的年化波动率高达31%，承担巨大的风险n对冲基金与A股市场的相关性很低，仅为0.38，因此在A股中加入对冲基金组合可以有效降低组合的风险n组合波动率从31%降低到16%，将近一半，承担单位风险所获得收益从0.12提高到0.34n最大跌幅从71%减少到50%9 910第二部分对冲基金投资策略10对冲基金策略分类11对冲基金策略相对价值事件驱动股票多空Tactical 交易转债套利固定收益套利股票市场中性高息/危机证券风险套利特殊事件全球分散地域/行业多空全球宏观管理期货高频交易波动率交易资本结构套利11相对价值策略n策略理念：n借助公式、统计或基本面来分析各种相关金融资产（股票、可转换债券、债券等）的价值，一旦相关资产价格出现偏差，就运用买入低估资产，卖出高估资产策略来套利n更多利用同一公司的不同产品进行相互对冲，如转债、期权、股票、债券、信用产品等n风险特征：n利用同一公司的不同产品对冲，基差很小，因此策略本身风险小，收益稳定n由于价差一般很小，有些基金通过杠杆放大收益，过度使用杠杆会带来较大风险1212n可转换公司债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，有权利依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票（交换债）。13相对价值策略转债套利转债价格價外價平價內折價垃圾債券标的股票价格固定收益价格13n交易策略。14相对价值策略转债套利價外價平價內折價垃圾債券标的股票价格转债价格CreditPlayCheapCallFixedIncomeVolatilityTradeDeltaNeutralLongGammaLongVolSyntheticPut14n可转债是一种Hybrid资产，包含股票、公司信用、市场利率、股票波动率等风险因素，这些共同决定了转债的价格，通过动态管理相应的风险因素，可进行套利交易n转债套利：n在股票价格远低于转股价格时，可转债更多体现债性，反之则体现为股性，这样使得可转债相对股价变动呈现凸性（Convexity）n通过做多可转债，卖空一定数量的股票，在其他条件不变的情况下，无论股价上涨还是下跌，都能获得收益n可以通过信贷违约互换（CDS），远期利率协议（FRA）对冲信用和利率风险15相对价值策略转债套利多头盈利股票价格股价下跌股价上涨转债多头股票空头空头损失空头盈利多头损失盈亏15相对价值策略转债套利1617相对价值策略转债套利1718相对价值策略转债套利1819相对价值策略转债套利19相对价值策略转债套利20相对价值策略转债套利21相对价值策略转债套利22相对价值策略转债套利23相对价值策略转债套利24相对价值策略转债套利25相对价值策略转债套利26相对价值策略转债套利27相对价值策略转债套利28事件驱动策略n策略理念：n关注正在或可能会进行重组、收购、兼并、破产清算或其他特殊事件的公司，当股票价格正确反映这些事件时，就可以从中获利n以基本面研究为基础，寻找价值被低估，以及具有催化剂（事件）的公司n风险特征：n由于事件驱动关注由于公司事件带来的价格变化，因此一般情况下，与股票市场的相关性较低n在出现金融危机时，事件驱动策略容易受到市场的影响n有些基金持股过度集中或大量持有小市值股票，容易造成流动性问题n事件驱动还可分为风险套利(RiskArbitrage)，危机证券(Distressed)等2929事件驱动策略-风险套利n风险套利（并购套利）n投资于涉及兼并或收购中的双方公司。在换股并购中，风险套利者通常做多被收购公司的股票，同时做空收购公司的股票；在现金并购中，风险套利者寻求收购价格与目标公司价格之间的差异n历史悠久的交易策略，自1940年起在投资银行的自营部门开始运用，给投行带来丰厚的收益。前美国财政部长鲁宾曾是高盛并购套利的负责人n风险：由于谈判存在不确定性以及监管部门的反垄断要求，并购可能失败3030n1994年，Paulson成立专门从事并购套利的对冲基金，1994-2007年，该基金的年复合回报率是17.78%力拓与美国铝业竞购加拿大铝业31事件驱动策略Paulson&Co.Inc并购套利n2007年5月7日，美国铝业向加拿大铝业发出277亿美元的收购要约，合每股76美元，相对于加拿大铝业之前最高股价61美元溢价24.6%n如合并成功，新公司将控制全球市场约25%的份额，成为全球最大的铝业公司。因美国铝业报价过低及交易前景不明确，遭加拿大铝业董事会的拒绝n但市场预测这将引起竞争性报价，并购基金纷纷买入加拿大铝业n2007年7月12日，力拓加入竞买行列，以381亿美元总价收购，合每股101美元，比前一交易日加拿大铝业89.6美元的收盘价溢价12.7%n截至2007年二季度，Paulson购买980万股加拿大铝业n截至2007年三季度，Paulson基金对加拿大铝业的持股数增加到2498万股n2007年四季度，随着收购进展顺利，Paulson基金抛售了全部股份31事件驱动策略Paulson&Co.Inc做空次贷n以次级房贷作为抵押品进行证券化（RMBS），分成不同层级，从低级别到高级别顺序依次弥补损失n把RMBS某个级别（例如BBB层级）进行再包装，成为CDO证券，之后再卖给不同投资者32次级住房贷款组合住房贷款抵押品AAA级（占组合的80%）住房抵押贷款证券（RMBS）层级AA级（9%）A级（3%）BBB级（4%）BB级（2%）剩下（2%）住房抵押贷款证券BBB级证券组合RMBS抵押品AAA级（占组合的75%）AA级（12%）A级（4%）BBB级（4%）权益（5%）CDO证券贷款发放机构投资银行投资者32n通过细致和深入的基本面研究，以期权类的风险/收益特征进行投资，从而获得超额回报33房地产价格指数（1975年=100）房地产价格泡沫低利率+流动性泛滥2000-2005年美国房地产价格增长速度是过去25年增速的5倍“BBB”风险和收益不匹配 收益：只比Libor高100个基点 风险：只要次级房贷损失达到5.6%，“BBB”将开始出现亏损；一旦次级房贷损失超过7%，则“BBB”将损失所有本金房屋价格增长与次贷损失的关系12倍杠杆放空“BBB”风险：100*12-500=700个基点 收益：到2007年底，“BBB”账面价值只剩下20%，利差从100个基点涨到3000个基点。放空获得了600%的回报。12倍杠杆放空“BBB”的投资相当于买了个看涨期权，期权费只有7%，而潜在的盈利空间却是无限。房价保持不变，则次贷损失将达到7.1%房价下跌5%，则次贷损失将高达17.5%2006年6月，次贷损失为0.83%，有进一步恶化趋势次贷损失事件驱动策略Paulson&Co.Inc做空次贷33事件驱动策略-危机证券n危机证券（DistressedSecurities)n投资于正经历融资、运营困难或破产危机的公司债券或股票n从两种错误定价中获利：一是公司的内在价值；二是公司不同证券的相对价值（资本结构套利）n积极参与公司的重组过程，以此保证自己的投资利益n风险：对股票、债券和抵押物的正确估值，以及公司进入司法诉讼程序的准确时点34股票多/空策略n策略理念：n以自下而上的基本面研究，通过做多做空来获得alpha，多/空策略是对冲基金行业中比重最大的一种策略n空头头寸主要有三个目的：n第一，产生，这是与传统long-only经理最主要的区别。股票的选择能可能使加倍；n第二，空头部分能用于对冲市场风险；n第三，经理在空头部分可以赚取利息收益n股票多/空基金一般保持净多头，总头寸（多+空）不超过200%n风险特征：n虽然基本理念类似，但是基金之间操作差异很大，有些基金侧重于基本面研究，有些基金更侧重交易n由于往往有多头风险敞口，因此与股票市场的相关性较高，波动率也较高n特别关注持股集中，多头敞口过大的基金n例如：SAC、Diamondback、Greenlight等3535n管理期货，也称为商业交易顾问(CTA)，采用数量化、方向性的策略投资于期货和期权市场，目的是跟踪价格趋势从而获得收益n覆盖能源、金属、农产品、外汇、利率、债券、股指等市场，交易的合约一般超过100个，以达到分散风险的目的n主要优点：n与传统投资类别无相关性n全球期货投资，流动性好而且高度透明n趋势投资，无论在市场上涨或下跌时，都能获利nCTA监管更为严格36Tactical 交易策略管理期货36n与股票的相关性：-0.07n管理期货平均月回报n市场下跌时：0.86%n市场上涨时：0.15%n管理期货在金融危机，市场出现大波动的情况下往往能获得很好的回报n因此，管理期货可以为投资组合提供“保险”37Tactical 交易策略管理期货3738Tactical 交易策略其他n全球宏观：n根据国际政治经济的重大事件和趋势，分析相关市场可能出现的变动和走势，从而构建其投资组合，获取收益n投资范围包括了股票、债券、外汇、大宗商品及其衍生品等n1990年达到顶峰，约71%对冲基金均为宏观策略，目前仅占15%左右n高频交易：n通过数量化模型进行交易n对系统要求高n有容量限制，规模受限，一般不对外部投资者开放nRenaissance、D.E.Shaw、Citadel以及高盛n统计套利、波动率交易等38n成立于1982年，最成功的数量化投资对冲基金nMedallionFund：成立于1989年，数量化高频交易，连续21年盈利，成立以来年化净收益高达40.2%，夏普比率为2.4，近3年的夏普比则高达5.9。n将投资“科技”化的公司n创始人JimSimons本身就是一名出色的数学家n公司更像是研究机构：以数据为基础，以研究为核心n拥有300多名员工，其中80名来自数学、物理、计算机等科技领域的PhDn强大的超级计算机系统n注重科技设施建设，计算能力全球排名第70，和美国军方实验室相仿39Tactical 交易策略Renaissance3940第三部分关于对冲基金的几点认识40n对冲基金投资管理可以分为二种模式：集中型和分散型n集中型管理依赖于关键人物的决策，风险大，好基金往往会有较高的收益和较大的波动率n集中型管理一般投资较为集中，对基本面研究较深入投资管理模式集中型41基金管理人研究员研究员研究员如Paulson&Co.,PershingSquare,Harbinger等集中型管理风险管理投资决策41n分散型管理避免了过分依靠明星经理的风险，收益波动小，但基金收益大致回归到平均水平n大多数基金往往介于集中型和分散型的模式之间42投资管理模式分散型基金管理人投资经理（子账户）投资经理（子账户）投资经理（子账户）独立投资决策无中央账户：如D.E.Shaw,Och-Ziff,CITADEL等中央账户风险管理：如Millennium中央账户overlay投资：如SAC，Diamondback等分散型管理风险管理资产配置风险管理指标 最大部位限制最大损失分散性要求行业限制净头寸限制VaR限制流动性要求杠杆限制42对冲基金研究的特点n对冲基金都采用自下而上的研究体系，由研究产生投资理念，研究占据重要的位置43对冲基金研究体系基本面研究数量化研究管理期货、统计套利、高频交易等策略纯粹以数量化研究为基础，如Renaissance,Winton,TwoSigma成立专门的研究中心，招募PhD进行研发由于数据处理以及自动化交易，对IT系统要求很高，如Renaissance的计算机堪比美国军方实验室，因此门槛较高多/空股票策略、事件驱动等多以基本面为基础，门槛较低，在对冲基金中占了绝大多数相对价值策略也需要基本面进行支持，其数学工具相对简单。部分多重策略的基金两者兼而有之，如DE.Shaw,CITADEL,BlueCrest,Millennium等研究的多样性，使得对冲基金收益来源更分散，选择不同种类对冲基金能够有效分散风险43信息系统建设n对冲基金都非常重视信息系统的基础建设，尤其是最好的几家基金公司n数量化策略：Renaissance本身就是“科技”公司，D.E.Shaw，CITADELn基本面策略：Millennium650名员工中有100名IT,SAC800名员工中有130名ITn从信息加工处理，研究，数据库的建立，以及最后的交易，都需要以信息系统作为基础n市场越来越有效，交易工具越来越复杂，高频交易和自动化交易的大量使用，交易平台对IT的要求越来越高44信息研究交易平台数据库数据库信息系统运营支持44衍生工具和风险n对冲基金大量使用衍生工具，但衍生工具投机，衍生工具风险n大多数对冲基金利用衍生工具来避险，对冲风险，这种投资具有不对称性：低风险/高收益，如Paulson&Co.n对冲基金、投资银行和客户之间的互动，促进了市场的有效性n投资分析要注意对冲基金组合的特征，以防范风险n避免卖出“保险”的对冲基金n风险敞口的大小45对冲基金投资银行零售客户从投资银行买卖波动率，有效管理风险如看跌期权、信用违约互换（CDS）零售客户卖给投资银行波动型产品，投行买入“保险”如投资银行卖给客户高息票据交易具有价格发现功能，促进市场的有效性45第四部分国内未来可开展的策略4646可转债套利交易n可转债市场的扩容，融券业务的开展使得可转债套利交易成为可能n例如：中行转债（代码：113001），6月18日上市至8月3日损益情况n上市当天隐含波动率较低，是买入的好时机n一个半月后，价格上涨4.69，其中3.67主要来自隐含波动率的变化，1.02来自平价（Parity)变化n如根据delta放空相应的股票，可以对冲由于标的价格变化带来的风险4747股指期货带来的套利机会n股指期货套利n期现套利：当基差（期货和现货之价差）大于一定数量时出现机会n买入一篮子沪深300指数标的股票，卖空相应金额的股指期货n买入与指数挂钩的ETF/LOF基金，卖空相应金额的股指期货，目前已有14只沪深300指数基金n负价差：反向套利n跨期套利：不同交割月份合约的价差超过合理范围而出现套利机会n封闭式基金n对于传统的封闭式基金，利用股指期货对冲风险，以获得折价收益n创新型基金n目前推出的创新型基金都隐含期权（波动率），通过股指期货对冲，可以获得相应的波动率，例如瑞和小康、瑞和远见等4848并购套利n随着中国经济的迅速发展，企业并购，尤其跨国并购的需求将迅速增加，未来并购套利将有所作为4949