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三九集团债务重组案例分析
由于市场竞争激烈，上市公司在运转过程中，很可能会遇到资金周转困难的情况，甚至会导致公司破产。 为了保护债权人的利益， 避免相关利益各方更大的损失，《破产法》规定：债务人不能清偿到期债务，债权人或债务人可以向人民法院提出对债务人进行重整。当债务人进行重整时，债权人一般会对债务人的债务作出豁免或让步，这就产生了债务重组。本文首先简单的介绍债务重组的含义及方式，再结合三九集团债务重组案例分析，看看三九集团是如何如何在各方利益下通过债务重组来保护债权人的利益，维护上市公司的外壳。
一、债务重组介绍
债务重组，又称债务重整，是指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的事项。债务重组有以下几种方式：
　 （一）以资产清偿债务，是指债务人转让其资产给债权人以清偿债务的债务重组方式。债务人通常用于偿债的资产主要有：现金、存货、固定资产、无形资产、股权投资等。这里的现金，是指货币资金，即库存现金、银行存款和其他货币资金，在债务重组的情况下，以现金清偿债务，通常是指以低于债务的账面价值的现金清偿债务，如果以等量的现金偿还所欠债务，则不属于本章所指的债务重组。
　 （二）债务转为资本，是指债务人将债务转为资本，同时债权人将债权转为股权的债务重组方式。但债务人根据转换协议，将应付可转换公司债券转为资本的，则属于正常情况下的债务转资本，不能作为债务重组处理。
　　债务转为资本时，对股份有限公司而言为将债务转为股本;对其他企业而言，是将债务转为实收资本。债务转为资本的结果是，债务人因此而增加股本(或实收资本)，侦权人因此而增加股权。
　 （三）修改其他债务条件，是指修改不包括上述第一、第二种情形在内的债务条件进行债务重组的方式，如减少债务本金、降低利率、免去应付未付的利息等。
　 （五）以上三种方式的组合，是指采用以上三种方法共同清偿债务的债务重组形式。例如，以转让资产清偿某项债务的一部分，另一部分债务通过修改其他债务条件进行债务重组。主要包括以下可能的方式：
　　1.债务的一部分以资产清偿，另一部分则转为资本;
　　2.债务的一部分以资产消偿，另一部分则修改其他债务条件;
　　3.债务的一部分转为资本，另一部分则修改其他债务条件;
　　4.债务的一部分以资产消偿，一部分转为资本，另一部分则修改其他债务条件
我国现阶段运用的债务重组准则中规定了重组债务的账面价值与重组后债务的入账价值之间的差额，计入当期损益。这就明确肯定了债务重组利得可以计入当期损益，上市公司可以因此而获巨额利润。这样，对一些本来无力还债的上市公司而言，债务重组准则意味着，一旦债权人让步，债务将被全部或者部分豁免，上市公司获得的利益将直接计入当期收益进入利润表，这就会极大地提升债务人每股收益的水平，提升公司的业绩。
二、三九集团背景介绍
三九企业集团是原国务院国有资产监督管理委员会直接管理的国集团以医药为主营业务，以中药制造为核心，同时还涉及工程、房地产等领域。国有大型中央企业。集团组建于1991年12月，由原国家经贸委、中国人民解放军总后勤部批准成立。三九医药股份有限公司（简称“三九医药”）是大型国有控股医药上市公司，前身为深圳南方制药厂。1999年4月21日，由三九企业集团、三九药业股份有限公司等5家公司发起设立股份制公司。2000年3月9日在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码000999公司主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务。公司以OTC（非处方药）、中药处方药、免煎中药、抗生素及普药为四大制药业务模块，辅以包装印刷、医疗服务等相关业务。
2008年度公司实现主营业务收入43.16亿元，净利润（归属于上市公司股东的净利润）5亿元。“999”品牌价值居我国制药行业榜首。公司所生产的999品牌系列产品，在国内药品市场上具有相当高的占有率和知名度，核心产品：三九胃泰、999感冒灵、999皮炎平、正天丸、参附注射液、新泰林（注射用五水头孢唑啉钠）等，单品种年销售均超过亿元人民币。其中，999感冒灵系列2008年销售额超过8亿元（含税），位居感冒药市场第一；999皮炎平年销售额近5亿元（含税）。
目前，集团拥有上市公司“三九医药”以及20多家通过GMP认证的医药生产企业，拥有近1000个中西药产品和覆盖全国的医药销售网络。并已建成国家级企业技术中心，部分项目列入国家“863”计划，曾多次获国家及省部级技术进步奖项 ，到 2000 年，集团已成为成全国最大的中医药企业之一。三九集团的迅速扩张建立在大量并购的基础上。从 1996 年到 2001 年，三九出手购并了 140 多家地方企业，平均每一个月购并 2 家，其中承债式占 45%，控股式占 35%，托管式占 20%。在这种疯狂购并中，在迅速扩大公司规模的同时，已使得公司的财务风险不断上升，并最终陷入了不得不进行债务重组的困境。
三、 三九集团的债务重组之路
（一） 企业的债务困境
截至 2003 年底，三九集团及其下属公司欠银行 98 亿元。三九集团负债率过高。以三九医药为例，2006 年末其流动资产不到 64 亿元，而其流动负债却高达 51亿元，流动比率仅为 1.26。三九集团总资产 178 亿，其中，固定资产 38 亿，长期投资 40 亿，两项合并 78 亿，仅约占总资产的 44%。三九集团旗下的三九医药的季报显示，其一季度主营业务收入及净利润均同比下降近 18%。三九集团已经陷入“资金紧缺，银行逼债”的困境，经营状况不容乐观，改制重组迫在眉睫。三九集团内部频密的关联交易也是银行收缩贷款的重要原因。在 2001 被违规占用三九医药资金事件打断了资金链条后，三九集团近两年资本运作活动的规模虽然明显缩小，但大量关联交易仍然存在。
（二）债务重组方案
三九集团因欠银行债务高达 100 多亿元难以为继，从 2004 年起便着手重组，拟引进战略投资者挽救三九。经国务院批准，三九企业集团（深圳南方制药厂）（以下简称“三九集团”）及其下属企业的20 家金融债权人组成三九集团债权人委员会（以下简称“三九债委会”），同意对三九集团的债务进行重组。2004年9 月 26 日，三九医药股份有限公司（下称“三九”）发布公告表示，此次三九方面将一次性向银行偿还 44.57 亿元的债务，而该方案比此前业内曾流传的 43 亿元的方案多出了 1.57 亿元。
三九公告称，本次重组债务包括三个部分，分别为三九集团层面重组债务、三九层面重组债务以及三九宜工生化股份有限公司、深圳市三九医药连锁股份有限公司及其控股的各级子公司重组债务。公告显示，三九医药层面重组债务（截至债权债务核实日 2007 年 6 月 20 日）本金共计人民币 35.9 亿元；其中，三九医药因对三九药业部分债务及三九生化部分债务提供担保而需要承担连带还款责任的债务本金共计 5.1 亿元。债务重组协议生效日起一个月内，债务人三九集团及下属企业、战略投资者华润(集团)有限公司、收购方新三九控股有限公司共同作为偿付方，向债权人一次性全额支付人民币约 45 亿元，用以清偿集团和三九医药层面重组的债务本金、三九医药层面的欠息及诉讼费。
债务重组后，三九医药预计负有不超过人民币 6 亿元的银行借款。债权人同意，豁免所有三九医药层面重组债务相关的罚息及复利；解除三九医药对相关重组债务的担保责任；解除所有与三九医药层面重组债务相关的抵押、质押及查封、冻结，并对其提起的所有与重组债务相关的诉讼案件、仲裁案件及执行案件予以撤诉或撤销执行申请。业内人士指出，作为沪深两市大股东占款第一大户,三九的清欠方案与三九集团的债务重组密切相关。截至 2006 年年底，三九集团未清欠金额高达 37.4 亿元，大抵相当于三九资产总额的一半。
国务院国资委选择了“内部解决”———由华润去重组三九。重组者和被重组者，同为国资委全资持有的“央属企业”。三九医药作为三九集团下属核心企业，最后，由华润集团、新三九控股有限公司、三九集团及其下属企业在自债务重组协议生效日起 1 个月内向债权人一次性全额支付人民币 4，457，002，080 元，用以清偿全部集团层面和三九医药层面重组债务本金、三九医药层面欠息以及诉讼费。华润集团获得对三九集团的战略重组权后，在国家工商总局注册成立了新三九控股，作为重组三九集团的管理平台。至此，三九集团的债务重组最终得以完成。
四、 债务重组前后的财务指标分析
（一）偿债能力指标分析
三九集团偿债能力财务指标
单位：万元
报告期
2010年
2009年
2008年
2007年
2006年
2005年
2004年
2003年
2002年
2001年
现金等价物
173,121.09
127,324.60
71,831.80 
84,662.53 
54,889.19 
36,386.32 
64,363.10 
224,629.89
177,233.62
131,394.40
速动资产
301,459.46
261,884.11
212,392.77
594,384.65
530,142.91
513,663.36
524,660.58
604,640.02
466,968.59
513,122.58
流动资产
350,503.89
303,719.61
261,602.61
657,121.41
571,142.90
557,468.36
558,046.73
642,535.09
512,225.15
560,593.87
流动负债
157,272.16
161,005.95
168,683.43
495,310.84
449,375.59
458,797.41
480,129.41
511,694.11
392,013.26
345,321.85
净营运资本
193,231.73
142,713.66
92,919.18 
161,810.57
121,767.32
98,670.94 
77,917.32 
130,840.98
120,211.89
215,272.02
现金比率
1.10
0.79
0.43
0.17
0.12
0.08
0.13
0.44
0.45
0.38
速动比率
1.92
1.63
1.26
1.20
1.18
1.12
1.09
1.18
1.19
1.49
流动比率
2.23
1.89
1.55
1.33
1.27
1.22
1.16
1.26
1.31
1.62

应收票据+应收账款
159.67 
169.70 
160.69
150.46 
117.66
123.43
85.84 
104.02 
105.92 
100.00
其他应收款
1.84 
3.00 
9.32 
156.93 
150.51
152.73
154.87 
110.33 
75.79 
100.00
预付账款
20.24 
13.58 
5.33 
6.65 
15.41 
2.64 
9.64 
46.04 
39.53 
100.00
存货
104.14 
88.84 
104.50
133.22 
87.06
90.85 
68.55 
79.05 
94.72 
100.00
其他流动资产
   -  
   -  
-  
   -  
    -  
270.21
292.00 
176.34 
171.30 
100.00
流动资产合计
62.52 
54.18 
46.67 
117.22 
101.88
99.44 
99.55 
114.62 
91.37
100.00
流动负债：

短期借款
0.75 
0.45 
3.57 
116.04 
119.84
120.11
125.26 
150.79 
99.18 
100.00
应付票据+应付账款
183.01 
190.17 
221.30
149.12 
142.99
163.13
251.12 
206.67 
238.63 
100.00
其他应付款
123.34 
156.65 
161.04
105.74 
143.93
154.99
90.92 
96.06 
89.16 
100.00
预收账款
400.71 
755.65 
592.44
2,155.29
240.67
501.86
476.75 
53.98 
109.82 
100.00
其他流动负债
251.27 
201.36 
171.48
247.47 
201.78
175.90
136.07 
88.43 
118.10 
100.00
流动负债合计
45.54 
46.62 
48.85 
143.43 
130.13
132.86
139.04 
148.18 
113.52 
100.00

长期投资
1,810.85 
1,731.37 
1,623.11 
2,017.64
22,903.05 
38,085.12 
43,317.58 
69,793.39 
66,522.38 
10,878.68 
固定资产
134,021.79
135,226.36
128,242.05
114,668.04
99,276.63 
100,955.30
106,858.14
102,844.12
91,344.49 
77,621.36 
无形资产及其他资产
114,911.15
114,406.13
111,189.60
9,848.51 
5,904.72 
7,818.94 
9,538.28 
14,451.99 
14,929.12 
10,813.53 
资产总额
609,116.04
563,141.70
511,117.32
793,771.03
712,615.95
704,327.72
717,760.72
829,624.58
685,021.13
659,907.44
流动负债
157,272.16
161,005.95
168,683.43
495,310.84
449,375.59
458,797.41
480,129.41
511,694.11
392,013.26
345,321.85
长期负债
4,814.41 
6,141.19 
1,462.91 
2,633.71 
2,468.19 
6,297.59 
8,846.78 
8,547.29 
2,812.00 
19,367.00 
负债合计
162,739.40
167,994.65
170,146.34
497,944.56
451,843.77
465,095.00
488,976.19
520,241.40
394,825.26
364,688.85
资产负债率
0.27 
0.30 
0.33 
0.63 
0.63 
0.66 
0.68 
0.63 
0.58 
0.55 
利息费用
-1,455.76 
-20.11 
576.81 
10,657.70 
18,695.14 
16,096.19 
14,416.80 
12,618.67 
10,689.27 
1,702.67 
息税前利润
101,574.67
93,067.50 
67,237.20 
65,791.07 
51,689.41 
33,546.51 
-53,533.68
39,905.56
29,795.38 
18,730.17 
利息保障倍数
69.77 
4,628.74 
116.57 
6.17 
2.76 
2.08 
-3.71 
3.16 
2.79 
11.00 

1.短期偿债能力的具体分析
（1）由于流动负债在01-03年逐年增加，在04年虽然有所减少，但相比01年仍然增加了14亿元，而流动资产01年相比04年却减少了0.2亿元，因此，流动比率由01年的1.62逐年降至04年1.16。10年相比04年，流动负债降幅达67.24%，虽然流动资产同样下降，但由于下降幅度远低于流动负债，仅下降了37.18%，所以，流动比率由04年的1.16逐年增加到了10年的2.23。
10年流动资产较01年下降了38%，主要是其他应收款及预付账款下降幅度较大，分别下降了98%和80%，而货币资金、应收票据+应收账款分别增长了32%和60%，而存货相对基期略有增长，增长4%。
流动负债中，尽管应付账款+应付票据、预收账款、其他应收款等项目，10年较01年都有较大幅度的增长，但由于短期借款较基期下降了99%，最终使流动负债整体下降了55%。从应付账款+应付票据及预收账款的大幅度增长可看出，企业通过较好的利用商业信用融资从而减少企业的短期贷款，大幅度的降低了企业的融资成本，这从企业的财务费用逐年下降并在10年降到-1445万元也可看出。
（2）速动资产虽然增长了2.24%，但由于远低于流动负债34.04%的增长幅度，所以，速动比率同样从01年的1.49逐年降至04年的1.09。10年相比04年，速动资产降幅为42.53%，同样远低于流动负债的降幅，故速动比率也由04年的1.09逐年增加到10年的1.92
（3）由于现金等价物降幅达50.99%，而流动负债又大幅度增长，因此，现金比率也由01年的0.38降至04年的0.13。10年相比04年，现金等价物却增长了169%，所以，现金比率也由04年的0.13逐年增加到04年的1.1。
2.短期偿债能力总体分析
从上述分析可看出，三九集团的短期偿债能力从01年到04年虽趋于逐年下降状态，但从04年到10年，由于企业积极偿还短期借款，较好利用商业信用，使短期借款逐年下降，同时保持流动资产的合理结构，从而使企业的短期偿债能力又逐年增强。既便04年相比于01年，企业的流动比率、速动比率及现金比率均逐年下降，短期偿债能力有所减弱，但企业的速动比率始终保持大于1，所以，从01年到10年，三九集团的短期偿债能力总体较强，不存在较大的无法偿还短期债务的风险。
3.长期偿债能力总体分析
三九集团01年-04年，资产负债率逐年上升，04年达到了68%，虽然较充分的利用了财务杠杆作用，但也为企业带了较高的财务风险，尤其是04年，企业当年亏损7.2亿元，而财务费用支出达1.4亿多元，利息支出无法得到有效保障04年以后，随着企业逐步归还长短期借款，使负债额争剧下降，资产负债率也逐年下降，到10年，仅为27%，同时随着企业盈利能力的不断增强，利息保障倍数达到了70，企业偿还债务的能力也大大增强，财务风险大为降低，几乎不存在到期无法偿还债务的风险。但企业由于利用外部资金较少，财务杠杆的作用没有充分发挥，一定程度上降低了企业的盈利能力，增加了企业的税收成本及资金成本。
（二）盈利能力指标分析
盈利能力是公司获取利润的能力，盈利是公司经营的首要目标，也是公司各利益主题关心的问题。盈利能力分析主要是针对公司正常经营情况中所获得的各种利润额与一些相关指标的比率来进行分析。反映公司盈利能力的指标主要有销售利润率和投资报酬率
利润率及收益率计算表
单位：万元
报告期
2010年
2009年
2008年
2007年
2006年
2005年
2004年
2003年
2002年
2001年
净利润
85,538.12 
78,800.97 
56,174.95 
44,244.36 
28,693.45 
11,676.64 
-71,881.56 
22,302.85 
15,530.21 
12,413.56 
主营业务利润
265,833.15 
243,630.42 
193,466.09 
165,154.64 
134,579.28 
139,722.96 
108,775.48 
130,351.57 
105,440.88 
94,513.65 
主营业务收入
436,515.33
485,271.70
435,293.73
347,756.12
293,243.13
296,947.43
246,168.61
267,445.50
216,753.04
186,731.47
主营业务成本
168,622.86
239,606.53
238,050.55
181,058.07
157,271.34
155,924.77
136,350.07
135,385.72
110,331.11
91,699.73 
主营业务利润率
60.90 
50.20 
44.44 
47.49 
45.89 
47.05 
44.19 
48.74 
48.65 
50.61 
净利润率
19.60 
16.24 
12.91 
12.72 
9.78 
3.93 
-29.20 
8.34 
7.16 
6.65 
资产净收益率
14.59 
14.67 
8.61 
5.87 
4.05 
1.64 
-9.29 
2.94 
2.31 
3.76 
净资产收益率
19.16 
19.94 
16.47 
14.96 
11.00 
4.88 
-31.42 
7.21 
5.35 
4.20 

 损益表主要项目共同比分析
报告期
2010年
2009年
2008年
2007年
2006年
2005年
2004年
2003年
2002年
2001年
主营业务收入
100.00 
100.00 
100.00 
100.00 
100.00 
100.00 
100.00 
100.00 
100.00 
100.00 
主营业务成本
38.63 
49.38 
54.69 
52.06 
53.63 
52.51 
55.39 
50.62 
50.90 
49.11 
主营业务税金及附加
0.47 
0.42 
0.87 
0.44 
0.47 
0.44 
0.42 
0.64 
0.45 
0.28 
主营业务利润
60.90 
50.20 
44.44 
47.49 
45.89 
47.05 
44.19 
48.74 
48.65 
50.61 
其他业务利润
-  
-  
-  
-  
-  
0.92 
0.81 
0.43 
0.26 
0.21 
营业费用
21.34 
18.61 
14.85 
13.82 
10.18 
8.08 
-16.52 
11.06 
9.16 
7.49 
管理费用
8.83 
7.58 
7.35 
6.75 
7.42 
11.06 
31.21 
14.58 
18.31 
23.76 
财务费用
-0.33 
-0.00 
 0.13 
3.06 
6.38 
5.42 
5.86 
4.72 
4.93 
0.91 
营业利润
21.34 
18.61 
14.85 
13.82 
10.18 
8.08 
-16.52 
11.06 
9.16 
7.49 
投资收益
0.62 
0.17 
0.21 
0.24 
0.97 
-1.57 
-9.88 
-0.60 
-0.51 
-0.70 
利润总额
23.60 
19.18 
15.31 
15.85 
11.25 
5.88 
-27.60 
10.20 
8.81 
9.12 
所得税
4.01 
2.94 
2.41 
3.13 
1.47 
2.02 
1.60 
1.86 
1.65 
2.47 
净利润
18.84 
15.21 
11.89 
12.49 
10.20 
3.65 
-29.15 
7.81 
7.70 
6.48 
 投资报酬率财务比率计算表 
   单位：万元
报告期
2010年
2009年
2008年
2007年
2006年
2005年
2004年
2003年
2002年
2001年
主营业务利润
265,833.15
243,630.42
193,466.09
165,154.64
134,579.28
139,722.96
108,775.48
130,351.57
105,440.88
94,513.65 
净利润
85,538.12 
78,800.97 
56,174.95 
44,244.36 
28,693.45 
11,676.64 
-71,881.56
22,302.85 
15,530.21 
12,413.56 
平均资产总额
586,128.87
537,129.51
652,444.18
753,193.49
708,471.84
711,044.22
773,692.65
757,322.86
672,464.29
329,953.72
净资产
446,376.64
395,147.06
340,970.98
295,826.48
260,772.18
239,232.72
228,784.53
309,383.18
290,195.87
295,218.59
股本总额
97,890.00 
97,890.00 
97,890.00 
97,890.00 
97,890.00 
97,890.00 
97,890.00 
97,890.00 
75,300.00 
75,300.00 
资产总收益率
45.35 
45.36 
29.65 
21.93 
19.00 
19.65 
14.06 
17.21 
15.68 
28.64 
资产净收益率
14.59 
14.67 
8.61 
5.87 
4.05 
1.64 
-9.29 
2.94 
2.31 
3.76 
净资产收益率
19.16 
19.94 
16.47 
14.96 
11.00 
4.88 
-31.42 
7.21 
5.35 
4.20 
每股收益
0.87 
0.80 
0.57 
0.45 
0.29 
0.12 
-0.73 
0.23 
0.21 
0.16 

从上述分析可看出，三九集团01-10年，企业的盈利水平除04年外，基本趋于稳步增长。04年，由于成本费用的大幅度增长，导致企业亏损达到惊人的7.2亿元，04年后，企业努力控制费用支出，尤其是管理费用，05年较04年减少了4.4亿元，下降57%，企业实现扭亏为盈，之后，企业的盈利水平稳步增长，资产收益率稳步提高，每股收收益也由04年的-0.73稳步增长到10年的每股0.87元，投资效益明显。
五、三九债务重组案例的分析
（一） 政府在三九债务重组中的重要作用
此次债务重组，在国资委和银监会的联合牵头下，23家债权银行组成三九债权人委员会，参与三九集团清产核资与重组谈判。自始至终得到了省市政府和中国银监会，证监会的大力支持。这是为什么呢？
三九企业集团是国务院国有资产监督管理委员会直接管理的国有大型中央企业。集团组建于1991年12月，由原国家经贸委、中国人民解放军总后勤部批准成立，其前身是总后勤部所属企业深圳南方制药厂。集团以医药为主营业务，以中药制造为核心，同时还涉及工程、房地产等领域。目前，集团拥有上市公司“三九医药”以及20多家通过GMP认证的医药生产企业，拥有近1000个中西药产品和覆盖全国的医药销售网络。并已建成国家级企业技术中心，部分项目列入国家“863”计划，曾多次获国家及省部级技术进步奖项。
因此，三九集团的运营和发展情况对国家经济具有重要影响，一旦三九集团因为面临巨额负债，无法解决资金占用的问题，没有能力解决与三九医药的债务关系，无法清欠债务，则会陷入企业破产，工厂倒闭的严重情境。那么，对国家对国有企业的规划和发展前景而言则是一次不小的冲击。
1、集团破产后，给社会带来的影响也是不可估量的，比如说员工的失业问题，工资和日常费用的解决方案等。一定上影响了集团内部员工生计，安定稳定。
2、.给相关企业造成冲击。在此之前三九集团与三九药业共同参与对一批具有良好前景的医药项目和高科技项目的培育工作。一旦三九集团因为破产被迫退出，将会影响整个项目的后续进展。
3、三九集团是历史悠久的中药生产企业，曾研究出许多荣获国家级奖项的药品，“三九胃泰冲剂”，“壮骨关节丸”，“补脾益肠丸”还被列入国家级中药二级保护品种，集团如果倒闭，对中国的医药科学技术发展来说，绝对是百害而无一利的。中药是世界闻名的，三九集团的成功债务重组决定了它对国家发展的推动作用。
4、三九集团债务重组还有利于维护证券市场的稳定。
5、在此次资金问题爆发出来之后同时也暴露了许多企业内部领导管理能力不善，贪污，挪用公款的严重问题，对企业的声誉和良好发展产生到极其不利的影响。
因此，政府在三九集团此次的债务重组过程中发挥了重要作用。
（二） 三九集团债务重组案例启示
1. 避免盲目多元化，避免购入不良资产
三九集团虽然号称执掌逾 200 亿元总资产、拥有三家上市公司及超过 400家子公司，事实上已是一个长年陷入经营乏力乃至最终失控、资不抵债的企业。三九集团自 1990 年之后便再也没有开发出一个成功的中药产品，后来的十多年里，它一直靠三九胃泰及皮炎平等支撑着。数据统计显示，三九在医药行业内的购并成功率高达 70%，而非医药行业则大半以失败告终，扩张之初，企业的负债率为 19%，到 1998 年时，负债率已经高达 80%。银行，地方政府的联合作套，使三九在并购的过程中承担了大量的潜藏的债务黑洞。三九轻视了被收购、兼并企业后续资产重组整合的难度。多元化带来很多问题，管理层次过多，链条过长，行业覆盖面过宽，主业过多，主辅不分，已经严重影响了国有企业的资源配置效率，使整体竞争力明显下降，不但无法分散风险，反而增加了风险。
2. 国企融资监管不严，金融体制需配套改革
三九集团作为一家大型国有企业，任何商业活动都代表了国有资本的利益，因而受到方方面面的关照和优惠。个别银行对三九集团的贷款不计成本，任意降低贷款条件，导致三九的负债率越来越高。由此可见，银行应严格执行贷款审查制度，分析企业的财务状况，对国企、民企一视同仁。
3. 通过债务重组，促进国有资本结构调整
随着我国国有企业和金融体制改革的逐步深化以及市场经济体制的逐步完善，加快推进和规范我国国有企业债务重组工作显得越来越必要，重组方式也正在由主要依靠政府行政性主导向市场化运作方式转变。确立政府做主导，中央银行，商业银行，企业联合运作的模式。
国有企业债务重组的目标，要从长远和战略层面，统筹考虑债务重组各主体的利益，通过债务重组，促进国有资本有进有退、合理流动机制的建立，加快国有经济布局和国有资本结构调整，进一步发挥国有经济的控制力、影响力和带动力；通过债务重组，化解债务危机，使国有企业的债务负担降到一个合理水平，提高企业经营效率；加快企业产权制度改革，改善公司治理结构，使国有企业成为真正的市场主体；通过债务重组，降低国有金融机构的不良资产比率，促进国有金融机构的市场化转型，提高竞争力，改善金融秩序和环境债务重组分别实施债务折让、破产清算、引入战略投资者，或者通过债权转让、债权转股权等措施，实现不良资产变现和企业治理结构的完善。
国有企业债务重组，需要有一个良好的资本市场。通过资本市场，企业能筹集更多的资金，更重要的是企业能从资本市场上寻找新的投资者。因此，培育一个完善资本市场，是企业债务重组市场化的必要条件。通过资本市场来解决国有企业不良负债，需修正、完善，要使之能全面解决国有企业深层次的体制性弊端。国家作为出资者，创办企业理应注入资本金；企业创办后应建立资本补偿机制，尽资本保全的义务。出资者在企业正常存续期间，无权以任何形式抽走本应作为企业资本补偿和资本储备的资金。这些该投未投、该补未补的体制性欠账，事实上已通过各种方式形成了一批国有资产。因此，拿出一部分国有资产存量解决历史欠账是合理的，也是必需的。作为国有企业，其国有出资人是存在的，但却有实际出资。对于三九集团而言，国家不仅没有出一分钱，而且也从未享受过债转股、贴息贷款等优惠政策。三九除了早年的 500 万元贷款，军方和国家都没有给过投入。三九做到 200 亿元的资产规模，全靠银行贷款提供流动资金支持。
在这种特殊背景下，三九承担了兼并众多国企困难户的职能却没有相应的国家出资或政策作为补偿。根据国家财政、国有银行和国有企业的现实状况，仅靠体制内存量资源进行调整的能力是非常有限的，然而完全有可能通过体制外注入来补充。在债务重组中，通过资本市场这一广阔的动作空间，引入改革的增量，参与国有企业存量的调整与重构，对于非国有企业来说，不仅具备实际参与重组的企业实力，而且具有以此壮大自身规模的强烈冲动。通过资本市场各种直接融资的方式，弥补国有企业存量调整的现实缺口，既无需增加国家财政的负担，又分散了国有银行的资产风险；在非国有企业增量投入、获取收益的同时，国有资产也随之增值，国有企业也因此获得了重新发展的机会。
参考文献：
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[3]斯湘《三九管理案例研究》[D]对外经济贸易大学MBA论文23~47
[4]冬哲旭 黄秋梅《企业债务重组和解操作初探》［Ｊ］管理科学
[5]白银久《浅谈企业债务重组》［Ｊ］中国审计20066
[6]曲建中《谈债务重组》［Ｊ］商业研究20011
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[14]曾瑞贤《债务重组的内容和方式