以敏感性分析为主要方法探讨建筑石料矿山并购项目风险及其防控.pdf

2023 年第 6 期22科技、经济、市场技术平台以敏感性分析为主要方法探讨建筑石料矿山 并购项目风险及其防控曾珏霞（广东省建筑工程集团有限公司，广东 广州 510000）摘 要：并购是企业实现快速扩张发展的高效途径，同时也面临着相应的风险。文章以建筑石料矿山并购项目为例，探讨敏感性分析在制定收购策略和风险防控措施中的应用，以供类似项目参考。关键词：并购；建筑石料矿山项目；敏感性分析0 引言并购项目是指既有企业通过投资兼并或收购目标企业，获得目标企业的部分或全部产权的项目。并购的目的在于扩大既有企业规模，提高既有企业效率，减少竞争对手，获得管理、经营、财务协同效益，提升既有企业的竞争能力，同时维持或改进目标企业原有的生产系统，常作为企业实现快速扩张发展的高效途径。但这一经济行为同时伴随着相应的风险，如政策风险、资金风险、财务风险、管理风险、市场风险、整合风险等。敏感性分析则是指通过分析不确定性因素发生增减变化时，对财务或经济评价指标的影响，并计算敏感度系数和临界点，找出敏感因素，进而判断项目承受风险能力。其可作为并购项目初期制定收购和风险防控策略的简单、实用分析工具。以建筑石料矿山并购项目为例，探讨敏感性分析在制定收购策略和风险防控措施中的应用，以供类似项目决策参考。1 项目概况A公司基于产业链强链、补链、延链的战略考虑，近年来开始进入矿山投资开发领域，拟通过并购迅速扩张、提升市场占有率。经系列市场调研及分析，初步选定矿山B为收购目标（注：项目概况及相关数据非项目实际情况，仅为应用举例）。1.1 收购形式选择一般收购可以通过资产收购或股权收购的形式达成，两者之间的主要差异在于交易主体、收购标的、收购价格、交易实质、税务负担、交易效果等方面存在不同（见表1）。表1 资产收购和股权收购的对比分析对比项目资产收购股权收购交易主体收购方和目标公司收购方和目标公司的股东收购标的目标公司资产的所有权，收购的资产可以是目标公司的全部资产，或经筛选的特定资产目标公司股东的股权，可以是部分股权或全部股权收购价格一般取决于资产的市场价值影响股权收购价格的因素有很多，包括目标公司的资产价值、债权债务数额及或有负债、公司发展等交易实质资产的买卖行为，涉及买卖双方主体的合同权利和义务股权转让或对目标公司增资，通过收购行为成为目标公司股东，并获得在目标公司的股东权益，但不改变目标公司的资产税务负担除所得税及印花税外，资产转让收购还会发生流转税，如果涉及不动产转让的，出让方需缴纳土地增值税、增值税，受让方需缴纳契税，整体税务较重。主要涉及缴纳所得税和印花税，通常情况下，税务负担通常比资产收购低交易效果资产收购不能免除交易标的物上的他项特权，即收购的资产原来设定了担保，跟随资产所有权的转移而转移，且需得到他项权利人的同意股权收购或将影响整个股权架构，对所有股东产生影响注：此表参考了 并购重组资产收购和股权收购的区别。科技、经济、市场2023 年第 6 期23技术平台本项目属于矿产资源类项目，根据 中华人民共和国矿产资源法 第六条规定“除按下列规定可以转让外，探矿权、采矿权不得转让：（二）已取得采矿权的矿山企业，因企业合并、分立，与他人合资、合作经营，或者因企业资产出售以及有其他变更企业资产产权的情形而需要变更采矿权主体的，经依法批准可以将采矿权转让他人采矿。”A公司只能通过购买矿山B的股东（C公司）所持有项目公司股权的形式收购本项目。1.2 收购策略及预期根据第三方机构出具的资产评估报告，B矿山项目公司100%股权价值约为20亿元，项目后续还需要继续投资0.6亿元，即A公司完成本项目收购并完成投资建设以最终获取全部预期收益所需总投资初步估算约为20.6亿元。企业预期基准收益率为10%。1.3 项目资金筹措项目收购资金20亿元采用并购贷的融资方式，A公司配套的40%的自有资金即8亿元，60%银行贷款即12亿元，贷款利率按照LPR同期（目前5年期以上为4.3%）。再投资0.6亿元由经营收入滚动投入。1.4 建设计划预计在经营期第2年完成收购，经营期第9年再投入0.6亿元。1.5 项目财务评价根据初步收购价格等条件测算，项目全投资内部收益率（税后）7.48%、静态投资回收期（税后）7.24年、净现值0.28亿元（i=7%，税后），资本金内部收益率（税后）为11.83%、静态投资回收期（税后）7.48年、净现值1.22亿元（i=7%，税后）。项目全投资内部收益率7.48%，低于企业期望基准收益率10%，需调整收购策略。选取相应的指标进行单因素敏感性分析，根据敏感性分析结果和因素特点选择合适的指标进行调整，制定新策略。1.6 敏感性分析1.6.1 单因素敏感性分析一般项目主要对销售价格、销售数量、成本费用进行敏感性分析。而矿山并购项目中，收购价格和资源存量对项目投资具有关键影响，因此，本例在选取销售价格和成本费用这两个常用指标外，并以资源存量替代销售数量、增加收购价格共4个指标进行单因素敏感性分析。当销售价格分别为当前假设价格的90%、95%、105%、110%时，项目全投资内部收益率分别为2.96%、5.24%、9.70%、11.91%，二者呈正向变化；当收购价格分别为当前评估价的90%、95%、105%、110%时，项目全投资内部收益率分别为10.23%、8.78%、6.29%、5.21%，二者呈反向变化（见图1）。?图1 项目内部收益率（税后）敏感性分析图1.6.2 收购策略调整根据上述单因素敏感性分析结果可知，在当前收购策略下，项目全投资财务内部收益率基本均低于企业预期基准收益率。单因素敏感性分析各指标特性 如下。销售价格需根据市场情况而定，属于外部因素，无法调整；资源存量是项目内在属性，需项目全部完结后才可最终确定，目前只能以 出让评估报告 资源储量报告、收购标的经营情况等为参考，无法人为调整，但可做相应风险防控措施，在下文进行阐述；生产成本实际为生产过程指标，具体会在生产过程中反映，在前期决策阶段仅作预估，也不适宜作调整；收购价格作为谈判的重要条件，选其进行调整对谈判具有切实的指导意义。根据单因素敏感性分析结果，收购价格因素以初步谈判价格为基础在10%变动时，整体结果均较低，只有当收购价格降低10%至初步谈判价格的90%即约18亿元时，项目全投资内部收益率为10.86%，基本可达到企业期望基准收益率。据此，对谈判价格进行修正，拟定于不高于18亿元，后续以此价格作为分析基准。1.6.3 调整后单因素敏感性分析调整收购价格后再进行敏感性因素分析。根据结果，4项不确定性因素中，销售价格对项目全投资2023 年第 6 期24科技、经济、市场技术平台财务内部收益率影响最大、收购价格次之，资源存量及生产成本对项目全投资内部收益率的影响也很显著。各项不确定因素的临界点很低，基本落在基本方案的1%范围内（见表2）。表2 敏感性分析表（调整策略后）序号不确定性因素不确定因素变化率财务内部收益率敏感度系数临界点1基本方案10.23%2收购价格10%7.22%-2.940.72%-10%13.90%-3.593销售价格10%15.14%4.80-0.48%-10%5.27%4.854资源存量10%12.88%2.59-0.90%-10%7.61%2.565生产成本10%8.23%-1.961.18%-10%12.23%-1.96当销售价格分别为假设价格的90%、95%、105%、110%时，项目全投资内部收益率分别为5.27%、7.77%、12.69%、15.14%；当收购价格分别为当前评估价的90%、95%、105%、110%时，项目全投资内部收益率分别为13.90%、11.97%、8.66%、7.22%（见图2）。?图2 项目内部收益率（税后）敏感性分析图（调整策略后）1.6.4 多因素敏感性分析一个因素的变化往往会伴随着其他因素的变化，多因素敏感性分析考虑了这种相关性，可反映几个因素同时变动对项目的综合影响，某种程度上弥补了单因素分析的局限性，可更加全面了解项目潜在风险。为更好地把握项目，针对上述4项指标开展多因素敏感性分析，测算各因素在10%变动范围内优势、劣势组合下项目收益情况，判断项目优劣边界，更好地针对潜在风险提出防控措施。假设股权收购价格为当前评估价格90%、销售价格为假设价格的110%、资源存量达到当前条件的110%、生产成本为当前假设条件的90%的优势组合下，项目全投资内部收益率约为25.38%，资本金内部收益率约为49.12%；而当股权收购价格为当前评估价格110%、销售价格为假设价格的90%、资源存量达到当前条件的90%、生产成本为当前假设条件的110%的劣势组合下，项目全投资内部收益率约为1.22%，资本金内部收益率约为2.20%。即各项指标在10%10%范围内变动时，项目全投资内部收益率将在1.22%25.38%间变动，资本金内部收益率在2.20%49.12%间变动。为进一步探索项目风险承受能力，还应结合盈亏平衡点分析、偿债分析等进一步研究，制定整体收购策略。2 主要风险分析及防控从收购价格入手，尽量争取更低的收购价格。充分加强销售价格市场调研，全面考量两个因素变化的可能性及其带来的不确定性，判断风险优劣边界是否与风险偏好相符。根据行业特性和企业对收益率的真实需求，企业是否愿意降低预期收益率，从某种程度而言，也是企业对风险承担能力的侧面反映。矿山项目资源存在自身特性，项目资源存量最终决定收益的实现是矿山并购项目成功与否的关键，确认资源存量和风险控制显得尤为重要，在并购过程全流程各环节中均应有相应的防控措施。2.1 前期调研阶段在前期调研阶段，应通过各种渠道，收集整理项目相关资料、信息，如原项目采矿权公开出让相关资料、公开竞拍结果等，根据项目采矿权出让评估报告等判断项目初始储量。2.2 初步接洽阶段在初步接洽阶段，应充分了解被收购方生产经营情况，建立项目已采储量初始数据，在后续沟通、谈判中，密切关注日常生产经营情况，推断项目资源储量消耗情况。2.3 可行性研究分析阶段在双方签订收购意向协议后，开展资产评估、尽职调查、可行性研究等工作。资产评估工作中，针对矿山项目特点，对资产评估单位的选择除了一般资产评估资质、行业优势、行业经验等外，还需要有资源类的专业资质，具科技、经济、市场2023 年第 6 期25技术平台有对资源储量报告进行复核的组织能力（资源），必要时考虑资源储量复核等手段明确原储量，核定评估时点已采储量，锁定剩余可采储量（资源存量），并在谈判、合约约定等阶段或工作内容中加以确认及商定相应的保障措施、条款。关于资源储量的交割思路可参考如下。第一，若矿山B公司自进入生产以来股东权益未进行分配且在基准日前股东不分配，则其已开发利用储量形成公司的资产，已体现在公司账面价值上，则可以认为全部资源储量应全部体现在评估价值上。第二，若矿山B公司自进入生产以来，股东权益已分配，则评估时应扣除该部分价值，可约定矿山B公司在基准日至股权交割日期间，保持稳定生产经营同时，股东权益暂不进行分配；同时聘请专业机构开展资源储量利用情况核查和剩余资源量评估，以保障评估价值符合实际水平。第三，在确定评估基准日后至股权交割日，为项目能够平稳发挥其经济价值，矿山B公司应保持正常的石场生产经营，保障并购方权益，在确定评估基准日后，要加强期间生产经营的管控，建立生产经营共管机制，在确定基准日后，并购方可驻派相关人员进入项目，开展对石场生产经营的监管，以保证此期间开采的储量完全体现公司账面价值；深化信息化管理，加强开采期间智能管理，矿山生产、销售数据集合联动；开展股权交割前再核实工作，必要时可在股权交割时再次进行交割剩余储量核实、期间财务审计，保障股权收购价款与开采的储量收益、剩余储量两项价值相当。可行性研究中应选取包括项目资源存量在内的指标开展敏感性分析，找出影响项目的关键因素，或者判定风险优劣界面，找出风险承受界限，制定相应风险应对策略，并开展全面可行性研究分析，综合各风险要素对项目可行性做初步判断。2.4 谈判方案落实双方在谈判过程中逐一落实相关事项，达成一致意见后签订收购协议，上述风险控制措施作为协议条款内容重要组成并在后续经营、股权交割过程中落实。2.5 土地使用权的转移矿山所在场地一般为林地、集体用地，一般由矿山采矿权所有人以租赁的方式获取。故该项并购行为尚需核对矿山开采范围、生产范围、整体用地范围，核实目前租赁场地是否已能保障项目正常生产经营，若场地范围不足或没有使用权利，项目的收购将面临巨大的风险。必须在前期调研、谈判、交割等过程中明确被收购方需同步交割矿山所在地使用权利。若原是由矿山B公司与土地原权属人签订使用权租赁协议，则由B公司为主体继续履行协议，若是由矿山B公司股东（C公司）与土地原权属人签订使用权租赁协议，则尚需由B公司与C公司签署相应权利让渡协议或签署三方协议，确保股权交割后B公司可顺利经营生产。2.6 既有投资的确认及交割由于B公司已完成部分固定资产投资并进入正常生产经营，此部分投资在资产评估中将被考虑入股权价值中。因此，该部分资产也存在与矿山资源存量相类似的价值核定和交割风险的问题，需进行合适的处理，如已完成的固定资产投资是否符合投资需求，是否可发挥既定作用、满足生产。若不能，则需考虑在资产评估中作相应扣除和考虑后续新增投资。3 结束语并购活动是企业快速扩张发展的高效途径，但也面临着相应的风险，目前已有各方面的课题研究支持，也有各种工具可供风险分析使用。以建筑石料矿山项目为例，以敏感性分析为工具，结合建筑石料矿山项目资源特性开展分析，介绍敏感性分析对项目风险分析的简单、实用性，为类似项目参考。在实际可行性研究过程中，敏感性分析还需结合盈亏平衡分析、专家评估法、多因素不确定性分析等方法综合使用，促使对风险的分析把控更加全面、科学。参考文献：1 蒋一琳.财务敏感性分析方法研究 J.经济师,2021(8):93-95.2 孙伟艳,张志强.企业并购风险与防范对策研究 J.中小企业管理与科技(中旬刊),2020(6):76-77.3 任丽燕.并购重组项目初步经济评价研究 J.经济管理文摘,2020(5):76-774 程冕,许自坚,史本山.组织资本对企业并购与并购绩效的影响研究 J.财经问题研究,2019(11):137-145.5 陈依萍.矿产资源型企业并购重组绩效研究以红阳能源为例 J.商业经济,2019(10):100-101,106.6 张立新,李天成,王磊.盈亏平衡分析在矿山项目技术经济评价中的应用 J.矿产勘查,2019,10(1):131-135.