日本非常规货币政策回顾与思考.pdf
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1、50金融观察2023.06一、日本非常规货币政策概述日本股票和房地产价格在 20 世纪 80 年代快速上涨,达到了前所未有的水平,20世纪 80 年代末和 90 年代初资产泡沫破裂,随之而来的是日本经济长期低迷。日本央行采取了零利率、量化宽松、全面货币宽松、量化质化宽松、收益率曲线控制等一系列非常规政策措施来刺激经济(见表 1)。(一)零利率1999 年 2 月,日本央行推出了零利率政策,且承诺零利率政策将持续到通缩担忧消退为止。2000 年 8 月,日本央行判断经济状况已好转到足以退出零利率政策,并将隔夜拆借利率上调至正值。(二)量化宽松2001 年初,由于经济疲软,日本央行决定恢复零利率政
2、策,并实施量化宽松政策,通过购买长期国债扩大货币供给。第一轮货币宽松实施后,日本经济略有复苏。这一复苏的基础一方面是由于金融条件的好转推动国内需求的回升,另一方面得益于外需的增长和日元的贬值刺激了出口,但存在货币扩张仅在金融系统内部循环的问题,通胀仍在负区域徘徊。2006 年 3 月,不良贷款问题好转,金融部门和企业部门处于十多年来的最佳状态,日本央行判断退出量化宽松的条件已经具备。2006 年 7 月,日本央行将隔夜拆借利率提高至 0.25%。(三)全面货币宽松2008 年全球金融危机严重影响了经济日本非常规货币政策回顾与思考袁 忠 胡少华 刘思佳 高正泰摘要:20 世纪 90 年代末以来,
3、日本央行采取零利率、量化宽松、全面货币宽松、量化质化宽松、收益率曲线控制等一系列非常规货币政策来提振经济。从实施效果来看,虽然短期内经济增速回升,但长期来看经济增速仍然较低,货币乘数效应未能充分发挥,信用扩张较为乏力,在量化宽松下再降低长端利率没有进一步提振投资;同时,货币宽松提升了股指,提高了企业盈利,但未能有效推动私人部门收入和消费的提升。关键词:非常规货币政策 收益率曲线控制 通货紧缩中图分类号:F821.0 文献标识码:A 文章编号:1009-1246(2023)06-0050-0751金融观察2023.06活动,并导致通货膨胀率急剧下降,日本央行再次将隔夜拆借利率下调至 0.1%,并
4、采取了一系列措施支持金融体系。2010 年 10月,日本央行重新引入零利率政策和资产购买计划,扩大资产购买范围。资产购买计划对日本国内需求提供了一些支持,但在整个期间日本通胀水平与长期通胀预期仍然很低。通胀表现不佳的部分原因可能是日元作为避险货币的强势升值,此外还有一些外部因素。(四)量化质化货币宽松日本央行于 2013 年 4 月实施量化质化货币宽松政策,量化方面大幅增加长期国债购买,加强货币投放;质化方面扩大包括交易所交易基金(ETF)和房地产投资基金(J-REITs)等风险较高资产的购买规模。量化质化货币宽松政策在短期内较为成功,日本经济增长有所恢复,金融状况有所改善。随着长期利率下降,
5、日元大幅贬值,股市价格上涨。2014年5月,日本整体通胀达到3.7%的峰值,核心通胀上升至 3.4%,长期通胀预期接近目标水平,达到 1.5%。然而,经济状况从 2014 年年中开始再次恶化,主要原因是消费税的上调对国内需求产生不利影响。叠加 2014 年石油价格暴跌,通货膨胀率大幅下降,在 2015 年接近零。为此,日本央行从 2014 年 10 月开始加快购债步伐,从每年 50 万亿日元增加到 80 万亿日元,但此举加剧了国债市场的恶化,商业银行国债持有量大幅下降,国债市场流动性承压,交易量下降,买卖价差上升。(五)收益率曲线控制2016 年,日本央行开始实施收益率曲线控制政策,通过同时控
6、制短期和长期利率以推动实际利率的下降,刺激经济恢复。具体而言,日本央行将收益率曲线短端的目标表 1 日本非常规货币政策演进起始时间结束时间货币政策工具具体内容1999 年 2 月2000 年 8 月零利率将短期利率降低至零2001 年 3 月2006 年 3 月量化宽松通过购买长期国债扩大货币供给2009 年 1 月2013 年 4 月全面货币宽松重新引入零利率政策和资产购买计划,扩大资产购买范围2013 年 4 月量化质化货币宽松大幅增加长期国债购买;扩大包括交易所交易基金(ETF)和房地产投资基金(J-REITs)等风险较高资产的购买规模2016 年 9 月收益率曲线控制将十年期国债收益率
7、降至零资料来源:日本央行。52金融观察2023.06利率设定在-0.1%,将长端(十年期国债收益率)目标利率设定为零,并允许一定的波动范围。当十年期国债收益率偏离目标区间时,日本央行承诺直接介入市场无限量买入或者卖出日本国债以将其收益率控制在合意范围内。同时,日本央行维持每年购买 80 万亿日元国债及其他私人部门证券的基本资产购买计划。除此之外,日本央行承诺将维持基础货币的增长,直到通胀超过 2%的目标,并以稳定的方式保持在这一目标之上。这一通胀承诺旨在强调央行决心,给予市场一个明确的宽松信号。随后日本央行多次加强前瞻性指引,将利率预期视为除资产购买外控制收益率曲线的另一种方式。收益率曲线控制
8、的一大特点为中介目标的转换,放弃先前控制基础货币的量化目标,转而采用价格目标控制利率。二、日本非常规货币政策实施效果(一)短期内经济增速回升,长期看经济增速仍然较低自实行非常规货币政策以后,日本经济总体出现了脉冲式的复苏。从增长的程度看,日本经济增速在引入量化质化货币宽松政策的 2013 年第二季度回升到 1.8%,第三季度上升到 3.1%,并维持这一水平到 2014 年第一季度。2016 年实施收益率曲线控制后经济表现相对乏力,2016 年第四季度经济增速约为 1.0%,此后小幅上扬到 2017 年第四季度的 2.2%。从增长的节奏看,货币宽松开启后往往一年内经济表现较好,随后回落至长期趋势
9、。虽然开启货币宽松后经济出现了向好的迹象,但总体增速仍然较低。实施量化质化货币宽松期间,日本实际 GDP 平均增速约 1.3%;实施收益率曲线控制期间,实际GDP 平均增速约 0.2%,即使不考虑疫情因素,该指标仅上升至 0.7%。总体而言,非常规货币政策并没能给日本经济带来持续性的向好态势。(二)基础货币的乘数效应未能充分发挥日本实施非常规货币政策以来,货币供应量 M1、M2 增速依旧偏低,基础货币的大量增长未能有效转化为货币供给。从货币增速的角度来看,基础货币增速与M1、M2 的增速存在较大差异。2016 年 9月实施控制收益率曲线后至 2022 年年末,基础货币增速均值为 9.9%,而
10、M2 增速均值为 4.2%。从货币乘数的角度来看,2001 年初实施量化宽松货币政策后,2023 年 4 月日本M2 乘数为 6.7。2013 年日本实施量化质化货币宽松政策后,M2 乘数继续下滑,2023年 5 月 M2 乘数为 1.8,流动性陷阱在加深。从基础货币增速与 M1、M2 增速割裂以及货币乘数不断下滑的现象可以看出,日本央行的货币宽松带来了基础货币的扩张,但狭义与广义货币没有同步扩张,货币创造能力较弱。收益率曲线控制虽然在一定程度上放缓了基础货币扩张的速度,但没能从根本上增加日本私人部门贷款。(三)信用扩张较为乏力53金融观察2023.06日本非常规货币政策在一定程度上推动了商业
11、银行贷款的增加,但总体来看贷款增速不高。2001 年至 2022 年,日本商业银行贷款年平均增速仅为 1.1%,而同期的基础货币增速约为 12.2%。量化质化货币宽松期间,贷款平均增速约 2.9%;收益率曲线控制阶段,贷款平均增速约 3.0%。从商业银行资产负债表来看,贷款占比从 2001 年的 58.6%下降至 2022 年的42.2%,其间日本银行体系现金及同业存放年平均增速为 14.7%。2013 年开始日本央行加速购买国债,其释放的流动性多数以同业存放等形式在银行体系中流通,未能全部流入实体部门。(四)量化宽松下降低长端利率并没有提振投资2001 年,日本实施量化宽松政策后逐渐将政策目
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