控股股东股权质押对并购重组影响的研究.pdf
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1、OMMERCIALCACCOUNTING2023 年第 16 期商业会计 SHANG YE KUAI JI58会计与公司治理控股股东股权质押对并购重组影响的研究【摘要】我国上市公司控股股东高比例、高频次股权质押融资现象愈发普遍。股权质押行为引发诸多经济后果,成为资本市场的研究热点。文章以我国 A 股 20072021 年上市公司为样本,采用相关性分析、多元回归分析等方法进行了实证分析。研究发现,上市公司控股股东股权质押比例越高,越倾向于在股权质押后进行重大资产并购重组,且并购溢价率会更高。民营企业控股股东股权质押后更有动机进行并购交易以推升股价,控股股东股权质押与企业并购之间的正向关系在股价下
2、行期间显著。其研究结论为股权质押资产融出方、中小投资者、监管者等决策提供了理论依据和现实启示。【关键词】股权质押;并购重组;控股股东;公司治理【中图分类号】F275;F832.48 【文献标识码】A 【文章编号】1002-5812(2023)16-0058-05索玲玲(副教授)金雨欣 (北京联合大学管理学院 北京 100101 燕山大学经济管理学院 河北秦皇岛 066001)一、引言近年来,我国资本市场控股股东进行股权质押的比例不断提高,高频次、高比例的股权质押潜藏着系统性金融风险,需要引起利益相关方的足够重视。截至 2022 年底,A 股上市公司质押数量已达 2 481 家,质押总市值达到
3、3.2万亿元。同时,我国上市公司的并购重组活动日趋活跃,并购交易规模也快速增加,企业并购与重组已成为企业一种重要的发展方式或规模扩张模式。截至 2022 年年底,上市公司并购重组交易金额达到 1.74 万亿元。股权质押合同中,为保护股权质押资金融出方,当质押股份的价格下跌时,会有补充或平仓质押股份价值的规定。在股权质押后,如果上市公司的股票价格保持平稳,不会下跌至警戒线或者平仓线,则股权质押可以称之为一种方便快捷又成本较低的融资方式。近年来,股权质押频繁发生爆仓现象,给资金融出方带来损失。控股股东是否会通过并购重组来提升股票价格从而避免股票爆仓和控制权转移成为一个值得探讨的问题。本文对股权质押
4、后存在并购交易的样本进行研究,分析并购动机以及股权质押对并购的影响路径。研究表明,大股东在质押后具有市场价值管理动机,有可能会在股权质押后进行并购重组,并签订并购业绩承诺(徐莉萍等,2021),以达到提高股价的目的(廖珂等,2020),因此股权质押后的并购重组可能是市值管理的手段之一。本文对控股股东股权质押与并购重组的关系以及控股股东行为进行了探讨。二、文献回顾与研究假设企业的发展离不开金融市场的支持,企业发展能力受到融资规模和融资政策的限制(Rajan and Zingales,1998)。股权质押是股东以其持有股权为质押品向金融机构质押获取资金的融资行为,由于该融资方式方便快捷且成本较低,
5、近年来股权质押发展迅速。目前有关控股股东股权质押的研究主要集中于股权质押的经济后果研究。首先,股权质押会影响公司的价值。在股东股权质押与市值管理方面,有研究认为股权质押后,控股股东在股权质押后会通过市值管理行为降低风险,以确保控股股东的地位。盈余管理、会计政策隐性选择以及股票送转行为均可能成为股权质押存在时控股股东进行市值管理的手段(谢德仁等,2016)。在股东股权质押与企业创新方面,研究认为股权质押后控股股东减少对企业经营和投资活动的关注,因此抑制了研究创新的投入。Watts and Zimmerman(1986)研究认为债务融资会产生代理问题,由于利益冲突,企业的控股股东或经理人员可能会侵
6、占债权人利益。控股股东在质押股权后有可能产生代理问题,股权质押的比例越高,代理问题越严重。股权质押下控股股东可能会侵占上市公司利益(李永伟等,2007)。股东的股权质押对公司价值具有负面效应,如公司大股东股权质押增加了公司风险,质押后公司利润和股票收益率不稳定,最终损害公司价值。也有研究认为,股权质押会提高公司价值。大股东股权进行质押后,由于债务契约、薪酬契约、退市风险、控制权转移风险和声誉等因素,大股东股权质押可以减少企业的商誉减值计提,以提高公司业绩,从而提高公司价值(胡晓明等,2023)。根据我国担保法的规定,若股价下跌触及平仓线时,导致质押股份的价值大幅下跌,那么,作为债务人控股股东应
7、当对质押的股份追加担保。若股价大幅【基金项目】国家社科基金项目“我国上市公司并购重组高估值高业绩承诺的动因及经济后果研究”(项目编号:18BGL066)。SHANG YE KUAI JI 商业会计2023 年第 16 期59会计与公司治理COMMERCIAL ACCOUNTING下滑违反了股权质押协议,其有可能出现违约。股权质押合同往往赋予债权人在股价下跌并达到平仓线时强制出售其股票以获得优先赔偿的权利,若股票价格低于质押合同规定的强制平仓线时,控股股东不能追加担保,则债权人有权将股份转让,以保障其资产安全,则控股股东会有失去控制权的风险。由于控制权能为股东带来控制权收益(Grossman 和
8、 Hart,1988;郑国坚等,2014),失去控制权对控股股东来说是一种重大的损失,因此控股股东会尽力保住其控制权。因此,控股股东有动机在股权质押之后,采取一系列的市值管理手段影响股票价格,以避免股票价格下跌所引起的股权质押风险。根据信息传递理论,企业增加投资能在短时间传递出企业前景良好的信号,预示企业有较好的未来发展潜力,公司的股东对公司的未来表现持偏乐观态度,股票价格大幅上涨,在长期内会对企业业绩产生实质性影响。并购重组是以控股股东为代表的内部人向市场提供信息的一个途径。从信号传递理论的角度来看,公司通过并购重组,可以向市场传达积极的信号,会对股价产生正面效应,即公司未来有较好的投资机会
9、,资产规模和收益增长,成长速度会加快,经营范围会扩大,控股股东有动机利用股权质押获得的资金提升企业并购项目后期的整合活动,实现与竞争对手的差异化竞争等,促进并购项目的价值创造,产生并购的协同效应,提高控股股东收益,降低并购后商誉减值的概率和程度,防止并购整合失败导致股价大幅下跌,减少控制权转移风险。国内外相关研究认为,并购能为各利益相关者带来收益,并购能为企业创造价值,上市公司并购的信息对收购方公司的短期股价具有明显的促进作用(Dodd 和 Ruback,1977;李善民和陈玉罡,2002),特别是技术并购能显著提高企业长短期市场绩效(李斌等,2023)。基于以上分析,本文提出如下假设:H1a
10、:控股股东股权质押比例越高,进行重大并购重组交易的可能性越大。也有观点认为,由于并购规模大、交易结构复杂、不确定性大,因此并购活动蕴含着较大的风险,易对股票价格造成不利影响。首先,企业在并购过程中需要的资金量较大,一旦融资不当,企业资本结构和财务杠杆将会受到巨大影响,企业财务风险将大幅上升。其次,标的资产的选择为并购过程带来了较大的不确定性。企业在并购前需要充分衡量项目收益与风险,避免出现无效率投资。由于并购双方信息不对称,企业难以准确选择优质资产,企业看好的被并购方资产在并购完成后也可能因价值严重高估,给企业带来较大的经济损失(李善民等,2015)。另外,当企业开始实施并购方案时,还需要投入
11、大量精力整合并购双方资源、安置被收购企业员工等,并购后的整合会占用大量资金,以及占用管理层的时间精力,这对于企业缓解面临的短期股价压力是相当不利的。因此,企业提出并购方案更可能是出于短期提振股价的目的,在长期内难以有较大动力推进并购方案的完成。同时并购所形成的商誉和高溢价的收购标的也会使公司的股价出现大幅下跌。近年来,在资本市场中,存在着大量的商誉减值和巨额亏损的上市公司,其根源在于企业的高溢价收购行为。由此,本文提出相反的假设:H1b:控股股东股权质押比例越高,进行重大并购重组交易的可能性越小。本文进一步分析股权质押对并购溢价的影响。并购溢价是指并购交易值高于其账面价值的部分,并购溢价越高,
12、并购企业付出的代价就越高。反之,则支付较低的并购对价,甚至折价购买。并购溢价的产生主要有两种可能,一种可能是协同效应会带来较大利益。基于效率角度分析,并购溢价可能因为并购标的优质,企业在并购重组交易中支付的并购溢价越高,并购后所获得的财务协同效应越大,并购重组的协同效应会提高企业生产率,从而给并购企业带来利益。另外一种可能是由于控股股东有借助并购交易信息传递产生的正面效应获取私人利益的目的。由于并购重组会产生一定的信号效应,当市场出现信息不对称时,公司会自愿签署业绩承诺协议,主动向外界传递目标方未来良好发展的信号。高并购溢价和自愿业绩承诺往往被解读为市场对公司合并后良好发展的预期。通过支付更高
13、的溢价,投资者对合并项目的预期提高,从而提高了股价。并购重组信息发布后,控股股东将获得超额收益,大股东持有的股票市值将获得更大的升值。并购的控股股东利用这种方法管理市值,在适当时通过股权质押获得高额资金,或者在锁定期后减持以获得高回报。对于目标企业来说,业绩承诺可以向收购方传递其资产质量良好的积极信号,增加收购的概率和收购的溢价能力,目标企业也有动机自愿与收购方达成业绩承诺协议。此外,行为金融学认为投资者情绪已成为上市公司行为决策的重要影响因素,投资者的过度反应使得并购计划披露后股票累积超额报酬明显为正。另外,出于避免股价下跌、引导股价上涨的激励因素,在控股股东控制下,企业将更多地选择具有高短
14、期成长和高市场吸引力的企业,以促进公司股价的上升。相应地,在控股股东控制下,上市公司追逐“热点”时,往往伴随着较高的并购溢价。基于上文分析,本文提出以下假设:H2:上市公司控股股东股权质押比例越高,并购溢价率会越高。三、实证设计(一)变量定义与模型设定1.样本选择与数据来源。本文选取 2007 至 2021 年 A股上市公司的数据作为样本,根据下列标准对数据进行筛OMMERCIALCACCOUNTING2023 年第 16 期商业会计 SHANG YE KUAI JI60会计与公司治理选:(1)剔除 ST、*ST 公司,因为这些公司退市风险过高,予以剔除;(2)剔除金融保险等行业的公司;(3)
15、剔除研究期间数据缺失、数据异常的公司,以及信息没有完全公开的公司;(4)在所有的连续变量中,都进行了上下 1%的缩尾(winsorize)处理。本文中重大资产并购重组的数据取自万得数据库(WIND),其他数据取自国泰安财经数据库(CSMAR)。2.变量定义。(1)被解释变量。股权质押后是否进行并购交易(MG),为虚拟变量。当上市公司的并购行为在股权质押后发生时为 1,否则为 0;第二个被解释变量为并购溢价率(Premium)。并购溢价指并购企业支付的高于被并企业资产价格的差额。本文以支付的总对价高于被购买资产的账面价值的差额与被购买资产的账面价值的比率作为并购溢价率的度量。(2)解释变量。股权
16、质押比例(Ratio)。公司股权质押的指标主要有两种表示方式,一种是控股股东股权质押数量占总上市公司总股份的比例(Ratio),另一种是控股股东股权质押数量占质押股东所持股份的比例(Ratio2)。当该比例较高面临股票价格下跌时,控股股东难以通过增加补充质押物而化解平仓风险。(3)控制变量。本文选取的部分控制变量具体如下:股权集中度(Shrz):股权集中度是衡量公司稳定程度的重要指标之一,是度量公司股权分配状况的指数,当股权更为集中时企业进行并购的可能性较大。本文用第一大股东与第二大股东持股比例的比值衡量股权集中度。股权制衡度(Shrs):股权制衡度的数值越小表明第一大股东的控股程度越强。本文
17、选择第二至第十大股东持股比例之和衡量第二至第十大股东对第一大股东的制衡程度。两权分离度(Seper),研究发现两权分离程度愈高,控股股东以并购方式获取小股东权益的动机愈强。详细变量如表 1 所示。3.模型设定。模型(1)检验本文的假设 1。模型(2)检验本文的假设 2。MG=+0Ratioi,t+1Shrcr1i,t+2Shrsi,t+3Shrzi,t+4SeperI,t+5Multii,t+6Statei,t+7Samei,t+8Growthi,t+9Roei,t (1)Premium=+0Ratioi,t+1Shrcr1i,t+2Shrsi,t+3Shrzi,t+4Seperi,t+5Mu
18、ltii,t+6Statei,t+7Samei,t+8Growthi,t+9Roei,t (2)(二)实证检验与结果分析1.描述性统计。表 2 报告了模型中各变量的描述性统计结果。股权质押后是否有并购行为(MG)是本文的第一个被解释变量,其平均值为 0.44,说明接近一半的企业均会在股权质押后进行并购;并购溢价率(Premium)为本文的第二个被解释变量,其平均值为 5.87,表明在样本的并购交易中,上市公司平均支付了相当于标的资产账面价值 587%的溢价,说明我国并购中存在着较高的溢价;股权质押比率(Ratio)的平均值为 4.22,另外股权累计质押占股东所持有股份的均值为 22.71,说明
19、质押比例较高。第一大股东持股比例(Shrcr1)的平均值为 32.44,股权制衡度(Shrs)的平均值为 27.69,说明股权制衡程度较低,外部股东相对于控股股东的势力较弱。股权集中度(Shrz)的平均值为 5.57,说明公司第一大股东的持股比例平均约为第二大股东持股比例的 6 倍,股权较为集中。两权分离度(Seper)的平均值为 5.07,说明企业的两权分离情况较为显著。2.相关性分析。相关性分析采用 Pearson 检验方法。从变量性质变量名称变量符号数据解释被解释变量股权质押后是否进行并购重组MG股权质押后有并购重组行为取值为 1,否则为 0并购溢价率Premium(交易总价-交易标的净
20、资产)/交易标的净资产解释变量股权质押比例Ratio控股股东质押股票数量占上市公司总股票数量的比例Ratio2控股股东质押股票数量占质押股东所持股票数量的比例控制变量第一大股东持股比例Shrcr1第一大股东出资额与公司注册资本金的比例股权制衡度Shrs公司第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值股权集中度Shrz公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值两权分离度Seper控制权与现金流权之间的差值多个大股东Multi虚拟变量,有多个大股东,取值为 1,否则为 0是否国有企业State虚拟变量,民营企业取值为 1,否则为 0是否两职合一Same虚拟变量,总经理与董事长两职合一取值为
21、 1,否则为 0公司成长性Growth主营业务收入增长率净资产收益率Roe净利润/总资产平均额变量定义表表 1variableN最小值均值中位数最大值标准差MG2 8750.00 0.44 0.00 1.00 0.50 Premium2 6560.00 5.87 3.78 23.91 6.56 Ratio2 8750.21 4.22 2.80 15.00 4.04 Ratio22 8752.02 22.71 15.85 79.23 20.81 Shrcr12 87514.99 32.44 31.53 54.86 11.40 Shrs2 8757.65 27.69 28.03 49.04 12.
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