控股股东股权质押压力会影响公司ESG表现吗.pdf

2023年第8期(总第529期)金融理论与实践摘要：基于20132020年沪深A股上市公司的数据探讨了控股股东股权质押压力和公司ESG表现的关系，并研究了信息披露质量、盈余管理在其中的作用机制。实证发现控股股东股权质押压力会降低公司的ESG表现，而且将ESG表现细分来看，控股股东股权质押压力主要降低公司在社会责任（S）、治理水平（G）方面的表现，对环境建设（E）方面的影响并不显著。研究其作用机制，发现控股股东股权质押压力会通过降低公司的信息披露质量、提高盈余管理水平，进而降低ESG表现。进一步分析发现，当公司存在较强的内部监督和外部监督时，都能够降低控股股东股权质押压力对公司ESG表现的负面影响。基于此，就严格管控控股股东的市值管理行为以及完善公司的ESG建设提出相关建议。关键词：控股股东股权质押压力；ESG表现；信息披露质量；盈余管理；监督作用文章编号：1003-4625（2023）08-0097-13中图分类号：F832.5文献标识码：AAbstractAbstract:The relationship between controlling shareholders equity pledging pressure and ESG performance of companies is explored through the data of A-share listed companies from 2013 to 2020,and the role of information disclosure quality and earnings management in the mechanism is investigated.The empirical evidence finds that the pressure of controlling shareholdersequity pledges reduces the ESG performance of companies,and the ESG performance shows that the pressure of controlling shareholdersequity pledges mainly reduces the performance of companies in the areas ofsocial responsibility(S)and governance(G),and does not have a significant impact on environmentalconstruction(E).Examining the mechanism,it was found that pressure from controlling shareholdersequity pledges reduces the quality of information disclosure and increases the level of earningsmanagement,which reduces ESG performance in turn.In further analysis,it is found that both stronginternal supervisory and external supervisory can reduce the negative impact of controlling shareholder equity pledging pressure on a company s ESG performance.Based on this,recommendationsare made to strictly control the market value management behaviour of controlling shareholders andto improve the ESG construction of companies.Key wordsKey words:pledge pessure;ESG performance;disclosure quality;earnings management;supervisory role洪瑞，席爱华（中国农业大学 经济管理学院，北京 100083）控股股东股权质押压力会影响公司ESG表现吗？一、引言随着我国证券市场不断发展，加之股权质押易流通、易估值且不影响控股股东的地位等优势，股权质押作为一种标的物被各类金融机构等质权人所接受，越来越多的控股股东通过将股权质押给质权人来获得资金，以缓解自身资金困境，这也使得我国的股权质押业务迅速发展。东方财富网信息显示，20132015年我国整体股权质押业务迅速发展，尤收稿日期：2023-03-01作者简介：洪瑞（1998），男，江苏宿迁人，硕士研究生，研究方向为财务管理；席爱华（1972），女，河南洛阳人，副教授，研究方向为财务管理。信息来源于东方财富网数据中心特色数据业务中的股权质押市场概况部分。控股股东股权质押压力会影响公司ESG表现吗？972023年第8期(总第529期)金融理论与实践其是流通股的质押比例大幅上升，推动了整个资本市场的质押规模扩大。受到2015年股票市场股票价格持续下跌的影响，大量的股权质押业务出现爆仓现象，20162017年，质权人对股权质押业务趋于谨慎，股权质押规模整体趋缓发展，但A股质押总比例已达到 10%以上。为了防范股权质押带来的风险，上海证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司联合发布了 股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）（以下简称“新规”）。新规实施之后，A股市场的股权质押现象得到了适当的“降温”，质押规模相较于2018年之前有所下降，但重要股东股权质押的风险却仍然很高，其中已达预警线的有1287笔，占比为5.67%，已达到平仓线的有6585笔，占比为29.03%，这说明了不少上市公司重要股东的股权质押依然面临着较大的压力。过去，公司往往在以经济利益为主的理念下进行扩张，以股东利益最大化为目的，甚至不惜牺牲其他相关者的利益。而随着近几年我国经济转向高质量发展阶段，普遍倡导公司树立可持续发展的理念，公司应该降低对环境的污染、承担自身的社会责任和提高内部的治理水平已逐渐成为社会各界的共识。在这种背景下，公司的ESG表现成为公众关注的焦点。实际上，关于ESG的理念仍处于起步阶段。最初，股东利益至上主义主张公司应当只对股东负责，公司唯一的责任就是努力实现利润最大化或股东价值最大化。后来，随着大众对于股东利益至上主义的不满，利益相关者主义逐渐成为主流，该主张认为公司是不同相关利益者的集合体，公司的管理层应当同时兼顾股东和其他利益相关者的利益诉求，不仅应当对大股东负责，也应当对其他要素的提供者和产品消费者等利益相关者负责。对此，企业界也被迫改变原本的立场，宣称对企业社会责任予以支持。如今，国家提出推进绿色增长和实现“双碳”目标，高质量发展和绿色转型的需要推动了公司对ESG表现的关注。相对来讲，ESG表现不仅关注公司的经营治理情况，为股东创造价值，对利益相关者负责，还关注公司对环境的责任，要求公司在可持续发展的同时还要降低对生态环境的影响。股权质押属于控股股东的个人抵押贷款行为，但是由于控股股东在公司中拥有特殊的地位和控制权，其个人的行为以及动机往往会反映到公司层面上，对公司的治理造成影响。现有文献主要关注控股股东的股权质押比例，大部分认为股权质押比例越大，则控股股东对公司的“掏空”动机越强烈1；也有研究发现控股股东股权质押比例越大，则公司的股价崩盘风险越高2，被出具非标准审计意见的概率越大3，公司价值也会受到损害4。然而，股权质押价格也是不可忽略的因素，当上市公司的股价持续下跌、接近预警平仓线时，控股股东面临的质押压力陡增，质押的股权会存在平仓危机，其控制权转移风险也同等增加，此时控股股东为了维护股价稳定会对公司进行市值管理，以增强市场信心，避免投资者“用脚投票”情况的发生。但这种为了缓解质押压力而进行的操作是不负责任的体现，不仅会影响公司的内部治理水平，还会损害外部投资者的利益，影响公司的社会责任履行情况。此外，当质押压力较大时，控股股东更无暇顾及公司在环境方面的投入，而这些都是公司ESG表现所考量的范围。因此，控股股东股权质押压力可能会影响到公司的ESG表现。基于此，本文进行了实证研究，选取了 20132020年A股上市公司的相关数据，研究控股股东股权质押压力与公司ESG表现的关系。本文可能的边际贡献有：（1）目前关于控股股东股权质押压力方面的研究较少，本文拓展了有关控股股东股权质押压力与公司ESG表现方面的研究，证实了控股股东股权质押压力会降低公司的ESG表现，且主要是影响社会责任（S）和公司治理（G）两方面，对环境方面（E）的影响并不显著，这为以后的研究提供理论依据；（2）本文基于理论分析，探究了控股股东股权质押压力对公司ESG表现的作用机制，实证检验了信息披露质量和盈余管理的中介效应，揭示了控股股东股权质押压力影响公司ESG表现的作用路径；（3）本文考察了不同强度的内部监督和外部监督下控股股东股权质押压力对公司ESG表现的影响差异，明确了较强的内部监督和外部监督都能够降低控股股东质押压力对公司ESG表现的负面影响，肯定了内部监督和外部监督的积极作用。二、文献综述与研究假设（一）文献综述1.控股股东股权质押压力的相关研究对于控股股东而言，相比于减持股票、银行贷款等补充流动资金的方式，股权质押具有独特的优势5，其操作便捷且不会影响控股股东对上市公司 数据来源于东方财富网数据中心特色数据业务中的重要股东股权质押情况部分。证券保险982023年第8期(总第529期)金融理论与实践的控制权。但这并不表示控股股东股权质押不存在风险，当公司股价持续下跌时，控股股东面临的股权质押压力变大，将会存在着较高的平仓危机。当质押压力高于一定限度时，就会导致大量的质押股权触及平仓线，一旦控股股东无法继续追加担保物，便会产生连锁反应，最终丢失对公司的控制权，因此当控股股东面临较大的质押压力时，为了避免控制权转移，可能就会干预公司运作。现有研究主要从控股股东股权质押压力的后果及其所引起的市值管理两个方面展开。一方面，控股股东面临质押压力会对公司层面造成影响。王百强等（2021）6研究发现控股股东股权质押压力较大时，公司的融资约束会进一步加剧，无法获得长期资金，从而加重了公司的短贷长投情况；卢闯等（2022）7研究表明当控股股东质押压力较大时，会削弱金融机构向公司提供贷款的意愿，因此会提高公司的商业信用融资；牛煜皓等（2023）8研究发现控股股东股权质押压力较大时，会加剧公司的融资困难和代理问题，公司难以按时偿还债务，扩大了违约风险。另一方面，为了缓解自身的质押压力，控股股东会对公司进行不同手段的市值管理。鲍睿等（2022）9研究发现控股股东会使公司的业绩预告更加乐观，以此拉升股价，避免出现控制权转移的风险；卢闯和牛煜皓（2022）10研究发现控股股东可能会通过低质量、周期短的创新粉饰行为来树立勇于创新的积极形象，从而在资本市场上实现股价回升；还有一些学者研究发现控股股东会推动公司的并购活动，以此显著提升短期股价11。以上文献表明当质押压力加大时，会加剧公司的融资困难，导致公司难以获得长期借款，造成财务风险，为了缓解质押压力，控股股东会进行市值管理12，以此刺激股价上升，形成“股价维护”效应。2.ESG表现影响因素的相关研究ESG表现是用于评价环境、社会以及公司治理而构建的一个综合框架，是衡量公司可持续发展的重要信息13。公司的ESG表现可分为环境（E）、社会（S）和治理（G）三个维度。从环境表现角度，要求公司能够在可持续发展的背景下减少碳排放14，加强保护环境的措施和加快绿色转型步伐；从社会表现角度，要求公司要协调好自身与员工、供应商、客户和投资者等的关系，提高思想道德教育，减少损害相关者利益的投机主义行为；从治理表现角度，要求公司具有较为完善的治理框架，能够约束管理层和大股东的违规操作，从而缓解代理问题15。目前国内外有诸多研究公司ESG表现影响因素的相关文献。从公司内部环境来看，Zhou等（2023）16研究发现业绩出色的公司，其ESG表现更好，这主要是由于出色的业绩可以为公司在社会责任和环境方面的表现提供经济支柱；Pozzoli等（2022）17研究发现审计委员会能够发挥内部监督作用，提高公司财务报告的透明度和准确性，明显提升公司的ESG表现；Liu和Zhang（2023）18研究表明由于公司管理层的当局短视，容易产生机会主义行为，从而对公司的ESG表现产生负面影响；从公司外部环境来看，Chen等（2022）19研究发现城市数字经济的发展能够提高创新产出能力，改善公司的ESG绩效；陈晓珊和刘洪铎（2023）20研究发现外部投资者关注能够缓解公司的融资约束，推动公司积极承担社会和环境方面的责任，从而提升公司ESG表现；雷雷等（2023）21研究发现共同机构持股会促进公司之间的合谋，减少市场竞争度，因此公司缺乏通过改善ESG表现来获得竞争优势的动力，从而降低了公司的ESG表现。目前，虽然鲜有文献直接研究控股股东股权质押压力如何影响公司ESG表现，但从相关研究中梳理发现，控股股东股权质押压力可能会加剧公司的融资约束，而改善公司ESG表现需要有资金支持，特别是承担社会责任和环境建设方面更需要公司持续的资金投入。为了缓解质押压力，控股股东可能会以其控制权强制干预公司经营，对公司进行市值管理，这就会影响公司的治理表现，进而对公司ESG表现造成负面影响。3.信息披露质量的相关研究信息披露质量用来衡量公司在公开披露信息时，其披露的信息是否及时可靠，是否能够反映公司真实的经营情况和财务状况。目前上市公司的信息披露主要存在着不充分性、非主动性、虚假性以及滞后性等问题22，从而加深了公司内外的信息不对称程度。关于信息披露质量的影响因素，一方面，从内部环境来看，审计委员会的内部监督提高了公司的信息披露质量23；独立董事比例越高，越能够改善公司的信息披露质量24；而控股股东股权质押后会对信息进行选择性披露，则降低了信息披露质量25；管理层为了自身的股权薪酬，也会减少对负面信息的披露26。另一方面，从外部环境来看，分析师跟踪关注能够起到外部监督的作用，提升公司信息披露质量27；产品竞争程度越激烈，会使公司信息披露质量控股股东股权质押压力会影响公司ESG表现吗？992023年第8期(总第529期)金融理论与实践越好28。当然，较高的信息披露质量也会对公司产生积极影响，信息披露质量越好，公司的股价崩盘风险越低29、融资成本越低30，而且信息披露质量还能发挥治理效应，提高公司的风险承担水平31和创新产出32。4.盈余管理的相关研究盈余管理是指管理当局通过操纵应计项目或安排真实交易来改变公司财务报告信息。公司能够进行盈余管理主要是由于内外信息不对称，公司的经营者往往掌握信息优势，而外部信息使用者却无法了解公司真实的经营情况，难以对公司的项目调整和会计政策变更进行正确判断，因此公司可以通过操纵盈余来提高公司股票价格33。从盈余管理动机来看，当出现亏损时，公司会进行盈余管理来调增收益34；当控股股东存在股权质押时，为了稳定股价，其会通过盈余管理向上调节利润35；高管为了自身的职位安全，达到绩效考核指标，也会进行盈余管理36。从盈余管理后果来看，公司进行盈余管理会提高其股价暴跌风险37，对未来的经营业绩产生负面影响38，降低公司的投资效率和创新水平39。（二）理论分析与研究假设1.控股股东股权质押压力与公司ESG表现当面临的质押压力不断增加，控股股东便会产生危机感，此时控股股东的行为更多表现为“股价维护”效应而非“利益侵占”效应。为了能够缓解自身的压力，避免可能存在的平仓风险，控股股东便会有动机进行市值管理，比如减少披露坏消息，进行盈余管理，以及频繁投资，向市场传递积极信号，以此使外界利益相关者认为公司的经营状况良好，具有未来发展前景，便会增持公司的股票，从而形成“股价维护”效应。首先，为了保持日常公司股价的稳定，控股股东可能会与管理层合谋。基于双方的博弈论，管理层最好的选择便是同谋，配合控股股东披露更多的好消息，限制坏消息的泄露40，而且好消息更可能在交易日逐步呈现，坏消息更可能在非交易日综合呈现41，以此提高好消息对外部投资者的持续刺激作用和降低坏消息的负面影响。其次，由于外界投资者更愿意投资业绩出色的公司，因此控股股东自然会重视公司的盈余情况，依据自身的实际情况选择不同的盈余管理手段来向上调节利润，且在财报中披露调节后的经营业绩，使其达到甚至超过盈余阈值和外界的预期，刺激公司股价的上涨42。再次，对于质押压力较大的控股股东而言，必须避免控制权转移。由于难以获得长期融资，同时为了寻求短期内的业绩增长点，控股股东可能会促使公司投资更多的短期项目，并且将投资的消息传递到市场上，来吸引外界投资者的注意力，提振市场信心，以此拉动股价上升，缓解自身的质押压力。上述分析表明：第一，控股股东股权质押后由于质押压力可能会介入公司的日常经营管理，导致控股股东“一股独大”的现象，侵害了中小股东的利益，加剧了公司的代理问题43，降低了内部控制质量44，从而影响到公司的治理水平；第二，随着控股股东股权质押压力的增大，公司更没有充裕的资金用于社会责任方面的投入，况且隐藏坏消息所导致的信息不对称会恶化公司的外源融资环境，而盈余操纵这种不当行为更是对外界投资者和社会不负责任的体现，所以会降低公司的社会责任履行水平；第三，由于绿色技术创新投入的收益见效期过长且研发风险较高，控股股东股权质押后，为了避免控制权转移，更倾向于选择风险低、见效快的短期投资，所以可能会抑制公司对于绿色技术创新的投入45。另外，控股股东股权质押后随着质押压力的增大会选择留存更多的自由现金流，以防质押期间可能出现的不时之需，便会策略性地减少对于企业绿色转型的资源投入46。这些则表明控股股东股权质押后随着质押压力的增大，会减少公司关于环境方面的建设投入。基于此，考虑到面临的质押压力，控股股东股权质押后会降低公司治理水平、社会责任履行水平和减少环境方面建设投入，进而影响到公司的ESG表现。基于上述分析，本文提出如下待检验的研究假设H1。H1：控股股东股权质押压力会降低公司的ESG表现。H1a：控股股东股权质押压力会降低公司的环境方面（E）表现。H1b：控股股东股权质押压力会降低公司的社会方面（S）表现。H1c：控股股东股权质押压力会降低公司的治理水平（G）表现。2.信息披露质量和盈余管理的中介作用前文的理论分析认为，为了缓解质押压力，控股股东可能会进行如隐藏坏消息和盈余管理的市值管理，进而对公司ESG表现造成负面影响。一方面，由证券保险1002023年第8期(总第529期)金融理论与实践于不得不考虑到股价对质押压力的影响，控股股东会选择在关注度高时发布好消息，以此发挥好消息的积极影响，也会选择延迟或者在非交易日时发布坏消息，以此降低坏消息对股价的不利影响，而选择性披露消息会降低公司的信息披露质量。随着信息披露质量的下降，公司的内外信息不对称程度也不断加大，致使公司在外源融资时会被要求更高的风险溢价，公司面临着更严重的融资约束47，加剧资金紧张，最终导致公司没有充足的资金履行自身的社会责任以及进行环境方面的建设，从而降低了公司的ESG表现。另一方面，如果控股股东的股权质押压力不断加大，其面临的控制权转移风险就越高，所以控股股东更希望公司的股价稳步上升，而公司的股价波动又与经营收益息息相关，由此控股股东就会产生盈余管理的动机，通过盈余管理做大利润来粉饰公司的经营业绩。而公司盈余管理程度越高，财报中披露的盈余情况就越不可靠，外部投资者由于处于信息劣势，被调整后的盈余信息欺骗，误认为公司的经营状况良好，从而盲目投资，最终损害了投资者的利益。这种盈余操纵行为是对投资者和社会不负责任的体现，影响了公司的社会责任表现48，从而降低了公司的ESG表现。基于上述分析，本文提出如下待检验的研究假设H2。H2：信息披露质量和盈余管理在控股股东股权质押压力和公司ESG表现之间发挥中介作用。H2a：信息披露质量在控股股东股权质押压力与公司ESG表现之间发挥中介作用，即控股股东股权质押压力会降低信息披露质量，进而降低公司ESG表现。H2b：盈余管理在控股股东股权质押压力与公司ESG表现之间发挥中介作用，即控股股东股权质押压力会提高盈余管理程度，进而降低公司ESG表现。三、研究设计（一）模型设定与变量定义为了检验控股股东股权质押压力和公司ESG表现的关系，本文构建了如下模型：ESGi,t/Ei,t/Si,t/Gi,t=0+1Prsi,t+Controlsi,t+Year+Ind+i,t（1）为了检验信息披露质量和盈余管理在控股股东股权质押压力和公司ESG表现之间的中介作用，本文构建了如下模型：Disclosure/ABSDA=0+1Prsi,t+Controlsi,t+Year+Ind+i,t（2）1.被解释变量：ESG表现对于我国上市公司ESG表现的评价，国内已有不少机构构建了ESG评级体系，如华证指数的ESG评级、和讯网的ESG评价得分以及商道融绿的ESG评级。其中，华证 ESG 评级体系借鉴了国外主流ESG的评价标准，并且结合我国上市公司的特点进行了调整，最终构建了ESG评级体系，而且每个季度都会进行更新，并在季度更新中分别对环境（E）、社会（S）、公司治理（G）进行细分评级，因此本文将选用华证 ESG评级来衡量公司的 ESG表现。具体而言，由于华证ESG评级从高到低一共分为九档，本文根据公司年度的 ESG 评级档位分别赋 19 分。此外华证对于ESG的细分评级是按季度更新，本文对每个季度的细分评级得分求和后再平均，来表示公司年度ESG的细分评级得分。2.解释变量：控股股东股权质押压力（Prs）对于控股股东股权质押压力的度量，本文参考王百强等（2021）6的计量方法。由于质押式回购的初始回购期限不超过3年，因此选择用当年前两年到当年年末未解除且初始市值最大的一笔质押股权所对应质押压力，作为公司年度的控股股东股权质押压力衡量指标，具体的计算公式（Prs）为“质押日前20个交易日的复权平均价格/年末前20个交易日的复权平均价格”，用计算值作为控股股东股权质押压力的代理变量。3.中介变量（1）信息披露质量（Disclosure）。对于信息披露质量的度量方法，本文采用深交所对上市公司的年度信息披露考评结果来衡量。考评结果分为不合格、合格、良好和优秀四个等级，本文分别赋值03，如不合格赋值为0，优秀赋值为3，数值越大则信息披露质量越好。（2）盈余管理程度（ABSDA）。本文选用修正的 Jones 模型计算出的残差来衡量上市公司的应计盈余管理，计算公式如模型（3）所示。其中TAi,t、REVi,t、RECi,t和PPEi,t分别为企业 i在 t 年的总应计利润、营业收入增加额、应收账款增加额和固定资产，Ai,t-1为企业 i 在第 t-1 年年末总资产。将模型（3）进行循环回归，得到的残差取绝对值后表示应计盈余管理（ABSDA），数值越大则表示公控股股东股权质押压力会影响公司ESG表现吗？1012023年第8期(总第529期)金融理论与实践司的应计盈余管理程度越高。TAi,tAi,t-1=11Ai,t-1+2REVi,t-RECi,tAi,t-1+3PPEi,tAi,t-1+i,t（3）4.控制变量本文借鉴已有研究49，在模型中加入能够影响公司ESG表现的控制变量，包括公司规模（Size）、上市年龄（Age）、营业收入增长率（Grow）、资产负债率（Lev）、两职合一（Dual）、独立董事比例（Indep）、股权集中度（Top1）、董事会规模（Board）、公司现金流（Cash），此外还针对年度效应和行业效应进行控制。各变量的具体定义如表1所示。其中第1列是变量符号，后文实证研究均采用该符号表示变量。（二）样本选择和数据来源本文选取20132020年为研究区间，以沪深 A股上市公司为研究对象，并对数据做如下处理：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除数据异常的ST、*ST 类样本和数据存在缺失的样本。本文的ESG表现数据来自上海华证指数信息服务有限公司提供的ESG评级体系，控股股东股权质押压力的数据来自Wind数据库，其他控制变量的数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。本文用 Excel初步整合数据后，运用Python软件对控股股东股权质押压力数据进行筛选和处理，并借助Stata15.1统计软件进行实证分析。此外，对所有连续变量进行了1%水平的双边缩尾处理。四、实证结果与分析（一）描述性统计表2是主要变量的描述性统计，可以看出本文共有9679个数据用于实证研究，保证结果更具有普遍性。其中公司 ESG 表现的中位数为 6 且均值为6.2，两者相差不多，说明公司ESG表现的分布较为平均，而公司在环境（E）、社会（S）和治理（G）方面的细分评级均值分别为1.91、4.5和4.95。这说明公司在社会责任和治理水平方面的表现较好，而在环境方面的表现较差，这也能反映我国公司可能对环境方面的关注较晚，对于环境方面的投入刚刚起步。控股股东股权质押压力（Prs）的最小值为0.3，说明部分公司股价在控股股东股权质押后仍能大幅上涨，控股股东面临的质押压力较小；最大值为3.86，说明也有部分公司股价在控股股东股权质押后持续下跌，控股股东也会面临着较大的质押压力；均值为1.24，则表明公司股价在控股股东股权质押后都会出现普遍下跌的情况。表1变量定义变量符号ESGESGPrsDisclosureABSDASizeAgeGrowLevDualIndepTop1BoardCashIndYear变量名称ESG表现环境评分社会评分公司治理评分控股股东股权质押压力信息披露质量盈余管理程度公司规模上市年龄营业收入增长率资产负债率两职合一独立董事比例股权集中度董事会规模公司现金流行业效应年度效应变量定义华证ESG评级赋值19分华证ESG关于环境（E）的季度评级，取平均值华证ESG关于社会（S）的季度评级，取平均值华证ESG关于公司治理（G）的季度评级，取平均值质押日前20个交易日的复权平均价格/年末前20个交易日的复权平均价格采用深交所对上市公司的年度信息披露考评结果赋值修正的Jones模型计算出的残差取绝对值Ln（总资产）Ln（当年-上市年份+1）（当期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入总负债/总资产董事长总经理两职合一为1，反之为0独立董事人数/董事人数第一大股东持股比例Ln（董事会人数）经营净现金流/总资产行业虚拟变量年度虚拟变量证券保险1022023年第8期(总第529期)金融理论与实践表2主要变量描述性统计变量ESGESGPrsDisclosureABSDASizeAgeGrowLevDualIndepTop1BoardCash观测值9679967996799679967996799679967996799679967996799679967996799679均值6.2001.9104.5004.9501.2401.9900.06022.0402.0200.3800.4100.36037.93033.6502.2100.050标准差1.1001.1401.7901.3600.6200.6200.0601.1300.7000.9800.1900.4805.39013.8300.1700.070最小值11110.3000019.4900.690-0.7400.050033.3308.0101.790-0.190中位数61.5004.50051.07020.04021.9102.0800.1500.400036.36031.8102.3000.040最大值98993.86030.28026.1603.3307.9700.960157.14076.0502.7100.250（二）实证结果与分析1.控股股东股权质押压力与公司ESG表现的检验结果在多元回归前，本文对主要变量进行了Pearson相关分析，除了ESG表现和环境（E）、社会（S）、治理（G）的相关性较高以外，其他变量的相关性并不高，初步排除了多重共线性问题。表3第（1）列显示了控股股东股权质押压力与公司 ESG表现的回归结果，根据结果显示控股股东股权质押压力与ESG表现在1%水平下显著负相关。这表明控股股东股权质押压力会降低公司的ESG表现，本文的假设H1得到检验。第（3）列表明控股股东股权质押压力与公司的社会责任表现（S）在1%水平下显著负相关，这说明控股股东股权质押压力会降低公司在社会责任方面的表现，本文的假设H1b得到检验。第（4）列表明控股股东股权质押压力与公司治理水平（G）在1%水平下显著负相关，验证了假设H1c，即控股股东股权质押压力会降低公司的治理水平。而表3中的第（2）列则表明控股股东股权质押压力与公司的环境方面的关系并不显著，这说明本文的假设H1a并不成立。其主要原因可能是控股股东股权质押后，有一部分基于自身的质押压力会减少公司对环境方面的投入建设，也有一部分倾向于通过环境建设来维持公司的良好形象，以树立投资者对公司的信心50，这便会造成控股股东股权质押压力对公司环境建设方面的影响并不显著。以上的结果表明，控股股东股权质押压力越大，越会降低公司的ESG表现，控股股东股权质押压力也会降低公司在社会责任和治理水平方面的表现，但与环境方面的关系并不显著，本文的假设H1、H1b、H1c得到实证检验，假设H1a没有通过实证检验。表3控股股东股权质押压力与公司ESG表现的关系变量PrsSizeAgeGrowLevDualIndepTop1BoardCashConsYearIndNR2（1）ESG-0.143*（-7.57）0.307*（24.31）-0.075*（-4.02）-0.014（-1.27）-0.909*（-13.47）-0.010（-0.45）0.005*（1.99）0.003*（3.48）0.219*（2.68）1.219*（7.37）-1.266*（-3.39）YESYES96790.183（2）E-0.024（-1.22）0.190*（14.73）-0.003（-0.15）0.006（0.52）0.118*（1.72）-0.050*（-2.19）-0.002（-0.72）-0.003*（-3.17）0.105（1.25）0.573*（3.38）-2.097*（-5.49）YESYES96790.201（3）S-0.090*（-3.13）0.431*（22.43）-0.571*（-20.02）-0.026（-1.49）-0.247*（-2.40）0.012（0.36）0.002（0.59）-0.006*（-4.71）0.219*（1.76）1.054*（4.18）-6.784*（-11.93）YESYES96790.282（4）G-0.218*（-9.61）0.209*（13.82）-0.334*（-14.88）-0.006（-0.41）-2.216*（-27.43）-0.038（-1.44）0.035*（11.98）0.005*（4.85）0.217*（2.21）1.081*（5.46）0.491（1.10）YESYES96790.232注：*表示p0.1，*表示p0.05，*表示p0.01；下同。2.中介作用的检验结果本文的中介效应检验借鉴了江艇（2022）51的分析方法，回归结果见表4。首先，第（1）列回归结果表明控股股东股权质押压力与公司ESG表现在1%控股股东股权质押压力会影响公司ESG表现吗？1032023年第8期(总第529期)金融理论与实践的水平下显著负相关；其次，第（2）列则表明控股股东股权质押压力与公司的信息披露质量在1%水平下显著负相关；而随着信息披露质量的下降，公司内外信息不对称程度加大，加剧了公司的融资约束问题，导致公司缺少资金进行ESG建设，从而降低了公司的ESG表现。因此，信息披露质量在控股股东股权质押压力与公司ESG表现之间存在显著的中介效应，即控股股东股权质押压力越大，越会降低公司的信息披露质量，进而降低公司的ESG表现，本文的假设H2a通过实证检验。表4信息披露质量和盈余管理的中介作用变量PrsSizeAgeGrowLevDualIndepTop1BoardCashConsYearIndNR2（1）ESG-0.143*（-7.57）0.307*（24.31）-0.075*（-4.02）-0.014（-1.27）-0.909*（-13.47）-0.010（-0.45）0.005*（1.99）0.003*（3.48）0.219*（2.68）1.219*（7.37）-1.266*（-3.39）YESYES96790.183（2）Disclosure-0.135*（-12.54）0.163*（22.74）-0.143*（-13.38）0.000（0.02）-0.658*（-17.14）-0.009（-0.69）0.003*（1.79）0.003*（5.75）0.176*（3.79）1.137*（12.08）-1.663*（-7.83）YESYES96790.158（3）ESG-0.143*（-7.57）0.307*（24.31）-0.075*（-4.02）-0.014（-1.27）-0.909*（-13.47）-0.010（-0.45）0.005*（1.99）0.003*（3.48）0.219*（2.68）1.219*（7.37）-1.266*（-3.39）YESYES96790.183（4）ABSDA0.004*（3.59）-0.007*（-9.41）0.002*（2.35）0.000（0.51）0.038*（10.14）0.001（0.92）0.000（0.70）-0.000（-0.28）-0.011*（-2.31）-0.096*（-10.41）0.202*（9.67）YESYES96790.082表4第（3）列、第（4）列是检验盈余管理的中介效应的回归结果。首先，第（3）列说明控股股东股权质押压力与公司ESG表现在1%的水平下显著负相关；其次，第（4）列则说明控股股东股权质押压力与公司的盈余管理程度在1%水平下显著正相关；而盈余管理程度越高，公司披露的盈余情况越不可靠，外部投资者在资本市场上的信息劣势越明显，这损害了投资者的合法权益，降低了公司的ESG表现。因此，盈余管理在控股股东股权质押压力与公司ESG表现之间发挥中介效应，即控股股东股权质押压力越大，越会促进公司的盈余管理程度，进而降低了公司的 ESG表现，本文的假设 H2b得到检验。综合上述分析，本文的假设H2成立，信息披露质量和盈余管理在控股股东股权质押压力与公司ESG表现之间的中介效应显著。（三）稳健性检验1.替换变量法考虑到对于控股股东股权质押压力（Prs）的计算公式中“年末前20个交易日复权平均价格”不能表示公司年度股价的最低点，无法更加准确地反映控股股东面临的质押压力，因此本文选择用另一种度量方式来替换（Prs1）：若当年前两年到当年年末未解除质押的最大的一笔股权发生在当年，则用当年股权质押后的最低股价来衡量，具体计算公式为“质押日前后10个交易日的复权平均价格/公司年度质押后的股价最低点前后10个交易日的复权平均价格”；若当年前两年到当年年末未解除质押的最大的一笔股权不是发生在当年，则用公司当年股价最低点来衡量，具体计算公式为“质押日前后10个交易日的复权平均价格/公司年度股价最低点前后10个交易日的复权平均价格”。前10个交易日是为了衡量股价下跌的幅度，下跌幅度小则表示公司股价一直处于低位，控股股东股权质押压力相对更大；后10个交易日是为了衡量公司股价上涨的趋势，如果上涨越快则表示公司股价反弹更加明显，控股股东股权质押压力相对更小。替换变量后的回归结果见表 5。根据表中第（1）列可知控股股东股权质押压力越大，越会降低公司的ESG