金融化如何影响中小企业的创新投入——基于金融化收益和金融资产配置双重视角.pdf
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1、 25 2023 年 8 月第 4 期总第 180 期金融理论与教学Finance Theory and Teaching金融化如何影响中小企业的创新投入?基于金融化收益和金融资产配置双重视角林欣,喻丽娜,张锦鸿(广东技术师范大学 财经学院,广东 广州 510665)摘要:近年来,大量非金融上市公司金融化现象越来越普遍,而企业的金融化行为又会对其创新投入产生影响。以 2 0 1 4-2 0 1 9 年 A股市场 6 0 8 家中小板非金融上市公司为样本,从金融化收益和金融资产配置双重视角,通过固定效应模型实证检验了企业金融化对企业创新投入的影响。研究表明:(1)从金融化收益和金融资产配置两个层
2、面解释的金融化行为对中小板非金融上市公司的创新投入均产生显著的拉动作用;(2)股权集中度能够对企业金融化拉动企业创新投入产生调节作用,高股权集中度削弱了企业金融化对企业创新投入的拉动作用;(3)异质性分析结果显示,管理者两职分离、具有技术背景时,企业金融化能够对创新投入产生显著的拉动作用。基于此,政府和银行需要增强对中小企业的扶持力度以缓解融资难而导致的创新投入不足问题;监管机构需加强对过度金融投资的监督力度;企业需构建合理有序的金融资产配置和投资体系,使得在一定程度上促进金融资源配置更好地服务中小企业实体经济。关键词:金融化;中小板;创新投入;企业性质;C E O特征中图分类号:F275;F
3、832.51 文献标识码:A 文章编号:1004-9487(2023)04-0025-10 收稿日期:2023-02-02基金项目:文化和旅游部项目“乡村公共文化服务体系建设:供给转型、复合治理与推进路径”(XCGGWH2022010);广东省教育科学十三五规划 2020 年度项目“疫情经济下粤港澳大湾区中小企业融资政策研究”(2020GXJK092)。作者简介:林欣(1981-),男,安徽马鞍山人,博士,副教授,硕士生导师,主要研究方向为公司金融;喻丽娜(1999-),女,湖北恩施人,硕士研究生,主要研究方向为企业创新;张锦鸿(1998-),男,广东深圳人,硕士研究生,主要研究方向为公司金融
4、。一、引言随着我国金融市场的蓬勃发展,中小企业受到企业金融化的影响不断加深。实体企业适度进行金融投资,可以更好地减轻企业风险。就企业本身而言,增持企业金融资产是企业最直接的金融化表现形式,一方面企业难以避免零金融资产,另一方面要考虑适度地持有金融资产以避免“脱实向虚”而导致的过度金融化。2020 年 5 月,中国人民银行等八部委联合发布关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见,从信贷层面引导强化对中小企业的金融服务。中小企业通过金融化丰富融资渠道,为企业增加自由可支配的资金规模。因此,引导金融化服务于实体经济存在客观需求,通过检验中小板上市公司的企业金融化对创新投入产生作用的机制,可以考察不
5、同情形下金融化对中小企业创新投入的影响。企业创新是企业发展的内部驱动,也是企业存在和竞争的灵魂1-3,历来受到学者们的广泛关注。虽然创新能够为企业获取竞争优势,但由于创新活动具有一定的不确定性和信息不对称,26 特别是以研发为代表的创新活动对资金具有较高要求,持续稳定的资金支持是实现创新成果的重要条件,对融资约束较高的中小企业亦是如此,这需要中小企业更加重视创新投入。中小板非金融类上市公司通常资产规模相对较小,能够得到的银行贷款规模有限,有创新机会的公司更加面临缺乏资金的局面。创新需要合适的环境,需要资源的支持,也需要获得产出与回报。长期以来,中小企业是我国国民经济和社会发展的主体力量,是经济
6、高质量发展的基础。目前,中小企业占全国企业数量的 90%以上,与主板上市公司相比,中小板上市公司的经济规模较小,资金规模不大,融资成本更高,在发展中由于资金问题,会面临更多样化的困难。因此,针对中小板上市公司的金融化研究,特别是其对创新投入的影响研究具有重要意义。中小企业发展金融化能够降低融资门槛,从而推动企业创新,中央和地方政府从政策层面鼓励各类金融机构加大对中小企业的支持力度4。但相对巨大的市场需求,金融机构自身也受很多因素制约,这使中小企业所获得的创新资金支持仍然较为匮乏。此外,对于中小板上市公司而言,CEO 更容易成为企业决策的核心,而 CEO 所拥有的一些背景和特征作为企业决策的影响
7、因素值得被研究。例如,技术类背景对企业金融化与创新投入是如何产生影响的;CEO 两职合一的作用是什么,是否能够反映不同背景与环境中的领导者在企业决策中所发挥的影响力;外部的机构投资能否起到监督职能;股权集中度是否使得大股东为了利益最大化而造成不利影响等,这些都将成为研究中小企业金融化与创新投入关系不可回避的问题。这些既可以拓展企业金融化的经济后果研究视角,也可以从机制分析角度深入分析中小企业创新投入的企业金融化动因。相较于以往的文献,本文可能的边际贡献在于:第一,本文从微观层面探讨金融化与中小企业创新投入的关系,特别是使用金融化收益和金融资产配置进行分析,拓展了企业金融行为与企业创新关系的研究
8、;第二,本文将企业股权特征引入到企业金融化与创新投入的影响链条中,分析股权特征产生的调节作用,这可能对于减少在股权高度集中背景下追求股东利益最大化导致短视行为具有积极的意义。二、理论分析与研究假设企业对资产进行合理的调整和划分有助于应对经营风险,实现最大收益。目前,企业借由银行、投资机构等手段使用闲置资金进行金融投资,其中金融投资项目既包括了固定式收益的保本理财产品,还有提供浮动收益的同时具有高风险溢价的证券、债券和期货等。戴赜等5从微观层面分析经济“脱实向虚”,并认为企业金融化有助于企业的经营效率提升。金融资产配置相对灵活,企业金融化在一定程度上能够降低上市公司的流动性风险,对企业的发展是有
9、好处的6。但是,从目前学界对企业金融化对企业创新投入的研究来看,尚未达成一致结论。部分学者主张资源挤占机制的观点,认为企业金融投资行为对企业技术创新投入和企业技术创新产出均具有负效应7,当行业的经济政策处于不确定性时,不利于企业技术创新8,降低企业的创新动力9。金融机构对实体企业可能存在风险传染效应 10,抑制企业经营利润率,但对总体利润率的抑制作用尚不明显11。也有部分学者认为企业出于不同动机进行金融资产配置,对于创新投入具有不同的影响,盈利能力和成长性越强的企业对创新投入的挤出效应越弱。企业金融化对于创新投入的“拉动效应”和“挤出效应”取决于企业主营业务盈利能力,当企业的主营业务能力较弱时
10、,企业金融化才会对创新投入表现为“挤出效应”12。刘贯春等13认为,金融资产配置存在“蓄水池”动机。此外,有学者从金融化适度性视角14和风险投资视角分析15,从不同行业的企业生命周期来研究金融化和创新持续性关系16,以及从企业内部创新角度分析跨期金融化投资与研发投入的关系17。在新冠疫情背景下,中小企业作为国民经济的重要组成部分,其融资和业务发展对促进经济复苏至关重要18。但我国中小板上市企业普遍存在融资困难、融资渠道单一的情况,这与其自身企业内部的规模小,经营模式大多比较单一,研发投入的净值也比较小,及依靠主营业务盈利推动企业创新的能力有限息息相关。此外,受外部金融市场信息不对称等原因的影响
11、,多渠道融资成为中小企业焕发活力的必由之路。适度的利用企业金融化可以改善中小板上市企业的融资约束程度,同时使其储备具有适当的流动性,从而避免遭遇财务困境。另外,中小板上市公司利用闲置资金进行金融化,在保证可供支配资金规模的同时,可以获得金融化带来的收益,这一收益可以增加其创新投入的资金规模。一般而言,中小 27 板上市企业实现金融化是将企业现有的闲置资金进行筹划,利用金融化带来的超额收益为企业提供资金流。张成思和郑宁19认为货币扩张、资本逐利和风险规避均是企业金融化的关键影响因素,在一定程度上,金融化拓宽了企业内部融资的途径,内部资源调节削弱了资金不足的负面影响。适度的金融化能够不影响企业实体
12、业务,利用资金的时间价值获得投资回报,并反馈于创新层面,提升创新投入的规模和强度。基于此,文章做出如下假设:假设 1:中小板上市公司的金融化对创新投入具有促进作用。股权特征在一定程度上能反映大股东实际控制权,高股权集中度反映了股东利益与公司利益更加接近,股东进行价值投资时具有趋利避害的心理,倾向于维持企业稳定发展,将资金投入到生产产品当中去,对于具有高风险溢价的金融化投资可能产生规避行为。有研究发现企业股权集中度过高,董事会成员的任期与学历等因素对企业研发投入的促进作用就会减弱,董事会成员不能根据自身知识与技能为创新战略提出实际建议20。股权集中度增强了可利用财务冗余对企业产品创新的促进作用,
13、但也放大了潜在财务冗余对企业产品创新产生的负向影响21。在高股权集中度的情形下,大股东为了维护自身利益,更有动机对公司内部治理结构进行干预,加强了内部控制的强度,避免过度金融化投资。同时,大股东数量达到一定阈值时,会对企业的创新投入表现为“过度监督”22。这可能是因为高股权集中度下,大股东出于对长期创新投入不能实现稳定收益的认知,对高风险、回报不稳定和大量资金投入的创新活动十分审慎,从而造成挤出创新投入这一可能结果的出现。假设 2:在高股权集中度的情形下,大股东为维护利益,用更高的表决权抑制创新投入,使企业金融化对创新投入产生负向调节作用。现有研究中,学者们对企业中的 CEO 背景和企业创新之
14、间的研究相对较多。企业家对企业的促进作用越来越凸显,具有技术类背景的领导者对创新活动存在偏好。基于高阶梯队理论,研究发现具有技术背景的领导者更偏向于研发投入,而具有社科背景的领导者对研发投入比较保守23。在对民营企业的研究中,有技术类背景的 CEO 在研发投入和专利产出上均能够实现显著促进作用24。还有研究发现具有教育和技术背景的 CEO 可能具有更广泛的视野来抓住创新的机遇25。此外,机构持股显著调节了具有销售、研发、设计和人力资源的职业背景的 CEO 与创业企业技术创新之间的关系26,CEO 的发明家经历对企业创新存在正向促进作用27。基于此,提出了如下假设:假设 3A:CEO 具有技术背
15、景,对于创新活动更加敏感,倾向于加强研发投入,容易使企业金融化对创新投入的影响产生促进作用。企业 CEO 的两职合一与企业创新投入的研究相对较少,有研究以 20032013 年中国沪深 A股上市公司为样本,表明 CEO 两职合一促进了企业技术创新,这是因为 CEO 两职合一促使企业提高了研发投入,表现为获得更多的发明专利,另外也提高了企业的研发效率28。Lartey et al29研究表明 CEO 的市场情绪和企业创新能力的关系受到金融化因素调节。近年来,我国倡导经济新常态,鼓励实体经济向高质量、创新型企业方向发展。中小板上市公司在资本市场中的企业规模相对主板企业来说体量更小,而且由于中小板上
16、市公司多为家族企业,CEO 对企业决策影响较大。两职合一造成 CEO 在企业决策中话语权过高,从而出现利用金融化收益修饰实业的盈利能力短缺的现象。因此,CEO 两职合一可能会通过企业金融化对创新投入产生抑制作用。基于此,提出如下假设:假设 3B:两职合一会通过企业金融化对创新投入产生抑制作用。三、研究设计和样本选择(一)样本选择与数据来源文章选取 20142019 年之间 608 家中小板的非金融上市公司作为样本,依据 2012 年中国证券业监督管理委员会颁布的上市公司行业分类指引,选择“金融业”以外其他所有行业公司。为了保证选用的数据有效,文章还剔除 ST、资不抵债的公司,并对所有连续变量在
17、 1%和99%分位数上进行缩尾处理,最终得到 608 家中小板上市公司作为本研究的样本,合计 2533 个样本观测值。数据来源为经审计后发布的各年度中小板上市公司年报、RESSET 金融数据库、CNRDS 数据库和 CSMAR 数据库。(二)变量定义1.被解释变量:本文使用企业当期研发投入占营业收入的百分比来衡量企业的创新投入(RD)。28 2.解释变量:企业金融化程度采用金融资产收益和金融资产两个指标。通过定义实体企业金融化收益变量 Fin1,该指标以企业金融活动利润占比表示,计算方式为:(投资收益+公允价值变动收益+汇兑收益)/利润总额。定义 Fin2 为实体企业金融资产占当期总资产的比重
18、,计算方式为:(货币资金+交易性金融资产+可供出售金融资产+衍生金融资产+持有至到期投资+长期股权投资+发放贷款和垫款)/资产总额。3.控制变量借鉴已有研究王红建等9和徐珊和刘笃池12的做法,文章选择企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、企业资本密集度(Fixed)、经营性现金流(CFO)、盈利能力(Profit)作为控制变量对企业经营水平加以控制,选择国有股东(Soe)、CEO 任期(CEOT)、企业年龄(FirmAge)、股权集中度(Top1)和 CEO 年龄(CEOAge)对企业特征加以控制。表 1 变量定义表变量名称变量简称变量定义企业创新投入RD以研发密度表示,企业当期研发投入
19、与营业收入之比企业金融化Fin1Fin2企业金融活动利润占利润总额的比重企业金融资产占总资产比重企业规模Size期末总资产取自然对数资本结构Lev期末总负债与总资产的比值企业资本密集度Fixed固定资产占总资产的比值经营性现金流CFO经营活动产生的现金流净额与总资产的比值盈利能力Profit息税前净利润占总收入的比值CEO任期CEOT董事长在任时长国有股东Soe实控人为国有股东时赋值为1,非国有股东为0企业年龄FirmAge当前年度企业成立年度股权集中度Top1大股东持股比例CEO年龄CEOAgeCEO的年龄(三)研究模型为了研究企业金融化对创新投入的影响,本文建立如下回归模型(1)对 H1
20、进行检验。RDi,t=0+1Fini,t+Controli,t+Industry+Year+i,t (1)其中,i 表示上市公司个体;t 表示年度标识;表示随机扰动项;RD 为被解释变量,表示企业创新投入水平,以研发支出占当期营业收入的比来表示;Fin 为解释变量,表示企业金融化情况;Control 为控制变量,行业(Ind)和年份(Year)变量。基于此,参考王红建等(2017)9的做法,在进一步进行内生性检验时需要构建工具变量IVFin,选取投资收益占净利润之比(Nii)表示,具体方法如下:IVFin=Nii (2)IVFin 可以作为工具变量代替 Fin 放入模型(1)中进行检验,选择的
21、原因是投资收益占净利润的比值与企业金融资产配置程度之间存在正向关系,同时投资收益不会被直接投入到创新活动中去。为了验证假设 2,本文股权集中度 Top1 作为调节变量,并以金融化对创新投入进行实证研究。回归方程为:RDi,t=0+1Fini,t+2Top1i,t+3Fini,tTop1i,t+Controli,t+Industry+Year+i,t (3)为了验证假设 3,根据两职合一、CEO 技术背景进行分组检验。四、实证结果与分析(一)描述性统计表 2 给出了主要变量的描述性统计。统计结果显示,衡量研发投入的比值平均值为 4.7%,总体水平偏低。度量企业金融化的指标均值为正,说明中小板非金
22、融上市公司普遍存在不同程度的金融化。Fin1 衡量企业利用金融资产获取收益,均值显示样本平均的金融活动利润占总利润的17.2%。Fin2 衡量企业金融资产占总资产的比重,样本平均拥有 21.4%的金融资产。结合来看,多数的中小板上市公司存在企业金融化,上市公司利用金融活动获得收益情况差距较大。此外,国有企业的数量占总样本的 15.3%,大股东持股占总股数比例平均为 32.6%。29 表 2 变量描述性统计(N=2533)变量名均值标准差最小值最大值RD0.0470.04030.00010.242Fin10.1720.598-1.0704.412Fin20.2140.1270.030.615Si
23、ze3.6130.9131.8446.207Lev0.3830.1830.0630.827Fixed0.2090.1330.0030.595CFO0.0520.065-0.1340.234Profit0.1040.127-0.4600.482CEOT73.3144.621176Soe0.1530.36001Age15.965.003731Dual0.3100.46301Top10.3260.1410.0430.702CEOAge55.418.2383376Nii0.1910.618-0.6084.459文章还检查了各自变量间的方差膨胀因素(VIF)。根据相关系数矩阵结果,金融化变量与企业创新投
24、入的相关性系数显著为正,大部分变量显示出对创新投入程度产生显著的影响,初步说明企业金融化能够对企业创新产生正向促进作用。在解释变量选择 Fin1 进行全变量 OLS 回归时,平均值 VIF 为 1.24;当选择 Fin2 时,平均 VIF 值为 1.31;当选择 Fin3 时,平均 VIF 值为 1.79,且各变量的 VIF 值均小于 5。以上结果显示,不论是平均值还是各变量 VIF 值,均小于10,由此可知各变量之间不存在多重共线性问题。(二)基准模型估计表 3 给出了企业金融化影响创新投入的回归结果。首先,在模型(1)和(2)中企业金融化的估计系数均显著为正,回归结果表明金融化行为对企业创
25、新投入水平产生了促进作用。在控制了上市公司个体效应后,系数值均未发生较大变化。中小板上市公司企业金融化与创新投入呈现显著正相关关系,企业金融化具有补充流动性资源的能力,有助于在大规模、长周期的创新活动上发挥拉动作用,基准回归结果能够支持假设 1。表3 企业金融化对创新投入回归结果变量企业创新投入模型(1)模型(2)模型(3)模型(4)Fin10.005*(4.008)0.005*(2.281)Fin20.025*(3.694)0.025*(1.988)Size0.002*(2.098)0.002*(2.275)0.002(1.242)0.002(1.357)Lev-0.051*(-10.061
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