公司主体特征、信用评级对公司债定价的影响研究.pdf
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1、第 卷第 期学报 年 月 :././.公司主体特征、信用评级对公司债定价的影响研究李 欣(安徽信息工程学院 管理工程学院 安徽 芜湖)摘 要:文章以 年至 年间发行的公司债为样本试图用实证研究的方法探索主体特征、信用评级对公司债定价的影响并进一步分析了主体特征与信用评级的关系 研究发现:获得高评级能显著降低信用利差国有产权的隐性担保作用能显著降低融资成本但却削弱了信用评级的作用市场的风险意识薄弱财务风险不能显著影响公司债定价信用评级指标存在严重扭曲其受产权性质的影响显著却不能准确反映发债主体自身的财务风险违约事件带来了一些影响 首先评级指标出现了显著的两极分化高评级债券更受市场追捧其次市场的风
2、险意识有所提高财务风险对信用利差的影响加强最后产权性质的隐性担保效应不减反增对信用利差的影响加剧关键词:公司债信用利差信用评级产权性质财务风险违约事件中图分类号:.文献标志码:文章编号:()收稿日期:基金项目:芜湖市工程技术研究中心项目“芜湖市新媒体营销工程技术研究中心”(芜科办 号)年安徽信息工程学院校级科研团队:新媒体营销团队()作者简介:李欣()男安徽省广德市人安徽信息工程学院中级经济师硕士研究方向:商业银行经营管理、证券投资分析引言公司债的合理定价是决定公司债市场发展的首要问题 公司债的发行定价不仅反映了一级市场对债券价值的评估对于二级市场的流通定价也具有重大指导意义 债券市场的良性发
3、展离不开公正合理的信用评级制度 在发达的债券市场中信用评级行业具有较高的公信力评级结果及其变化不仅能够显著影响债券价格和投资者的投资决策甚至对市场监管者的监管行为也具有重要的参考意义因此投资者往往将其作为主要的决策依据 我国的信用评级行业发展至今仅有二十余年信用评级机构整体建设落后、规模小、技术水平低最严重的是缺乏独立性债券定价市场化是债券市场发展的基础条件之一而定价市场化的实质就是债券价格要充分反映发债公司自身的主体特征和债券特征 信用评级机构作为独立第三方介入债券市场其作出的信用评级应对债券定价起到“风向标”作用 因而深入了解主体特征和信用评级对公司债券定价的影响进一步揭示我国信用评级结果
4、的信息含量是亟需解决的课题理论分析与研究假设.主体特征、信用评级与公司债定价在债券市场上债券发行人与投资者之间存在着信息不对称 作为专业的信息搜集与整理机构信用评级机构具有强大的信息处理能力和完善的信息评估体系它们甚至有能力和渠道获得企业未公开的信息 具有明显的信息优势 在发达市场评级机构的公信力已得到普遍认可评级指标能够向市场传递有价值的企业和债券信息评级下降会使违约率显著升高 我国信用评级行业发展历程较短其市场功能还有待发挥但也取得了一定的公信力 张舒怡等 以 只企业债为样本研究了我国信用评级的影响力研究发现债券评级和主体评级都能够显著降低发行成本.研究了信用评级对中期票据融资成本的影响同
5、样发现信用评级能够降低融资成本 据此本文提出假设:发债公司的信用评级越高公司债券的信用利差越小长期以来国有经济一直是国民经济中居主导地位的成分 国有产权的隐性担保机制使得国有企业在债务融资上拥有很大优势 相比民营企业国有企业更容易获得银行贷款而且贷款规模更大、期限更长、贷款利率更低 在公司债融资上产权性质作为发债公司的一个外显特征 能够被投资者直接感知 引导投资者对债券的违约风险水平做出乐观估计 要求更低的风险补偿率其债券初始发行利差也就越低 孙洁等 指出国有产权可以显著降低公司债的信用利差 据此本文提出假设:与非国有企业相比 国有企业发行的公司债券具有较低的信用利差不管是信用评级还是产权性质
6、之所以对债券定价产生影响是因为它们向投资者传递了债券违约风险的信息 财务风险是导致企业破产的主要原因也是导致债券违约的根本原因 随着企业债务比率升高企业越有可能陷入财务危机越有可能发生到期违约的情况此时企业就需支付更高的融资成本.的结构化定价模型认为公司之所以会违约是由公司的资产、负债比率和违约方式所决定的 据此本文提出假设:发债公司的财务风险越高公司债券的信用利差越大.产权性质、财务风险与信用评级信用评级机构作为独立的第三方其做出的评级结果是对债券偿付能力的综合反映 在我国长期以来政府控股的企业普遍承担着战略性和社会性的政策负担 如经济发展、就业、社会养老等等 当这些企业陷入困境时将危及当地
7、的就业和社会稳定政府将负担很重的社会成本为防止这类事件发生政府会给予多方救济 高度的政府信用可以强化市场的信心降低债务契约履约的不确定性 政府直接控股的企业通常会获得较高的主体信用评级 从而使其发行的公司债券同样会获得较高的信用评级 寇宗来等 研究发现国家政策明确支持的企业债券其偿债能力与破产风险越小评级越高 据此本文提出假设:相较于非国有企业国有企业的信用评级较高信用评级结果是评级机构综合多方面信息做出的 信用评级结果主要是评估违约风险的大小 作为导致债务违约的主要原因财务风险将直接影响到公司的信用评级水平 目前国际三大评级机构穆迪、标准普尔和惠誉各有独自的债券评级体系但它们的评级体系中都包
8、括了对财务状况的分析 其中标准普尔强调信用等级是财务风险与经营风险平衡的结果 在国内形成了以中诚信、联合资信和大公国际为主的评级机构在它们的评级模式中也无一例外地考虑了企业的财务风险 在学术界.、吴育辉等 等大量学者在构建评级体系时都考虑了企业的基本财务指标 张舒怡等 指出信用评级机构并没有对偿债风险做出偏于乐观的估计财务信息能够很好地解释信用评级结果 据此本文提出假设:财务风险越大公司债信用评级越低.产权性质对信用评级作用的削弱效应非国有企业一直面临金融歧视融资渠道狭窄融资难现象严重其债务融资成本也相对高于国有企业 由于公司债的发行利率普遍低于同期银行贷款利率因此非国有企业发行公司债的动机更
9、强烈 方红星等 发现国有产权的隐性担保作用削弱了信息质量与公司债券信用利差的负向显著关系可能使投资者忽视国有发债公司的信息质量而非国有企业信息质量与信用利差的负向关系则显著成立 非国有企业得不到隐性担保的支持市场更加关注其违约风险非国有企业的评级结果对信用利差的影响也将更为明显 徐庆 指出国有产权削弱了信用评级的债务融资成本效应 基于此本文提出假设:相比国有企业信用评级对非国有企业公司债信用利差的影响更大.主体特征、信用评级与公司债定价(违约后)我国债券市场至 年 月 日“超日债”违约前刚性兑付特征始终存在 此间债券违约风险不受重视风险与收益不完全配比 在投资者眼里不同评级的债券违约风险并没有
10、根本不同但收益(即信用利差)却有较大差距(评级越高信用利差越小)在这种情况下投资者会追求高收益高信用评级债券未必会受到追捧 超日债的违约打破了投资者的一贯印象撼动了整个债券市场甚至整个资本市场宣告了刚性兑付传统被打破 对于超日公司自身而言发债后的负债率连年攀升 年负债率已达到.债台高筑使资金链断裂直接导致了事件的发生另外在超日违约之前中国债市曾出现多次轰动一时的“接近”违约事件比如上海福禧、山东海龙、江西赛维和新疆中基等 当时它们的情况和超日公司及其相似但最终却以政府兜底而结束产权性质的隐性担保作用发挥得淋漓尽致而作为民营企业的超日却没有享受到这种待遇 虽然债券违约在我国债券市场进一步市场化进
11、程中不可避免但作为首例违约事件上述情况将会被投资者及市场所感知 在当前还很不完善和发达的中国市场中上述情况甚至会被进一步夸大 基于此提出研究假设:违约事件后高信用评级对公司债定价的影响加强:违约事件后财务风险对公司债定价的影响加强:违约事件后产权性质对公司债定价的影响加强研究设计.样本选择本文选择 年在沪、深证券交易所发行的公司债作为研究样本 考虑到数据的可获得性进一步剔除了不在沪深交易所上市的公司比如港股等发行的公司债 最终样本涉及 年间 家上市公司发行的 只公司债券从发债公司的产权性质看国有上市公司发行的公司债券有 只占比.非国有上市公司发行的公司债券有 只占比.分布较为均匀 从发行时间看
12、违约前 只违约后 只.数据来源本文所需的债券发行数据和发行公司财务数据主要来自 数据库 由于发行主体为了降低融资成本发行前存在盈余管理现象为了尽量克服财务数据的缺陷同时也为了符合公司债发行试点办法中的发行条件要求本文所需的财务指标均取发行年度前三年的平均值 另外由于 数据库中已到期的债券部分没有列示因此本文通过中国债券信息网、数据库以及巨灵数据库进行了补充 本文采用统计软件 进行统计分析.研究变量设计.信用利差衡量指标公司债的发行定价公式可以表示为:发行价格(即票面利率)无风险利率风险溢价(即信用利差)无风险利率越高债券的发行利率也就相应越高 因此要计算公司债券的信用利差就必须先确定发行时的无
13、风险利率 在西方发达国家最典型的无风险利率当属短期国债的收益率 在我国债券市场中国债利率、央行票据利率、上海银行间同业拆借利率和一年期定期存款利率等都可以作为无风险利率 考虑到国债的期限一般是 年、年、年、年、年、年、年、年和 年而公司债券的期限则包含 年、年、年和 年因此与我国债券市场上公司债期限相同的国债可能并不存在 另外同一年度相同期限的国债票面利率也多有不一样的情况在与公司债匹配时缺少公认的标准 基于上述考虑本文以银行一年期存款利率作为无风险利率这与王雄元、张春强()的做法一致 本文用 表示信用利差.信用评级衡量指标本文同时考察债券评级和主体评级对公司债发行利差的影响 在本文的样本中债
14、券评级包含、五个等级具体分布如表:表 债券评级类别分布违约前违约后合计 债券评级类别主要集中在、和 三种前人的研究多是设置一个虚拟变量来表示债券等级是否为 级本文为了更清楚地了解不同债券等级的影响设置两个个虚拟变量()、()、和 评级作为缺省项在本文的样本中主体评级包含、六个等级具体分布如表:表 主体评级类别分布违约前违约后合计 和债券评级一样主体评级类别也主要集中在、和 三种本文同样设置两个个虚拟变量()、()、和 评级作为缺省项.产权性质衡量指标从 数据库中得到的样本数据将企业属性具体分为中央国有企业、地方国有企业、集体企业、公众企业、民营企业、中外合资企业、外资企业和其他企业八种基于本文
15、的研究目的以及样本的均衡性本文将中央国有企业和地方国有企业归为国有企业一类其余的企业作为非国有企业设置虚拟变量 取 表示国有企业取 表示非国有企业.财务风险衡量指标本文采用被广泛使用的资产负债率()衡量发债主体的财务风险 这一指标直观的反映了企业的负债情况容易被市场和投资者理解 另外在公司债的募集说明书中也都列示这一指标投资者容易获取 综上可以认为资产负债率更易作为投资者的决策参考依据.其他控制变量已有的研究显示公司债券的个体特征、债券市场状况以及企业自身特征等都会对公司债定价产生影响 为此本文还控制了以下变量:表 控制变量定义变量名定义对信用利差的预期影响预期符号()发行期限的自然对数期限越
16、长债券的流动性越差投资者面临的风险越大发行当日的债券市场指数市场指数反映债券市场的利率水平 市场利率越高发行利率相应越高发行前两个月的债券市场波动率市场的波动率越大市场越不稳定投资者面临的风险越大要求的收益率越高是否附加赎回权是否赎回取决于赎回日后市场利率是否下降 若下降发行人因行使赎回权获益否则不会行使不确定是否附加回售权是否回售取决于回售日后市场利率是否上升 若上升投资者因行使回售权获益否则不会行使不确定()企业资产总额的自然对数资产规模是企业实力的直观表现规模越大企业的偿付能力越强总资产回报率 越大表明企业的盈利能力越强偿还本息越有保障年度虚拟变量宏观经济波动会对公司债定价产生影响不确定
17、行业虚拟变量不同的行业具有不同的风险特点会对公司债定价产生影响不确定.模型构建本文在参照张舒怡等 和方红星等 的基础上采用模型()来证实假设、和:()()()为了证明假设 本文采用 的评级影响因素模型并参考张舒怡等 的做法对原有模型进行了改进最终的模型如下:()其中:表示信用评级取 表示 级取 表示非 级 为资产负债率 为企业规模以总资产的自然对数表示 为总资产利润率 表示收入稳定性取发行前三年收入标准差的自然对数 为企业账面市值比 本文采用 回归方法实证研究结果与分析.描述性统计表 总样本描述性统计变量样本数平均数中位数标准差最小值最大值.().().().().从表 可以看出 的均值为.最
18、小值和最大值分别为.和.说明样本公司债券的信用利差相差较大样本具有一定的代表性 企业资产规模和盈利能力差别也较大说明样本企业在企业特征方面也具有一定的代表性 的最大值为.最小值为.的均值为.说明在样本期间内债券市场波动较大有必要考虑债券市场状况对债券定价的影响同时也说明本文的回归模型有必要控制年度变量另外资产负债率的均值为.可见样本公司的负债率普遍偏高在这样的情况下再度发债融资按时还本付息的压力很大 但值得注意的是样本债券的评级大多集中在 级以上(占比.)可见信用评级偏高.模型参数估计.主体特征、信用评级与公司债定价从表 可以看出利差随着评级的上升而下降 为了检验各等级的利差是否存在显著性差异
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