非控股大股东与企业金融化： 蓄水池还是套利工具.pdf

96公司治理摘要 企业金融化与经济“脱实向虚”已经成为政府和学术界广泛关注的话题。本文基于微观企业层面的治理机制，从非控股大股东治理视角，研究非控股大股东是否及如何影响企业金融化。研究发现，非控股大股东能有效抑制企业基于套利动机进行的金融投资，主要表现在对长期金融投资的抑制效应。分析其作用机制发现，非控股大股东主要通过“退出威胁”抑制管理层或控股股东基于逐利动机进行的金融投资，进而优化企业金融资产配置，且非控股大股东对企业金融化的影响效应在退出威胁可信度更高和退出威胁强度更强时更有效。通过进一步分析发现，金融投资虽然会短期内挤占实体投资，但在非控股大股东的作用下却能有效提升企业未来的实体投资效率；进一步考虑非控股大股东异质性发现，相比国有大股东，外资大股东对企业金融化的抑制效应更强，相比非金融机构大股东，金融机构大股东对企业金融化的抑制效应更强，且进一步区分金融机构类别发现，基金和财务咨询公司能更有效抑制企业金融化；考虑外部宏观环境的调节作用发现，当金融业竞争更激烈和所处行业竞争程度更弱的情况下，非控股大股东对企业金融化的抑制作用更强。最后考虑企业产权性质发现，非控股大股东对企业金融化的抑制作用在非国有企业中更为显著。本研究从企业微观层面为如何增强金融服务实体经济能力提供了参考。关键词 非控股大股东；企业金融化；异质性；蓄水池；套利工具；退出威胁 引言近年来，实体经济增速放缓，但金融业的发展却日头更盛，虽然经历了 2008 年的金融危机，中国的金融化进程却没有受到明显阻碍，反而进入了迅速扩张与高速发展时期，大量非金融企业不断脱离实体经济涉足金融活动，呈现出显著的金融化趋势。1然而，实体经济是一个国家繁荣和发展的本源，非金融企业是实体经济的代表和支柱。如果非金融企业热衷于金融投资、寻求金融渠道收益，而忽视主营业务的存续和创新，严重的金融化程度无疑会成为中国经济发展的一大隐患。2而目前，高额的投资收益率使得大量非金融企业将眼光聚焦在金融产品投资上，逐渐从多元化投资者角色转变为专门的“资本套利者”，金融资产配置逐渐偏离服务实体经济的本质。针对中国经济“脱实向虚”问题，习近平总书记在中国共产党的十九大报告和中共中央政治局第十三次集体学习时均强调“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会及中国证券监督管理委员会也联合发布关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见，强调非金融企业应围绕自身主业发展需要作者简介 余怒涛，云南财经大学教授、博士生导师，研究方向为公司治理与公司财务研究；张华玉（通讯作者），云南财经大学会计学院博士研究生，研究方向为公司治理与公司财务研究；刘昊，西南财经大学会计学院博士研究生，研究方向为公司治理基金资助 本文受国家自然科学基金项目（72262034、71862037）资助非控股大股东与企业金融化：蓄水池还是套利工具余怒涛 张华玉 刘昊96-107第26卷,2023年第2期第 页 97公司治理进行金融投资，避免盲目扩张和脱实向虚。现有文献对于企业金融化的研究更多着眼于经济后果，例如，非金融企业的金融投资不利于企业的技术创新3-5或企业内部创新驱动力的提升，6以及企业投资波动的有效平滑，7但是对实业投资具有挤出效应，8并且会损害企业的未来主业业绩，9企业为隐藏负面信息而持有的金融资产会提升股价崩盘概率。10部分文献还对企业金融化的影响因素展开研究，但多将其看作宏观领域的命题，11如从经济环境、12经济政策不确定性13等宏观层面考察。然而，企业微观层面的治理效应是否能对企业金融化产生影响更应该是进一步考察如何优化企业金融化结构的主要内容，但却鲜少研究关注，仅发现杜勇等从CEO是否具有金融背景及闫海洲等从公司治理水平和管理层过度自信视角考察对企业金融化的影响。14,15而公司治理中大股东治理是重要的治理机制，大股东是否会对企业金融资产配置产生影响，特别是针对现在过度金融化和“脱实向虚”问题，大股东是否能通过有效发挥治理效应进而优化企业的金融资产配置结构？若能，则可以为后续企业金融化结构治理从微观层面提供更具可行性的治理方式参考。本文将大股东治理聚焦于非控股大股东，主要基于以下三点原因：第一，非控股大股东在企业中发挥的作用越来越受到重视。随着混合所有制改革的进一步推进，中国市场化进程得到进一步加强，资本市场也进一步发展完善，非控股大股东在公司治理中发挥的作用越来越受到重视，且不仅可以通过“发声机制”（用手投票），也可以通过“退出机制”（用脚投票）的方式参与公司治理。第二，非控股大股东在企业中究竟会和控股股东达成合谋加剧对其他中小股东的侵占，抑或有效发挥治理作用进而缓解现阶段新兴资本市场中小股东保护严重缺乏的现状，是一个重要且迫切的问题。第三，我国上市公司非控股大股东多为机构且其中不乏各类金融机构，其经验会对企业金融投资决策产生重要影响。基于以上，本文从企业金融化角度展开研究，重点回答非控股大股东是否及如何影响企业金融投资决策，又会产生怎样的经济后果。本文的贡献主要有以下三个方面：第一，现有探究企业金融化影响因素的文献多从宏观视角切入，12,13鲜少从企业微观层面展开，14,15本文从非控股大股东视角切入研究对企业金融化的影响，从微观层面完善和丰富了企业金融化影响因素的研究，对企业金融投资究竟发挥“蓄水池”效应还是“挤出效应”的争论提供了新的经验证据。此外，从长期和短期金融投资两个维度考察非控股大股东对企业金融资产配置、效率的影响及其机理分析，也对实务中的企业金融化结构治理提供了参考，体现了实践价值。第二，本文机制检验发现非控股大股东主要通过退出威胁优化企业的金融资产配置，从企业金融化视角丰富了非控股大股东退出威胁发挥治理效应的研究，并且基于股东异质性的进一步考察也完善和丰富了非控股大股东发挥治理效应的研究。第三，本文研究结论为企业和政府提供了如何优化企业金融资产配置及有效提升“金融服务实体”的有益参考。一、文献回顾与研究假设1.非金融企业配置金融资产的微观机理现有文献关于企业金融化的动因主要提出了两种解释，一是基于资源依赖理论的“蓄水池”效应，即非金融企业持有金融资产的目的是预防性储蓄，9,16,17是对凯恩斯提出的企业持有现金等货币性资产的目的在于防止现金流冲击带来的资金短缺对生产经营造成的不利影响的理论的深化和延伸。因此，企业的金融投资可能是减少对外部融资的依赖、降低融资约束及缓解投资不足等问题的措施，例如海螺水泥将丰厚的金融投资收益用于“反哺”主营业务。此外，金融投资也可作为规避未来不确定性的前瞻性策略，是企业出于战略动机进行的资金配置结果。企业进行金融投资还可能是出于逐利动机，即非金融企业持有金融资产的主要目的是套利投机，追求利润最大化，18,19因此对于金融资产投资和实体投资的比重更多基于两者的投资收益率，8而企业金融化导致投机行为增加，例如推高房地产价格，对实体经济产生“挤出效应”，4,5,9造成实体经济空心化的现象。3,20例如，华西股份转型金融投资后股价直线下跌，又如柳州的“两面针”持有的交易性金融资产和可供出售金融资产比重越来越高，而研发投入占比却越来越低，金融投资对实业创新产生了很强的“挤出效应”。而出于逐利动机进行金融投资主要归因于两类代理问题的影响：一是因为管理层对企业投资具有更强的自由裁量权，并且有动机通过自身权力谋取私有收益，而金融投资是一项高收益投资项目，特别是金融业和房地产业，21因此相比实体投资，管理层更倾向于通过金融投资套利，即第一类代理问题会促使企业金融化程度加深。然而中国上市公司中第二类代理问题更为严重，即控股股东也可能通过占用其他股东资金投资金融产品进行投机套利，甚至96-107Nankai Business ReviewVol.26,2023,No.2,pp98公司治理通过一定方式对利润进行转移，此时，金融投资并非企业的长期战略决策，而是沦为控股股东攫取控制权私有收益的工具。虽然知道较高的金融投资收益也意味着较高的风险，但企业对于金融投资失败的惩罚力度远远不及对金融投资收益之后的奖励力度，22正是这种“重奖轻罚”使得管理层和控股股东对于金融投资的应用更加肆无忌惮，导致现在企业过度金融化的情况。2.非控股大股东与企业金融化企业微观治理层面的相关因素是否及如何影响企业金融投资决策是有效提升金融服务实体效率的关键。非控股大股东通过干预和积极发声23-26或退出威胁27-32均能有效发挥治理效应，且公司决策越来越受到包括投资者、监管机构和其他投资人等外部团体偏好的影响。为此，本研究从非控股大股东这一重要治理主体切入，考察其是否及如何影响企业的金融投资决策。又考虑到企业金融投资决策的动机差异及谁占主导地位的不确定性，本研究基于两个维度详细分析。一方面，假设企业金融投资逐利动机占主导，即企业主要想通过金融投资获取实际金融收益。我国现在关于实体经济存在资金效率被严重低估而财务风险被严重高估，33并且我国资本市场的不断完善及金融投资工具的创新为企业金融投资提供了更多的机会和诱惑，进而强化了企业的金融投资偏好。然而金融投资往往会给企业带来相比实体投资更高的风险，10,34,35且会对实体投资形成“挤出”，36甚至导致企业忽视利于企业长远发展的实体投资，9如创新投入，4致使企业实体投资被挤占且呈现短视特征，而此时金融资产的“挤出”效应大于“蓄水池”效应，即金融投资可能会通过挤占企业主业投资阻碍企业长期发展。从动机角度而言，非控股大股东多为机构投资者，更关注企业长期发展带来的股价提升，企业过度金融化对主业长期发展的挤占效应造成股价不振，甚至因损害主业引发企业风险增加和股价下跌，进而损害非控股大股东收益。为此，我们认为非控股大股东有动机抑制企业的过度金融化，即使企业进行金融投资后将金融资产配置所获得短期收益按照持股比例公平分配，金融投资收益分配金额也远远不足以弥补股价不振给非控股大股东带来的利益损失。从能力角度而言，根据前文对非金融企业配置金融资产的微观机理分析，出于逐利动机的金融投资主要归因于两类代理问题的影响。9针对第一类代理问题，由于管理层对企业投资具有较强的自由裁量权，且相比实体投资，金融投资虽然风险高但收益也高，21能有效提升企业短期超额收益，而管理层的薪酬设计更多依赖于短期业绩表现，37促使管理层更倾向于配置金融资产，进而加剧企业金融化。18,38针对第二类代理问题，金融资产配置可能沦为控股股东侵占中小股东权益的工具，控股股东可以通过金融资产配置获取短期利益，甚至再通过资金占用或关联交易等方式进行利润转移。对此，作为主要的股东治理机制，非控股大股东能有效发挥治理作用，缓解代理问题带来的过度金融化问题。一是通过发声机制。39,40首先，因为非控股大股东相比其他小股东而言持股比例更高，在企业中有一定的话语权，例如通过委派董事会席位对企业决策产生一定影响力，进而抑制管理层或股东基于逐利动机造成的过度金融化。从作用机制而言，非控股大股东能通过积极发声和退出威胁两种渠道抑制企业金融化。其一，由于非控股大股东持有的股份相比其他小股东更高，使得对企业管理层和控股股东基于逐利动机投资的金融项目更具有监督动机，因而也能有效抑制管理层或控股股东基于逐利动机造成的过度金融化。其二是通过退出威胁。27,28,31,32,41当下中国企业仍存在较为严重的一股独大问题，非控股大股东虽然持股比例相比其他小股东更高，但在大多数企业中，与控股股东相比仍存在较大悬殊，为此，发声机制不一定有效，且监督成本也较高。但作为内幕消息知情者，当非控股大股东意识到管理层或控股股东进行金融资产投资主要基于逐利动机且导致企业过度金融化时，为防止未来主业不振导致股价表现不好进而收益受损，非控股大股东可能选择退出，而其退出行为是对企业内部负面信息的释放，其他小股东接收到消息纷纷抛售股票，产生“羊群效应”，导致股价大幅下跌。为防止股价的大幅下跌，管理层和控股股东可能在前期会更倾向于迎合非控股大股东的需求，进而达到退出威胁的效果，缓解代理问题，进而抑制管理层或控股股东基于逐利动机的过度金融投资。综上，对于控股股东或管理层基于逐利动机造成的金融投资挤占实体投资，损害企业长期发展和其他股东利益的情况，作为主要的股东治理机制，非控股大股东可能通过“用手投票”积极对控股股东和管理层的金融投资行为进行监督，抑制其损害股东利益和阻碍企业长期发展的金融投资决策，进而缓解企业的过度金融化问题。抑或通过“用脚投票”发挥治理作用，抑制企业中的两类代理问题，32进而缓解企业的过度金融化问题。基于以上分析，本文提出以下假设：96-107第26卷,2023年第2期第 页 99公司治理H1a：当企业金融投资逐利动机占主导时，非控股大股东能有效抑制企业金融化程度假如企业金融化更多是基于长期的战略决策，主要想通过金融资产配置的“蓄水池”作用缓解融资约束和投资不足等问题，实际发挥“金融服务实体”的作用，那非控股大股东可能并不会抑制甚至在企业金融投资不足的情况下还支持企业的金融化行为。首先，当企业进行金融投资是为了发挥其“蓄水池”效应时，金融投资在未来具有缓解融资约束或者规避未来不确定性的前瞻性功能，进而有助于企业的长期发展，与非控股大股东以期提升企业长期发展质量进而从上涨的股价中获益的目标存在一致性，因而非控股大股东对其进行阻止的可能性降低。此外，企业与非控股大股东在金融投资决策上利益趋于一致会降低代理成本，促使非控股大股东对企业金融化的抑制作用减弱。其次，更为保守的管理层和控股股东对金融投资的风险可能产生担忧心理，进而导致企业内部金融资产配置效率较低，“蓄水池”效应发挥不足，而非控股大股东则可能促使企业提升金融化程度，帮助优化企业金融资产配置。与CEO金融背景能影响企业金融化14道理相同，非控股大股东多为机构投资者，具有更好的投资经验，特别是金融机构大股东，能更好地帮助企业选择金融投资项目，进而辅助企业优化金融资产配置，而针对“蓄水池”效应发挥不足的企业，非控股大股东能有效提升企业的金融化程度。基于以上分析，本文提出以下假设：H1b：当企业金融投资“蓄水池”效应占主导时，非控股大股东对企业金融化的影响显著为正或没有显著影响3.非控股大股东与企业金融化方式进一步地，由于金融投资中的交易性金融资产与现金资产具有非常相似的特征，是企业中主要的短期交易性金融资产，具有较强流动性，5,36更多表现为资金储备的动机和功能，5,42而其他金融投资如投资性房地产等则投资周期更长，相比交易性金融资产更多表现为投机套利动机。43为此本文认为，非控股大股东对企业中进行金融投资资金配置的态度也会因金融化方式而存在差异。出于长期金融投资更多体现为控股股东与管理层的投机套利行为，因此非控股大股东更可能表现出对企业中长期金融资产的抑制作用，而对于短期金融资产，如交易性金融资产，更多表现为预防性储蓄动机，为此非控股大股东并不会对企业短期金融投资表现出明显的抑制效应，甚至为避免管理层为构建商业帝国而进行非效率投资，可能会促使管理层进行短期金融投资以优化企业内部资金配置效率。基于此，提出本文的第二个假设：H2：非控股大股东对企业中的长期金融投资会有显著抑制作用，而对短期金融投资的抑制作用并不显著二、研究设计1.样本与数据来源本文选取 2007-2018 年A股上市公司的财务数据作为研究样本，并根据已有研究习惯剔除以下数据：（1）金融行业数据；（2）ST、PT的上市公司样本；（3）数据缺失的样本。为消除异常值对回归结果的影响，对所有连续变量进行 1%和 99%分位的Winsorize处理。本文研究用到的所有数据均来自国泰安CSMAR数据库。2.研究模型与变量定义（1）企业金融化参考彭俞超等、杜勇等的方式，1,9,14在Demir对金融资产度量的基础上，19进一步引入金融衍生品、长期股权投资和投资性房地产三个科目度量企业金融化。本文所用到的金融资产主要包括资产负债表中的交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、投资性房地产净额。企业金融化的衡量则依据企业金融资产与企业总资产的比值。为进一步区分企业金融化类型，我们根据金融资产周期将金融化程度分为长期金融投资（Long）和短期金融投资（Short），其中参考许罡等和杨筝等采用交易性金融资产和其他流动资产中短期金融资产占总资产的比值衡量企业的短期金融投资（Short），将长期金融投资（Long）定义为衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额和投资性房地产净额之和与总资产的比值。5,42此外，为考察非控股大股东对企业是否会进行金融投资行为的影响，还进一步根据企业当期是否存在金融资产设置哑变量Fin1，企业当期有金融投资为 1，否则为 0。（2）非控股大股东参考Bharath等和Edmans等的方法，28,44将持股超过 5%的股东视为大股东，除去控股股东和持有 5%及以上的管理层持股外，其余的非控股大股东为本文的研究对象。为考察非控股大股东对企业金融化的影响，我们设置了两个变量：一是根据企业中是否存在非控股大股东设置哑变量（Blockholder），当企业中存在非控96-107Nankai Business ReviewVol.26,2023,No.2,pp100公司治理股大股东时赋值为 1，否则为 0；二是根据非控股大股东的持股比例设置的连续变量（Ratioz），考察非控股大股东持股比例对企业金融化的影响。（3）模型构建为检验本文提出的两个假设，构建模型如下：Financial=0+1Block+2Size+3Lev+4Returngap+5Roa+6Growth+7First+8Board+9 Dddrate+10 Dual+11GDPspeed+13SOE+Firm FE+Year FE+（1）其中，被解释变量Financial表示企业金融化，包含企业中是否存在金融资产哑变量（Fin1）、金融资产占总资产的比值（Fin2）、长期金融投资（Long）和短期金融资产（Short）四个指标，分步检验非控股大股东对企业不同金融资产配置的影响。解释变量Block表示非控股大股东，包含企业中是否存在非控股大股东哑变量（Blockholder）和非控股大股东总持股比（Ratioz），从这两个角度刻画非控股大股东特征，检验非控股大股东对企业金融化的影响，并在进一步分析中进一步区分非控股大股东异质性进行检验。根据回归模型及参考已有文献，本研究还控制了其他相关因素，相关控制变量的具体定义见表 1。表1 变量定义变量类别 变量代码变量定义说明被解释变量Fin1企业当期是否进行金融投资，是为 1，否为 0Fin2企业金融化程度。采用金融资产占总资产的比值，参考彭俞超等、杜勇等的研究，1,9,14定义金融资产具体包括：交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、投资性房地产净额Long长期金融投资。除 Short 指标以外的其他金融投资占总资产的比值，参考杜勇等 9,14和黄贤环等35,43Short短期金融投资。交易性金融资产和其他流动资产中短期金融资产占总资产的比值，参考许罡等和杨筝等5,42解释变量Blockholder 企业中是否存在非控股大股东，是为 1，否则为 0Ratioz企业中非控股大股东的总持股比例控制变量Size公司年末总资产的自然对数Lev财务杠杆，等于企业的资产负债率，即总负债/总资产Return_gap 金融与实体经济相对收益率，即金融收益率与实体收益率之比Roa盈利能力，等于国泰安（CSMAR）数据库中的资产报酬率 AGrowth公司成长性，公司销售收入的年增速First第一大股东持股比例Board董事会Ddrate独立董事占所有董事的比例Dual衡量两职合一，当董事长和总经理为同一人时等于1,否则等于 0GDP_speed GDP 年增长速率SOE产权性质。实际控制人是国有时为 1，否则为 0Year时间固定效应Firm公司层面固定效应三、实证检验1.描述性统计表 2 为本文所选样本的描述性统计。其中，Panel A列示的是总样本的描述性统计，我们发现存在金融资产的样本中 58%的企业都存在非控股大股东，持股比例均值却仅达 11%，说明我国企业“一股独大”的情况仍然普遍存在。从企业金融化的指标来看，相比短期金融资产，上市公司对长期金融资产的投资更为青睐，且高达短期金融投资的 4 倍。表2 描述性统计Panel A 全样本描述性统计VariableNmeansdminp25p50p75maxBlockholder150760.5860.4930.0000.0001.0001.0001.000Ratioz150760.1080.1210.0000.0000.0730.1860.492Fin2150760.0460.0790.0000.00300.0150.05000.483Long141640.0460.0830.0000.00400.0150.04900.981Short44650.0120.0330.0000.0000.00100.0070.539Size1507622.401.32519.21021.4822.2423.1726.00Lev150760.4770.2040.0480.3210.4800.6300.876Return_gap150768.95320.100-10.8100.0000.6616.79281.820Roa150760.0390.053-0.2170.0140.03400.0630.212Growth150760.2010.534-0.564-0.0150.1110.2713.943First150760.3630.1540.0880.2410.3450.4740.758Board150768.9071.7725.0008.0009.0009.00015.000Ddrate150760.3710.0530.3080.3330.3330.4000.571Dual150760.1990.3990.0000.0000.0000.0001.000GDP_speed 150760.0900.0230.0360.0750.0810.1010.164SOE150760.5210.5000.0000.0001.0001.0001.000Panel B：是否存在非控股大股东的企业金融化情况Var Name不存在非控股大股东存在非控股大股东Mean-diffChi2ObsMean MedianObsMean MedianFin179830.745114360.7350.010*Fin259450.0530.01891310.0410.0130.012*59.990*Long56480.0530.01885160.0390.0130.013*75.042*short17450.0080.00127200.0110.001-0.0010.800Panel C：非金融企业进行金融投资的分年度样本量变化Year2007200820092010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Fin=1样本量667729767802930994106914281538164518031973Total103711461218129815191651171517281804190420772322Ratio(%)64.32 63.61 62.97 61.79 61.22 60.21 62.33 82.64 85.25 86.40 86.81 84.97 Panel D：非金融企业金融化程度的分年度描述Year金融资产平均值（百万元）金融资产占比均值（%）Fin2LongShortFin2LongShort200732634159.16.666.540.412008218227385.034.810.30200935738434.35.645.500.28201040141485.65.345.030.39201139240692.84.524.210.3920124434491254.434.150.3420134995071444.314.100.3420145955582244.694.590.2620158227444434.934.790.292016110010004845.114.860.362017117010506495.074.710.462018120010108554.954.420.6396-107第26卷,2023年第2期第 页 101公司治理Panel B根据企业是否存在非控股大股东进行分组，从分组的均值和中值差异检验可见，不存在非控股大股东的企业更倾向进行金融投资，且这种倾向主要体现在对长期金融资产投资方面，短期金融投资在两组中并没有显著差异。此外，从有长期金融投资和短期金融投资的样本分布中可以看出，相比短期金融投资，企业对长期金融投资更为青睐。Panel C列示了非金融企业进行金融投资样本量的分年度描述，从描述结果中可看出进行金融投资的企业样本和金融资产均呈逐年增加，并且结合Panel D的数据描述不难发现，我国非金融企业金融化的确存在“脱实向虚”的倾向，有待进一步优化金融资产结构。2.实证结果：基本检验表 3 是本文的基准回归结果。其中，列（1）和（2）是检验非控股大股东是否会影响企业的金融投资决策。结果发现当企业中存在非控股大股东时会显著抑制企业的金融投资行为，并且该抑制效应随着非控股大股东持股比例的增加而增强。进一步检验非控股大股东对企业金融化程度的影响发现，非控股大股东对企业金融化程度具有显著的抑制作用，并且进一步区分金融资产类型发现，非控股大股东对企业长期金融投资的抑制作用更为明显，而对企业短期金融资产却并没有明显的抑制作用。由此可见，非控股大股东对于更可能具有“蓄水池”效应的短期金融投资并不会产生排斥，而是对转移主业经营为金融投资逐利的长期金融投资具有显著的抑制作用，即本文的H1b得以验证。3.稳健性检验（1）自选择问题PSM处理企业中是否存在非控股大股东可能存在自选择问题，为此，我们首先通过PSM倾向得分匹配法进行稳健性测试，以是否存在非控股大股东为因变量，以公司规模（Size）、盈利能力水平（Roa）、资产负债率（Lev）及公司年龄（Age）为自变量，使用Logit模型计算倾向值，采用 1:1 近邻无放回匹配后重新检验，检验结果仍然支持了本文的研究结论。（2）反向因果问题解释变量和控制变量滞后 1 期低金融化程度的公司可能更容易吸引大股东进入。为排除该反向因果的解释，将解释变量和控制变量做滞后 1 期处理并重新检验，检验结果仍然支持研究结论。（3）遗漏变量问题2SLS两阶段回归可能存在遗漏变量同时影响非控股大股东与企业金融化，为解决此类内生性问题，我们借鉴Zhang等的方法，45以前一期该公司所在行业存在非控股大股东的公司占比和非控股大股东持股比作为工具变量进行2SLS两阶段回归。可以发现使用工具变量之后非控股大股东的系数仍然显著为负，这表明使用工具变量缓解内生性问题的干扰之后，本文的研究结论仍然保持不变。表3 H1和H2的验证：非控股大股东与企业金融化Fin1Fin1Fin2Fin2LongLongShortShortLogitLogitFEFEFEFEFEFE（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）Blockholder-0.200*-0.008*-0.007*0.000(-5.05)(-5.46)(-5.13)(0.27)Ratioz-1.437*-0.021*-0.019*0.002(-8.98)(-2.98)(-2.65)(0.41)Size0.534*0.546*-0.009*-0.009*-0.010*-0.010*-0.003*-0.003*(26.81)(27.35)(-8.90)(-8.87)(-9.52)(-9.53)(-4.00)(-3.99)Lev0.055-0.005-0.050*-0.050*-0.048*-0.049*-0.009*-0.009*(0.50)(-0.05)(-11.12)(-11.10)(-10.66)(-10.66)(-3.13)(-3.09)Return_gap0.001*0.001*-0.000*-0.000*-0.000*-0.000*-0.000-0.000(7.05)(7.00)(-2.90)(-2.87)(-2.23)(-2.22)(-1.01)(-1.01)Roa0.2030.297-0.040*-0.040*-0.036*-0.037*0.011*0.010*(0.57)(0.84)(-3.66)(-3.67)(-3.33)(-3.36)(1.71)(1.70)Growth-0.118*-0.107*-0.002*-0.002*-0.001*-0.002*-0.001*-0.001*(-3.46)(-3.14)(-2.69)(-2.74)(-1.86)(-1.89)(-2.24)(-2.25)First-1.537*-1.720*0.0030.0040.0040.006-0.0000.000(-11.72)(-12.84)(0.38)(0.57)(0.61)(0.84)(-0.01)(0.05)Board-0.013-0.0110.001*0.001*0.001*0.001-0.000-0.000(-1.01)(-0.85)(1.76)(1.70)(1.68)(1.63)(-0.91)(-0.93)Ddrate0.787*0.862*0.028*0.028*0.024*0.024*0.0040.004(1.97)(2.14)(2.09)(2.12)(1.76)(1.78)(0.62)(0.62)Dual0.0270.031-0.005*-0.005*-0.005*-0.005*0.0000.000(0.59)(0.67)(-2.98)(-2.98)(-2.82)(-2.83)(0.08)(0.07)GDP_speed-5.125*-5.387*0.221*0.220*0.195*0.195*0.0280.028(-4.67)(-4.90)(6.09)(6.04)(5.33)(5.32)(1.28)(1.28)SOE0.268*0.253*0.0010.0010.0010.0020.0030.003(6.34)(5.98)(0.23)(0.29)(0.45)(0.49)(1.46)(1.48)_cons-10.046*-10.188*0.240*0.239*0.263*0.263*0.070*0.071*(-22.21)(-22.52)(10.56)(10.46)(11.34)(11.28)(4.88)(4.88)Firm FE/Year FEYesYesYesYesYesYesYesYesN19419194191507615076141641416444654465Pseudo_R2/Adj_R20.1500.1520.0650.0630.0610.0600.0290.029注：括号内内数值为 t 值，且经公司层面进行稳健标准误调整；*、*、*分别表示10%、5%、1%上的显著性水平。下同四、作用机制检验：退出威胁还是积极发声1.退出威胁还是积极发声为检验非控股大股东对企业金融化的抑制作用究96-107Nankai Business ReviewVol.26,2023,No.2,pp102公司治理竟是通过积极发声还是退出威胁发挥的影响效应，本文参考Hope等的方式引入非控股大股东数量，30具体原因是，随着公司中非控股大股东数量的增加，“搭便车”现象更易存在，大股东监督和干预的积极性会降低。44反之，正是存在多个非控股大股东的股权结构下，非控股大股东更愿意“用脚投票”，27并且随着非控股大股东数量的增加，不同大股东之间的竞争关系越激烈，能有效增强他们对私有信息的收集，进一步促进他们的信息优势，进而提升对控股股东或管理层基于逐利动机造成过度金融化的治理作用。30因此，若非控股大股东对企业金融化的抑制效果是通过积极发声，则应表现为随着非控股大股东数量的增加而减弱，若是通过退出威胁则相反。由表 4 中列（1）-（4）的结果可见，非控股大股东数量（Number）的系数显著为负，表明非控股大股东主要通过退出威胁抑制企业金融化。为进一步确认非控股大股东是通过退出威胁影响企业金融化，我们参考Dou等和陈克兢的方式，31,32采用非控股大股东竞争程度与股票流动性刻画非控股大股东的退出威胁。由表 4 中列（5）-（8）的结果可见，非控股大股东竞争程度与股票流动性的交乘项系数显著为负，同样说明非控股大股东主要是通过退出威胁而非积极发声的方式影响企业金融化。表4 作用机制检验：退出威胁还是积极发声非控股大股东数量27,30竞争程度与股票流动性31,32Fin1Fin2Long ShortFin1Fin2Long Short（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）Number-0.141*-0.002*-0.003*0.000(-7.78)(-3.44)(-3.53)(0.49)BHCTurnover-0.584*-0.030*-0.035*0.012(-2.98)(-2.01)(-2.27)(1.35)Turnover-0.099*0.003*0.003*-0.001(-1.83)(2.24)(1.99)(-1.11)BHC-1.186*-0.006-0.0020.004(-2.64)(-0.41)(-0.14)(0.45)_cons-10.016*0.237*0.260*0.071*-9.411*0.225*0.246*0.070*(-22.13)(10.38)(11.16)(4.90)(-20.43)(9.14)(9.68)(4.33)ControlvarsYesYesYesYesYesYesYesYesFirm FE/Year FEYesYesYesYesYesYesYesYesN19419150761416444651941915076141644465Pseudo_R2/Adj_R20.1510.0630.0600.0290.1580.0560.0510.0302.非控股大股东退出威胁可信度的检验大股东退出威胁发挥治理效应不仅会受到大股东异质性和持股规模的影响，同时也会受到其退出可能性的影响。在此，本文参考姜付秀等的方法，29认为大股东持股比例之和相对于控股股东越少，其积极参与和干预公司治理的动机就越小，其退出的可能性越大，可信度也更高。因此，我们计算出大股东持股比例与控股股东持股比例的差值，按照差值的中位数将样本分为持股比例差较低组（Low）和持股比例差较高组（High），以此检验退出可信度对退出威胁治理效应的影响。具体的回归结果见表 5，非控股大股东退出威胁对企业金融化的抑制作用仅在当其退出可信度更高的时候显著。表5 非控股大股东退出可信度的检验Fin1Fin1Fin2Fin2LongLongShort Short（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）LowHighLowHighLowHighLowHighBHCTurnover-1.510-1.825*-0.042-0.050*0.004-0.058*0.1220.028(-1.21)(-2.11)(-0.31)(-1.86)(0.03)(-2.10)(1.16)(1.04)Turnover-0.0650.0440.0020.006*0.0010.006*-0.002*-0.002(-0.88)(0.48)(1.05)(1.93)(0.36)(1.98)(-1.67)(-0.65)BHC1.4910.247-0.338*0.005-0.284*0.006-0.043-0.019(0.36)(0.41)(-3.30)(0.22)(-2.82)(0.26)(-0.56)(-0.77)_cons-10.892*-9.811*0.115*0.219*0.133*0.238*0.0