董事会战略介入如何影响企业内部资本市场活跃度.pdf
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1、第 25 卷 第 4 期2023 年 7 月首都经济贸易大学学报(双月刊)Journal of Capital University of Economics and BusinessVol.25,No.4Jul.2023DOI:10.13504/ki.issn1008-2700.2023.04.005董事会战略介入如何影响企业内部资本市场活跃度?周 建1a,1b,2,潘玲玲1a,1b,王 鑫1a,1b(1.南开大学 a.中国公司治理研究院;b.商学院,天津 300071;2.南开大学滨海学院,天津 300270)收稿日期:2022-11-18;修回日期:2023-06-01基金项目:国家自然
2、科学基金面上项目“差异化组织治理、董事会战略决策权配置与企业战略决策有效性研究”(71672088);教育部学位中心“2019 年优秀案例教师工作计划”项目(JS2019004);天津市 2020 年度哲学社会科学规划重点委托课题“中美经贸摩擦背景下天津市持续改善营商环境研究”(TJZDWT202001-13)作者简介:周建(1964),男,南开大学中国公司治理研究院/商学院教授、博士生导师,南开大学滨海学院教授;潘玲玲(1995),女,南开大学中国公司治理研究院/商学院博士研究生,通信作者;王鑫(1997),男,南开大学中国公司治理研究院/商学院硕士研究生。摘 要:内部资本市场的活跃程度是判
3、断企业资源配置能力的显著标志,而包括董事会和首席执行官(CEO)在内的战略负责人是企业资源配置的直接决策者。基于 20152019 年沪深 A 股上市公司样本数据,以企业内部的资本配置作为切入点,探讨董事会的战略介入如何影响企业内部资本市场的活跃度并检验 CEO 权力在其中的调节作用。研究结果显示,董事会战略介入程度与企业内部资本市场活跃度呈倒 U 型曲线关系。进一步研究显示,CEO 权力平滑了上述倒 U 型关系,即 CEO 权力可以部分替代董事会战略介入的作用。企业内部资本市场活跃度与企业绩效之间并未表现出显著的倒 U 型关系。研究结论不仅有助于规范企业内部资本市场运作,而且也为公司治理结构
4、的优化和动态能力的提升提供了参考。关键词:董事会战略介入;CEO 权力;内部资本市场活跃度;企业绩效中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1008-2700(2023)04-0069-13一、问题提出从实践角度来看,为企业设定战略方向并确保其长期生存是董事会的主要职责。然而,从某企业的财务造假事件,再到某企业集团因为大规模兼并收购导致现金流断裂而被迫破产重组,当外部利益相关者每次试图打开董事会运作的黑箱,并发现其运作过程中疏忽的时候,整个社会都为董事会可能因“橡皮图章管理”或“内部人角色”而未能适度地介入有关企业资源配置的战略决策感到担忧,而介入不足或介入过度均是董事会未能适度介入的
5、表现形式。事实上,资源配置是一个永恒的话题,遍及从宏观到微观的各种经济管理活动。宏观研究关注市场和价格机制如何配置资源,微观研究则更关注企业和企业战略负责人如何将资源导向新的和更好的机会。可以说,资源配置是战略管理的基础1。从理论角度来看,资本是企业资源配置的核心要素之一,既包括从外部资本市场和信贷市场等融得的社会资本,也包括企业内部流动的资本,即企业内部资本市场。金融领域的研究已经为内部资本市场研究提供见解,而负责制定和执行企业层面战略的董事会和首席执行官(CEO)目前尚未作为核心主体被纳入相关研究之中2。本文认为,董事会战略介入资本配置能够962023 年第 4 期周建,潘玲玲,王鑫:董事
6、会战略介入如何影响企业内部资本市场活跃度?为分析企业动态竞争能力提供一个新的视角,因为其可以反映出战略负责人如何调整企业资源以匹配企业战略发展需求的能力。因此,从企业内部的资源配置决策主体层面分析董事会战略介入程度对企业内部资本市场运作的影响,不仅有助于企业治理结构的进一步优化,而且对于企业动态竞争能力的提高也具有重要的指导意义。基于此,本文关注的问题是资本配置视角下董事会在企业资源配置过程中的实际作用,具体包括以下三个方面:(1)作为战略决策的制定者,董事会通过战略介入如何影响企业内部资本市场上的资本配置活跃程度?(2)作为高管执行团队的核心人物,CEO 在董事会战略介入内部资本市场的过程中
7、发挥何种作用?(3)内部资本市场的活跃度如何贡献于企业绩效的提升?为回答上述问题,本文基于 20152019 年沪深 A 股上市公司样本数据,实证检验董事会战略介入对企业内部资本市场的影响,并分析 CEO 权力对二者关系的调节作用。与已有研究相比,本文的研究贡献主要体现在以下两个方面:一方面,通过展示董事会战略介入与企业内部资本市场活跃度之间的相关性,试图增进对企业动态竞争能力和内部资源配置的理解;另一方面,展示 CEO 权力对董事会战略介入影响企业内部资本市场活跃度的调节作用,丰富了董事会-CEO 动态关系的研究视角。二、文献综述(一)董事会战略介入研究董事会在战略制定和执行过程中的角色定位
8、无疑是企业面临的重大治理挑战。公司治理的革新促使董事会更多关注公司战略,以便提高组织承诺,而研究公司治理对于战略管理的影响,关键在于董事会的战略介入问题3。董事会战略介入是指董事会成员在可能对组织的长期绩效产生影响的资源配置等非日常性经营决策活动上的介入程度4。已有关于董事会战略介入的研究主要集中在董事会战略介入的前因和经济后果两个方面。董事会战略介入的前因覆盖宏观环境、组织、董事会和董事四个层次。宏观环境层面,制度环境中的外部知识结构与董事会拥有的内部知识相互作用,从而影响企业内部的战略决策5。组织层次的前因往往被用作控制变量,并与董事会层次的因素紧密联系在一起。有研究发现,当企业绩效低于行
9、业平均水平时,董事会成员经常会陷入群体性的功能失调,即多元无知效应,这有助于解释危机期间董事会的不活动状态6。董事会构成在一定程度上能够控制整个董事会的战略介入程度。例如,威瑟斯等(With-ers et al.,2012)认为研究董事选拔和继任离任过程有助于观察董事会战略介入的变化7。与之对应,董事会战略介入的经济后果也体现在多个方面。董事会战略介入可以对整个行业的人力资源实践和成果产生重大影响8,也可以直接影响董事会的实际决策结果9。此外,已有研究指出,董事会战略介入的不足可能导致董事声誉受损和战略人力资本的流失10。(二)企业内部资本市场研究企业将融得的外部社会资本配置到实际的内部组织或
10、者项目的过程中形成了内部资本市场11。内部资本市场是企业资本配置的媒介,反映企业的资源配置能力12。董事会和以 CEO 为首的高管团队是企业资源配置的直接责任人,能够决定如何在企业各部门之间分配稀缺的资本。一个完整的资本配置过程可以被抽象地描述为以下两个环节:第一个环节,社会资本通过证券市场和信贷市场将资本配置给不同组织形态的企业;第二个环节,不同组织形态的企业将资本配置到各个分部或者子公司的投资项目。前者以外部资本市场作为研究对象,而后者以内部资本市场为考察标准。要想社会资本能够被有效率地配置,必须在以上两个环节中都是有效率的,忽视任何一个环节都会降低社会资本的配置效率。威廉姆森(Willi
11、amson,1975)认为,相较于外部资本市场在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高问题,内部资本市场在信息的真实性、及时性和准确性等方面均占有优势13。此外,在内部资本市场中,企业能够通过削减对某些业务的资本配置,更加迅速地转移和配置资源,并将资源重新分配到更有前途的业务中。回顾已有文献,关于内部资本市场的影响因素研究集中于代理问题和多元化因素两方面。07首都经济贸易大学学报(双月刊)2023 年第 4 期以往研究指出,代理问题会导致内部资本市场运作的活跃度降低14,而多元化能够在一定程度上会提高内部资本市场的运作效率15-16。综上所述,董事会战略介入是本文的研究主体,企业资本配置是本文的
12、研究客体,内部资本市场是连接主体和客体之间的作用媒介,通过内部资本市场开展资本配置是企业战略负责人的一项重要任务12。本文尝试将企业战略负责人的角色整合到一个框架中,该框架试图探讨董事会和 CEO 在企业资本配置战略决策和执行中发挥的重要作用,即基于 CEO 权力的调节作用,探究董事会战略介入影响内部资本市场的机制。三、理论分析和研究假设(一)董事会战略介入与企业内部资本市场活跃度董事会的战略介入涉及董事会在塑造企业使命,制定、实施和控制企业战略方面的职能定位17。董事会是企业战略决策制定和执行的关键机构,负责审查审批企业的财务目标、主要战略以及发展规划等。董事会通过审计委员会加强对企业财务战
13、略的全面审计和内部控制,并通过战略委员会讨论企业未来发展的经营战略规划18。因此,董事会的战略介入程度直接影响企业层面的资本配置情况,而内部资本市场活跃度是衡量企业内部资本配置情况的关键指标。董事会战略介入对企业内部资本市场活跃度具有促进和抑制两方面的作用。其中,董事会战略介入对企业内部资本市场活跃度的促进作用体现在两个方面:一是战略计划和执行阶段的资源提供与监督建议职能的发挥;二是包括资本配置在内的关于企业内部资源配置的战略共识和战略承诺。一方面,在战略计划和执行阶段,外部董事或连锁董事被视为重要的信息来源方,能够传递从企业外部活动中获取的资源和经验19,为企业内部资源配置提供建议,进而提高
14、企业内部资本市场的活跃度。此外,董事会往往被视为战略实施过程中的主要监督者,能够对以 CEO 为核心的高管团队行为进行监督,并强化高管人员在执行资本配置相关的战略决策时的积极性20。另一方面,战略介入过程中,战略共识的形成与战略承诺的投入加快了企业内部资本配置效率。伴随着董事会战略介入程度的提升,企业的战略负责人与业务层管理者对战略目标及优先事项的共同理解和一致性感知加深21,战略共识程度提升能够促进企业资本配置的落实。与此同时,董事会战略介入的深化也表明企业战略决策者在战略承诺层面的投入。战略承诺具有锚定效应,并不是一个时间点上进行的某项行为,而是在一个较长时间序列上一系列持续行动进而形成的
15、一个过程22,因而战略承诺的提高也有助于高管团队战略方案的实施。董事会战略介入对企业内部资本市场活跃度的抑制作用也体现在两个方面:一是董事会专业技能和时间精力的局限性;二是董事会认知结构驱动的行为惯性。首先,董事会面临时间和专业领域的限制。伴随着董事会战略介入程度的深入,对董事会时间和专业知识能力的投入提出更高的要求,内部资本市场可能会由于决策不力而导致效率低下23,给企业的经营造成重大干扰,由此对企业内部的资本配置效率产生不利影响。其次,董事会认知结构的影响。巴德勒特等(Bardolet et al.,2011)发现企业的资本配置战略负责人倾向于将投资平均分配到企业的各个业务部门24,这表明
16、他们可能对部门之间的差异相对不敏感。当董事会更关注将资本配置作为一种常规工具来引导企业组织运作时,董事会战略介入可能并不会按照业绩前景等因素适当地推动企业内部资本市场的进一步发展25。基于上述分析,董事会战略介入对企业内部资本市场活跃度的影响取决于董事会战略介入的程度,随着介入程度的增加,这一关系最初是积极的,但逐渐变为消极的。由此,本文提出:假设 1:当其他因素保持不变时,董事会战略介入与内部资本市场活跃度之间呈现倒 U 型曲线关系。(二)董事会战略介入、CEO 权力关系与企业内部资本市场活跃度企业内部资本配置是管理者的一项重要任务,尤其是在规模庞大和多元化的组织中,高层管理者需要掌握困难和
17、复杂的信息,以敏锐地消除不平衡和不稳定的因素。因此,除战略决策主体董事会之外,作为战略执行团队核心人物的 CEO 在企业组织结构中的作用也显得尤为重要23,故董事会战略介入对内172023 年第 4 期周建,潘玲玲,王鑫:董事会战略介入如何影响企业内部资本市场活跃度?部资本市场活跃度的影响还受到 CEO 权力的影响。当 CEO 对董事会具有影响力时,以 CEO 为核心的高管团队对涉及企业内部资本配置的战略变革的偏好占主导地位26,此时董事会就不太可能对企业内部的资源配置产生更多实质性的影响。换言之,企业内部资本市场的活跃度变动幅度相对较低。此外,当面临企业资本配置相关的战略决策时,与董事会相比
18、,以 CEO 为核心的高管团队可能更倾向于维持现状,即使在形式上需要遵循董事会制定的战略规划,但在战略实施的过程中,CEO 有可能会削弱董事会对企业内部资本市场上的资本配置的影响。基于此,本文认为 CEO 权力对董事会战略介入与企业内部资本市场活跃度之间的关系具有负向调节作用,即 CEO 权力可以部分替代董事会战略介入。由此,本文提出:假设 2:当其他因素保持不变时,CEO 权力平滑了董事会战略介入与内部资本市场活跃度之间的倒 U型曲线关系。(三)企业内部资本市场活跃度与企业绩效企业资本配置能力可以通过内部资本市场活跃度来反映12,而内部资本市场活跃度的变化也会导致企业绩效的波动。关于内部资本
19、市场对企业绩效的影响,已有研究存在两种相反的观点:一方面,内部资本配置能够降低由信息不对称产生的融资成本,使企业能够以较低的成本充分利用有利的投资时机来创造额外价值,进而对企业绩效产生积极影响27;另一方面,随意或过度的资本配置可能会对绩效产生负面影响,因为过度的资本配置意味着对企业的经营活动造成实质性的干扰,从而可能会危及企业战略的成功,最终影响企业绩效。因此,高水平的内部资本市场活跃度虽然可能会增强企业活力并提高企业竞争力28,但也可能意味着对企业现状的破坏,提高企业的整体风险程度,将组织生存置于危险之中。综上所述,以内部资本市场为媒介的企业资本配置的积极效应与消极效应并存,即随着内部资本
20、市场活跃度的提升,这一关系最初是积极的,但逐渐会变为消极的。由此,本文提出:假设 3:当其他因素保持不变时,内部资本市场活跃度与企业绩效之间呈现倒 U 型曲线关系。四、研究设计(一)样本选择和数据来源董事会战略介入指标测度中用到的时间序列平滑法需要以提前三年的样本数据作为基准,因而考虑到测度数据的完整性和可获得性,以及缓解 2008 年金融危机和 2011 年前后政府宏观调控等外部事件对企业资本配置战略决策带来的影响,本文选取 20152019 年深圳证券交易所和上海证券交易所上市的所有A 股公司作为初始研究样本,并依据以下原则筛选:(1)剔除金融类公司;(2)剔除退市、ST、ST 和PT 类
21、公司;(3)由于本文内部资本市场活跃度通过特定关联交易类型的数据测算得到,因此剔除当年未发生特定关联交易类型的样本;(4)剔除财务数据、公司治理相关数据和 CEO 权力数据等存在严重缺失的样本。经过筛选,最终得到来自 832 家样本公司的 1 902 个观测值。本文的内部资本市场活跃度数据、董事会战略介入的测度数据和企业绩效数据整理自万得(Wind)股票交易数据库、国泰安中国经济金融研究(CSMAR)数据库和巨潮资讯网披露的公司年报;CEO 权力数据、企业财务数据、公司治理相关数据主要来自 CSMAR 数据库;宏观环境数据来自 中国金融年鉴统计。对于数据存在出入的地方,本文进行交叉比较,以巨潮
22、资讯网披露公司年报的内容为准。为了避免极端异常值带来的影响,本文对涉及的所有连续型变量进行了 1%和 99%的双缩尾(winsorize)处理。(二)变量定义内部资本市场活跃度(ICM)。内部资本市场的活跃程度用于描述企业利用内部资本市场信息透明、传递及时等优势,推动资本配置战略决策执行的现象,是衡量资本配置效率的指标之一。由于关联交易可能是一种低成本、有效的资源内部转移方式16,故本文参考潘俊等(2015)29的研究,采用向关联方采购与销售商品、提供与接受劳务的总和占主营业务成本的比例来考察企业内部资本市场的活跃程度。27首都经济贸易大学学报(双月刊)2023 年第 4 期为便于数据回归分析
23、,本文对该指标进行了对数化处理。企业绩效(Performance)。为使结果更加可靠,本文选取三个类型的指标来衡量企业绩效,分别是资产回报率(ROA)、权益报酬率(ROE)和投入资本回报率(ROIC),上述指标均是衡量公司价值增加的变量。本文参照已有研究30的做法,按年份对三个指标进行标准化,取平均值以创建一个衡量企业绩效的综合指标,该值越大表明企业绩效越好。此外,本文参考洛瓦洛等(Lovallo et al.,2020)2的方法,选取经调整的托宾 q 值(Tobins q)作为绩效的补充测度,用于比较企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本成本。董事会战略介入(BSI)。参考海恩斯和希
24、尔曼(Haynes&Hillman,2010)31的方法,选取公司的战略偏离程度作为董事会战略介入程度的初始度量。首先,战略偏离程度是目前衡量董事会实际行为和战略介入最准确的指标。战略偏离程度客观地反映了董事会参与制定、发展或改变组织目标的程度32。其次,在战略决策和实施的情境下,董事会的嵌入性使其对主要业务和相应的资本配置能够产生主导影响。最后,该测度方法符合通过黑箱方法来推断董事会实际行为的基本原则。具体地,本文选择企业战略偏离行业常规的程度来度量董事会战略介入程度。参考叶康涛等(2014)33的测度方法,首先,计算企业在广告密度(销售费用/营业收入)、研发密度(无形资产净值/营业收入)、
25、资本密集度(固定资产/员工人数)、管理费用投入(管理费用/营业收入)、固定资产更新程度(固定资产净值/固定资产原值)和公司财务杠杆(短期借款+长期借款+应付债券)/权益账面价值)六个战略维度的资源分配情况。其次,用企业这六个维度指标分别减去同行业当年该指标的平均值,再除以该指标的标准差 予以标准化,并取绝对值,进而求得各企业在每一个战略维度上偏离行业平均水平的程度。最后,对每个企业标准化后的六个指标取平均值,得到战略偏离程度指标,该指标从整体上反映了董事会在企业战略中的介入程度,该指标值越大,表明董事会战略介入程度越高。对于个别缺失值,本文使用时间序列平滑法补齐数据。CEO 权力(CEOpow
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