房地产市场价格波动对消费的影响研究.docx

第一章导论
本章首先提出本论文选题的研究背景和意义，对相关概念进行了界定,然后
对国内外相关文献进行综述和评价，最后提出主要的研究方法、思路和论文框架。
1.1背景和意义
1.1.1研究背景
房地产市场价格波动对消费的影响这一选题有着重要的理论和现实背景。
从理论背景来看，房地产市场价格对消费的影响研究涉及资产价格理论和消
费理论两大学术领域。资产价格波动对消费的影响统称为财富效应。应该说资产
价格波动与消费的关系长期受到学者们的重视，尤其是股价波动对消费的影响，
理论界与政府部门都较为关注，但房地产市场价格波动对消费的影响，或者说房
地产市场的财富效应，却相对被忽视。2001年7月以来，我国股市持续萧条了5
年多，而房地产市场却持续繁荣，这也使得房价波动对消费的影响逐渐成为不容
忽视的重要方面。从房价波动与消费的内在联系角度来探讨房地产市场和内需调
控，也是一条新的思路。
从现实背景来看，随着房地产市场的日趋繁荣和复杂，其对消费的影响越来
越受到理论界与政府部门的重视。近年来，政府有意识地发展房地产市场以促进
消费并带动经济增长。在这一过程之中，不少地方却把“经营城市”演变为“土地
财政”、“房产财政”，各地房地产市场也呈现出一片繁荣景象，甚至呈现出非理
性的繁荣迹象，这与我国股市同期持续低迷现象恰恰相反。这种发展态势引起了
政府部门的高度重视，相关部门也采取了不少抑制房地产价格上涨的措施。2006
年政府工作报告再次强调了调控房地产市场和扩大即期消费依然是当前的重要
任务之一。如何更好地调控房地产市场使之稳定发展又不影响消费增长和国民经
济的发展，是当前要迫切研究和解决的问题。而要解决调控问题，必须要先理顺
房价波动影响消费和经济增长的机制和渠道，找出房价合理波动区间，而这正是
本文所研究的核心内容。
1.1.2研究意义
我国房地产市场已持续繁荣多年，房价年年调控却年年走高。而与此同时，
房地产市场商品房空置面积已高达1.24亿平方米。面对这一持续繁荣的房地产
市场，在我国居民最终消费率持续走低、储蓄率长期居高不下、老百姓买房难已
成为社会问题的多重困境之下，深入研究房地产市场价格波动影响消费的机理，
不但有助于全面认识房地产市场与消费的内在联系，认识房地产价格过度波动通
过消费渠道对经济所产生的负面影响，也可为政府管理部门监控房地产市场、利用房市调控居民消费提供理论指导与实证支持。因此，在当前房地产市场价格持
续攀升、住房消费成为难题，国内消费不足，人民币持续升值的背景下，本文的
研究对我国房地产市场管理和宏观经济稳定具有前瞻性及现实指导意义。
1.2相关概念的界定
为了更明确地开展我们后面的研究，这里首先对有关的概念进行界定，主要
包括以下几个概念。
1.2.1总消费与居民消费
从被消费对象来分，总消费(Aggregate consumption)一般可分为耐用消费品
消费和非耐用消费品消费，根据已有文献的研究来看，大部分学者为了方便获得
数据选择使用非耐用消费品消费这一变量来代替总消费。从消费主体来分，总消
费可分为居民消费(Residential consumption)和政府消费(Government
consumption)两大类，我们从微观角度分析房价波动对消费的影响时，家庭是
主要的微观主体。为了保持宏微观分析的一致性，我们所用的总消费是指居民消
费，不包括政府消费在内。因此，本文中的总消费变量是指居民非耐用消费品消
费。本论文将居民对房地产自身的消费从总消费中剔除，一方面因为房地产本身
消费属于耐用消费品消费，另一方面，有学者(张冬佑、郑学工，2006)认为居民的
购房行为应该被看作一种投资，而不是消费的一部分!‘}。
1.2.2收入
从消费理论的演进过程来看，收入(Income)历来都是一个影响消费的重要变
量。从凯恩斯理论中的总量收入到莫迪格莱尼生命周期假说和弗里德曼持久收入
假说中的持久性收入，再发展到霍尔等人的确定性和不确定性下的跨时最优配置
理论中的人力财富年金价值，虽然学者们对收入及其在消费决策中的地位有不同
的看法，但是在模型设计和实证检验中都纳入了不同形式的收入变量，这些都说
明在研究和强调房价对消费的影响时不能忽略至少同样重要的收入变量。从宏观
的角度来看，收入可以用国内生产总值(GDP)来衡量;从微观的角度看，收入可
以用家庭年平均可支配收入来衡量。选取这两个变量主要考虑了理论的可行性和
数据的可获得性。
1.2.3家庭财富、房地产财富与房价
财富是一个动态变化的概念。单一的私人部门(企业和家庭)的财富包括物
质财富和金融财富。其中，实物财富主要是指非人力资产如土地、机器和存货等
可以用货币单位计量的资产，而金融财富主要是指以金融资产方式存在的资产，
如现金、存款、债券、股票、基金等。在重商主义者看来，货币是唯一的财富，3
而亚当·斯密则指出实物财富是财富的本质。我们把家庭所拥有的人力财富、实
物财富和金融财富之和统称为家庭财富(Household wealth)。毋庸置疑，房地产财
富(Housing wealth)作为一种实物财富是家庭财富的重要组成部分。房地产是指土
地、建筑物以及固着在土地或建筑物上的不可分离的部分和附带的各种权益。根
据用途分类，房地产财富可以分为住宅财富和商用房地产财富。住宅市场是房地
产市场的重要组成部分，而且住宅市场与家庭消费的联系更为密切。为了突出分
析房价波动对消费的影响，本文的研究对象是指狭义的房地产市场，即居民住宅
市场，而较少涉及商铺和写字楼等房地产市场。如无特殊说明，下文中所涉及的
房地产均指居民住宅资产，房地产价格(Housing price)均指住宅价格，有时候用
房价代替。
1.3房地产价格波动对消费的影响：文献回顾
1.3.1国外研究现状及评析
长期以来，宏观经济研究和房地产市场的研究明显处于分离的状态。“主流
宏观经济学”忽略了房地产市场，标准的宏观经济学教材或者把房地产作为一种
消费品或者完全忽略它，而一般房地产经济学和城市经济学研究事实上也部分地
忽视了其与宏观经济的相互作用。最近有学者试图将房地产市场和宏观经济联系
起来，探索二者之间的相关性，Charles Leung(2004)对此方面的进展进行了很好
的综述，但是他没有突出消费这个联系房价和宏观经济的重要渠道，而房价通过
消费作用于宏观经济的机理正是本文研究的重点
[2]
。
从已有文献来看，学者们较为重视股票市场价格波动对消费影响（即财富效
应，Wealth effect），但在一定程度上忽视了房地产价格波动对消费的影响。实际
上，作为一国财富重要组成部分的房地产，既属于耐用消费品，是各类投资者重
要的投资对象，也是家庭财富的主要组成部分。各国经验数据显示，个人财富绝
大部分集中在股票与房地产领域，与股票财富相比，拥有住房的人数大大超过拥
有股票的人数。欧洲有一半以上居民拥有自己的住房，且住房占居民家庭全部财
产的40%-60%，美国的这一比例也达到了30%，美国人拥有的房屋总市值达15.2
万亿美元。2000年以来，在全球股票市场出现调整时，包括中国在内的全球房
地产市场却一派繁荣，众多学者和政策制定者已把关注的目光从股票财富对消费
的影响逐步转移到房地产对消费的影响上。整体来看，国外学者主要从以下六个
方面对此进行了研究。
（1）房地产价格波动影响消费的内涵及其争议
房地产价格波动对消费的影响，学者们称之为房地产市场的财富效应。其中，
房地产价格上涨产生正财富效应，房地产价格持续下降则导致负财富效应。4
传统意义上的财富效应（这里指庇古效应），仅解释了物价水平变动引起货
币余额变化所体现的财富效应。随着社会财富构成的多元化以及财富结构的不断
变化，财富效应也逐步运用于分析居民资产价格（尤其是股价与房地产价格）变
动对消费的影响之上。股票市场的财富效应虽然与房地产市场财富效应有众多的
相似之处，但是二者也存在较大的差异。从现有的文献看，学者们更为关注股票
市场的财富效应，而比股市财富效应更重要（至少同样重要）的房地产财富效应
却相对忽视。
关于房地产价格波动是否影响消费以及影响程度，不同的文献有不同的观
点。众多研究表明，房地产市场财富效应的确存在。例如，Skinner(1999)分析收
入动态平行调查数据(PSID)时发现房地产财富对消费的影响较小但很显著
[3]
。
Engelhardt(1996)运用PSID数据对房价增长与当前有房者的消费之间的联系进行
了直接检验，估计房地产财富效应的MPC大约为0.03
[4]
。Case(2003)等研究结
果表明，房地产财富增加对消费有积极显著的作用，而房地产财富的下降对消费
没有任何影响
[5]
。Greenspan(2001)则从官方的角度指出房地产财富的边际消费倾
向要高于股市财富的边际消费倾向
[6]
。一些学者的研究发现，不同国家房地产财
富效应大小不一样(Girouard和Blondal,2001)，房地产价格上涨10%，英国能够
在1年之内带来0.2-0.8%的消费增长，在挪威能够在两年后带来0.7%的消费增
长；而在日本的消费增长范围在0.6-1%之间
[7]
。Ho和Wong(2003)对香港房价与
宏观经济的关系进行了研究，发现房价对总需求有显著性的影响，而总需求对房
价的影响则不显著
[8]
。
然而，部分学者却认为房地产财富效应很少或者不存在。Elliott(1980)对消
费支出、金融财富和非金融财富的一项早期研究表明，非金融财富对消费没有影
响，因为家庭往往把房子、汽车、家具和电器看作家庭环境的一部分而不是可以
实现的购买力
[9]
。Sheiner(1995)指出房价上涨意味着年轻的租房者必须为明天购
房节省今天的钱，从而减少当前消费，而现有住房者因房价上涨所增加的消费可
能被希望买房的租赁者增加的储蓄所抵消，从而社会总需求不变
[10]
。Levin(1998)
对退休历史调查数据(RHS)进行了详细研究，实证结果表明房地产对消费没有影
响
[11]
。Tracy、Schneider和Chan(1999)发现房价波动引起的消费变动可能比股市
波动引起的消费变动小得多，房价非预期增长提升家庭真实财富的程度依赖于家
庭计划在现有房子居住的时间
[12]
。对于不想在现有住宅长期居住的家庭来说，房
屋居住成本增加的贴现值远小于房价增加带来的正财富效应，消费者因而可能增
加现期非住房消费，而对于长期居住者来说，房价上升所带来的正财富效应大部
分被购买住房服务成本的增加而抵消了。Phang(2003)运用新加坡的数据检验房
价上升对消费的影响，发现不存在财富效应或抵押效应，房产财富变动对总消费
有积极影响的结论不适用于新加坡
[13]
。5
综合来看，存在争议的原因主要有房价波动的不确定性与随机性、居民资产
选择的替代性以及家庭资产的结构问题、房地产市场和金融市场发展的深度与广
度等。正是这种争议的存在吸引更多的学者投入到该问题的研究中。
（2）房地产价格波动影响消费的机理和渠道
消费函数理论是房地产价格波动影响消费的基本原理，包括弗里德曼(M.
Friedman，1957)的持久收入假说(Permanent Income Hypothesis，PIH)、莫迪利亚
尼(F.Modigliani，1954，1979)等人的生命周期假说(Life-cycle Hypothesis，LCH)
以及R．霍尔(Robert E.Hall,1978)的随机游走假说、预防性储蓄理论等。尽管这
些消费函数理论没有把房价波动对消费的影响作为直接的研究对象，不过某种意
义上可以说对此给出了初步的解释。但是不足之处在于没有考虑遗赠动机和位置
消费。而房地产较高的遗赠价值和彰显社会地位的突出特点强化了这一缺陷，降
低了消费函数理论的解释能力。
Ludwig和Slok(2001)从理论上探讨了房价波动影响消费的五种传导渠道：
实现的财富效应、未实现的财富效应、预算约束效应、流动约束效应、替代效应
[14]
。根据股市财富效应传导渠道研究文献看，房地产价格波动影响消费的传导渠
道也应包括消费者信心效应和货币政策效应。
（3）房地产价格波动影响消费的实证检验方法
房地产价格波动影响消费的实证模型通常建立在消费函数理论基础上，从宏
观总量和微观家庭两个层次进行分析。总量模型可参见Dvornak和Kohler
（2003）、Ludwig和Slok（2001）、Lettau和Ludvigson(2004)，微观模型可参
见Campbell和Cocco（2005）、Belsky和Prakken（2004）。实证方法主要包括回
归模型、误差修正模型、一阶差分等方法。Ludwing和Slok（2001）提供了一
个适用于所有国家的，以LC-PIH为基础的关于长期消费与收入、股票市场和房
地产财富效应之间有代表性的计量模型
[14]
：
,0 1,2,3,,s
hdS S
t i i i t i i t i i t i i t
C =α+αY +αW +αW+ε，i =1,2,...,N ,t =1,2,...T(1.1)
其中下标i和t代表国家和时间预期，C代表消费，Yd代表家庭可支配收入，
hs
W
和
ss
W分别指房产和股票市场财富水平，ε是误差修正系数。这一函数式反映的
是资产财富与消费之间长期相关性。
美国学者Mehra（2001）运用美国季度时间序列数据采用DOLS方法同时考
察了1959-2000年、1959-1990年和1959-1995年3个样本期间的消费方程（如
1.2所示）。单位根检验结果表明这些变量均是一阶单整的I(1)，协整检验结果表
明消费和收入、财富之间存在长期稳定的关系
[15]
。
0.45 0.03 0.12(1960-1990)
0.43 0.03 0.21(1960-1995)
0.49 0.02 0.15(1960-2000)
t t t t
t t t t
t t t t
c dly eq nwo
c dly eq nwo
c dly eq nwo
γγγγ
γγγγ
γγγγ
=++?
?=
++?
?
=++?
（1.2）其中，γc表示消费用非耐用品消费人均值，γdly表示收入用人均可支配收入，γnw
表示总财富用人均家庭财富净值，γeq表示家庭股市财富用人均股票持有量来，
γnwo表示家庭人均其他非股票财富变量为总财富与家庭股市财富的差。这五个
变量都是以1996年价格表示的真实值。
从方程（1.2）可以看出，股票财富的MPC由0.03下降为0.02，非股市财
富效应则所有上升。这与波特巴（Poterba，2000）提出的财富MPC在20世纪
90年代有所下降的观点一致，但是下降幅度显然较小
[16]
。
值得注意的是，较少有学者将二者结合起来，对同一个国家同一市场进行宏
微观双层次的研究，这是一个不足之处。消费函数理论自身的不足也可能会导致
实证检验结果的偏颇。
（4）房价和股价波动影响消费的比较研究
在研究房价波动对消费的影响之时，也有学者将其与股价波动对消费的影响
进行对比分析。理论研究上，由于股市与房市的特性不同，二者对消费应有不同
的影响。实证分析中，由于研究对象、研究数据和样本期间的不同，学者们得出
的结论也有所不同。而基本的结论是，房地产价格波动对消费的影响更为显著。
Case，Quigley和Shiller（2003）认为，与股票市场相比，房地产市场具有更强
的稳定性，其价格的波动性要小得多，故二者对消费的影响也不同
[5]
。例如，从
美国各州的情况来看，房地产价格上升10%，一般导致消费上升0.6%左右，而
股票价格上升10%，消费一般仅增加0.3%。而从14个工业国家的情况来看，房
地产价格上升10%，消费相应上升1.3%，而股市的财富效应却不太明显，仅为
0.19%。整体来看，由于房地产在居民总资产中的比重相对较大，且缺乏供给弹
性和替代弹性，因此，通常认为房地产价格变化产生的财富效应要高于股票市场
的财富效应。Ludwig和Slok（2001）用经合组织16个国家的数据分析了股价和
房价对消费的不同影响，分析结果表明不同的金融体系下，股价和房价对消费的
影响不同
[14]
。Dvornak和Kohler（2003）对澳大利亚数据的研究结果表明，股票
的边际消费倾向大于房地产的边际消费倾向，不过由于家庭所有的房产比股票资
产的三倍还多，因此，房产财富效应至少与股市财富效应一样大
[17]
。
为了区分不同类型资产在不同国家对消费的不同效应，IMF选择16个发达
国家1970-2000年的数据作为样本，运用传统的消费函数，分股票资产和房地产
资产两种资产类型来研究消费行为在时间上的变化趋势以及在不同金融系统之
间的差异。为了考察财富效应随时间而变化的特征，他们将数据分为2个不同时
段进行估计；为了考察不同金融系统对财富效应的影响，他们将样本国家分为市
场主导型金融系统和银行主导型金融系统两组
[18]
，实证结果如下表所示：
第二章房价波动对消费的影响：微观视角
自从卢卡斯批判提出以来，经济学界致力于为微观经济和宏观经济搭建桥
梁，为宏观理论寻找微观基础或为微观理论寻找宏观环境。总消费是个体消费的
加总。以家庭为单位来研究房价波动对个体消费支出的影响是进一步研究房价波
动影响总消费和宏观经济波动的理论基础和前提。因此，本章从房价波动影响消
费的微观理论基础入手，重点探讨了房价波动影响家庭资产选择和消费者信心，
进而影响家庭消费决策的机理和渠道。另外，我们对房地产和股票资产财富效应
的特性和影响因素进行了对比分析。最后借鉴国外学者的做法，尝试构建微观动
态家庭消费函数模型，为后续研究中运用我国微观数据来验证房价波动对微观个
体资产选择和消费行为的影响打基础。
2.1房价波动影响消费的微观理论基础
消费决策一般是指现时花费的决策，与之对应的投资（这里我们把储蓄看作
一种无风险投资，且这种投资更关注其安全性而不是收益性）则是为了平滑消费
者一生的消费，即消费者可以在一生合理安排消费支出，从而使其效用最大化。
人们创造资产就是为了保证这种效用的最大化，而投资则是对各种资产的一种选
择过程。居民进行投资，关心的不是财富本身的规模，而是他们的财富所能支持
的生活标准，即他们消耗掉财富并从消费中获得的效用而不是获得的财富本身。
2.1.1微观消费函数模型：跨时配置理论
研究资产价格与消费的传统思路是消费函数。由于传统的消费函数相对忽视
了资产价格波动和消费之间联系的微观基础，因此我们尝试建立具有微观基础的
新的消费函数模型。消费函数理论的基础是现时消费和未来消费的跨时选择理
论，而对未来消费的选择实际上体现为投资决策。消费者要做的就是现时消费和
各种资产的选择。不同的资产有不同的特性，因此明智的资产组合有助于消费者
保证自己未来的消费水平，有利于消费者实现一生效用最大化的目标。可以说，
自从出现了资产，消费和资产选择之间就存在着千丝万缕的联系。下面我们先给
出一个一般意义上的跨时配置模型。
（1）跨时配置模型
假设一个代表性消费者面临劳动收入的不确定性，即
t
Y是一个随机变量，
t=1,2,...T。消费者对未来消费的折现率(时间偏好率)为θ。再假设代表性消费者
的收入只有两个用途，或用于消费，或用于投资（储蓄作为无风险投资的一部分）。
在这种环境下，多期的投资形成了一个动态的财产积累过程。用
t
A表示消费者在13
第t时期拥有的资产实际总价值，
t
C表示第t时期的消费，
i
N(i=1,...,n)表示消费
者在n种资产上的实际支出，i
t
r表示每种资产第t时期的实际收益率。消费者在t
时期和t+1时期的预算约束方程如下：
1
n
t it t t
i
C N Y A
=
+∑=+(2.1)
1
1
(1)
n
i
t t it
i
A r N
+
=
=∑+(2.2)
设
n
t it
i=1
N=∑N为第t时期总资产实际支出，假设每种资产的实际支出占总资产实际
支出的比重为
i
w，则预算约束方程变为
t t t t
C +N =Y +A(2.3)
1
1
(1)
n
i
t t t i
i
A N r w
+
=
=∑+(2.4)
将(2.3)式代入(2.4)式得
1
1
(-)(1)
n
i
t t t t t i
i
A Y A C r w
+
=
=+∑+(2.5)
设
1
n
i
t t i
i
r r w
=
=∑代表资产综合收益率，则有
1
1(1)
n
i
t t i
i
r r w
=
+=∑+(2.6)
将（2.6）式代入（2.5）式，原预算方程变为
1
(-)(1)
t t t t t
A Y A C r
+
=++(2.7)
而代表性消费者一生效用最大化需要解决的问题是
{}
-
1
max((1)())
t
tT
t tC
t
E q U C I
=
=∑+
,0,1,2,...
t+1 t t t t
t t t
A=(Y+A-C)(1+r)s
.t.Y
I A t T
???
?
?∈≥=?
(2.8)
这里
t
Ε(?Ι)表示基于第t时期信息的条件期望值。换句话说，消费者是要在未来
收入过程的限制下，求得未来预期并经过贴现后的消费效用总和的最大值。
消费者将通过求出一个最优化的消费序列
1 2
,,
T
C C C来达到这一点。对任一
时期t ?T，定义价值函数(这里采用Bellman方程)如下：
{}
-1
1 1{
}
()()(1)[()|]
tt
t t t t t tC
V A MAX U C θE V A I
++
=++(2.9)
满足约束条件的最优一阶条件为
{}
'-1'
1 1
()(1)(1)[()|]
t t t t t t
U C E r θV A I
++
=++(2.10)
根据包络定理和约束条件，对式中的
t
A求导，得到
'-1''
1 1
()(1)(1)[()|]()
t t t t t t t t
V A r θV A I U C
++
=++=(2.11)
因此有''
1 1 1 1
()()
t t t t
V A U C
++++
=代回到（2.10）式中即得到著名的欧拉方程
'-1'
1 1
()(1)(1)[()|]
t t t t t t
U C r θE U C I
++
=++(2.12)14
欧拉方程说明消费的变动受消费偏好、资产收益和消费者的时间偏好率的影响。
这说明消费轨迹的演进不是收入决定的，而是由偏好和生命周期需求决定并受时
间偏好影响的。只要消费者能够借款还款，不受流动性约束，预期的收入变动就
不会影响消费。换言之，如果没有不确定性，消费没有理由依收入而定。两个时
期的边际效用之比为
'
'
1 1
()1
[()|](1)
t t t
t t t
U C re
E U C Iθ
++
+=
=+
(2.13)
当
t
r=θ时，上式可以简化为
''
1 1
()[()|]
t t t t t
U C E U C I
++
=，即e=1(2.14)
这里的e也被称为跨时选择替代率。当资产综合收益率等于消费者的时间偏
好率时，消费者的最优消费选择是使下一期预期的消费边际效用与本期消费边际
效用相等。但是更常见的情况是二者并不相等。当下一期预期的消费边际效用大
于本期消费边际效用时（即e<1），消费者的选择是推迟消费。反之，则增加现
时消费。跨时选择替代率的变化受资产综合收益率和时间偏好率的影响，与资产
综合收益率成正比，与时间偏好率成反比。
（2）跨时配置理论对消费波动的解释
首先，我们来分析资产综合收益率的变化对消费的影响。一般来说，资产收
益率上升的时候，消费者为了获得更多的收益追加投资，从而减少现时消费。而
我们的理论模型分析不支持这一结论。从公式（2.13）来看，资产综合收益率上
升会提高跨时选择替代率，这就意味着消费者会增加现时消费。而资产综合收益
率与现时消费变动之间的关系可以用财富效应、消费者信心和信贷约束效应来解
释。
假设代表性消费者可选择投资的资产主要是储蓄、股票和房地产，因为储蓄
的目的更多地在于提供保障，所以资产综合收益率
t
r的提高主要依赖于股票和房
地产。以房地产为例，当房价上涨时，消费者的财富增加，觉得未来的消费更有
保障，因此会乐意增加当期消费，这就是学者们经常提到的财富效应。另外，资
产收益率提高一般发生在市场景气时期，此时上扬的市场代表了未来经济良好的
发展趋势，消费者对未来的信心增强，也会增加现时消费的支出。这就是消费者
信心效应。而信贷约束效应是指资产收益率提高，资产净值增加，可以从银行获
得的贷款额也增加，从而缓解了消费者的信贷约束，有利于现时消费的增加。
其次，我们来分析时间偏好率θ对消费变动的影响。时间偏好率的大小受多
种因素的影响，不同的人有不同的时间偏好率。一般而言，时间偏好率θ会随着
未来不确定性和风险的增大而有所提高。θ的提高意味着跨时选择替代率的降
低，即当期消费的边际效用下降而未来消费的边际效用上升，消费者更偏向于推
迟消费。这可以用预防性储蓄动机来解释。预防性储蓄动机是指风险厌恶(Risk aversion)的消费者为预防未来不确定性
导致的消费水平急剧下降而进行的储蓄，这种不确定性主要是由收入的波动造成
的。预防性储蓄理论假设效用函数非二次型，结果得到不确定性的增加会刺激储
蓄提高、消费下降的结论。该理论认为，储蓄不仅仅是为了在生命周期内扩展配
置其资源，同时也是为了对不确定性事件像收入冲击加以保险。如果消费者对未
来收入和支出的不确定性增加，那么消费者就必须进行更多的储蓄，以防备未来
收入和支出的剧烈波动。我们这里的模型也说明，当未来不确定性增加的时候，
消费者当期选择更多的投资来推迟消费，这种投资不仅包括无风险的储蓄投资，
也包括房地产和股票等资产的投资。但是这一理论没有考虑家庭资产投资对未来
不确定性的保障作用和影响。除了储蓄外，家庭还可以投资于较稳定、风险较小
的资产来预防不确定性，且资产财富的增加将提高其保障性。房产自身投资和消
费的双重特性使其成为家庭财富保值增值的首选。值得注意的是，高房价对自有
住宅家庭和住房租赁家庭的消费影响是截然不同的，这一点我们将在第四章中详
细阐述。
一般来说，求得最优消费轨迹的分析解是很困难的。经济学者往往用某种特
殊的效用函数形式和财富积累过程来求出分析解，或者用计算机模拟最优解的轨
迹。Caballero(1987)在常绝对风险回避（CARA）效用函数的假设下求出的最优
消费轨迹为
2
t+1 t
C C/2
t
=+ασ+ε(α>0)（2.15）
这里α是消费者对风险的敏感程度，σ2是消费者未来的收入风险程度，
t
ε是随机
波动误差项
[34]
。从这里也可以看出，收入风险越高，未来的不确定性越高，未来
的消费越高，预防性储蓄动机越强。
2.1.2消费者均衡无差异曲线分析
标准宏观经济学教材中用效用来表示消费者偏好，由于效用是一种心理活动
或心理感觉，无法用具体的效用单位来衡量，而只能按先后次序来排列，因而提
出了序数效用的概念。在序数效用论基础上建立起来的无差异曲线分析，可以从
另一个角度描述家庭消费对房价波动的反应。
假设消费者在某一定时期的财富为
t
W（包括人力财富即收入和其他财富如住
宅资产等），且用该财富只能购买住宅和其他商品束两种商品，又知二者的价格
分别为h
t
P、P
t
P，在现有财富的约束下，家庭可以消费两种商品的数量h
t
C和P
t
C满
足下列式子：
h h p p
t t t t t
P C+P C ≤W(2.16)
16
在图2.1中，我们用横轴表示住宅的消费量h
t
C，用纵轴表示其他商品束的消
费量P
t
C，
1
W为初始财富状态的预算线，
1
U为初始效用曲线（无差异曲线），在二
者的切点消费者达到均衡。
2
W和
3
W分别代表未来时期受房价波动的影响导致财富
减少或增加后形成的新预算线，
2
U和
3
U为
2
W和
3
W对应的新效用曲线。房价变动
会产生两种效应：一方面房价上涨可以增加消费者的预算，使消费者的财富由
1
W
提高到
3
W时，消费者的住房和非住房消费支出相应地会增加，即财富存量越大，
消费越高，效用水平也由
1
U提高到
3
U。反之，若房价下跌，消费者的财富由
1
W下
降到
2
W时，效用水平也由
1
U下降到
2
U。另一方面，住宅本身作为一种消费品，
其价格的变动在财富水平变动的同时对其他商品束的消费会产生替代效应。根据
标准的替代效应分析，房价的上涨会导致消费者降低住房消费，而增加其他商品
束的消费，即住房消费从
3
h
t
C下降为
3
'h
t
C，而非住房消费从
3
p
t
C上升为
3
'p
t
C。
事实上，现实消费的变动可能更为复杂。住宅是一种特殊的消费品，其价格
需求弹性相对较小，居民很少会因为其价格的下降而增加消费量，也较少会因价
格的上涨减少消费量。因此，房价的上涨在需求刚性的约束下，更有可能是挤出
非住房消费，而不是增加。无差异曲线分析虽然能够很好地说明房价上涨带来的
财富效应，但不能解释同时并存的可能同等重要的挤出效应。
2.1.3遗赠动机和位置消费对房价—消费关系影响的定性分析
上文中的微观理论基础模型没有考虑家庭的遗赠动机和位置消费对消费决
策的影响，而房地产较高的遗赠价值和彰显社会地位的特点突显了这一模型的不
足和局限性。
从法律的角度讲,遗赠是指公民以遗嘱方式将其遗产中财产权利的一部分或
全部赠给国家、集体组织、社会团体或法定继承人以外的个人，在遗嘱人死后发17
生法律效力的法律行为。经济学上所讲的遗赠与法律含义相差甚远，它主要是指
上代人给下代人（法定继承人是主要对象）的财产遗留。关于遗赠动机(Bequest
motivation)主要有四种观点：一是利他主义，即上代人发自内心地关心下一代的
生活状况，会在一定的范围内给予下代人经济上的支持；二是利己主义，即上代
人对下代人有财富转移，并不是他们天生关心子女的生活，而是为了促使子女在
他们年老时更多地关心和慰问他们；三是预期错误，即上代人并不是有意给下一
代留下遗产，而是无法正确预期自己的寿命；四是名利欲望，即遗产代表一种身
份和地位，上代人给下代人积累遗产是为了追求名利。从理论和实践的角度看，
利他主义思想最为流行，得到了较多学者的支持，如Barro(1974)、Becker(1974)、
Burbidge(1983)、Buiter-Carmichael(1984)和Abel(1987)等，也最为符合东方文化
信念。人们的效用不仅取决于自己的总消费,也部分地取决于自己子孙后代的福
利,因此,人们都有把部分财产留给子孙后代的遗赠动机。一般来说,我国居民具有
更强的遗赠动机。这一方面是因为我国居民更多地考虑子女幸福的传统观念；另
一方面是由于我国至今尚未开征遗产税,这使得遗赠没有任何成本。
位置消费(Positional consumption)是指人们对包括相对收入、相对效用和相
对炫耀性消费等在内的相对经济地位或名次的消费，其实质目的是追求和显示社
会地位。随着经济的不断增长，位置消费成为经济学不可回避的研究范畴。在人
们的基本需求已经满足,消费水平不断提高的现代社会里,在居民收入水平不断提
高和相对收入差距不断拉大的前提下，位置消费行为逐渐从有闲阶级、上流社会
的专利演变为普遍存在的客观现象；而位置商品也不再仅仅局限于奢侈品或者名
贵的物品,其内涵极为丰富,只是在不同阶层其相互比较的标准不同
[35]
。目前，我
国经济持续稳定快速增长，居民收入差距不断拉大，位置消费已经成为许多居民
消费行为的重要动机。在我国国内住宅价格持续上升的背景下，是否拥有住房已
成为人们衡量生活水平和地位的一个重要标志，作为基本生活需求的住宅正在逐
步演化为位置商品，尤其是高档的别墅住宅。可以说，家庭积累住宅财富的目的
不仅仅在于消费,也在于财富所带来的社会地位。
杨红云、邹恒甫（2001）利用非期望偏好结构，将居民对社会地位（用个人
财富与社会财富的比值表示）的追求因素纳入模型，并对此因素对居民最优消费
与投资策略及经济增长的影响进行了分析。他们研究认为，消费者的最优消费倾
向随着自己财富的增加而增加，但却随着消费者关心社会地位程度的增加而减少
[36]
。黄少安、孙涛（2005）沿用和扩展了代际交叠模型（OLG）,将遗赠和赠与
两方向收入转移以及财富偏好引入经济主体的效用函数，用最优化条件来分析我
国居民在消费和储蓄行为等方面的问题
[37]
。他们的创新在于综合了代际模型和财
富存量模型，同时考虑了遗赠动机和位置消费因素，对我国居民的消费模式和财
富积累进行了重点分析。他们的研究为将遗赠动机和位置消费因素引进微观消费18
函数模型作出了突出贡献。限于篇幅，本文在其研究的基础上，将财富形式具体
化为房产财富，定性分析考虑遗赠动机和位置消费的情况下房价波动对家庭财富
积累和消费模式的影响。
房价上涨趋势下，居民对社会地位的追求和较强的遗赠动机将加快房地产财
富的积累速度。原因可以总结如下：一是住宅，尤其是高档住宅具有彰显社会地
位的特性，居民通过购买高档住宅或更换更高层次的住宅来显示自己的社会地位
和财富。根据杨红云、邹恒甫（2001）最优投资组合策略依赖于风险资产价格与
社会财富指标之间的相关性，如果二者正相关，在已有的投资组合中加入该风险
资产能够确保当社会指标上升时，投资者的社会地位不会下降
[36]
。具体到房地产
财富，当房价处于上涨态势时，房产与社会财富指标正相关，居民为了确保自己
的社会地位上升，倾向于积累房产财富；二是在预期房价不断上涨的背景下，居
民倾向于积累住宅财富，为自己的子女解决后顾之忧。房地产财富积累速度的加
快，一方面直接挤出当期消费，另一方面，随着房价的不断高涨，财富积累慢慢
转变为泡沫积累，一旦房地产市场行情逆转，则数千万家庭面临着破产，消费信
心将受到严重打击，经济增长可能会因此停滞甚至产生衰退。因此，较强的遗赠
动机和位置消费不利于消费和经济的稳定增长。
遗赠动机和位置消费给我们的主要政策启示在于：一方面要降低居民的遗赠
动机，可采取的措施如开征遗产税、完善社会保障制度等；另一方面，通过舆论
引导理性消费和投资，消除攀比心理。
2.2房价波动、消费者信心与家庭支出
从微观的