代理冲突、内外薪酬差距与并购商誉.pdf

年第 期收稿日期基金项目 重庆大学中央高校基本科研业务费专项项目()重庆大学中央高校基本科研业务费专项项目()年度重庆市教委人文社会科学研究项目()作者简介陈耿()男重庆人重庆大学经济与工商管理学院教授公司财务与会计治理创新研究院研究员博士从事资本市场与公司金融研究:.严彩红()女四川德阳人四川德阳经济技术开发区商务局职员硕士从事产业规划与金融研究代理冲突、内外薪酬差距与并购商誉陈 耿严彩红(.重庆大学.经济与工商管理学院.公司财务与会计治理创新研究院重庆.四川德阳经济技术开发区商务局四川 德阳)摘要以 年 股上市公司为研究样本以商誉的准则规定为基础从管理层代理冲突与内外薪酬差距角度研究商誉的形成机制、影响因素及经济后果 实证结果表明管理层代理冲突越严重企业通过并购形成的商誉规模越大 提高内部薪酬差距可以弱化代理冲突与并购商誉规模之间的正相关关系发挥治理作用而对于外部薪酬差距正向差距不会产生明显影响负向差距越大越会加剧代理冲突与商誉规模之间的正相关关系 进一步研究发现代理冲突越严重的公司其商誉越有可能在后续出现大额减值现象并对公司绩效产生负面影响 研究结论有助于进一步从代理冲突及管理层薪酬结构的视角客观认识商誉在形成过程中受到的影响帮助企业从优化内外薪酬差距的角度来约束商誉中非合理部分的形成降低企业风险关键词代理冲突并购商誉管理层薪酬薪酬差距公司绩效企业风险中图分类号文献标志码文章编号()一、引言商誉的经济内涵是被收购企业未来预期超额盈利能力的贴现值是对并购后超额盈利能力的预期 但是由于商誉的真实价值难以准确计量会计准则通常采用“总计价账户”法以并购方在并购交易中支付的超过标的公允价值的价格来“倒挤”商誉使得现有的并购商誉成为并购过程中容纳各种原因导致的“计价差额”的“总容器”在实务中有些企业在并购时因各种原因而支付了高额交易对价使得价格中可能并不仅仅包含能代表商誉经济本质的部分还包含其他非经济因素导致的“泡沫”包含泡沫的商誉在后期随时可能会计提大额减值从而导致企业业绩“大变脸”年以来并购政策放宽叠加市场牛市我国 股市场迎来并购高峰 大量高溢价并购使得 股上市公司积累了高额商誉同时商誉的大幅度减值现象也不断出现 高商誉及其后续的大额减值现象已经受到学术界的关注 已有研究指出高商誉会损害企业未来绩效、增加股价崩盘风险、降低创新投入等为了更深入地认识商誉的信息含量已有较多研究关注了商誉的影响因素 其中部分学者直接研究了商誉产生过程中的非理性影响因素主要包括并购过程中的市场错误定价、业绩补偿承诺以及宏观层面的政府补贴等还有部分学者基于商誉存在非理性成分的假设从内外部治理方面研究了商誉泡沫的影响机制主要包括审计质量、内部控制等商誉来源于并购而企业管理层是并购中重要的决策者与实施者因此管理层的个人特征、动机与行为将直接影响并购活动当然也包含影响商誉的形成过程及其最终的规模大小 李丹蒙等研究发现管理层过度自信加剧了并购商誉的高估 闫华红和王亚茹研究发现管理层权力越大越有可能高估商誉 然而鲜有文献关注管理层代理冲突对商誉规模的影响 在我国上市公司的管理层和股东之间的代理问题较为严重会对并购中管理层的动机、利益倾向及行为选择产生重要影响 基于此为了厘清商誉的形成机理探索管理层这一并购重要决策与实施者的作用本文将在委托代理的框架内研究管理层代理冲突在企业商誉产生过程中对其规模的影响并进一步从管理层内外薪酬差距角度深入考察其对代理冲突与商誉规模之间关系的影响陈 耿严彩红:代理冲突、内外薪酬差距与并购商誉本文可能的边际贡献主要在于:第一论文从代理冲突及管理层薪酬结构角度对商誉的形成进行研究能够进一步加深对商誉本质及其会计信息含量的理性认识并客观评估商誉的经济后果拓宽了商誉影响因素及经济后果的研究视角 第二研究结论有助于在实践中进行相应的制度设计抑制并购活动中不合理商誉的形成帮助企业提升并购效率二、理论分析与研究假设(一)代理冲突与商誉规模经典的财务理论指出由于企业中存在代理冲突管理层在经营管理中的决策和行为可能会偏离股东财富最大化目标而追求个人收益最大化如更多工资福利、闲暇时光、高消费生活方式等 并购是可以实现私人收益快速增长的常见路径 并购的交易结构具有复杂性、标的评估具有不确定性、并购过程具有信息不对称性这为管理层提供了较大的决策与操作空间 并购中产生的商誉由于采用“总计价账户”的方法进行计量导致其包含众多复杂且难以确认的因素因此更容易被人为操纵 本文认为代理冲突越大管理层在并购中造成的商誉规模越大其一代理冲突会引起更高的并购频率 从商誉的产生机制来看并购的发生是商誉产生的前提因此并购活动越频繁产生商誉的可能性及规模将越大 有研究发现当企业存在严重的代理冲突时管理层发动并购的频率会显著提高 这是因为在代理冲突的作用下管理层很可能会为了追求个人私利而驱使企业进行并购目的是构建个人的“帝国大厦”以便管理更多的资产最终获得货币薪酬、在职消费和社会声望提高等个人收益 研究发现管理层个人利益的提高等与公司规模之间存在显著的正向关系因此代理冲突会驱动企业管理层扩大并购规模 研究发现管理层经常为了追求个人私利而发动企业并购这种并购行为通常不仅不会提升企业价值甚至反而会侵蚀企业利益 张鸣和郭思永认为企业的并购动机是管理层为了获取并购后的薪酬提升其二代理冲突会驱使企业支付更高的并购溢价而并购溢价正是商誉形成的直接来源 管理层出于代理冲突发起的并购主要是为了能够实现个人收益往往忽视并购对企业价值的影响因此在并购过程中可能缺乏对标的方的审慎评估且没有理性客观地分析并购后超额价值创造预期的可能性及其风险导致并购溢价过高另外为了尽力促成并购以获得个人收益管理层在谈判博弈中可能会放松“警戒”倾向于尽量满足标的方的价格条件从而也会导致支付更高的并购溢价 和 研究发现财务协同预期和委托代理问题会增加企业并购溢价 黄本多和干胜道研究发现管理层基于追求个人私利而驱使企业发动的并购往往会支付过高的并购溢价根据以上分析我们认为企业的代理冲突越严重管理层越有可能通过参与决策并凭借信息优势等提高并购频率、增大并购规模并为促成并购而“主动”支付高额溢价 由此本文提出假设:代理冲突与并购商誉之间呈正相关关系代理冲突越大企业通过并购形成的商誉规模越大(二)管理层内部薪酬差距的调节影响锦标赛理论把企业内部竞争比作一场竞赛内部员工为竞赛参与者竞争胜利即可获得相应薪酬奖励和职位晋升拉大管理层内部薪酬差距则可以促进竞争作用的发挥 刘春和孙亮研究发现加大高管内部薪酬差距有利于提高公司绩效结果支持锦标赛理论 陈冬和唐新建研究发现薪酬较低的管理层会以薪酬较高的管理层为标杆通过竞争获得职位晋升与薪酬提高的机会规范自身行为以促进企业治理水平提升 林浚清等研究也发现处于竞争氛围下的薪酬较高管理层具有危机感会主动要求更好地提升自己而不是满足于已有成就而止步不前因此会为了能够保持现有的高薪酬和职位而加倍努力 因此我们认为拉大管理层内部薪酬差距可以发挥治理作用缓解并购中的代理冲突与商誉规模之间的正相关关系原因在于:其一管理层会为了取得锦标赛的胜利以获得更高的相对薪酬和职位而加倍努力故在企业中营造出竞争氛围有利于企业效率提升 体现在并购及确认商誉的过程中即使受到代理冲突的影响核心管理层(企业内部具有薪酬优势的管理人员)也会为了在团队中获得竞争优势而优化管理决策在并购中表现为更加负责地进行信息收集与专业判断更加认真谨慎避免高商誉带来的并购后续风险而使自己处于不利地位从而在确认商誉时保持必要的审慎态度 其二拉大管理层内部薪酬差距能够加强管理层之间的互相监 年第 期督有利于规避信息不对称风险 这种互相监督降低了企业内部不同层级之间的信息不对称程度 在并购活动中这种监督提高了核心管理层基于私利而进行高溢价并购的风险从而可以约束管理层行为抑制代理冲突导致的商誉高估此外根据激励理论内部薪酬差距的加大还可以提高核心管理层的地位使其产生“优越感”满足马斯洛需求层次理论中较高层次被尊重和自我实现的需要 由于人与人以及人与社会之间的关系对个人价值认知具有重要影响个体会积极寻求“他人导向的自尊”和“依附于社会的自尊”因此个体十分看重自己在群体中的地位和威望为了获得“比较优势”会付出加倍努力 因此企业可以通过建立比较优势来激励核心管理层即使企业中存在较为严重的代理冲突在内部薪酬差距较大的条件下核心管理层考虑到企业优异业绩、成功经营能给自己带来的较高地位、良好声誉以及由此产生的“优越感”也会在一定程度上减少以营造“个人帝国”为目的的简单规模扩张式并购和不负责任的出价行为从而抑制商誉规模综上所述本文提出假设:管理层内部薪酬差距能对代理冲突与商誉之间的关系产生约束效应即拉大管理层内部薪酬差距可以抑制代理冲突与商誉规模之间的正相关关系(三)管理层外部薪酬差距的调节影响根据行为理论个人在多数情况下会表现出对“公平”的偏好即在关注自身收益的同时也会关注别人的收益通过比较来判定自身收益的公平性再根据公平与否的判断进行行为调整 在经济活动中一个公司的管理层可以通过参照行业薪酬基准来进行外部薪酬比较并通过比较来评价自身薪酬的“公平性”以此来调整自己的努力程度和经营管理行为社会比较理论指出人们希望外界正确地评价自己的观点和能力 当管理层发现自己的薪酬水平高于同群企业薪酬均值时(正向外部薪酬差距)其会认为自己的能力获得了认可从而获得某种优越感 根据激励理论心理因素会对激励效果产生明显影响因此比较的优越感满足了管理层的心理需求从而对管理层起到了更好的激励作用提高了管理层的工作积极性 祁怀锦等研究发现管理层薪酬的正向外部薪酬差距越大越能激发管理者努力工作 体现在并购决策中即使存在较为严重的代理冲突正向外部薪酬差距也会使管理层获得心理优越感这种心理优越感使得管理层感到自己的能力得到了正确评价从而激励管理层在并购过程中更加努力地工作更加尽职尽责地实施并购活动从而在一定程度上可能避免商誉高估根据公平理论当管理层发现自己的薪酬水平低于同群企业薪酬均值时(负向外部薪酬差距)一方面管理层并不会认为是自己的能力不足或者努力程度不够而是会归咎于不公平并产生不满等消极情绪消极情绪会在原本的代理冲突下进一步降低管理层的工作积极性使其在并购过程中敷衍塞责不尽职、不审慎地开展并购活动从而更有可能支付过高对价另一方面负向薪酬差距导致管理层的不公平感增强在原本的代理冲突下管理层会在心理上更加感到个人利益遭到了严重侵害进而增强了寻求替代性激励补偿的动机会扩大并购规模和增加并购频次且在攀比心理和损失厌恶等不良情绪的影响下更有可能接受高于正常实际的合并成本从而加剧了代理冲突下的并购商誉高估综上增大正向外部薪酬差距可以使得核心管理层获得认同感增加优越感从而提高努力与尽责程度抑制代理冲突与并购商誉之间的正相关关系负向薪酬差距扩大则会导致管理层产生不公平的消极情绪增大代理冲突的影响加剧代理冲突与并购商誉之间的正相关关系 由此本文提出假设 与:管理层正向外部薪酬差距能对代理冲突与商誉之间的关系产生约束效应即增大管理层正向外部薪酬差距可以弱化代理冲突与商誉规模之间的正相关关系:管理层负向外部薪酬差距会对代理冲突与商誉之间的关系产生激化效应即增大管理层负向外部薪酬差距会加剧代理冲突与商誉规模之间的正相关关系三、研究设计(一)数据来源与样本选择本文选取的研究样本为 年的 股上市公司 之所以研究期间设定从 年开始主要是因为受国际金融危机的影响 年以后我国的并购市场曾一度非常低迷到 年才开始逐步恢复 商誉相关数据来陈 耿严彩红:代理冲突、内外薪酬差距与并购商誉自万得数据库()其他数据来自国泰安数据库()由于本文研究的是管理层代理冲突在商誉产生过程中对商誉规模的影响因此仅考虑在相应年度有新增商誉的公司 根据这个设定本文首先删除了在相应年度没有新增商誉的公司并在此基础上根据研究所需进行了如下筛选:()剔除金融类行业的样本()剔除上市不满一年的样本()剔除关键变量数据缺失的样本()剔除、公司样本 最终本文共得到 个观测值 为了消除极端值的影响本文对主要连续变量进行 和 的 缩尾处理(二)变量定义.被解释变量:商誉规模参照郑海英等的做法本文以当年新增商誉占总资产的比值来衡量商誉规模 之所以使用新产生的商誉增量规模作为被解释变量而不采用总商誉存量规模是因为商誉增量规模能够更准确地反映对应期间企业实施并购的结果能够更好地对应当期管理层的经营管理行为并能够更好地对应其他控制变量.解释变量:管理层代理冲突参照 和 的做法本文以代理成本衡量代理冲突程度具体指标为管理费用率管理费用率越高的企业代理成本越高代理冲突越严重 由于管理费用包含的项目过多过杂可能导致采用管理费用率衡量代理成本存在一定的噪声而在职消费可以更好地体现管理层的私利行为因此借鉴谢凡等的做法本文在稳健性检验中采用在职消费与营业收入之比()衡量代理成本.调节变量本文选择的调节变量为内部薪酬差距和外部薪酬差距 考虑到薪酬差距对并购活动的影响具有一定的滞后性且其本身也会受到并购活动的较大影响因此薪酬差距采用滞后一期的数据()内部薪酬差距()参照林浚清等的做法本文以企业内部核心管理层薪酬均值与非核心管理层薪酬均值之差的对数来衡量管理层内部薪酬差距 以管理层前三名薪酬均值来衡量核心管理层薪酬以管理层薪酬总额与管理层前三名薪酬总额的差额衡量非核心管理层薪酬总额并除以对应人数得到非核心管理层平均薪酬()外部薪酬差距()参考黎文靖等的做法本文将外部薪酬差距分为正向外部薪酬差距()和负向外部薪酬差距()在对样本企业进行分组后针对不同组别分别计算正向外部薪酬差距与负向外部薪酬差距:当企业管理层薪酬均值高于同群企业薪酬均值时计算正向外部薪酬差距它为企业管理层薪酬均值与同群企业管理层薪酬均值之比当企业管理层薪酬均值低于同群企业薪酬均值时计算负向外部薪酬差距它为同群企业管理层薪酬均值与企业管理层薪酬均值之比 其中 企业管理层薪酬均值用管理层前三名薪酬均值衡量 同群企业管表 变量定义表变量类型变量符号变量名称变量定义被解释变量商誉规模企业当年新增商誉/总资产解释变量管理费用率管理费用/营业收入在职消费率在职消费/营业收入调节变量内部薪酬差距详见变量说明正向外部薪酬差距企业管理层薪酬均值/同群企业管理层薪酬均值负向外部薪酬差距同群企业管理层薪酬均值/企业管理层薪酬均值控制变量公司规模(总资产)总资产净利率净利润/总资产资产负债率总负债/总资产 营业收入增长率(当期营业收入 上期营业收入)/上期营业收入前十大股东持股比例前十大股东持股数之和/总股本上市年限(公司上市年限)两职合一虚拟变量董事长和总经理两职合一取否则取营业收入现金净含量经营活动净现金流量/营业收入产权性质虚拟变量国有企业取 否则取 行业行业虚拟变量按照 数据库中提供的行业代码分类(根据证监会(年版)上市公司行业分类指引制定的标准)本文数据共涉及 个行业年份年度虚拟变量理层薪酬均值用同群企业管理层前三名薪酬均值衡量 同群企业的界定方法如下:同年度、同行业、同等规模、同产权性质的样本为同群企业其中同等规模的界定方法是按照营业收入中位数将样本分为大规模组和小规模组.控制变量本文将公司规模、总资产净利率、总资产负债率、营业收入增长率、前十大股东持股比例、上市年限、是否两职合一、营业收入现金净含量、产权性质作为控制变量同时控制年度虚拟变量和行业虚拟变量变量的具体定义见表(三)模型设定为了检验假设本文建立模型()年第 期 ()为了检验假设 和假设 本文引入薪酬差距与代理冲突的交乘项建立模型()模型()中的 表示薪酬差距包含内部薪酬差距()和外部薪酬差距()()()表 变量的描述性统计变量样本数方差中位数均值最小值最大值.四、实证结果及分析(一)描述性统计与相关性分析表 为变量的描述性统计结果 商誉规模()的最小值接近于 最大值为.均值为.表明观测样本的新增商誉规模已接近 管理费用率()的均值为.最小值为.最大值为.说明管理费用率分布区间宽、差距较大 内部薪酬差距()的均值为.中位数为.方差为.表明样本间内部薪酬差距的差异较小 从外部薪酬差距()来看共有 个样本的管理层薪酬高于同群企业薪酬均值且最小值为.最大值为.均值为.有 个样本的管理层薪酬低于同群企业薪酬均值最小值为.最大值为.均值为.总体来看确认商誉的企业更多 表 代理冲突与商誉规模的回归结果变量()()()()混合 混合.(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.)控制控制控制控制控制控制.(.)(.)(.)(.)值.值.注:、分别表示、的显著性水平 下同为管理层薪酬低于同群企业薪酬均值本文对各变量进行了 相关系数检验(结果未列示备索)代理成本与商誉规模的相关系数为正且在 的水平下显著假设 得到初步验证 绝大部分变量之间的相关系数低于.说明变量间不存在明显的多重共线性问题(二)回归分析.管理层代理冲突与商誉规模的基本回归由于本文采用新增商誉规模作为被解释变量大量样本只有某一年的数据因此是典型的“非平衡面板”数据故采用混合 进行回归 同时为了保证结果的稳定性和可靠性我们还采用固定效应和随机效应进行了补充检验结果如表 所示 第()列为单变量混合 回归第()列为加入控制变量的混合 回归第()列为固定效应回归第()列为随机效应回归 结果均显示代理冲突与商誉规模的回归系数显著为正表明代理冲突越大确认的商誉规模越大假设 得到支持 这个结果表明当管理层与公司利益越不一致时越有可能在并购中确认更大的商誉规模意味着过大的商誉规模中包含了代理冲突因素不仅使商誉的会计信息质量有所降低还为企业后续运营埋下了风险隐患陈 耿严彩红:代理冲突、内外薪酬差距与并购商誉.薪酬差距对代理冲突与商誉规模之间关系的影响表 显示了薪酬差距对代理冲突与商誉规模之间关系的影响 表 中第()列为内部薪酬差距的调节作用内部薪酬差距与代理冲突交乘项的系数在 水平下显著说明增大内部薪酬差距可以有效抑制代理冲突与并购商誉规模之间的正相关关系假设 得以验证表 中第()列和第()列为外部薪酬差距的调节作用 第()列中当管理层薪酬高于同群企业管理层薪酬均值时薪酬差距与代理成本交乘项的系数在统计上无显著意义假设 没有得证 究其原因可能是在厌恶心理作用下个体对“失”与“得”所表现出的感知不对称性当管理层发现自己的薪酬水平高于同群企业时认为自己的高薪是应得的正向薪酬差距没有带来薪酬比较的“优越感”因此也无法抑制代理冲突与商誉规模之间的正相关关系 第()列中当管理层薪酬低于同群企业管理层薪酬均值时薪酬差距与代理成本交乘项的系数在 的水平下显著为正假设 得以验证五、稳健性检验(一)替换被解释变量前文中被解释变量()的衡量方式为各个样本公司各个年度的新增商誉规模 值得注意的是行业差异可能会使得不同行业间商誉规模存在较大差距由此本文进一步考虑行业差异可能对商誉造成的影响参照郭照蕊等、张新民等的做法 在各公司的商誉中扣除行业商誉均值得到修正后的商誉规模()我们采用修正后的商誉规模()进行稳健性检验结果如表 所示结论未发生实质性改变表 薪酬差距、代理冲突与商誉规模回归结果商誉规模()变量()()().(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.)控制控制控制控制控制控制.(.)(.)(.)值.表 替换被解释变量的回归结果修正后的商誉规模()变量()()()()().(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制.(.)(.)(.)(.)(.)值.(二)替换解释变量由于管理费用涵盖的内容过多采用管理费用率衡量代理成本可能存在一定的噪声而在职消费可以更好 年第 期地体现管理层的私利行为因此借鉴谢凡等的做法本文采用在职消费/营业收入()来衡量代理成本其中在职消费包括董事会费、办公费、差旅费、业务招待费、通信费、出国培训费、小车费和会议费数据来自 数据库 分析结果见表(仅报告了关键变量的结果若需要可向作者索取完整结果 表、表 亦同)原假设依然得证说明本文结论具有稳健性(三)内生性检验:工具变量法本文采取两阶段工具变量法解决可能因遗漏解释变量而引起的内生性问题 选取的工具变量为相同年度、相同行业其他公司的平均管理费用率()原因在于相同年度、相同行业的公司面临相似的行业特征和外部环境具有相关的管理费用率但是相同年度、相同行业其他公司的管理费用率并不会影响本公司新增商誉 因此所选变量满足工具变量的外生性要求 两阶段回归结果如表 中列()和列()所示结果显示管理费用率与新增商誉规模之间仍为显著的正相关关系 另外为可靠起见本文还以滞后一期的管理费用率作为工具变量进行两阶段工具法回归结果见表 中列()和列()结果依然符合预期表 替换解释变量的回归结果变量()()()()().(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.)值.表 工具变量法两阶段回归结果变量第一阶段回归结果第二阶段回归结果第一阶段回归结果第二阶段回归结果()()()().(.)(.).(.).(.).(.)(.)(.)(.)值.表 均衡性检验结果变量 .关于上述工具变量的相关性问题本文对它们分别进行了弱工具变量检验 分 别 为.和.均远大于临界值 因此可以拒绝原假设(工具变量是弱工具变量)(四)内生性检验:(倾向得分匹配)分析结合本文在基本假设阶段的具体研究设计我们选取了管理费用率来度量代理冲突程度但该变量可能会受到公司其他特征的影响而非随机变量可能存在因“解释变量非随机”而引起的自选择偏误问题 因此我们采用(倾向得分匹配)法来检验这一可能存在的内生性问题 本文按照管理费用率大小将样本分为低、中、高代理冲突三个子样本然后选取低代理冲突组与高代理冲突组进行 实验 同时我们以公司规模、总资产净利率、资产负债率、营业收入增长率、前十大股东持股比例、上市年限、董事长与总经理是否两职合一、营业收入现金净含量、产权性质作为代理冲突高低的影响因素采用倾向得分匹配法对代理冲突高的样本(实验组)按照 的方法进行近邻配对得到匹配样本(控制组)匹配后样本的均衡性检验结果如表 所示各变量陈 耿严彩红:代理冲突、内外薪酬差距与并购商誉基本分布均衡 均减小到 以下且变量组间不再存在差异性符合 要求 表 为倾向得分匹配检验结果可以看出匹配前实验组和控制组的商誉规模差异为.匹配后差异缩小至.表明匹配前确实存在一定的控制变量干扰问题但总体而言差异仍显著高代理冲突组的商誉规模显著大于低代理冲突组 这一结果说明在控制了代理冲突高低对公司基本特征的选择效应差异后代理冲突对商誉规模仍具有显著影响并且仍表现为过高的代理冲突会导致商誉高估表 倾向得分匹配结果实验组控制组差异匹配前.六、进一步研究由前文的研究结果可知代理冲突影响下产生的商誉是“虚胖”的并且会受到管理层内外薪酬差距的影响 在这种情况下从理论上推演它应该产生特定的经济后果:代理冲突影响下产生 表 代理冲突与商誉减值的回归结果变量()()().(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.)控制控制控制控制控制控制.(.)(.)(.).的商誉在后续也将产生更大数额的减值以及在公司绩效上有负向反应 当然这需要通过进一步的研究来检验(一)代理冲突与商誉减值从商誉减值的产生机制来看商誉减值是由于商誉公允价值下降对账面价值超过可回收金额的部分计提的损失准备 如果并购交易产生商誉时过高估计了标的资产价值并相应过高支付了并购溢价则商誉资产会包含泡沫成分从源头上就增加了减值的可能性 任雅萍研究发现上市公司多采用收益法进行并购标的资产评估而收益法中需要确定相关收入、费用及资本成本参数参数的难以衡量导致评估结果缺乏客观公正性 根据上文逻辑如果并购商誉是受代理冲突影响产生的那么商誉中将包含较多“泡沫”后期的减值也会比较严重本文以并购后四年内的商誉减值之和来衡量商誉减值并分别以总资产、净资产、营业收入进行标准化处理 具体如下:()四年内商誉减值之和占总资产的比例()()四年内商誉减值之和占净资产的比例()()四年内商誉减值之和占营业收入的比例()之所以选择以四年的节点来计算商誉减值是因为上市公司普遍存在并购承诺期结束后进行商誉减值的利润调节行为 作为并购方的上市公司通常与标的方签署为期三年的业绩承诺以保证并购效果 在承诺期内并购双方会谨慎地确认商誉减值而在承诺期结束后上市公司就会相对自由地释放并购标的前期就存在的问题从而使商誉减值的风险得以充分暴露值得注意的是未来期间内的商誉减值可能来源于其他时期确认的商誉数据存在噪声为了降低这一噪声本文删除了四年内商誉减值之和大于期初并购商誉的样本 此外考虑到并非所有确认了商誉的公司后期都会进行商誉减值即部分公司的商誉减值数额为 本文选用 模型进行回归表 为代理冲突与商誉减值的回归结果结果均显示代理冲突与商誉减值显著正相关其中第()列中代理冲突与商誉减值的回归系数在.的水平下显著为正很接近 的水平由此说明在受代理冲突影响较大情况下确认的高额商誉中确实包含了更多“泡沫”因此会在后期确认更多减值(二)代理冲突、商誉规模与企业绩效超额收益理论认为并购商誉能够给公司带来超额收益但前文研究已发现商誉中包含了代理冲突所引起的非理性成分从而导致商誉“虚胖”“虚胖”的商誉意味着公司在并购时付出的代价过大而在并购后却无法给企业带来相对应的超额收益这已经不符合商誉本身的定义实际上反而会损害企业价值 因此如果并购商誉是受代理冲突影响产生的那么这种包含了代理冲突因素的商誉会对并购以后期间的企业绩效造成负面影响 年第 期表 不同代理冲突下商誉规模与企业绩效的关系变量低代理冲突低代理冲突中代理冲突中代理冲突高代理冲突高代理冲突()()()()()().(.)(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.)(.)值.本文将样本分为低、中、高三个不同代理冲突程度的子样本研究不同代理冲突程度下确认的并购商誉与后期企业绩效的关系 企业绩效以净资产收益率的变化来衡量考察期为并购后 年和 年计算公式为 ()实证结果如表 所示 对于低代理冲突组而言商誉与并购后 年和 年的并购绩效均无显著关系说明在低代理冲突情况下确认的商誉规模与企业未来绩效无关 对于中代理冲突组而言商誉与并购后 年的并购绩效无显著关系而与并购后 年的并购绩效显著负相关说明在中等代理冲突情况下确认的商誉短期内对企业绩效无影响但从长期来看对企业绩效造成了负面影响 对于高代理冲突组而言商誉与并购后 年的并购绩效显著正相关而与并购后 年的并购绩效显著负相关原因可能是并购后 年的绩效对于评估管理层薪酬具有重要作用存在代理冲突的管理层盈余管理等方式使得绩效表现较好而在并购后第 年并购绩效得以真实反映代理冲突影响下确认的并购商誉因“虚胖”而无法带来持久的超额收益结果表现出更差的并购绩效 总体而言代理冲突导致的商誉高估无法为企业带来长期的超额收益且代理冲突越大越可能在后期给企业绩效带来负面影响总之本文通过对代理冲突与并购商誉经济后果的检验分析进一步证明了由代理冲突导致的过大商誉规模中确实存在“泡沫”现象七、结论与启示本文选取 年产生了新增商誉的 股上市公司作为研究样本从商誉产生的源头研究商誉的形成机制在委托代理框架内探讨了代理冲突对企业商誉规模的影响 研究发现:()管理层代理冲突的严重程度与并购商誉规模显著正相关即代理冲突会导致管理层在并购活动中为了个人私利而进行更加激进的并购活动因而会确认更大规模的商誉这说明企业商誉在形成过程中可能包含某些非经济效率因素导致的“泡沫”从而降低了商誉的真实会计信息质量()管理层薪酬差距对代理冲突与商誉规模之间的关系具有调节作用对于内部薪酬差距而言增大薪酬差距可以有效发挥治理作用弱化代理冲突与商誉规模之间的正相关关系对于外部薪酬差距而言正向外部薪酬差距无法发挥治理作用而负向外部薪酬差距会加剧代理冲突与并购商誉之间的正相关关系()进一步研究发现代理冲突越严重的公司其商誉越有可能在后续出现大额减值现象并给公司绩效带来负面影响本文比较深入地剖析了商誉在实践中的真实形成机制进一步补充了商誉规模影响因素的文献揭示了管理层代理冲突对商誉形成的作用机制及经济后果这对于企业实施理性并购和理性定价、避免商誉虚高、提升商誉的会计信息质量以及最终降低商誉的负面效应具有比较重要的启示意义 第一人们需要审慎认识商誉的会计信息含量因为商誉在形成过程中确实可能包含由代理冲突引发的非经济“泡沫”成分扰乱了其真实价值第二对于企业而言在设计薪酬制度时要考虑管理层内外薪酬差距的影响 要适当提高核心管理层薪酬以拉大内部薪酬差距优化企业内部竞争氛围以促使管理层更加努力地工作 同时应将薪酬外部公平性纳入薪酬设计考虑因素中由于薪酬外部不公平性会使管理层产生心理上的“损失”认知这些非理性因素将影响管理层的风险偏好进而导致低效的公司决策因此应当参考同群企业的管理层薪酬水平尽可能地避免或弱化管理层通过并购损害公司利益的做法参考文献:杜兴强杜颖洁周泽将.商誉的内涵及其确认问题探讨.会计研究():.张腊凤张蓉.超额商誉、内部控制与并购绩效.经济问题():.邓鸣茂梅春.高溢价并购的达摩克斯之剑:商誉与股价崩盘风险.金融经济学研究():.陈 耿严彩红:代理冲突、内外薪酬差距与并购商誉朱莲美杨以诺.并购商誉是否影响企业创新投入?来自中国战略新兴产业的经验考察.经济经纬():.曾江洪曾琪姗黄向荣.市场错误定价、支付方式与并购商誉 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