我国后危机时代的货币政策、房价走势与银行信贷风险.pdf

Fi n a nc i a，I n d u s t r y 货币时论 我国后危机时代的货币政策、房价走势 与银行信贷风险 俞秀子 ，刘又铭 2 (1 2浙江 工 商 大 学金 融 学 院，浙 江杭 州 3 1 0 0 0 0)摘 要：2 0 0 8年金 融危 机 以来，我 国 采取 了积极 的扩 张 的 宏观 政 策，效 果 显 著。但 在 刺 激 经 济 复 苏的 同时，造 成 了通 胀 预期 甚 至通 胀 风 险 为后 危 机 时代 紧缩 政 策 的退 出埋 下 了伏 笔 一 旦 宏观 政 策 由宽松 转 为从 紧，不 断 上 涨 的房 价，也 将 会 因此 受到 极 大 影 响。而 我 国的房价一旦下降，扩张政策形成的大量银行房贷有 可能形成银行 巨额坏账，在给银行 带来巨大信 贷风 险的同时也完全有可能 引发 我 国银 行 业 的 全 面危 机。本 文 主要 通 过 向 量 自回归模 型(VAR 模 型)，结 合 数 据进 行 实证 研 究，分 析 我 国房 地 产 价格 与 货 币政 策相 关 变量 的 关 系，预 期 得 到 货 币政 策 显 著影 响 房价 的 结 论 另外 通 过 Va R 模 型与 压 力测 试，分别 从 房 地 产 开 发 贷 款 还 款逾 期、个人 住 房 抵押贷款违约两方面 来分析房地产价格下降的幅度对银行净利润的影响，从 而预测扩张性的货 币政 策的退 出力度，最终通过阐述 扩 张性 货 币政 策 退 出之 后 可 能 会 形 成 系统 性 房 贷风 险 甚 至银 行 危 机 的机 理，达 到 帮 助银 行规 避 系统 性 风 险的 目的。关 键 词：后 危 机 时代；向量 自回 归模 型；货 币政 策；房 价 波 动；贷 款 违 约；压 力测 试 中图分类号：F 8 3 2 文献标识码：A文章编号：1 0 0 5 0 1 6 7(2 0 1 1)O 3 0 0 1 8-0 7 Abs t r ac t：S i nc e t h e g l ob a l fina nc i a l c r i s i s i n 20 08，Chi n a h a s i mp l e m e nt e d s e rie s o f ma c r oe c ono mi c c o n t r o l m e a s u r e s c e nt e ring o n t he pr a c t i c e o f a mod e r a t e l y e x pa ns i ve，o r pr oa c t i ve，fis c a l po l i c y，wh i c h h a s a c h i e ve d s i g ni fic a n t r e s ul t M e a n wh i l e，t he s t i mu l a t i o n me a s u r e s a 1 s o r a i s e i n fla t i o n e xp e c t a t i o n or e v e n i n fla t i o n c ris i s，whi c h i mp l i e s Ch i ne s e go v e r n m e nt a n d c e n t r a l b a n k wi l l s t o p e x pa ns i ve ma c r o c o nt r o l or e ve n t u r n t o pu u e de fla t i o n p ol i c y On c e t he ma c r o-c o nt r o l i s c ha ng e d f r o m e x p a n s i v e t o r e t r e nc hme n t，t h e i ns i s t e nt l y i nc r e a s i ng ho us e pric e wi l l be s i g n i fic a nt l y a ffe c t e d The s u dd e n d e c l i n e o f ho u s i ng pric e wil l，c on s e q ue n tl y，pr o du c e s e rio u s ba d a s s e t s p r o bl e m o f c omme r c i a l b a n k s wh e r e a l a r g e a mo un t o f ho me l oa n a r e i s s ue d i n t he e x p a n s i on po l i c y pe rio d，s e t t i ng a n a l a r m t ha t po t e n t i a l c r e d i t c r i s i s i n b a n k i n d u s t r y o f C h i n a i s a r o u n d t h e c o r n e l I n t h i s p a p e r，V e c t o r A u t o r e g r e s s i v e Mo d e l(V A R)w i l l b e i mp l e me n t e d i n t h e e mpi ric a l a na l y s i s wi t h r e l a t i ve d a t a ba s e，i n pu r po s e o f fin d i n g ou t t he r e l a t i o n s hi p be t we e n h ou s i ng p ric e a nd m o ne t a r y po l i c yAft e r g e mn g t h e c on c l us i o n t h a t mon e t a r y p o l i c y i s i nd e e d ma ki ng i n flu e nc e o n r e a l e s t a t e ma r ke t，t he c on s e q ue nc e t h a t ho u s e p ric e wi l l d e c l i n e i s a s s u me d The n t h e a fie c t i on t h a t d r o pp i ng i n h ou s e pric e t o t he c on n-n e r c i a l b a n k s n e t i n c o me wi l l be e s t i ma t e d b y u s i n g Va l ue a t Ri s k Mo d e l(V a R)a n d S t r e s s T e s t i n g F i n a l ly，t h e p r o c e s s o f h o w t h e s t ri n g e n t mo n e t a ry p o l i c y i n fl u e n c e t h e h o u s e p ri c e a n d i n t h e e n d r a i s e t h e c r e di t c ris i s wi l l be d e s c ribe d a nd s e ve r al s ug g e s t i on s a r e pr o v i d e d t o he l p Chi n a S ba nk s e s c a pi n g fro m t he s y s t e ma uc c r I S I S Ke y wor ds：p r o c ris i s e r a；Ve c t o r Aut or e g r e s s i ve M o d e l；Hou s i ng pric e vo l a t ili t y；L oa n d e f a u l t；S t r e s s t e s t i ng 一、引 言 2 0 0 8年金 融危 机发生 后，我 国为 了刺 激经济 的发 展 实 施 了宽松 的货币政 策，2 0 0 8年 9月 以后连续 7次 作者简介：俞秀 了，女，浙江绍兴人，浙江T商大学金融学院；刘义铭，男，浙江杭州人，浙江T商大学金融学院。下调了存款准备金率，以增强货币流动性。到 2 0 0 9年，根据 2 0 0 9年国民经济和社会发展统计公报(以下简 称 公报)显示：全年 国内生产总值 比上年增长 8 7，货 币时论 Fi n a nc i a l I n du s t r y 基 本实现 了 GD P增 长“保 八”的 目标。全 同全年 固定 资 产投资 比上年增长 3 0 1，充分体现 出 2 0 0 8年末 到 2 0 0 9年一 系列 经济刺 激政 策起 到 了显著 的效 果。然 而 2 0 0 9 年 年末 至今，随 着经 济 复苏，由宽松 的货 币政 策 所 引起 的一 系列 具有“后 危 机”特 色 的问题 也 随之 显现。2 0 0 9年 的房价 在 1 1月底 到 1 2月初 达 到峰值，现 了 所 谓 的恐 慌 性 购 房 和“抢 房”行 为。而 2 0 1 0年 数 据 显 示：我 国 GD P比上 年增 长 l 0-3，C P I 同 比上涨 3 3 ，值 得 注意 的是 9月份 C P I同 比增 涨 更 达 到 了 3 6，涨 幅创 2 3个 月新 高，通 货膨 胀迹 象 显 现。为 了应 对 这些 问题 扩 张 的货 币政 策开 始逐 渐 收敛。2 0 0 9年 1 2月 召 开 的国务 院 常 务会 议 指 ，要 综 合 运 用 土地、金 融、税 收 等手段 加强 和改 善对 房地 产 市场 的凋控，遏 制 部分 城 市房价 过快 上涨 的势 头。而相 关 部 门已开 始行 动：二 手 房 营业 税 征免 政策 从 2年恢 复至 5年，土地 让 金 首 付及 个人 住房 贷款 首 付 比例不 断 提高，四部 委 全 面 叫停 第 i套住 房公 积 金贷 款，以 及 2 0 1 0年 以来 央行 已 6次上 调存款 准 备金率。2 0 1 0年底 巾 央经济 作会 议 也 已 明确 表示 开 始实 施从 紧的货 币政 策。这 些 措施 必 将对 房地 产业产 生一 定 的影 响。宽松 的货 币政 策促进 了房地 产业 贷款 的增加，但 是 在政府实 施 紧缩 的货 币政 策后房 价 的走势 尚未 明朗，国 家有 关部 门也 在不 断 H 台新 的相 关政 策 来对 房 地产 市 场进行宏 观调控，在 未来 的一段 时间 内房地 产业 的发展 还有 很多 不确 定性 冈 素，房价 走 势也 会 变得 更加 不 确 定，银 行所 面 临 的房地 产信 贷 风 险也会 不 断加 大，因此 分析 货 币政策 列 房 价 的影 响 以及房 价 波 动对 房地 产 业 贷款违约率 的影 响对商业银行 来说显得 极为重要。二、文献 综 述 从 同内外研 究 看，房地 产定 价模 型 以 存量一 流量 模 型(He n d r y(1 9 8 4)和 住 宅 服 务 流 模 型(B r e e d o n a n d J o y c e(1 9 9 3)、Ho l l y a n d J o n e s(1 9 9 7)、B r o wn(1 9 9 7)为 主 存 量一 流 量模 型是 一种 传 统 的房地 产 定价 模 型，缺 少微 观基 础，相 对 而 言，人 们 更 关 注住 宅 服 务 流 模 型，即住宅 可 以为使 用 者提供 服 务 流，住 宅 基 础价 格 可 以 看作是未来各期服务流的折现值。从而推导出房价定 价模型：P h=R (1 0)i w+d 1(其 中，P h 为住房价格，R 为房屋 租 金，0为边 际税 率 的 收 入税，i 为 利 息率，叮 T为 预计 实 际资本 收益，d为折 旧率)通过 这个 表 达式，可 以 看出房价跟税率、利率、通货膨胀率以及房屋折 旧率有 着 紧密 的联 系。屠 佳华、张洁 等(2 0 0 5)文 证 分析 了上 海 房地 产市 场价 格波 动 的 因素，发 现一 些 政策 的出 台能 1数据截止到 2 0 1 0年 I 2月 2 0 I _ 对房价的攀升起到抑制作用，而贷款利率的下调对上海 房 市 的影 响 并 不 显 著。张 涛 等(2 0 0 6)、L i a n g和 C a o(2 0 0 7 1 用 宏观 数据 研究 了房价 与 银行 贷款、按 揭利 率 问 的关系，发现银 行贷 款 对房价 的 影 响很大，提 高住 房按 揭 贷款利 率 可抑制 房价 上涨。在 分 析 货 币 政 策 对 房 价 的 影 响 时，闰 外 学 者 I a c o v i e 1 1 o(2 0 0 5)用 一 个 V AR模 型 估 计 了货 币政 策 冲 击 对房地 产价 格 的影 响。他模 型 中 的变量包 括利 率、通 货膨 胀、产 f“和 房地 产价 格，利 用 1 9 7 4 2 0 0 3年 的 季度 数据 进行 了估 计。他 发 现政 策 冲击 对房 地 产价 格有 个 显著的作 用。国 内学 者马 柯、黄 明(2 0 0 8)应 用 向量 自回 归模型的脉冲响应函数和预测方差分解 的方法，对我 围货币政策影响房价 的外部时滞进行分析得出信贷规 模 和利 率水 平对 房价 的冲击 效 应较 少，而货 币供应 量 对 房价 的冲击 效应 较为 明显。在分 析房价下降对银行风 险的影响方面，陈 阳、陈双 杰等学者运用压力测试 测算 了房价 下跌 的不 同程度对房 地产开发企业违约率的影响。郭建国、金晓灵、赵世峰(2 0 0 9)指 中国信贷资 金在房地产 资金来源 中的 比例 已 超过 6 0，银行 由此成为房地产 J x L 险的最大 承担者，而我 国实际贷款过程 中借款 人的信用难 以得到保证，住 房按 揭贷款贷款证券化程度很低使房地产的金融风险主要集 中于银行，住房市场供求失衡、住房保障体系建设滞后等 现状则会使房地产对我 国商业银行 的信用风 险影 响更为 严重 这要求中国进一步完善房贷市场。三、货 币政策对房地产价格 的影响分析：模 型选 择 和 实 证 分 析(一)变 量 的选 择 1 房 价定 价模 型 存量一 流量模型(H e n d r y(1 9 8 4)是一 种传统 的房 地产定价模型 以新古典经济理沦为框架，假设市场完 全 出清，住 宅价 格是 供 给 和需 求 的函数，通 过 价格 调 整 住 宅需求 将 等 于住 宅存 量。该模 型 将房 地 产视 为 一种 耐 久性 商 品，既 能提 供持 续 的服 务，又能 作 为一 种 资产 拥有 房地 产 的这 种特性 使 之 区别 了普 通 的商 品 和其 他 一般金 融 资产，换 言之，房 地 产结 合 了普 通 消费 品和 金 融资产 的共 同特性 然而，存 量一 流 量模 型 下构 建 的 住宅 价格 模 型缺 少微 观 基础，因此 人们 更 关注 住 宅服 务 流模 型(B r e e d o n a n d J o y c e(1 9 9 3)、Ho l l y a n d J o n e s (1 9 9 7)、B r o w n(1 9 9 7)。即住宅可以为使用者提供服务 流，住宅 基础 价格 可 以看 作 是未 来各 期 服 务流 的折 现 值。该模 型从 跨期 效用 模 型 发，建 立 了住宅 服务 同房 Fi n an c i al I n du s t r y 货币时论 产 以外 的其他 消 费品跨 期效 用模 型，在 预算 线 以及折 旧等因素的约束下得出效用最大化模型，从而推导出 房价 定价模 型：r p k (1 一 t)i 一 丌 K+6】=R 模 型 中的变 量包 括利 息 率(i)，边 际税 率 的收 入税(t)，预计 实 际 资 本 收益(耵 )，折 旧率(6)，实 际住 房价 格(r 1)和实 际房屋 租金(R t)。通过 这个表 达式，可以看 房 价跟税 率、利率、通货 膨胀 率 以及房屋 折 旧率有 着 紧 密 的联 系 房 地产 存量 一 流量模 型在 宏 观 的供 给 和需 求框 架 内解 释 了房地 产价 格 的决定 因素，住宅 服 务流模 型则 从更 微 观的方 面对 房屋 价格 的决 定进行 了补 充 从 而 使得 房地 产价 格与 货 币政 策包 括货 币政 策最终 目标 和 中介 目标有 了更直 观 的联 系。而改 进后 的住 宅 服务 流模 型 中，又解 释 了 R 的影 响 因子，即：R =f(r y，H，D E MO)南于实际房屋租金(R )是用货币 的形式体 现的用于 补偿 一户家庭每单 位房屋 的损失，是不可预测 的，是体现 存住 宅服务 的供给和需求中。因此，实际房屋租金是实 际 收入(r v)，住宅存量(H)和人 口数量(D E MO)的函数。通常房价 模 型表现 为：f n r p k=f(f n r y，n(D E MO H)，(1-t)i-r r k+a )但是这 个模 型 中缺少 对房地 产 贷款，货 币供 给【大】素，以及 G D P对房 价 的影 响，于 是 本文 将 房 价模 型 修 正 为：r p k=f(e n r y，孙(D E MO H)，e n (1 一 t)i 一 1 T k+8 ，(L O A N)，(M1)，(G D P)2 货币供应量、利率、T业增加值和信贷与房价 的 相关 性分析(1)利率 对房 价 的影 响 由 r p k (1 一 t)i 一 叮 r +8 1=R 式得，货 币政策 通过利 率变 动对 房地 产市 场需求 产 生直接 影 响。当货 币当局 采用 紧缩性政策提高短期名义利率时，由于长期利率是未 来短期利率的预期，因此长期利率也开始上涨，从而导 致 资本使用 成本 随之增 加。同时利率上 升，直接 影响 消 费 者偿还 按揭 住房 贷款 的成本，使 房地 产市 场 的需求 下降。鉴于此，本文选择我国金融机构人 民币贷款基准 利率(R)(六 个月 至一年期)作为 利率代 表，其 中基 准 利 率变 动 的月份取加 权平 均数。(2)信 贷规模 对房 价 的影 响 房地产市场中的供求双方对于银行信贷资金具有 很 强的依 赖性。房 地产 业贷 款包 含 了房 地产 开发 贷款 和个 人住 房贷 款，反映 了房地 产供 需双方 的 贷款情 况。房 地 产 业 贷 款对 房 价 的影 响在 于 供 需 双 方 实 力 的对 比，因此本文选取房地产贷款余额(L O A N)的月度数据 作为银 行信 贷规模 的代表。(3)货币供给量对房价的影响 货币供给量 M1，即狭义货币供给量，M1 有季节性 的，它与经 济短 期景 气程 度关 系密切，使其 在各 种计 量 分析模 型 中成 为货 币政策 的代 理变量。货币供 应量 上 升会 引起 通货 膨胀，导致 房价上 涨。本文选 取狭 义货币 量(M1)的月度 数据作 为货 币供应 量的代 表。(4)T业增加值对房价 的影响 国民生产总值能够有效 的反应宏观经济状况，但 是该指 标 更多采 用 季度核 算，因此 为了契 合本 文数 据，文章 引入 各 月 工业 增加 值(用 G表 示)，来 替代 国民生 产 总值反 映宏 观经 济状况。(二)数据处 理 本 文所 选取 的季度 数据 和 月度数 据，均为 中国国 家统计 局 和 中国人 民银 行 网站及 各上 市银 行财 务报 表 所公布的数据。其 中，房地产贷款余额和丁业增加值数 据 来 自中 国人 民银 行 公 布 的 各 省 金 融 区 域 运 行 报 告 ，是 对各 省房 地产 贷款余 额 和T业 增加 值 的加 总；全 国房屋 销售指 数来 源于 国家统计 局数据 库，以 2 0 0 6 年 1 月 房价 指数设 为 1 0 0(即为基 期)，其后 的月份 按 照 国家统计 局公 布 的全 国房 屋销 售价 格指 数进 行修 正 推算；金融机构人 民币贷款基准利率和狭义货币供应 量 来 自人 民银行 各 年的统计 数据。由于本 文选择 的是 2 0 0 6年 至 2 0 0 9年 的 时间序 列 数 据，而时 间序列 数据 往往 存在 季节 性，为 了使 数据 更 加 平稳，在 做实证 之前 需先 对数 据进 行季 节调 整，因此 本文采用 了 X1 l 季节 调整技 术对 五组 数据分 别做 了季 节调整。为 了消除数据 的异方 差性，再对剔 除 了季节因 素 的 五 组 数 据 M ，L O A N，P，G，R 取 对 数 得 到 l n M1，l n LOAN，l n P，l nG，l n R。()实证模 型 1 模 型的选 择 本 文选 择通 过西 姆斯 构建 的 V A R模 型来 分析，处 理多个 相关 经济 指标，解 释各 种经济 冲击 对房 价 变量 形成 的影 响。通过 对存量 一 流量模 型和住 宅服务 流模 型 的推 导，以及对 各 因素与 房价 P之间 的相关性 分析，我 们获得 了多个 与房 价相关 的经 济指标：分别 为狭 义货 币供 应 量 M1，房地 产 贷 款 余 额 L O A N，金融 机构 人 民 币贷款基准利率 R，工业增加值 G。V A R模型 的一般 表示 为：y t=1 Y l一 1+p y tn,+Hx t+8 t t=l，2，T 式 中：v 是 k维 内生变 量 列 向量，x 是 d维 外生 变 量列 向量，P是滞 后 阶数，T是样 本个 数。k x k维 矩阵，中。和 k x d维矩 阵 H都 是待估 计 的系数矩 阵。8。货币时论 Fi n a nc i al I nd u s t r y 是 k维扰动列向量，它们相互之间可以同期相关，但不 与 自己 的滞 后值 相关 切不 与等式 右 边 的变量 相关。2 单 位 根检验 V A R模型 的运 行要求数据是 平稳 的，并 且确定 滞后 阶数 P。从参 考文献 中可知，经济数据一 般滞后 阶数 P取 1 或者 2 我们 同时参 考 A I C准则确定 最佳滞后 阶数：衰一：P=l 时变量单位根 D F 检 验结累 各显著 生水平下 界值 变 量 D F 辄 十i 检验结景 工业增加值 一8 3 0 6 5 2 5 9 3 5 6 4 7 4 3 平稽 商业贷 款息量 一3 5 8 I I 5 2 2 9 2 6 6 2 2 2 6 0 I 4 2 4 平稳 全嚣 房价指 数 一1巧 3 6 2 1 3 5 8 4 7 4 3 靠平稳 Inp 盒融机构人民 贷款基 准利率 非平稽 狭义货币供应量 一l S 5 6 4 7 7 3 5 5 0 9 非平稳 从 表一 我们 可 以得 到，存经 过 一 阶差 分 和对 数 处 理后，商业贷 款 总量 l n l o a n和 T业 增加 值 l n g已是平 稳 数列，但是其余变量还未达到平稳，因此我们进行二阶 差 分处 理后 得 到 表二 各显 著1 生水平下的I 盏界值 变 量 D F 统计量 检验结景 工业增加值 一8 5 9 4 8 6 3 5 9 2 4 6 2 2 5 3 3 9 4 4 平稻 1 rig 商业贷款总量 i n 1 o 姐 一 l O 8 6 6 4 8 -3 S 8 ；D 9 2 9 2 9 7 3 4 平稽 全国房价指数 一5 0 4I 9 4 5 3 5 8 4 7 4 3 2 g 2 81 4 2 2 6 0 2 2 2 5 平稳 金融机构人民币 贷款基准 利辜 一 6 T 6 9 4 2 4 3 8 5 0 9 2 9 2 9 7 3 4 2 6 0 3 0 6 4 平稳 狭义货 币供应量 一1 0 0 8 t 4 5 3 5 8 8 5 0 9 2 9 2 9 7 3 4 千耱 表二 显示，各 序列 在 滞后 2期 的情况 下 已获得 了 平稳，因此 可 以对 它 们进 行 V A R分 析，滞 后 阶数 区间 选取 P=f 1，2)。综 上所 述，本文 中的 VA R模 型 为：3 参数 估计 E v i e w s 参 数估 计结 果、i N P j L N(、j 埘 O A N I l N MI 3|N R =一 0 2 0 7 1 0t Z 4 8 61 8 卅(_ 1)十 0 0 i 3 3 9 8 5 62 7 4 3 8*L R G(一 2)+0 O B 6 T 7 9 5 4 0 1 4 U H(_ I)一 0 1 5 2 1 0 9 2 3 0 5 3*L l f1 ,0 MI【_ 2)+0 4 0 71 6 3 7 0 91 55*L I B1卜1)一0 1 9 7 9 9 02 3 2 6 61*L m l卜2)一 7 8 0 6 88 0 1 9 3 5 L 1 1 1 1)[phone]*啪 一 2)[phone]*L N R(一 1)[phone] t u m-2)[phone] U D H：一0 I 87 2 9】6 86】6 9*I 6卜】)一 0 04 4 3 4 1 o 7 4 5 8 2 4 U(一 2)+0 4 8 0 9 7 5 l 1 5 1 5 9*U耵 L 0 H(-1)+0 2 6 9 3 8 0 1 0 1 6 7 4*u i U】H 2)一0 0 2 9 0 0 3 3 7 8 驰7 3*1 嘲 1(1)+0 1 23 33 8 0 94 5 7 5*L 瑚 I(-2)[phone] l 船(一 I)一 6 4 3 0 3 4 3 8l 4 7 3*L】l P(-2)一 1 3 3 9 s8 4 2 T 8 24 t 雕 卜1)[phone]*L 瓶 f 2)[phone]I 3 I=一0 4 T 2 0 I 3 6 5 8 2*I)一0 2 8 52 4 9 1 9 91 3*L I 4 G(2)4-0 O 3 9 3 2 4 3 O 5 7 0 7 9*L!L 0 N卜1)+0 l 3 7 0 目 糯 5 7 3 i u 凹 H(-2)+0 5 4 2 4 4 0 4 8 2 8 I 8 L m 1 卜1)+0 3 6 9 8 4 3 2 6 9 5 5 6*L 1 Q1 2)[phone] L1 I)一 3 1 2 3 叱陌 7 2 2 8 UI P 2)+I 1 6 4 0 8 9 71 5 6 朋(一1)一 4 7 6 9 1 5 2 6 7 5 7 4 L 1 卜2)一21 1 3 5 l 0 2 l 2l 9 U：一 4 l 8 0 T 74 99 g 时 5e 一 0 5*U 1)一?24 2 6 24 5l 88 2 e 一 0 7*辩(2)+4 2 2 T 6 4 9 9 9 74 32-0 5*咖(I)+2 l 3 6 7 4 8 9 4 6 8 8 e-0 5*啪A l l(-2)+4 4 I S 1 l 9 9 7 0 8 e 一 0 5*u矗 I 卜1)一 2 2 3 7 2 9 1 6 6 0 9 2 e-O 5*U融l _ 2)+1 6 7 3 7 l 2 l 6 B s L 舯 1)一0 7 8 3 1 l 0 6 s 8 4 U 2)+0 1 3 8 4 8 3 8 2 4 6l 9 L 肆 壬【(_1)+0 1 6 6 9 6 0 T 5 2 6 I JR-2)[phone] T 6 8 L 鲰=1 31 8 T 6 8 3 8 5e 一 0 6*L (-1)+3 6 6 0 s1 6 9 8 4 64 e-0 6*L 粥 2)+8 1 S 0 8 8 9 2 4 7 2 5e 一 0 7*u咖 并 卜1)[phone]*un 0 H(-2)一2 I 9 3 4 5 6 5 8 1 5 4 e 一 0 6 L R I 1【-I)一 5 6 81 6 6 5 5 5l 9 T e 一 0 6 l l _ 1【_ 2)+0 l l 8 61 8 5 6 2 U口(1)一 0 o9 2 9 6 4 i 0 3 07*U(-2)+l 5 6 3 4 4 T T 5 T L 职(-1)一 0 6 91 7 8 3 9 6 L 鲰 卜2)一 l 1 41 9 9 2 99 4 9 2 4 V A R模 型检验 一 G r a n g e r 因果 检验 在 上述 V A R输 方 程 中，我们 重点 关注 L N P为被 解释 变量方 程 将个 除 L N P 自身变量 以外 的其 他相 关 变量的参数估计极其 t 检验量整理成表格(表三)：表三 L i lt 方程参数估计量和t 检验量 t m(-1)o 1 憾 B【I)吨 0 1 o o 4 1 B l(1)0，咖 蛇 I|臣 鼬l【1)O 取D啊 t 统计 量 o 3 s 5 t 绕计 量-l 3 1 s t 统计量 1 6 4 5 1 5 t 统计量【1 o o 3 6 5 I J=(-z，o 1 0 6 1 l (-2)-o O 昕2 l l I 心)_ _o 加嗽I l I 嘲 【2)O I X 10 1 1 4 堑 墨 塑 ：苎 呈 ：!氅 竺 堑 生 墨 ：!：丝 !丝 墨 !塑 注：在5 帕 置信水平下T 检验 盏 界值为2 0 3 从表三可以看，房价指数分别与一阶滞后和二 阶滞后 的利率 一 阶滞 后 的货 币供 应量，二 阶滞 后 的利 率，一阶滞后和二阶滞后的房地产贷款余额成正相关，与二 阶滞后 的货 币供应 量 一 阶滞 后 和二 阶 滞后 的 丁 业 增加 值。但 是 t 检 验 下参数 估计 都不 是 显著 的，我们 继 续 使 用 G r a n g e r冈果 检验 来 判 断 这些 变 量 的 变 化是 否 是房 价指数 变化 的原 因。G r a n g e r因果关 系检验 实质 上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其他变 量 方程 中。一个 变量 如果 受 到其他 变量 的滞 后影 响，则 称它 们具 有 G r a n g e r 冈果 关 系。通 过 E v i e w s中 G r a n g e r c a u s a l i t y t e s t的结 果，我们 得 到：表 四 G r n g e r c u s a l i t y t e s t的结果 De pe n de nt w ri a b l：U盱 Exc l ud ed C hi sq df Pro b LN 6 l 8S 24 94 2 0 3 96 唧N 3 06 了 09 9 2 0 21 5 8 U珊 l 5 1 2 2 86 4 2 0 07 72 珊I 2 29 2 07 7 2 0 31 79 A ll 22 2 4 70 7 8 0 0 0 45 从 表 四 的结 果 可 以看 到：在 L N P方 程 中，在 l 0 的显著性水平下，不能拒绝 T业增加值、房地产贷款余 额 和利 率 波 动不 是房 价 指 数 L N P的 G r a n g e r 原 闪的原 假设，但是 联 合检 验能 拒绝 原假 设。因此 可 以得 结 论：货 币供 给 的变 化 能 G r a n g e r 引起 房 价变 动，而 工业 增 加 值、房 地 产 贷 款 余 额 和 利 率 波 动 的 变 化 不 能 G r a n g e r 引起 房价变 化 5 脉 冲影响 函数 由于 V A R模 型是 一种 非 理论 性 的模 型，它 无需 对 变量 作任 何先 验 性约 束，因此在 分 析 V AR模 型时 往 往 不 分 析一 个 变 量 的变 化对 另一 个 变 量 的 影 响 如何，而是 分析 当一 个误 差 项 发生 变化，或 者说 模 型 受到 某 种 冲击 时对 系统 的动 态影 响，这 种分 析 方法 称 为脉 冲 响应 函数方 法。本文 着 重关 注 房 价影 响 因素，因此 我们 利用 E v i e w s 输 出结果 对 L N P方程包含 的变量进 行脉冲分 析：川 二 _l、1 从 ，w ，Fi n an c i a l I n du s t r y 货币时论 表五各 因素 对房 价的 脉 冲分 析 Pel -l 0 d L NG LN L0AN I I l iI I l m l 一0 034l 2l 一 0 0256 0 00 254 0 2 0 087004 8 84E一 05 0 06 2633 0 012 8T 3 0 1 4042 0 0 5658 976 0 071 048 0 0501 02 4 0 l 8l 51O 74 0 l 3S89 079 0 0 874l 0 081 62 5 0 211 6 5 0 220g 55 0 l 00394 5 0 09 866 6 0 2346 6 0 306 7 0 l 2ll 5 0 09 621 7 0 25006 6 0 3852 7 0 l 44031 0 07 583 8 0 257521 0 4533 7 0 l T1 6 0 03 89l 9 -0 2571 0 507 0068 0 20l 7598 53 0 0l 2034l 1 0 -0 2492 T 0 544 09 0 2 34i 62 0 0 T489 Re s p o n s 0 t oCh o l e s On e SD I n n o v a t o n s 1 2 S E F e s po ns*o f LNP t o LNe ees p on s 0 f L NP t o L NLOAN l 一 Re；D0n s e o f LNPt o L NM I Re s po n se o f L NPl o L NR 一一一 图 一各 因 素 的 结 构 冲 击 引 起 的 房 价 波 动 从表 五 和图一 可 以看，给利 率一 个正 的 冲击 在 第 一期对 房价 影响 为零，在第 二期 后正 向影 响逐 渐增 大 并且在 第 五期达 到最 大，之 后逐 渐减 小并 在第 九期 转 变为 负向 的影响并 不 断扩 大，最 终 的结果 是 和经济 理 论吻合 的 利率 与房 价呈 负相 关。而最 初 的利率 波 动却产 生正 向 的房价 波动可 能是 由于 利率 升高 对市 场 折现率影 响的滞后 效 应：给 丁业 增加 值一 个正 向冲 击 后，房价 产 生 了负 向变 动，并 在第 几期 达 到负 向最大 值：给狭 义货 币供 给一个 正 向冲击 会给 房价 一个 正 的 影 响，这个 影 响随着 时 间的推 移不 断扩 大：最 后给 房地 产贷 款一个 正 的 冲击，房价在 第一 期会 现 极小 的负 向变化 从 第二 起开 始 明显 出现正 向变 化，并 且变 化 幅 度逐 渐增 大 最 终对 房价 产生 正 向的变 化 这 也符 合我 们的预测 房地产贷款增加使得房地产需求增大，如果 房地产贷款余额在后期没有i I I 现减少的情况下，会对 房价 产生持续 的正 向影 响。6 预测 方差 分解 脉 冲响 应 函数 捕 述 的 是 V A R 模 型 中的 一 个 内生 变量 的 冲击 给其 他 内生变 量所 带来 的影 响。我 们需 要 具体 分析每 个结 构 冲击对 内生 变量变 化(通