系统性金融风险:理论机制、预警体系与双支柱政策框架.pdf
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1、第41卷第4期2023年7 月贵州大学学报(社会科学版)JOURNAL OF GUIZHOU UNIVERSITY(Social Sciences)Vol.41No.4Jul.,2023国际D0I编码:10.159 58/ki.gdxbshb.2023.04.11系统性金融风险:理论机制、预警体系与双支柱政策框架方意,王晏如?(1.中国人民大学国家发展与战略研究院,北京10 0 8 7 2;2.中央财经大学金融学院,北京10 0 0 8 1)摘要:党的二十大报告提出了“以新安全格局保障新发展格局”的前进道路。本文结合“风险冲击一风险传染一风险扩散”这三个系统性金融风险生成演化的环节,阐述了动态
2、金融安全观视角下统筹金融发展和金融安全的理论基础。围绕风险演化的三个环节,本文从实体经济脆弱性与金融部门脆弱性、关联性以及其负外部性等方面,对风险预警指标体系进行了细化,以监测金融风险发生之“因”,预测金融风险发生之“果”。最后,本文对宏观审慎政策和货币政策如何协调兼顾金融稳定和经济稳定的双支柱框架进行了总结分析并提出政策实施的优化方向。关键词:新安全格局;系统性金融风险;风险监测预警体系;双支柱政策中图分类号:F012党的十八大以来,围绕党中央关于打好防范化解重大风险攻坚战的战略部署,我国金融安全工作取得了历史性成就,金融领域一批突出的存量风险得到有效的处置,金融体系韧性显著增强 。在总结过
3、去五年和新时代十年变革的基础上,党的二十大报告深刻指出,必须坚定不移贯彻总体国家安全观,把维护国家安全贯穿党和国家工作各方面全过程,确保国家安全和社会稳定。贯彻总体国家安全观,必须坚持以经济安全为基础;保障新经济发展格局,必须构建新金融安全格局。习近平总书记明确指出:“必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用,坚持党中央对金融工作集中统一领导,切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事,在促进金融更好为实体经济服务、防范化解金融风险、深化金融改革过程中确保金融安全高效稳健运行。”而“防范化解金融风险,特别是防止发生系统性金融风险,是金融工作的根本任务,也是金融工作的永恒主题。”由此
4、可见,新金融安全格局强调金融风险与金融发展的对立统一,即在化解风险中优化金融功能,在促进金融改革中缓释风险。动态视角下的金融安全观,则强调正确处理好“稳定、发展、改革”三者之间的关系。改革总揽全局、发展是第一要务、稳定压倒一切。坚持动态金融安全观,就是立足于整个金融系统,着眼于金融供给侧结构性改革逐步优化,落实好“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念,从而在长期促进金融资产配置高效运转,实现有效服务实体经济的金融功能。然而,由于金融体系内在的脆弱性和投机属性,长期安全增长的发展目标往往会伴随着短期的风险阵痛。金融安全与金融风险是一个硬币的两面,但是金融安全并不是零风险,而是将金融风险控制
5、在金融部门的承载力之内。本文将依次阐述以下三个问题:一是系统性金融风险生成演化的理论机制,并从金融发展的视角探究可能诱发系统性金融风险的“因”;二是如何设计风险监测预警体系;三是如何发挥好宏观审慎政策和货币政策“双支柱”的协调搭配。本文的研究对加强和完善现代金融监管、强化金融稳定保障体系、统筹发收稿日期:2 0 2 3-0 4-18基金项目:国家自然科学基金面上项目“金融周期视角下的中国银行业系统性风险防范与化解研究”(7 19 7 316 2);国家自然科学基金面上项目“金融文本大数据与银行业系统性风险:指标构建、应用与评估整合”(7 2 17 3144)。作者简介:方意,男,湖北黄冈人,博
6、士,中国人民大学国家发展与战略研究院教授、博士生导师。王晏如,男,辽宁大连人,中央财经大学金融学院博士研究生。参见习近平:高举中国特色社会主义伟大旗帜为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗一一在中国共产党第二十次全国代表大会上的报告,2 0 2 2。参见中共中央宣传部、国家发展和改革委员会:习近平经济思想学习纲要,人民出版社、学习出版社出版,第150 一152 页。92文献标识码:A文章编号:10 0 0-50 9 9(2 0 2 3)0 4-0 0 9 2-0 8方意,等:系统性金融风险:理论机制、预警体系与双支柱政策框架展和安全具有一定的理论指导意义。一、系统性金融风险的理论机制1.系统性
7、金融风险的生成演化路径国际金融危机爆发之后,学术界逐渐重视并深入对系统性风险的研究。方意等对相关文献进行梳理后,将系统性金融风险归纳概括为:来自实体经济的外部冲击或金融部门的内部冲击,被金融部门内部金融机构之间、金融市场之间的过度关联所传染放大,导致金融部门整体损失加剧,与此同时,金融部门的功能整体地被削弱会进一步将风险扩散至实体经济,造成更严重的负外部性 2 。本文在此基础上,为方便理解,将系统性风险的演化过程拆分为风险冲击、风险传染和风险扩散这三个环节(参考图1)。金融部门内部不稳定性关联性之第一环节风险冲击风险冲击是系统性风险的第一环节,也是系统性金融风险的诱因和导火索。追根溯源,系统性
8、风险的源头来自两个方面。一是源于实体经济自身的脆弱性引发的风险冲击。金融体系联结着实体经济中的储蓄部门和投资部门,在实现资金配置功能的过程中,无论是金融机构发放信贷的风险承担,还是金融市场交易的价格波动,都为实体经济风险传导至金融体系提供了天然的通道。金融体系自身的杠杆机制通常会进一步放大实体经济脆弱性带来的这一冲击,从而使得金融部门的脆弱性往往表现得更强 3。二是源于金融过度脱离实体经济而表现出来的脆弱性及其引发的风险冲击。金融体系天生具有逐利的投机属性,在乐观情绪的煊染和乐观政策的催化下,金融体系往往会表现出过度创新、过度借贷、过度投资的现象,偏离实体经济的现实需求,从而形成债务泡沫和资产
9、价格泡沫 4。历史经验表明,泡沫总会被自发或被动地刺破和出清,风险累积时期的正向冲击越持久,转变为负向冲击的程度就越大,金融体系就越不稳定,这是明斯基的金融不稳定假说的核心内涵。风险传染是系统性风险的第二环节,是系统性金融风险的“放大器”。金融机构之间、金融市场之间复杂的关联关系是系统性风险形成的必要条件 5。大量学者研究发现,金融机构之间业务往来形成的直接或间接的关联渠道,使得金融部门高杠杆、高期限错配、过度关联性的现象更加复杂,增大了风险传染和系统性危机发生的概率 6 直接关联渠道,是金融机构在同业拆借、回购交易、支付清算等业务上形成的直接借贷关系 7 。直接关联渠道下的风险传染主要是通过
10、金融机构之间信用风险的传递来实现。这种传递既可以由上而下,也可以由下而上。一方面,中国的融资体系存在“大型金融机构一中小金融机构一中小企业”的流动性分层现象。面临外部冲击时,信用风险就会从下游债务方不断传递至上游债权方,造成资本损失。另一方面,上游债权方往往具有更强的信息优势,外部冲击时可能从下游机构或企业提前抽回资金,增大下游机构的破产违约概率。此外,一旦资金链条中发生节点机构破产清算,会非线性地增大整个金融机构部门的违约风险。间接关联渠道,是金融机构由于持有相似的共同资产而形成的业务相似性。间接关联渠道下的风险93风险扩散金融机构金融市场风险传染第二环节经济自身脆弱性图1系统性风险演化路径
11、联性第三环节实体经济贵州大学学报社会科学版传染主要是通过金融机构间资产流动性风险的传递来实现 8 。金融机构持有资产的相似度增加,意味着彼此间具有更大的共同风险口,会放大负向外部冲击下金融机构资产端“一损俱损”的程度。金融机构在自身杠杆的约束下,遭受资产损失之后可能引发资产抛售行为。给定交易对手方承接的资产数量有限,资产抛售规模越大,资产市场流动性就越紧张,从而资产价格下跌程度越高,使得机构本身与持有相似资产的其他机构遭受更高的损失。上述降价抛售溢出机制的结果会引发新一轮的资产抛售,最终通过多轮传染机制:机构A抛售资产a一资产a价格机构B资产I机构B抛售资产a资产a价格1机构A资产.9 在金融
12、市场层面,信息和投资者情绪等传导途径成为风险传染的基础因素。信息层面的资产价格关联,与上文提到的直接或间接关联性类似。例如,资产之间的基本面信息存在债务债权或者共振关系,从而表现为价格的同步变化。抑或是资产之间由于投资者资产配置的调整而产生一定的传染关联性,这既包括单一投资者资产再配置(portfolio rebalance)带来的价格跷跷板效应,也包括不同投资者之间由于持有共同资产而导致的同涨同跌。此外,金融市场上往往还充斥着诸多非理性的行为,如投资者情绪引发的价格“羊群效应”也是风险传染中不可忽视的因素。风险扩散是系统性风险的第三环节。金融风险过高引发金融部门的资本金短缺,进而会导致金融系
13、统功能的削弱,从而对实体经济产生显著的负向风险扩散影响 10 。在金融风险实现的下行金融周期,金融部门资金遭受损失,盈利能力下降。此时,金融部门的投资者预期其收益能力下降,信息不对称程度增强,加大对金融机构的挤兑或是对金融市场投资的赎回,从而使得金融部门的资产负债表快速收缩。与此同时,金融部门也会主动减少对实体部门的信贷投放,以维持监管杠杆或目标杠杆要求,这些都会进一步提高实体经济获得资金的价格,恶化的实体经济会再次加深金融部门的损失程度,从而表现为实体经济与金融部门之间的恶性循环。需要说明的是,将系统性风险的演化过程拆解为“风险冲击一一风险传染一风险扩散”三个阶段,更多的是站在风险实现的下行
14、金融周期视角,更有利于综合深入地分析每一演化环节的风险生成机理,透过复杂现象把握本质、抓住要害、找准原因。然而,在金融风险管理的过程中,往往需要更前瞻性地关注上行金融周期过程中的风险累积问题。因此,从金融风险生成的“因果”角度来看,金融风险生成的因对应第一环节“风险冲击”以及第二环节“风险传染”中关联性机制的累积问题。而金融风险生成的“果”,则对应第二环节“风险传染”的最终实现以及第三环节“风险扩散”的负外部性。2.金融改革发展中的短期风险成因根据动态金融安全观,一国经济金融体制机制改革进程中存在短期波动风险与长期可持续发展目标之间的辩证关系。金融功能的完善和金融效率的提高,在长远来看都将提高
15、金融体系的“免疫力”,聚焦这两者的金融改革政策是防范化解系统性风险的治本之策。例如,金融结构的改善,特别是非银金融机构占比的提升,可以有效承接银行体系遭遇冲击后降价抛售的资产,从而缓解间接关联性引发的系统性风险传染。但是,在践行“创新、协调、绿色、开放、共享”理念的新发展格局下,金融改革和金融稳定政策在执行过程中存在。金融改革并非一而就,其在短期内去除“积”会带来结构性“阵痛”,可能会在短期内成为金融风险的冲击来源,并潜在地促使关联性风险在金融体系内部过度累积,从而形成系统性金融风险的隐患,威胁金融改革发展的优化进程。从风险冲击的角度来看,诸多金融改革发展的方向和措施都可能会在短期对现行金融体
16、系造成潜在的负向冲击。首先,从金融机构的资产端来看,普惠金融、绿色金融等信贷政策在一定程度上都对银行的不良贷款率形成了压力,在当前“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力下资产加速劣变不可避免。与此同时,经济政策或监管政策的不确定性会降低银行对实体经济进行风险承担的意愿,从而使得其资金94方意,等:系统性金融风险:理论机制、预警体系与双支柱政策框架运用方式从实体经济流回金融和房地产部门,造成脱实向虚的困境。在金融脱离实体经济空转的背景下,金融创新就可能放大其投机的本性而无法有效服务实体经济,诱发金融风险。其次,从金融机构的负债端来看,理财资管等业务模型的金融创新或是金融开放后跨境银行同业借贷
17、的涌人,都会增大银行部门的非核心负债比重。与较为稳定的存款负债相比,非核心负债债权人对收益和风险极其敏感,其持有银行债权的目的主要是为了给其金融投资提供流动性。此目的使得不同的非核心负债债权人操作具有较大的同质性,即往往同时向银行存取大量资金或者抽回流动性。一旦遭遇重大的外部冲击,如全球性的疫情、国际货币政策转向、全球气候变化风险等,非核心负债会面临极大的挤兑压力,从而造成银行体系的流动性风险冲击。从关联性风险的角度来看,金融改革发展可能从以下几个方面有意或无意地导致金融体系内部的关联性过度累积。第一,在新发展理念的宏观驱动下,银行机构出于抱团取暖或相互竞争的目的,在投资决策上会相互模仿,从而
18、增大银行之间的间接关联性 。抱团取暖,指的是银行在共同的宏观环境或金融政策要求下,因信息不对称而产生“搭便车”行为,实力较弱的机构在资产持有上倾向于“跟随”头部机构。而相互竞争则指的是,为了追求收益最大化,银行的投资决策会对资产类别进行排序,所有银行都会竞相持有收益稳定且风险较小的资产,以此类推,最终形成了银行之间持有资产的相似性。普惠、绿色这些类别的金融信贷,其收益和风险不确定性较强,因此银行在投资决策时基于上述两个目的,对投资项目的配置偏好会表现出更强的同质性,加速关联性的风险累积。第二,金融效率的提高的一个重要评价标准,就在于是否通过风险管理很好地分担风险冲击,但是个体风险的对冲可能存在
19、一个合成谬误问题,个体风险越分散,个体之间的关联性可能会越强。以历史上的金融创新为例,金融体系通过创设同业拆借、回购市场等货币市场来分担流动性风险冲击,通过参与利率、汇率等衍生品市场来管理利率、汇率等风险,但也给金融机构之间带来了直接业务关联性。美国次贷危机时期的影子银行业务,通过层层嵌套的融资链条和衍生工具,在短期充分分担了单家投资银行的风险。但是风险分担只是转移了风险,并没有使风险消失,对于整个金融体系而言,总风险并没有下降,而是单家机构的风险分摊给网络中其他的机构。短期的风险分担在长期演变成各家机构系统关联性风险的堆积发酵,最终形成系统性风险。近年来,随着金融创新的不断发展,我国各类新兴
20、金融业态与传统金融机构之间的业务关联呈现复杂隐蔽的特点,因此,如何将全部金融活动纳人金融监管的考量范畴,也是未来需要重点关注的课题。个体风险分担还会增大系统之间的间接关联性。根据经典的马科维茨模型可知,投资者如果尽可能地分散资产的非系统性风险,最终所有投资者会选择完全相同的风险资产组合。极端地来看,金融机构为了降低个体风险需要,需持有完全相同的风险资产组合,此时金融机构之间却有最大的间接相关性,进而极有可能增加系统性风险。随着机器学习等金融科技技术的广泛应用,算法同质性问题就不可避免。当人工智能都趋向于给定同一个最优的解决方案,基金经理就会配置甚至抛售相同的证券组合,从而加速放大金融市场价格波
21、动的周期性 12 。第三,随着金融开放政策的不断深人,全球金融市场对我国金融市场的风险传染也会加剧。在经济基本面关联、国际资本流动以及其他影响因素的作用下,金融风险会由某个国家的金融市场传染至我国金融市场。受经济基本面关联影响,国外股价产生波动的同时,也会引起我国股票市场的波动。在国际资本流动的作用之下,风险会在金融市场之间跨国传染。当跨境投资者在全世界范围内进行资产配置时,信息的流通会使各地区投资者对此做出相应的反应,从而引起金融市场之间的风险传染。此外,随着资本账户逐步开放,跨境资本流动对宏观经济和金融稳定的冲击效应也随之增强 13。二、系统性金融风险预警监测体系党的二十大报告提出,强化金
22、融稳定保障体系,要完善“风险监测预警体系”。结合前文的理论分析,95贵州大学学报社会科学版构建新金融安全格局下的风险监测预警体系,就是要在金融改革发展的进程中,密切监测系统性金融风险生成的“因”,即实体经济和金融部门的“风险冲击”以及造成金融体系内部“风险传染”的放大机制。在风险的累积期,要从内外两个方面做好系统性金融风险的监测预警,针对不同因素梳理排查每个风险点的成因、机理、传染渠道及冲击强度,降低信息不对称的程度 14。在金融部门之外(对应“风险冲击”环节的第一类冲击),重点关注实体经济各个部门的风险承担,这既包括居民、企业、政府等部门的杠杆率指标,也包括经济增长率、通货膨胀率、汇率波动率
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