政策工具组合、居民消费率与宏观杠杆率——一个包含土地财政框架的NK-DSGE模型.pdf

【经济研究】DOI：10.14182/ki.j.anu.2023.03.010政策工具组合、居民消费率与宏观杠杆率*一个包含土地财政框架的NK-DSGE模型宋利芳1，钟建乐1，叶子豪2（1.中国人民大学 经济学院，北京 100872；2.伊利诺伊大学厄巴那香槟分校，伊利诺伊州，61801）关键词：土地财政；政策工具；居民消费率；宏观杠杆率；动态随机一般均衡摘要：通过构建一个包含土地市场的四部门动态随机一般均衡模型，研究了土地财政背景下，土地供给政策、财政政策与货币政策及其组合对居民消费率、宏观杠杆率与总产出的作用机制。研究结果表明：短期视角下，使用减少土地供给的政策与宽松性利率政策的组合，可以熨平经济波动；中期视角下，使用减少土地供给的政策与稳健性财政政策的组合，可以实现提振居民消费率、降低宏观杠杆率以及促进经济增长三大政策目标；土地供给政策、财政政策而非货币政策是影响经济波动的主要因素。上述分析为认识土地财政模式的运行逻辑，并在此基础上设计、完善宏观政策组合调控提供了新的思路。中图分类号：F015文献标识码：A文章编号：1001-2435（2023）03-0082-15Policy Tool CombinationPolicy Tool Combination，Household Consumption Rate and Macro Leverage RatioHousehold Consumption Rate and Macro Leverage RatioA NK-DSGE Model withA NK-DSGE Model withLand Finance FrameworkLand Finance FrameworkSONG Lifang1，ZHONG Jian-le1，YE Zi-hao2（1.School of Economics，Renmin University of China，Beijing100872，China；2.University of Illinois at Urbana-Champaign，Illinois 61801，USA）Key wordsKey words：land finance；policy tool；household consumption rate；macro leverage ratio；dynamic stochastic generalequilibriumAbstractAbstract：By constructing a four-sector dynamic stochastic general equilibrium model including the land market，thispaper studies the action mechanism of land supply policy，fiscal policy，monetary policy and their combination on thehousehold consumption rate，macro leverage ratio and total output under the background of land finance.The resultsshow that in the short run，the combination of a land supply reduction policy and a loose interest rate policy cansmooth out economic fluctuations.In the medium-term perspective，the combination of land supply reduction policyand sound fiscal policy can achieve the three policy objectives of boosting the household consumption rate，reducingthe macro leverage ratio and promoting economic growth.Land supply policy and fiscal policy rather than monetarypolicy are the main factors affecting economic fluctuations.The above analysis provides a new idea for understandingthe operation logic of the land finance model，and on this basis，designing and perfecting macro-policy combinationregulation and control.*收稿日期：2022-05-18；修回日期：2022-09-14作者简介：宋利芳（1964-），男，浙江余姚人，博士，教授，博士生导师，主要研究方向为国际贸易；钟建乐（2000-），男，江西景德镇人，硕士生，主要研究方向为发展经济学；叶子豪（1999-），男，河南焦作人，硕士生，主要研究方向为宏观经济学。安徽师范大学学报（人文社会科学版）Journal of Anhui Normal University（Hum.&Soc.Sci.）第51卷第3期Vol.51 No.32023年5月May.2023第3期宋利芳，等：政策工具组合、居民消费率与宏观杠杆率一、引言受2008年国际金融危机影响，我国的外部需求呈现放缓趋势，净出口占GDP比重由2008年的7.62%下降为2020年的2.59%。外部需求的萎缩重新萌发了我国从金融危机前的增长模式即出口投资模式转变为以地方政府利用土地为“发动机”、借贷投资基础设施建设为主的土地财政模式。事实证明，这一模式帮助中国快速摆脱了金融危机的影响，在短期内实现了平稳预期、稳定增长的核心目标。但由于土地财政模式下地方政府过于依赖存量土地与国家信用，透支了中国高速增长的巨大潜力。具体而言，为了完成稳增长的政治目标，地方政府开始进行大规模基础建设投资，在短期内其他税源无法大幅增长的情况下，地方政府只能通过高价出售商住用地以获取土地出让金填补财政收入、低价出售工业用地招商引资以创造GDP和就业，引致了土地出让金的结构性错配问题。土地出让金配置结构扭曲引发了两方面后果：一方面，居民因为高企的房价不得不抑制当期和长期消费需求，同时还要通过加杠杆分期付款的形式满足住房需求。另一方面，由于包括地方国企在内的广义地方政府大多存在预算软约束情景下对投资利润率不敏感的问题，导致了地方政府在过去的建设项目中难以获得正常的经济效益、实现内部融资，其仍然只能通过融资平台与影子银行实现外部融资，以保障城市基础设施的正常运转，显著提高了广义地方政府的杠杆率。地方政府为了偿还债务，只能进一步高价出售商住用地以获取土地出让金。至此，地方政府的土地财政模式形成了一个恶性循环。随着新冠疫情所带来的供给冲击深化、各行业产业转型升级的难度越来越大、世界各国逐渐恢复生产导致出口压力上升，地方政府实行上述土地财政模式的激励会进一步增强。事实说明，土地财政模式给经济发展带来了以下两方面挑战：一方面，地方政府的负债投资与居民的负债购房行为共同导致了我国的宏观杠杆率由2008年底的141.3%迅速上升至2020年底的270.1%，这使得我国的宏观杠杆率远远超出发展中国家平均值，不仅对于居民来说带来了“未富先负债”的风险，而且也给地方政府和企业带来了因债务偿付的财政破产危机引发系统性风险的可能；另一方面，居民对于房地产投资的刚性需求与高企的房地产资产价格共同导致了居民消费的过度萎缩，其具体表现为：其一，居民消费率上升缓慢且波动性强，2019年的消费率（58.56%）与2009年的消费率（57.55%）极为相近。这说明我国并没有实现长期下的消费升级。其二，消费对GDP的拉动作用自2018年以来也呈现出逐年递减的趋势，在2020年新冠疫情的冲击下甚至萎缩为-0.5%。这说明，宏观经济的需求结构依旧没能转型成功，经济发展仍然依靠政府基建投资与房地产投资为主要驱动力。从不同投资主体的角度来看，地方政府存在着预算软约束背景下忽略投资利润率的委托代理问题，而私人投资则受限于较为缓慢的产业升级速度与不乐观的边际投资效率变化趋势。由此可知，消费的萎缩不仅是居民福利的萎缩，同样不利于进一步的扩大再生产过程。综上所述，我国要想跨越“中等收入陷阱”，在2035年基本实现社会主义现代化，妥善面对并解决土地财政背景下的上述两大挑战具有强烈的现实必要性。在2020年底的中央经济工作会议上，中央对两大挑战分别给出了“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”与“扩大消费最根本的是优化收入分配结构，扩大中等收入群体”的应对策略。可见，如何在“土地财政”发展模式背景下运用单一政策或者宏观政策组合来提振居民消费率、降低宏观杠杆率以及促进经济增长是未来中国宏观经济理论与政策面临的重要问题。之所以尝试运用宏观政策组合来完成上述三大政策目标，一方面是因为单一政策难以达成多个政策目标（后文的分析也揭示了这一点），另一方面是因为我国宏观调控政策工具箱完整，具备使用政策组合完成多目标的基础条件。数据来源：中国统计年鉴，中国统计出版社，2021年版，第55页。数据来源：任泽平：于无声处听惊雷从2020年统计公报看中国未来（2021-03-31），泽平宏观公众号。数据来源：中经统计数据库（http：/ G D，Prescott E，Malthus to Solow，American Economic Review，vol.92，no.4（2002），pp.12051217.金成晓、姜旭：基于宏观审慎视角的财政政策与系统性金融风险防范：作用机制与政策规则，财政研究2021年第2期。刘凯：中国特色的土地制度如何影响中国经济增长基于多部门动态一般均衡框架的分析，中国工业经济2018年第10期。Caballero R J，Farhi E，Gourinchas P O，Safe Asset Scarcity and Aggregate Demand，American Economic Review，vol.106，no.5（2016），pp.513518.熊瑞祥、刘威：税收优惠对就业与工资的影响基于增值税转型改革的准自然实验，贵州财经大学学报2022年第5期。于海峰、葛立宇：积极财政政策下的财政风险研究基于新冠疫情背景的分析，广东财经大学学报2021年第1期。李娇、向为民：要素结构性变动与房地产市场稳定基于重庆的典型分析，重庆工商大学学报（社会科学版）2022年第5期。Kwon E，Monetary Policy，Land Prices，and Collateral Effects on Economic Fluctuations：Evidence from Japan，Journal of the Japa-nese and International Economies，vol.12，no.3（1998），pp.175203.李婧、李世恒：以邻为壑还是富足邻里：中国货币政策对RCEP成员的溢出效应研究，北京工商大学学报（社会科学版）2022年第6期。陈创练、林玉婷：财政政策反应函数与宏观调控政策取向研究，世界经济2019年第2期。梅冬州、温兴春、王思卿：房价调控、地方政府债务与宏观经济波动，金融研究2021年第1期。马理、范伟：促进“房住不炒”的货币政策与宏观审慎“双支柱”调控研究，中国工业经济2021年第3期。85安徽师范大学学报（人文社会科学版）2023年第51卷有研究存在有两点不足之处：第一，较少有文献基于土地财政来自土地禀赋的背景分析土地政策乃至包含土地政策的政策组合的宏观经济效应。闫先东和张鹏辉虽然论证了土地政策进入政策工具箱的可能性，但同样未讨论土地政策与其他政策组合的宏观经济效应。第二，已有文献对经济指标的讨论主要集中于总产出与土地价格，对居民消费率与宏观杠杆率两大核心指标的关注度较低。鉴于此，本文在NK-DSGE模型中加入了土地市场，并且赋予了政府执行土地政策能力的同时，将居民消费率与宏观杠杆率两大指标融入数值模拟结果的观测范畴，从而拓宽了仅关注总产出与土地价格的政策目标维度。本文主要有以下两点贡献。基于理论价值角度：本文尝试将土地供给政策纳入政策工具箱进行研究，拓展了以往仅包括财政政策与货币政策的政策维度，研究结果表明：不包含土地供给政策的政策组合难以同时实现提振居民消费率、降低宏观杠杆率以及促进经济增长三大政策目标，这说明财政货币政策组合不能应对当前高质量发展的要求；基于现实意义角度：本文发现，短期内使用减少土地供给的政策与宽松性利率政策的组合，可以熨平经济波动；而在中期，使用减少土地供给的政策与稳健性财政政策的组合，可以实现上述三大政策目标。三、理论模型本文参考闫先东和张鹏辉的方法，构建了一个四部门NK-DSGE模型，这四个部门包括：代表性家庭；最终品厂商；使用要素生产中间产品的代表性企业家；制定土地、财政及货币政策的政府。（一）代表性家庭家庭通过选择消费、住宅土地需求量、劳动供给与债券持有量来最大化其跨期效用函数：E0t=0()htlnCt+tlnLht-N1+Nt1+N（1）其中，h为家庭主观贴现因子，Ct为家庭的消费，t为服从AR(1)过程的土地需求冲击：ln(t)=ln(t-1)+(1-)ln+t（2）为t的稳态值，t代表了土地需求的冲击项。Lht为家庭持有的住宅土地，为劳动力供给的权重参数，Nt为劳动力供给，N为劳动力供给的工资弹性倒数。家庭的预算约束方程如下：Ct+Bt+PLtLht(1+)=wtNt+Rt-1Bt-1+PLtLht-1（3）等式左边是家庭部门的支出项目，包括为家庭购买的政府债券Bt（为简化模型，本文假设政府债券是居民储蓄的唯一形式），购买土地的支出PLtLht(1+)，PLt代表土地价格，代表土地购置税率；等式右边是家庭部门的收入项目，包括工资收入wtNt，单位工资为wt，储蓄收入Rt-1Bt-1，RBt-1代表政府债券的收益率，卖出土地的收入PLtLht-1。建立以ht为乘子的拉格朗日函数，求得家庭部门最优决策的一阶条件：1Ct=ht（4）闫先东、张鹏辉：土地价格、土地财政与宏观经济波动，金融研究2019年第9期。86第3期宋利芳，等：政策工具组合、居民消费率与宏观杠杆率tLht-htPLt(1+)+hht+1PLt+1=0（5）htwt-NNt=0（6）hht+1Rt-ht=0（7）（二）最终品厂商假定经济中的中间品厂商j0,1在t期生产的产品为Yj,t。中间品由最终品厂商打包出售，打包规则采用典型的Dixit-Stiglitz函数：Yt=01Yp-1pj,tdjpp-1（8）其中p1表示不同中间品之间的替代弹性。假定最终品厂商是充分竞争的，利润最大化问题为：PtYt-01pj,tYj.tdjPtYt-01Pj,tYj,tdj（9）其中Pj,t代表中间产品j的价格，求解出：Yj,t=(Pj,tPt)-pYt（10）Pt=(01P1-pj,tdj)11-p（11）（三）代表性企业家假设企业家利用生产要素生产中间产品，其生产函数为道格拉斯形式：Yj,t=At(Nj,t)(Kj,t-1)(Lej,t-1)(1-)（12）其中，Nj,t、Kj,t-1、Lej,t-1分别为企业家所投入的劳动、资本与土地要素；At为全要素生产率，符合AR(1)过程，即：ln(At)=Aln(At-1)+AAt（13）、(1-)分别为劳动、资本与土地的产出弹性；At是技术进步的冲击项。企业家的目标是最大化利润Dt，目标式为：E0t=0()etlnDt（14）e为企业家主观贴现因子。企业家的预算约束如下：mctYt+PLtLet-1=wtNt+It+PLtLet(1+)+Dt（15）等式左边为企业家的收入：其包含产出mctYt，mct为企业加成率的倒数；Let为企业家持有的工业用地。等式右边为企业家的支出：其包含支付给家庭的工资、当期投资、购入新地支出以及企业利润。87安徽师范大学学报（人文社会科学版）2023年第51卷企业家的资本积累方程为：Kt=(1-)Kt-1+It（16）通过建立以et为乘子的拉格朗日函数，企业家选择土地、资本、劳动需求量以最大化其跨期效用，得到的FOC条件如下：wt=YtmctNt（17）(1+)etPLt=eet+1PLt+1+(1-)Leteet+1Yt+1mct+1（18）et=eet+1(1-)+KtYt+1mct+1（19）根据Calvo的研究，假设每期企业家有1-的概率调整价格，为不能重新定价的概率。则企业家的最大利润的函数如下：Eti=0(e)iet+iet(Pj,tPt+i)-pYt+i(Pj,tPt+i)-mct（20）解出最优中间品价格并写为通胀形式：*t=pp-1tx1tx2t（21）x1t=etYtmct+ex1t+1(t+1)p（22）x2t=etYt+ex2t+1(t+1)p-1（23）价格指数通胀形式的方程为：1-pt=(1-)(*t)1-p+（24）（四）政府部门政府的预算约束式为：PLtLLt+Bt=Gt+Rt-1Bt-1（25）其中，土地总供给为：LLt=Lht+Let（26）且土地供给政策冲击Lt符合AR（1）过程：ln(Lt)=Lln(Lt-1)+LLt（27）其中，L为Lht+Let的稳态值；Lt为土地供给政策的冲击项。预算约束式左边为政府收入：土地出让金PLtLLt，政府债券收入Bt。其右边为政府支出：政府购买Gt，连本带息偿还上一期债务Rt-1Bt-1。政府发行债券的额度受到未来土地出让收入为基础的土地抵押担保贷款的信贷约束:Bt=MtPLt+1LLt/Rt（28）Mt表示抵押约束宽松度，反映了贷款的松紧度，取决货币政策中的信贷政策工具，其符合AR（1）过程：ln(Mt)=Mln(Mt-1)+(1-M)lnM+MMt（29）其中M为Mt的稳态值。Mt代表货币政策中的信贷政策冲击项。政府部门的财政政策符合如下的政策规则：ln(GtG)=Gln(Gt-1G)+(1-G)Yln(YtY)+GGt（30）Calvo G A，Staggered prices in a utility-maximizing framework，Journal of Monetary Economics，vol.12，no.3（1983），pp.383398.88第3期宋利芳，等：政策工具组合、居民消费率与宏观杠杆率Y表示财政政策对产出偏离稳态时的反应系数，Gt代表了财政政策的冲击项。货币政策中的利率政策采取如下的Taylor规则：ln(iti)=iln(it-1i)+(1-i)Yln(YtY)+ln(t)+iit（31）与Y分别表示货币政策对通胀率和产出偏离稳态时的反应系数。it代表货币政策中的利率政策冲击项。总体而言，央行通过泰勒规则这一价格型政策工具直接调节利率，而信贷政策在一定程度上与数量型货币政策有共同之处，这是因为信贷政策是通过控制市场上的信贷总量来影响宏观经济的。在本文中，信贷政策直接影响政府债务的额度上限进而影响了政府支出的需求，最终改变了经济总需求与总产出。然而，由于本文不考虑货币数量且将全社会所有债务均等价视为政府债务，本文定义的信贷政策与一般意义上的信贷政策在传导机制上略有不同，与传统意义上通过释放货币达到调节宏观经济的数量型货币政策也有所不同。最终，利率政策和信贷政策两者相辅相成，均是货币政策中的重要组成部分。名义利率的定义为：it=Rtt（32）（五）均衡与加总由式（12）与生产要素的叠加性可得到总产出：Yt=AtNtKt-1(Let-1)1-St（33）其中，St代表价格离散程度，其符合如下的表达式：St=01()Pj,tPt-Pdj=()1-()*t-PPt+PtSt-1（34）整个市场出清的表达式为：Yt=Ct+It+Gt（35）最后，本文定义宏观杠杆率：Vt=Bt/Yt（36）居民消费率：Ot=Ct/Yt（37）四、参数校准与贝叶斯估计（一）参数校准参考杜清源、龚六堂，将季度折旧率校准为0.025；根据梅冬州、龚六堂与马理、范伟的设定，将家庭贴现因子h与企业家贴现因子e分别校准为0.99、0.98；参考Horvath的研究，将劳动供给弹性的倒数N校准为1；根据王立勇、徐晓莉的测算，将中间品替代弹性p校准为6；借鉴袁国龙的研究，将资本产出弹性和劳动产出弹性均校准为0.4，则土地的产出弹性为0.2；根据闫先东、张鹏辉的估计结杜清源、龚六堂：带“金融加速器”的RBC模型，金融研究2005年第4期。梅冬州、龚六堂：新兴市场经济国家的汇率制度选择，经济研究2011年第11期。马理、范伟：促进“房住不炒”的货币政策与宏观审慎“双支柱”调控研究，中国工业经济2021年第3期。Horvath M，Sectoral shocks and aggregate fluctuations，Journal of Monetary Economics，vol.45，no.1（2000），pp.69106.王立勇、徐晓莉：财政政策信息摩擦与财政支出乘数基于DSGE模型的分析，财政研究2019年第1期。袁国龙：土地制度冲击、土地财政弱化与地方经济波动，技术经济2021年第4期。89安徽师范大学学报（人文社会科学版）2023年第51卷果，将土地购置税率设定为0.32、贷款抵押稳态比M设定为0.7。本文将价格粘性参数设定为0.75，其代表厂商一年调整一次价格；并且假设稳态的Nt为1/3；宏观杠杆率的稳态取2019年底政府债务与产出之比25；计算可得劳动负效用系数为6.507；居民对房地产的偏好系数为0.452；根据中经统计数据得到的2008年1季度至2019年4季度数据，校准总产出Y与商品住宅竣工面积Lh的比值，可得出剩余变量的稳态值。（二）贝叶斯估计本文选取的观测变量为名义利率、通胀、消费、投资与总产出。其分别使用2008年第1季度至2019年第4季度银行间7天同业拆借加权平均利率、居民消费价格指数、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）与国内生产总值作为替代变量。之所以选取这些变量作为观测变量，是因为这些变量的数据可得性、完整性、真实性较强。以上数据来自中经网统计与国泰君安数据库。对于名义利率与通胀，本文分别取其对数并减去其均值对数值。对于消费、投资与总产出，本文用其价格指数（以1978为基期）进行平减得到实际值，并且采用了X12方法进行季节化处理，之后再取对数并用HP滤波剔除长期趋势。参考闫先东、张鹏辉的研究，将外生冲击与政策规则的自相关系数设定为先验均值为0.5的Beta分布，其对应的标准差设定为先验均值为0.01的Inv-Gamma分布；根据何剑等的结果，将货币与财政政策对产出的反应系数设定为先验均值为1.995的Gamma分布；借鉴卞志村等的结果，将货币政策对产出的反应系数设定为先验均值为0.72的Gamma分布；参考潘敏、张新平的研究，将货币政策对通胀反应系数设定为先验均值为1.6的Gamma分布；随后使用DYNARE软件和Metropolis-Hastings算法，进行20000次模拟，得到后验均值与置信区间，结果如表1所示：表1参数估计结果参数ALGiMALGiMYY先验均值0.50000.50000.50000.50000.50000.50000.01000.01000.01000.01000.01000.01001.60000.72001.9950先验标准差0.10000.10000.10000.10000.10000.10002.00002.00002.00002.00002.00002.00000.25000.50000.1000先验分布BetaBetaBetaBetaBetaBetaInv-GammaInv-GammaInv-GammaInv-GammaInv-GammaInv-GammaGammaGammaGamma后验均值0.70440.49450.68010.38260.41990.41960.04220.00711.88801.42180.01610.15601.65000.82262.132890置信区间（0.6717，0.7407）（0.4589，0.5245）（0.6677，0.6898）（0.3638，0.3971）（0.4008，0.4355）（0.4084，0.4306）（0.0351，0.0489）（0.0025，0.0120）（1.6835，2.0688）（1.2131，1.6106）（0.0147，0.0184）（0.1329，0.1773）（1.6451，1.6562）（0.7484，0.8904）（2.1246，2.1427）闫先东，张鹏辉土地价格、土地财政与宏观经济波动，金融研究2019年第9期。何剑、张梦婷、许丽萍、等：收入分配视角下中国“扩内需”的政策协同研究，财经研究2021年第7期。卞志村、张运、毛泽盛：金融稳定视角下财政货币政策与宏观审慎政策三支柱调控框架研究，金融评论2021年第5期。潘敏、张新平：新冠疫情、宏观经济稳定与财政政策选择基于动态随机一般均衡模型的研究，财政研究2021年第5期。90第3期宋利芳，等：政策工具组合、居民消费率与宏观杠杆率五、单一政策的脉冲响应分析与方差分解首先根据脉冲响应结果分析不同单一政策对主要宏观经济变量的作用传导机制，然后使用方差分解研究了各项外生冲击对我国宏观经济波动的贡献度。需要说明的是，本部分和第六部分针对脉冲响应结果中报告的第1期、第8期分别指代宏观经济周期中的短期和中期。（一）单一政策的脉冲响应分析1.土地供给政策冲击及其传导机制图1报告了主要宏观经济变量面对土地供给冲击时的脉冲响应结果。首先，土地供给冲击增加了土地存量，推动了土地价格的大幅下降，为企业家运用土地要素开展生产提供便利，诱使投资增长。其次，土地供给增加促进居民购入住宅用地，而且住宅用地需求量的涨幅大于土地价格跌幅，居民部门预算收紧、抑制消费。最后，虽然土地供给增加降低了土地价格，但是土地价格的下降幅度小于土地供给的增加幅度，导致地方政府的土地出让收入总额上升，地方政府的债务与支出开始攀升。随着土地供给冲击效应逐步减弱，住宅用地与工业用地的存量下降。居民在第2季度使用出售房产的收入进行消费。因消费提高而导致的劳动供给减少，因土地供给政策效果减弱导致工业用地存量下滑，以及因利率上升导致资本品存量下滑，三者共同导致了产出的萎缩。在土地供给政策冲击下，产出先上升后下降再上升、消费先下降后上升再下降，债务先上升后下降，居民消费率先下降后上升，而宏观杠杆率先上升后下降。图1土地供给政策冲击对宏观经济的影响2.财政政策冲击及其传导机制图2报告了主要的宏观经济变量面对财政政策冲击时的脉冲响应结果。一方面，地方政府实行积极的财政政策，但由于挤出效应的作用，反而导致总产出下降。另一方面，政府通过大量发行债券、提高土地价格以获取更多土地出让金收入，实现预算约束平衡。此外，土地价格的提高使得居民可支配收入增加，最终促进了居民消费。随着财政政策的效果逐渐弱化，政府支出的减少导致土地价格与政府债券持有量持续下降；出于预算平衡约束的要求，家庭持有的房地产资产价值下降导致消费萎缩；政府支出减少使企业重新进行投资，总产出攀升回到稳态。在积极的财政政策冲击下，产出先下降后上升、消费和债务先上升后下降再上升，居民消费率与宏观杠杆率均呈现先上升后下降的趋势。91安徽师范大学学报（人文社会科学版）2023年第51卷图2财政政策冲击对宏观经济的影响3.货币政策中的利率政策冲击及其传导机制图3报告了主要的宏观经济变量面对利率政策冲击时的脉冲响应结果。在第1季度，实际利率的上升导致了以下后果：一方面，实际利率上开增强了消费意愿，拉低了家庭的消费，并且使得家庭对土地资产的偏好下降，土地价格下降；另一方面，土地价格的下降使得地方政府的收入减少，其不得不削减当期的政府支出，并且减少了政府债券的发行量。随着紧缩性利率政策的效果逐渐削弱，实际利率开始逐渐下降，增强了居民对土地的偏好，进而使土地价格开始反弹，对于政府部门的杠杆率、居民消费行为和投资规模均产生了相应影响：首先，地方政府的收入增加，其借贷与支出扩张的激励也得到了增强。其次，居民持有的土地资产不断升值导致居民通过出售房产的方式不断增加消费。最后，企业家土地资产的升值促使其加大了投资力度。在紧缩的利率政策冲击下，产出先下降后上升再下降、消费与债务先下降后上升，居民消费率与宏观杠杆率均呈现先上升后下降再上升的趋势。图3利率政策冲击对宏观经济的影响4.货币政策中的信贷政策冲击及其传导机制图4报告了主要的宏观经济变量面对信贷政策冲击时的脉冲响应结果。首先，由于抵押约束放宽，政府有条件发行更多债券用于扩大政府购买规模，从而推动实际利率上升。然后，根据欧拉方程实际利率上升影响了家庭的跨期消费决策，使家庭更加偏好于投资与持有房地产，抑制了居民消费。最后，政府在宽松的金融环境下对土地财政的依赖减轻，抑制土地市场的均衡价格，使土地从生产部门流向了居民部门。随着宽松性信贷政策的效果逐渐削弱，政府要偿还第1季度的过度负债，因此减少了当期的政府支出，提高了土地价格，以获得更多的土地出让收入。这一行为带来的名义利率与实际利率的下降导致家庭将更多收入用于消费，并且削减了其劳动力的供给。劳动力供给与资本品的减少速度超过了工业用地92第3期宋利芳，等：政策工具组合、居民消费率与宏观杠杆率增加的速度。上述因素的共同作用使产出下滑。在宽松的信贷政策冲击下，产出先上升后下降再上升，消费先下降后上升再下降，债务先上升后下降，居民消费率呈现先下降后上升再下降的趋势，宏观杠杆率呈现先上升后下降的趋势。图4信贷政策冲击对宏观经济的影响5.单一政策效果总结表2报告了上述土地供给政策、财政政策与货币政策这三类政策在第1季度与第8季度对居民消费率、宏观杠杆率与总产出的作用效果。由表2可知，在单一政策的情景下，土地供给政策、财政政策与货币政策在短中期均不存在能同时实现提振居民消费率，降低宏观杠杆率以及促进经济增长三大政策目标的可能。表2三类政策的宏观经济效应经济变量/政策居民消费率宏观杠杆率总产出时间第1季度第8季度第1季度第8季度第1季度第8季度土地供给政策下降107.4%上升2.51%上升2.67%上升8.34%上升75.05%上升1.82%积极的财政政策上升104.70%下降7.28%上升103.00%下降3.33%下降63.22%下降2.67%货币政策紧缩性利率政策上升0.04%上升0.04%上升0.12%上升0.02%下降1.39%上升0.01%宽松性信贷政策下降6.70%下降0.09%上升8.37%下降0.01%上升6.05%下降0.04%（二）方差分解表3报告了模型中主要经济变量的方差分解结果，进一步考察驱动宏观经济波动的各类因素，并且得出了以下结论：第一，在土地财政发展模式的背景下，土地供给与需求显著地影响了我国的宏观经济运行，两者共同解释了59.49%的总产出波动、50.39%的居民消费率波动与43.20%的宏观杠杆率波动。而且，土地的供给侧而非需求侧为影响经济波动的主要方面。第二，财政政策有力地解释了绝大部分宏观经济变量的波动，这说明在过去五年中我国的经济周期主要由财政政策决定。第三，货币政策对绝大多数宏观经济变量波动的解释力度明显较低，这说明货币政策在土地财政模式下的政策工具箱中不起主导作用。93安徽师范大学学报（人文社会科学版）2023年第51卷表3主要经济变量的方差分解结果单位：%变量名称投资消费土地价格总产出政府支出宏观杠杆率居民消费率土地供给冲击25.0537.8194.8859.4970.4343.1950.39财政政策冲击74.6561.725.0839.7028.8555.5349.09货币政策冲击利率政策冲击0.000.050.000.020.020.000.00信贷政策冲击0.290.160.030.780.691.270.49土地需求冲击0.000.000.000.000.000.010.00技术冲击0.010.250.010.010.010.000.03六、政策组合的反事实情景分析（一）概论显而易见，单一政策的运用不足以概括当前我国真实的宏观调控体系。进一步地，本部分旨在分析如何使用包含土地供给政策、财政政策、货币政策三大政策的政策组合以同时满足提振居民消费率，降低宏观杠杆率以及促进经济增长三大政策目标。具体而言，表4和表5报告了反事实情景下，短中期内基于将三大政策进行搭配组合所得到的宏观经济效应。值得注意的是，对于表4和表5来说，如果政策方向对调（如积极的财政政策搭配紧缩性利率政策对应稳健的财政政策搭配宽松性利率政策），那么得到的结果仅是方向对调而数值不变。由表4和表5可知：基于短期视角，减少土地供给的政策与宽松性利率政策的组合可以同时满足提振居民消费率、降低宏观杠杆率以及促进经济增长三大政策目标；基于中期视角，则存在减少土地供给的政策与稳健的财政政策的组合可以同时满足上述三大政策目标。同时，由表5可知财政和货币政策之间的所有搭配在短期和中期均难以实现上述三大政策目标。表4包含土地供给政策的政策组合的反事实情景分析经济变量/政策居民消费率宏观杠杆率总产出季度181818土地供给政策搭配财政政策土地供给政策搭配积极的财政政策上升23.76%下降5.39%上升105.0%上升2.95%下降6.70%下降1.30%土地供给政策搭配稳健的财政政策下降185.6%上升9.17%下降100.9%上升9.61%上升119.7%上升4.04%土地供给政策搭配货币政策中的利率政策土地供给政策搭配紧缩性利率政策下降0.89%上升0.06%上升0.14%上升0.09%下降0.74%上升0.03%土地供给政策搭配宽松性利率政策下降0.97%下降0.02%下降0.09%上升0.05%上升2.04%上升0.01%土地供给政策搭配货币政策中的信贷政策土地供给政策搭配审慎的信贷政策下降2.18%上升0.30%下降8.15%上升0.69%上升0.15%上升0.19%土地供给政策搭配宽松性信贷政策下降15.57%上升0.12%上升8.59%上升0.69%上升12.25%上升0.11%94第3期宋利芳，等：政策工具组合、居民消费率与宏观杠杆率表5不包含土地供给政策的政策组合的反事实情景分析经济变量/政策居民消费率宏观杠杆率总产出季度181818财政政策搭配货币政策下的利率政策积极的财政政策搭配紧缩性利率政策上升1.24%下降0.04%上升1.30%下降0.02%下降2.12%下降0.02%积极的财政政策搭配宽松性利率政策上升1.16%下降0.13%上升1.06%下降0.06%上升0.67%下降0.04%财政政策搭配货币政策下的信贷政策积极的财政政策搭配审慎的信贷政策上升18.18%下降0.71%上升2.93%下降0.36%下降12.98%下降0.26%积极的财政政策搭配宽松性信贷政策上升4.79%下降0.89%上升19.67%下降0.37%下降0.89%下降0.33%货币政策下的利率工具与信贷工具组合紧缩性利率政策搭配审慎的信贷政策上升7.07%上升0.50%下降7.24%上升0.18%下降19.36%上升0.17%紧缩性利率政策搭配宽松性信贷政策下降6.33%上升0.32%上升9.49%上升0.17%下降7.26%上升0.10%（二）脉冲响应分析鉴于篇幅限制，本部分的主要目的是分析短期减少土地供给的政策搭配宽松性利率政策与中期减少土地供给的政策搭配稳健性财政政策的宏观效应及其传导机制。1.减少土地供给的政策搭配宽松性利率政策的政策冲击及其传导机制图5报告了主要的宏观经济变量面对减少土地供给的政策搭配宽松性利率政策混合冲击时的脉冲响应结果。首先，地方政府减少了土地供给，导致土地存量下降、土地价格上升。但是