我国房地产市场的迅速发展.docx

资本能力　　主导房地产新局
　　中国房地产市场发展前景毋庸置疑，但随着政府关于土地、信贷各种政策规定的出台以及市场化的推进，具有相对垄断优势的土地资源争夺激烈，房地产商资金 压力巨大，高额的拍卖保证金和严格的付款要求迫使房地产企业由过去热衷的“关系竞争”迅速进入到“资本竞争”的新阶段，资本能力这个要素变得异常重要。
　　1998-2003年间，23家房地产上市公司在经营活动获得46.69亿元现金流入的同时，筹资活动获得的现金流入高达111亿元，筹资活动仍然是 房地产企业资金来源的重要渠道。“Z值模型”衡量的债权融资能力、“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”衡量的股权融资能力以及代表规模实力的 “主营业务收入”等三项指标显示，“万科”、“招商地产”、“陆家嘴”和“金融街”是房地产上市公司里资本能力最强的公司。

　　注：本文的数据分析，由于数据获取的限制，只对内地上市的房地产公司给与了分析。对于海外上市和非上市公司，我们可以进行同样的分析，从中找出具有资本能力的房地产企业。

　　“像卖大白菜一样卖房子”，开发商这样形容今年北京楼市的火爆。
　　在今年的“《新财富》500富人榜”上，来自房地产行业的富人有83位，合计的财富超过了1100亿元，占500富人全部财富的22%。财富最多者高达48.5亿元，最少者也有2.6亿元。
　　在美林集团和凯捷顾问公司共同发布的《全球财富报告2004》中，房地产在富人们的财富构成中所占的比例也从2002年度的15%提高到了2003年度的17%。
　　不仅富人如此，房地产也是普通老百姓拥有财富的重要表现形式。在按揭贷款购房盛行的今天，许多人的全部财富就是房地产，而且这部分资产的产权一般不是自己完全拥有的。
　　在聚集庞大财富的中国内地房地产业中，有着3万多家房地产公司，其中前十名地产集团的市场份额不到6%，最大地产集团“万科”的市场份额不到1%，市 场集中度非常低。即使考虑到房地产市场区域性较强的特点，单纯考察某一个城市，北京、上海、深圳、广州等房地产市场发展较快的城市中也没有一个城市前十名 地产开发商的市场份额超过25%的，集中度最高的深圳也只有约20%。
　　这与上世纪六、七十年代的香港非常相似。而发展至今天，长江实业、新鸿基地产、新世界发展、恒基兆业等香港最大的十家地产集团的房地产开发量约占香港总开发量的80%左右，市场集中度非常高（有关“香港的经验”请参见附文）。
　　公司如此众多但竞争并不非常激烈，源自发展初始阶段的暴利和市场不规范。而盈利的来源，一般的回答可能是：土地价值、经营价值和创新价值三部分各占其 一。但除了极少数优势企业外，估计绝大多数开发商心中更加认同这三部分6:3:1的比例。也就是说，来自于土地本身的价值开发实际上构成了当前房地产企业 的主要利润来源，在国家对土地使用权管理政策尚未完善的情况下，有了地也就意味着能赚到钱，企业的经营水平和创新能力只是一个非常普通的因素，如此也就不 难理解：所有的发展商都在竭尽全力地圈地。
　　然而，正如香港的房地产业在经过几十年的发展之后集中度迅速提高，内地也必然会经历这一过程。随着土地管理市场化进程的不断推进，土地环节带来的盈利将会逐步下降，从而推动房地产企业向着提高经营水平和创新能力的阶段发展。
　　也正如香港的房地产在这几十年中得到了迅猛的发展，我们可以展望，随着中国经济的不断发展、城市化程度的不断提高，以住宅为基础的房地产行业仍然会有极大的增长空间（参见附文“坚定看好房地产市场的长期发展”）。
　　我们现在需要思考的是，在土地所带来的暴利时代结束之后、市场集中度不断提高的阶段中，房地产企业长期可持续发展最为核心的因素是什么？什么样的企业将会在这样的变局中胜出？

　　买地 : 从“关系竞争”到“资本竞争”和专业化水平的竞争
　　越来越规范和完善的土地二级市场操作程序和越来越高的进入门槛（参见附文“‘第二财政’推动土地二级市场迅猛发展”），对于下游房地产开发企业产生了很大冲击，这个冲击就是业内人士常常谈及、而又反对者甚众的所谓“行业大洗牌”。
　　土地二级市场的建立使资源信息不对称的问题得到解决。在竞拍前，地方政府从财政收入最大化和拍卖方商业利益因素考虑，都非常重视有关项目的宣传推广， 普遍采用预告公告的形式将拟出让地块的数量、方位、底价，以及土地出让时间、出让方式、用途及标准要求一并发布，这无形中扩大了有实力企业的参与程度，也 使得过去在开发用地取得上曾经给发展商带来巨大潜收益的“渠道关系”大大贬值，迫使企业只能真金白银地参与“招拍挂”。
　　高额的拍卖保证金和严格的付款要求迫使房地产企业由过去热衷的“关系竞争”迅速进入到“资本竞争”的新阶段。以参加土地拍卖的保证金为例，越来越高的 保证金已经让大量中小发展商望“地”兴叹。譬如，成都今年4月15日拍卖一块面积约120.73公顷（1811亩）的土地，要求参拍者交纳保证金1亿元， 结果参加者均为国内知名的大企业，一般的小企业连到现场感受气氛的机会都没有。而广州市从2004年4月开始规定，拍得者受让土地后7天支付总额的一半， 余款必须在6个月内交清，若逾期30天不能按约付款，国土局有权解除合同，追讨违约赔偿，并且对前期已收款项不予退还。这些硬杠子不仅是对那些中小发展商 们拒绝没商量，就是对短期财务稍微有点不理想的大企业也是一个警示。
　　大面积土地资源出让和多企业联手参拍有效阻挡了中小企业进入。现在地方政府为了保证城市建设的高水平，一般都推出大幅土地进行拍卖，同时参与的大企业 学习香港经验，常常是多个发展商组成一个银团联手投标。因此近两年以来，各地开发价值大的土地资源基本上为国内少数几个大发展商获得。这样，就从开发用地 储备这个源头上对中小发展商予以致命的打击，无形之中资金实力成了房地产企业的“照妖镜”，过去数量庞大的发展商迅速成为项目公司，并且在项目完成之后宣 布告别房地产行业。有数据表明，北京市目前4000家房地产公司正在以每年40%的速度减少，行业龙头企业的出现也指日可待了。
　　土地二级市场上的激烈竞争也直接考验了发展商的专业化水平。目前，政府对参与拍卖的土地项目都设置了许多细致的硬性指标，要求竞买人必须按照有关要求 对地块一次性编制规划设计，规划设计不入围者不能参加竞拍，这也极大地提升了进入房地产行业的专业门槛，促使企业在加强资金实力的同时还要不遗余力地提高 专业化素质。

　　资金压力空前紧张，公司筹资分化显著
　　资金在房地产开发、建设和经营整个流程运动的结果最后集中反映在每股经营现金流上面，也就是说，每股经营现金流反映了房地产企业主营业务分摊到股本上 的现金净流入。它既包括了涵盖土地储备和开发成本、存货生产成本和销售费用在内的现金支出，也包括了房地产销售收入（含预售收入）产生的现金流入。因此， 每股经营现金流既反映了房地产企业资金运营的业绩，也揭示了其资金运营的风险。
　　总体来看，2000-2003年房地产上市公司的每股经营现金流越来越低，反映出经营性现金支出压力越来越大。如图1，2000年实现0.008元的 净现金流入，2001年则大幅下降为-0.243元，2002年回升50%至-0.123元，2003年又创下-0.258元的新低。与上市开发商经营环 节资金压力紧张相对应的是，筹资活动产生的平均现金流量净额增加。在每股经营现金流最低的2001年和2003年，筹资活动产生的平均现金流量净额均超过 了1.2亿元。
　　而到2004年上半年，上市公司经营性现金支出压力空前紧张。65家主营房地产业务的上市公司平均每股经营现金流为-0.01元，较去年同期下降了整 整2倍，经营活动产生的平均现金流量净额增长率为-242%。同往年一样，经营性现金支出压力的缓解需要通过筹资活动来增加现金流入，2004年上半年筹 资活动产生的平均现金流量净额为7716.18万元，相当于2003年全年的63.08%；但仅比上年同期增长12.8%，这说明有相当一部分房地产上市 公司的经营性资金压力没有得到有效缓解。
　　并且，上市公司的筹资能力在2004年上半年也进一步出现了分化。2004年上半年，房地产上市公司筹资活动产生的平均现金流量净额的绝对偏差平均值 为1.95亿元，较去年同期增加了690万元，而绝对偏差平均值越大，表明数据之间的离散程度越高。如表1，仅有27.7%的上市公司所获筹资现金流净额 在行业平均水平之上，并且获得的融资现金流量净额超出行业平均值高达3.5亿元。这说明，仅有少部分上市公司享受了远高于平均水平之上的融资，而另外大部 分上市公司的融资远在平均水平之下。

　　增加开发商资金压力的政策频出
　　2003年“121”号文件和提高准备金率给开发商资金运转和经营性举债能力带来直接的政策冲击，今年的调控紧缩更是给整个房地产行业带来了强大的政策冲击。土地和信贷成为房地产行业承受政府调控紧缩和行业整顿的两个主要受力点。
　　如表2，今年1-8月，国家和地方出台的各项主要政策进一步增加了房地产开发商的资金压力：终止经营性土地协议出让、实行“招牌挂”市场转让和控制新 增土地规模，增加了开发商土地储备成本；房地产开发贷款受到严格控制、项目自有资金提高，降低了开发商的债务杠杆；此外，建筑企业贷款和住房消费贷款的严 格监管，进一步限制了开发商惯用的经营性负债能力。

　　土地储备资金压力最为明显
　　运用应付账款和预收账款的经营性负债杠杆在受到央行“121号文件”等调控政策约束后，开发商项目开发资金压力骤然紧张。除此之外，去年以来开发商加 快了土地和项目储备的步伐，这进一步绷紧了开发商的资金链条。譬如，房地产龙头企业“万科”在央行“121”号文件发布后至今，总共增加至少185万平米 土地储备，需要支出的现金约43亿元。图2概括了今年来部分上市公司公布的土地储备资金支出情况。
　　全行业的土地储备扩张带来的资金支出压力不仅源自土地储备面积的绝对增长，还体现在以下几个方面：（1）土地出让金支付方式的规范。政府加强了开发商 土地价款的支付时间管理。（2）土地交易市场化推动出让价格上涨。据统计，目前公开竞标土地出让价格一般高出底价40%左右，挂牌出让高出底价15%左 右。严格推行“招牌挂”市场化出让的“71号文件”更是增加价格上涨预期。（3）土地价格直接上涨。上半年全国土地交易价格同比上涨9.5%，部分城市价 格涨幅较高，如杭州为66.3%、上海23.7%、南昌22.1%、天津19.9%。（4）中央推行土地垂直管理，从土地规划、储备、出让和投资方面加强 土地一级市场调控。（5）出让载体类型有所变化，如上海等地开始推行“熟地”出让。在“生地”转让下，开发商可以借用经营性杠杆减少资金支出和获取高额回 报；“熟地”出让既增加了资金支出压力，也降低了投资回报。

　　缓解资金压力造就独特的现金流结构 ：1 : -1.95 : 2.38
　　资金压力使得房地产行业的现金流结构与整体上市公司完全不同，筹资活动带来的现金流入异常庞大而经营活动现金流入很少甚至为净流出。我们对所有上市公 司1998-2003年度的数据进行了统计，发现整体上市公司的现金流结构是：“经营活动:投资活动:筹资活动”的比例为“1:-1.14:0.42”， 如表3，所有上市公司在过去6年中通过经营活动共产生现金流入13271亿元，而投资活动流出了现金15110亿元，通过筹资活动获得的现金流入为 5516亿元，相当于经营活动的42%。而同期间房地产行业的现金流结构为“1:-1.95:2.38”，如表3，23家连续6年有数据的房地产公司通过 经营活动获得46.69亿元现金流入的同时，通过筹资活动获得的现金流入高达111亿元，是前者的2.38倍。
　　通过表3，我们还可以进一步看到，这23家房地产公司在6年中的收入是所有公司的1.3%，而其形成的净利润是所有公司的2.28%，这说明房地产行 业盈利能力确实较好，不过其经营活动产生净现金流入仅相当于所有公司的0.35%，又说明了房地产行业的经营活动对于资金的需求远远超过一般行业。
　　“购买商品接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金”的比例也反映了房地产行业经营活动对于资金的需求要超过一般公司。如图3，1998- 2003年，除2002年外，其余各年房地产行业的这一比例均大于所有上市公司，6年累计的结果显示：房地产行业购买商品接受劳务支付的现金相当于同期销 售商品、提供劳务收到的现金的80.15%，而所有上市公司则只有73.48%。
　　经营活动带来现金流入的不足需要通过投资活动和筹资活动进行补充：减少投资活动流出的现金、增加筹资活动流入的现金，这从房地产行业的投资活动和筹资活动相对于所有公司的比例分别为0.6%（低于收入的1.3%）和2.01%（高于收入的1.3%）可以看出。
　　虽然房地产行业对于筹资活动尤其是银行借贷款非常依赖，但其依赖的程度在过去几年中有逐渐改善的迹象。如图4，筹资活动中，房地产行业23家公司合计 的“筹资活动现金流入”、“筹资活动现金流出”、“借款所收到的现金”、“偿还债务所支付的现金”与所有上市公司同一指标的比值在逐年缩小，分别从 1998年4.9%、5.49%、5.84%和5.76%减小到2003年的2.19%、2.14%、2.32%和2.22%，并且这几项比例相互之间的 差距也在缩小，但这些比例仍然远远高于2003年主营业务收入相对所有公司的比例1.25%。

　　宏观层面在悄悄变化 : 筹资资金比例上升
　　上述的分析是以经挑选后的上市公司为样本，而所有上市的房地产公司仅占全部有正常经营活动2.2万家房地产企业的0.4%（香港的这一比例为 2.5%），并且2003年房地产板块上市公司主营收入和主营利润的同比增长分别只有11%和12%，远低于同期房地产行业投资、销售额、销售面积均在 30%左右的增长速度，样本数量太小，可能有以偏概全的问题。我们有必要从宏观层面对资金情况做进一步的分析。
　　在宏观层面，如图5，我们可以看到，内地房地产行业的资金运行情况与香港基本类似，房地产开发的资金主要来自房地产开发贷款、开发商自有资金、施工企业垫资和项目销售回款（定金及预付款）。
　　在过去几年，虽然资金运行情况没有什么根本性的改变，但资金来源的结构在悄悄发生变化，来自施工企业的垫资所占的比例明显下降，而筹资资金的比例在上 升。如图6，2001-2003年，房地产开发资金来源中，国内贷款、自筹资金、定金及预付款所占的比例均呈逐年增加的趋势，分别从2001年的 19.3%、24.7%和33.5%增长到了2003年的21.2%、25.5%和34.5%，三者合计的比例提高了3.7个百分点，与此同时各项应付款 以及利用外资则出现缓慢的减少趋势，分别从2001年的13.2%和1.5%减少到了2003年的10.9%和1.3%。而各种应付款实际上是开发商应付 施工企业的工程款，这说明，在地产新政的作用下，来自施工企业的垫资出现了下降趋势而自有资金占比缓慢上升。
　　如果对比绝对金额的增速，结果更加明显。在2001与2003年六项的房地产资金来源中，国内贷款、自筹资金和定金及预付款的增速超过了资金总额的增 长，而利用外资、各项应付款合计和其他资金的增速则在总额水平之下。如表4，房地产行业在2001-2003年的两年间，开发资金总额增长了 73.51%，而其中国内贷款、自筹资金和定金及预付款分别增长了90.64%、78.90%和78.52%，另外三项的增速均不超过50%。
　　国内贷款和自筹资金的比例在上升以及增速超过整体水平说明筹资和筹资能力对于开发商越来越重要，而定金及预付款的比例提升及增速超过整体水平则可以看作政策变化和经营水平提高的结果。

　　谁将胜出 : 从三个方面考察资本能力
　　上述的分析，无论是上市公司微观层面的统计研究，还是宏观层面的数据变化，都说明筹资活动对于房地产行业的重要性，而且这种重要性从宏观层面来看有不断增加的趋势。
　　那么，在这次“行业大洗牌”中谁将胜出，很大程度上取决于各自的资本能力（在本文中，我们将房地产企业获得资金的能力称之为“资本能力”）以及规模如 何。规模可以通过最近一年的收入情况进行判断，但对于未来的资本能力，不太好衡量。我们可以借鉴基金评价的方式，用历史的业绩来判断。但正如基金业绩评价 存在问题一样，这种判断也有局限性，譬如长江实业在六七十年代的香港也并非一开始就是资本能力最强的企业。
　　由于进一步的融资能力主要包括股权融资能力和债权融资能力，我们根据证监会《关于做好上市公司新股发行工作的通知》中“最近3个会计年度加权平均净资 产收益率平均不低于6%”的规定，选取“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”来衡量股权融资能力；而债权融资能力，主要看企业财务风险的高低， 我们在这里选用国际著名的财务危机预测模型“Z值模型”对各个公司的财务风险进行估计。
　　由于债权融资依然是房地产行业的主要融资渠道（这从表3的现金流数据可以看出），因此上市公司的财务情况是否足够好以满足融资的信用要求就最为重要， 我们用Z值进行评估。如表5，满足Z值大于2.9的公司只有“新黄浦”一家，按照此标准不太符合中国房地产公司的实际情况（即使是目前所有1381家上市 公司也只有123家符合，比例不到9%），我们选用Z值不低于1.23的中间标准（所有1381家上市公司有793家符合，所占比例为57%）。据此，我 们首先按照最近一年（2003年）的Z值对房地产上市公司进行排名，Z值高于1.23的共有9家公司。
　　其次，我们对这9家公司用“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”进行排名，不低于6%的共有7家公司。
　　最后，我们按照最近一年（2003年）的主营业务收入净额对上述7家公司进行排列，收入超过10亿元的公司只有4家公司，分别是“万科”、“招商地产”、“陆家嘴”和“金融街”。按照我们的标准，这4家公司也就是房地产上市公司里资本能力最强的公司（如表5）。
　　此外，最近的历史融资情况也许能说明一些问题。为此，表5还列出了房地产上市公司2004年上半年筹资活动净现金流量和2001-2003年筹资活动累计净现金流量的情况，我们可以参考。
　　融资活动之外，通过经营活动加速销售回款也是解决资金紧张的重要途径。影响销售回款速度的因素主要包括：土地取得和开发时间，项目设计、施工和销售时 间，土地取得成本，项目开发建设成本，销售付现率和首付成数等。存货周转率反映了项目资金周转时间，可以作为销售回款速度的代表性指标。如表6，从最近四 年存货周转率均值看，“招商地产”和“中远发展”的销售回款速度最快，但“招商地产”业务中原来有石化分销、现在有水电业务，“中远发展”有服务和旅游业 务，这些业务的销售回款速度都很高。所以从纯房地产业务来看，“亿城股份”和“万科”的存货周转率可能最高了。从存货周转的稳定性来看，“万科”、“陆家 嘴”和“苏州高新”最好。表6也表明，业内品牌和业绩优秀的公司销售回款速度也较高。
　　资本他途 : 外资基金、资金信托、资源并购
　　除了自身在境内的筹资活动和经营活动外，被中国房地产业高额利润吸引过来的海外资本尤其是海外房地产基金在近年来逐渐成为内地房地产公司解决资金瓶颈 的重要方式（参见附文“海外房地产基金的‘中国策’”）。在今年政府加强调控紧缩的情况下，一家上市公司是否拥有银行贷款和股市再融资之外的“备用渠道” 显得尤为重要。
　　在欧美，房地产基金通常是以不超过30%股份的投资者身份参股地产项目，参股后再委托相关专业公司经营管理。按照欧美基金模式募集资金的海外房地产基 金进入中国后发生了两大变化：一是身份由投资者变成投资者兼开发商，二是参股程度提高，大多数由参股变为控股。因此，海外房地产基金在资金募集上是欧美风 格，而在使用上则是中国风格。业内把这种混合现象称为“前半截与后半截”。
　　海外房地产基金控股开发项目，极大地缓解了国内开发商的资金压力。如表7，海外基金投资国内房地产的方式主要是：过桥贷款、合作开发项目、单独开发项 目、战略联盟等，以和国内房地产开发商合作进行项目开发方式为主。荷兰国际等在国内的合作开发项目最明显的特征是控股开发。在合作开发方式中，据统计，海 外房地产基金一般是和国内房地产开发商合资成立项目公司，海外房地产基金投资75%-95%的资金，国内开发商以各种方式出资5%-25%，这极大地缓解 了开发商的资金压力。
　　与海外房地产基金相对应的是国内开发商出资组建的房地产基金。目前最有代表性和最有影响力的是中城联盟，由“万科”、“万通”等20家国内房地产公司 联合出资，基金规模2.5亿元，由独立的基金管理人进行专业化管理，有标准化的产品“联盟新城”等。位于郑州东区的第一个联盟新城项目已经进入销售期，销 售形势良好。第二个联盟新城项目在成都，占地面积为四百亩，第三个将在济南。中城联盟基金计划明年扩充到10亿元。首创集团也计划以有限责任公司的形式， 组建房地产基金，预计理想规模高达200亿元，由2-50个股东发起，并计划通过把有限公司上市的方法，再筹集400亿元。
　　相对开发商筹资成立的企业间基金，海外基金的优势在于：庞大的海外资金支持，科学先进的投资评估技术，高度专业的风险控制，优秀的人才资源和培养机 制，成熟的投资理念和经验，全球化的资产配置视野等。但相对于国内的开发商、房地产基金或房地产信托，海外基金的不足之处体现在本土化方面，因为本土化不 足而影响公共关系、信息渠道和沟通。尤其是在海外基金主要投资项目开发和中国房地产行业还具有较强政策性的情况下，海外基金在以上方面的不足对其业务开拓 和成长的制约将较为明显。因此，海外基金进入国内房地产市场的势力增长不太可能出现爆发性增长，而其与国内开发商、甚至本土房地产基金和房地产信托在项目 开发上的合作空间则很广阔。
　　信托也是银行贷款紧缩情况下重要的房地产资金来源渠道。2001年颁布的《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《资金信托管理暂行办法》给予信托业 极大的操作空间，信托形式及资金来源都很广泛。对房地产相关的信托就包括集合贷款、资金信托、消费者购房信托等多种方式，资金来源包括一般社会投资者、银 行、信托公司委托及自营、购房者等。信托业在很大程度上弥补银行信贷收紧带来了资金空白。2003年，共有24家信托公司发行了约66个房地产信托计划， 总规模超过60亿元，并且在时间分布上有迅猛增长的迹象：2003年上半年的房地产信托产品仅有14个，融资额13.82亿元；第三季度则已与上半年相 当，分别为15个和12.1亿元；第四季度更是大幅增长，分别达到37个和35亿元。
　　房地产公司筹集资金最重要的是为获得资金和购买土地，如果能够通过收购获取这些资源，也是非常好的方式。我们可以从国外公司身上看到这样的例子。被 “万科”作为标杆的美国房地产业中四大发展商之一的PULTE HOMES，在20世纪70年代吞并了ICM抵押公司（进一步完善管理住宅购置服务），并在2001年与Del Webb公司合并，组成了美国最大、利润最高的家用住宅建造开发商。
　　并购的方式很可能将在近期被国内企业采用。最近传出，“万科”正密谋并购在各自所在地赫赫有名的“浙江南都”与“河南建业”两大房地产公司。其中， “浙江南都”目前已在杭州、上海、宁波、绍兴、义乌、南京、长沙等地储备了近1000公顷的房地产开发用地，可用于开发城市住宅区、旅游景观物业、商贸科 技物业等多元化的房地产项目，但由于上市受挫和银行紧缩，融资渠道比较紧张。■

　　附文

　　Z值模型
　　注：Z值模型是由美国著名财务学教授奥特曼（Altman）最早在1968年研究提出的，后于2000年对模型进行了修正。我们这里计算采用的是2000年修正后的模型。
　　Z= 0.717*X1+0.847*X2+3.107*X3+0.420*X4+0.998*X5
　　其中：
　　X1=营运资本/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=股东权益账面价值/负债总额账面价值；X5=营业收入/总资产
　　采用这一指标，奥特曼研究了实际情况分别为破产和未破产的两组公司，两组公司数量均为33家，研究发现：
　　1、 破产组Z值平均数为0.15，未破产组Z值平均数为4.14。
　　2、 Z<1.21的公司均为破产公司，Z>2.90的公司均为未破产公司；而Z值在1.23-2.90之间有部分公司是破产公司、部分是未破产公司。
　　3、 用Z值预测破产公司的准确率为91%，预测未破产公司的准确率为97%。
　　在本文的计算中，X2中的“留存收益”采用“盈余公积+未分配利润”计算，“息税前利润”采用“利润总额+财务费用”计算。■

坚定看好房地产市场的长期发展

　　中国房地产周期依附于宏观经济周期，宏观经济因素的变化会透过房地产市场供需力量的对比对房地产市场产生决定性影响。我们认为，中国经济是一个不断向上的循环过程，房地产市场也将始终处于长期的上升轨道中。 刘浩/文

　　目前影响国内房地产供给的最主要因素是开发商的预期利润。预期利润主要受预期房价、开发成本（包括地价、建筑成本）、信贷政策（开发贷款总量控制、利 率变化导致资金成本的变化）影响。影响房地产需求的主要有：居民收入/预期（主要指有购房需求的居民收入，与国民经济景气度、GDP增长高度相关）、城市 人口增长（即城市化率的增长）和信贷政策（房贷总量控制、利率变化导致购房成本的变化）。

　　个人消费近九成，以住宅为基础的行业持续增长
　　1998年住房制度改革，将中国巨大的住宅存量和需求推向了市场，也使长期被压抑的需求得到了释放。国家明确提出要把房地产培育成支柱产业、把住宅产 业培育成国民经济新的增长点，并出台了一系列的扶持政策，刺激着住宅产业的增长。住宅投资占行业投资比重持续增长，目前已占全行业投资的68%以上，成为 整个产业的核心（如图1）；住宅价格的涨升已成为拉动房地产整体价格指数的主要动力（如图2）；个人消费成为推动房地产需求的决定性力量，个人购房比重已 接近90%，其中个人购买住宅商品房的比例超过95%。

　　长达15年的城市化进程成为长期推动力量
　　在我们的实证研究中，城市人口增长对房地产市场的推动作用远大于居民收入增长。2003年末，我国城市人口约为5.23亿。我们预计，2010年则有 望接近7.3亿（城市化率约为55%），新增城市人口约2亿。中国城市人口加速增长期将持续到2018年，届时中国城镇人口将占总人口的70.9%（如图 3）。长达15年的城市化加速增长，将形成对住宅和城市建设的强烈需求，进而对城市房地产价格的变迁产生极大影响。
　　未来的住宅需求主要来自：城市人口增长产生的实际新增需求；由于居住水平提高，人均居住面积提高所产生的新增需求；由于存量住宅自然折旧产生的新增需求；流动人口增长产生的新增需求。
　　预计2001-2010年10年间，上述四项新增的住宅需求合计约39亿平方米。剔除掉2001-2003年销售面积6.91亿平方米后，2004- 2010年的住宅需求约32.1亿平方米，折合年均复合增长率要达到12%以上才能满足需求，将远高于GDP的增长。近年来全国范围内供需基本平衡，需求 保持了20%以上的增速（如图4）。未来几年，由于基数增大，增速将显著放缓，但坚实的需求基础显然不会受到动摇。

　 　地方政府与市场“良性互动”推高房地产价格
　　房价上涨，将推动地价的涨升。地方政府作为土地的垄断供应者，将从地价上涨中获得巨额收益。城市的不断发展也将继续推升当地房产、地产价格，政府与市 场也就形成所谓的“良性互动”，将房地产价格不断推高。这种互动是中国城市化进程中对房价的持续、长期推动因素，也是我们看好中国房地产市场长期发展的主 要原因之一。
　　当然，这种互动不是无休止的，也具有周期性波动的特点。短期内，房价大幅上涨，受冲击最大的是占绝大多数的中低收入居民，政府必须考虑他们的利益。此外，地方政府在宏观经济降温期间，还将受到来自中央政府宏观调控的压力，对城市基建的投资不可能保持现有的高速增长。
　　长期来看，地方政府的行为只能影响房价短期的变动速度，而不能在实际上决定房价。因为开发商、投资/投机者、消费者都会根据政府政策变化、根据市场变化去调节自己的预期和行为，房价最终还要由市场决定。

　　宏观调控中短期需求减少，房价2006年后将缓步回落
　　在目前供给稳定增长的形势下，影响全国房地产市场走势的主导力量应在需求一方，需求变化决定了产业景气度的中短期方向。预计此轮宏观调控将导致中国经济未来1-2年增长放缓。居民收入及收入预期下降、信贷紧缩、升息将对房地产需求产生深远的影响。
　　中国经济增长总是在“投资的加速和延缓”的背景下展开的，经济的周期实际上是投资的周期。历史上每次紧缩政策出台后，经济增长都有明显回落现象。我们注意到，在波动的经济周期中，收入越高的家庭，收入变动幅度越大（如图5）。
　　紧缩的投资政策，导致投资品盈利水平的下降，高收入家庭的收入预期在一定程度上恶化。对于高收入阶层而言，“10万元”以上消费（多套/高档住宅、轿车）的需求收入弹性最大，一旦收入预期增长放缓，这类消费需求首先受到抑制。
　　对于中低收入户而言，收入和收入预期受到的负面影响要小得多，消费需求不会有太大的改变。但其较低的购买力难以承受目前高涨的房价，不可能成为推动房价继续上涨的动力。
　　目前在一些房地产过热城市（如上海、杭州、青岛），房价收入比均处于历史最高位。在中国经济未来1-2年增长放缓、收入和收入预期下降的形势下，这些城市的房价回落也许只是时间上的问题。
　　从房地产投资角度来看，只要房地产投资收益率高于存款利率，资金就仍然可能继续流入房地产市场，房价就存在继续上涨的理由。按我们计算的数据，目前全 国36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，而一年期存款利率才1.98%。理论上，在不考虑价差损益的基础上，名义利率必须上升3个百分点才能有 效抑制房地产投资。
　　目前，升息预期的主要作用在于降低了房价预期涨幅。但又必须看到，在升息周期初期，升息幅度基本上不会超过通胀幅度，实际利率还可能继续下降。而房地 产作为抗衡通胀的最佳投资品之一，通胀预期对房价预期涨幅有正向作用。我们认为，短期内中国房地产市场将仍然处于高按揭比例（80%）、低利率、低通胀的 市场环境下。
　　2005年底以前，只要央行施行稳步而适度的升息步伐，全国整体房价就不会出现回落，但增速将显著放缓，不可能维持目前接近12%的涨幅。全国房价真 正出现回落，也许将是2006年后的事情。但提早进行的宏观调控和缓步加息，将使得房价急跌的可能性大大减小，房价有望最终实现“软着陆”。■

万科 必须建立抗震墙

　　在王石时代，“万科”成为一个客户高度认同的品牌；在郁亮时代，“万科”正力图成为一个客户高度忠诚的品牌。 刘凌云/文 林雪威/摄影

　　“万科”（000002）成立20周年纪念日前后，郁亮一直忙于出席连串的庆祝活动，其中包括一场内部足球赛。“踢前腰，上了场才发现，10分钟那么 长。”而服务“万科”的14年时间，却没让郁亮觉得长。1965年出生的郁亮，1990年加盟“万科”，2001年接任万科企业股份有限公司总经理。在 “万科”20周年的庆典中，他确立了“万科”第二代管理团队核心的形象。
　　对于“万科”，这是一个转折点，对于房地产市场，这亦是一个转折期。“国内房地产市场进入了一个全面竞争阶段，行业秩序趋于规范，细分客户越来越重要。”为了适应这一趋势，在郁亮的主导下，“万科”正展开一场全面调整，涉及范围包括公司管理架构到产品线等各个层面。

　　新规则下的游戏
　　与所有大地产商一样，“万科”对于宏观调控抱支持态度。“政府通过调控，对豪宅与中档住宅、投资与自用等比例进行调节，有利于行业发展。即使在美国， 政府调控也具有天然的合法性。以后，这样的调控也还会有，国内地产业未来会螺旋式上升发展，所以，地产商必须预先为各种政策风险建立抗震墙。”
　　对于调控的影响，郁亮认为，大企业受到的影响大，小企业影响小。“小企业受到资金、土地的制约时，可以选择不做，卖地、卖项目；但大企业没有选择，只有做下去。”而做下去，就必须适应新的游戏规则。
　　这一规则，由地产业的市场化进程决定，它的重要表现为，行业秩序趋于规范，市场开始全面竞争。在令众多地产商惶恐的“8.31大限”之后，“靠关系拿 地的时代已经过去了，资金越来越重要。但是，光有资金也不够，还要看包括品牌、项目操作能力等在内的综合竞争实力。所以，过去不愁资金的信托公司，成不了 好的地产商。”
　　市场化的大趋势中，足够优秀的企业才有生命力。而评价优秀地产企业的标准，郁亮认为有三条：包括资本与人力资源在内的资源回报率、客户忠诚度、自主知识产权比例。
　　没有一条与拿地或融资有关。当其他地产商的视野还囿于此类细节时，登顶8848之后的“万科”，将更多精力用于寻找方向。“我们花了一年时间才找到目标。”借助锡恩管理顾问公司等各方力量，郁亮圈定了“万科”的标杆企业—美国地产商普尔特（PULTE　HOME）。
　　提及自己的偶像，郁亮难掩兴奋：“我们的客户调查显示，有63%的客户今后置业时有意再买‘万科’的产品，但这只是意向购买的数字，而普尔特有47%的客户实际重复购房率。”普尔特18%的股东回报率，也令同一水平为11-12%的万科找到了差距。
　　“地产属于消费行业，地产商不等于项目开发商，土地与资金管理只是一个方面，更重要的是产品与客户。”郁亮看来，客户是比土地与资金更重要的资源。
　　由于细分客户的需求，“万科”的住宅产品线将被拉长，项目中心制的粗放式经营方式也被打破，公司的管理架构将按照集约化经营的要求重新调整。按照计 划，这一转轨将在3年内完成。“万科”一向引以为豪的物业管理，也将与时俱进，从目前的无差别服务过渡到针对不同客户群采取不同服务。接下来，令郁亮得意 的一个创新来自技术层面：即将迁至深圳东部大梅沙海滨的万科总部，会利用地下恒温层的能量进行温度调节，“这是一栋不用空调的建筑。”

　　地产2004＝彩电1996
　　在每一个市场上，当那些标杆企业不断提升横杆的标高时，整个行业的标准也会随之提高，这一市场的进入门槛必然水涨船高。彩电业之后，地产又在演绎同样的故事。
　　2004年的地产市场，相当于1996年的彩电市场。这是郁亮的一大发现，其时站在市场化边缘的彩电市场，是他近来研究的重点。“1996年，21英 寸彩电已经在城市普及，所以很多人认为，彩电企业的发展空间有限，但事实上，此后很多家庭不仅更新换代到29英寸、64英寸纯平、背投、等离子彩电，还买 了第二部甚至第三部彩电。这和现在房地产市场的情形类似。目前，国内80%的居民有了自用住宅，但是，这并不代表住宅市场缺少需求。除了每年的新增需求 外，市场上最有质量的需求，是改善性需求，而这一需求远未满足。”
　　彩电企业的情形也可以类比。“那时，各地政府都有重点扶持的企业，但是在市场化的过程中，它们多数被淘汰了，成为行业巨头的，反而是TCL、‘长虹’ 这样的草根企业。”郁亮认为，由于房地产业的门槛低、技术壁垒低，从过去到未来，都会有很多企业进入，但是，只有专业的地产商才能笑傲江湖。
　　把制造业与地产业类比的，还有摩根大通。2003年，在研究“万科”、“中海”、“合生创展”、“上海置业”等六大地产商之后，他们亦提出，中国的房 地产商与制造业厂商的特征颇为相似。比如，市场过于分散，主要城市没有占绝对优势的企业，北京、上海、广州、深圳排名前10位的开发商占全部市场的份额不 过16%，因此，开发商对于市场价格的影响力很小，企业只有靠销量增