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我国企业金融衍生产品交易亏损原因探析与启示

中国银行间市场交易商协会交易规范部 徐光

摘要：本文结合实际案例，分析了我国企业在海外市场进行金融衍生产品交易时的操作情况，并从交易合约及交易流程、企业内部管理及外部环境等角度探讨了这些交易出现亏损的主要原因，最后对如何促进我国企业提高运用衍生产品的能力提出了相关建议。

随着全球经济的逐步复苏和回暖，金融危机的影响似乎正在渐渐远去。此时此刻，再来回顾2008年第三季度以来频频曝出的我国企业金融衍生产品交易亏损事件，可以使我们在更加宽松的环境下，以更加理性、平和的心态去探寻问题的根源，以便为今后我国企业更加娴熟地运用金融衍生产品提供有益借鉴。
一、基本情况回顾
从企业的角度来看，金融衍生产品作为一种零和博弈工具，其最根本的作用在于为企业提供了套期保值的手段。当前，我国企业对能源、原材料、矿产资源等大宗商品的需求量与日俱增，而国际金融市场汇率和利率变动又十分频繁，在全球化竞争日益加剧的情况下，我国企业通过参与金融衍生产品交易，可以很好实现控制原材料成本、锁定现货出售价格、对冲汇率和利率风险等套期保值目的。然而，现实情况却是我国企业非但没有利用金融衍生产品交易实现应有的套期保值目的，反而在全球大宗商品价格高位回落时深陷巨额亏损的泥沼。最新公布的信息显示，截至2008年10月底，68家从事金融衍生产品业务的央企签订的合约市值1250亿元，形成了114亿元的浮动净亏损（浮盈49.8亿元，浮亏163.8亿元）。在境内的合约市值为357.4亿元，形成了1.3亿元的浮动净亏损（浮盈4.5亿元，浮亏5.8亿元）；在境外的合约市值为894.6亿元，形成了112.7亿元的浮动净亏损（浮盈45.3亿元，浮亏158.0亿元）。从已披露的信息分析，造成企业亏损主要由以下两种情形所致：
一是投机交易失败。这部分企业从事金融衍生产品交易的动机带有明显的投机色彩，其中最明显的例子莫过于中国远洋签订的大量远期运费协议(FFA)
[1]合约。中国远洋作为运输服务的提供者，其经营收益与国际海运市场景气程度正相关，即国际海运市场景气程度愈高，其收益愈高，反之亦然。因此，从管理企业经营风险角度考虑，中国远洋应持有与国际海运市场景气程度负相关的衍生产品，以规避国际贸易减少、海运市场不景气而可能给企业经营带来的不确定性影响。然而，中国远洋却持有大量的远期运费协议多头合约，导致在BDI指数暴跌的情形下，在现货市场和衍生产品市场出现双重亏损。江西铜业持有的铜期货合约也面临相似的情况。
表一 亏损情况表1
公司
亏损额
交易合约
直接因素
中国远洋
2008.12.12
浮亏53.8亿元
远期运费协议
BDI
[2]指数突然暴跌
江西铜业
13.63亿（其中9.72亿平仓亏损）
铜商产品期货合约
铜原材料远期合约
铜的价格暴跌
二是套期保值交易不当。这部分企业对货币、石油等基础资产存在实质性需求，从事金融衍生产品交易的本意是为实现套期保值，但由于签订的合约涉及复杂的、高杠杆的期权组合，即在买入看涨期权的同时卖出多份看跌期权，以卖出看跌期权的收入为买入看涨期权杠杆融资，同时有些合约还附加了一系列的敲出条款，从而造成合约组合的风险收益特征严重不对称。因此，在2008年下半年各种基础资产价格走势发生剧烈反转后，签订类似合约的企业均出现呈非线性放大的巨额亏损。
表二 亏损情况表2
公司
亏损额
交易合约
直接因素
中信泰富
2008.10.20浮亏
147亿港币；2008.7.1-2008.11.11实际损失13亿港币
杠杆式外汇合约（Accumulator）
澳元汇率暴跌
深南电
--
1份石油看涨障碍期权
多份石油看跌期权
原油价格暴跌
国航
2008年底浮亏74.72亿元
1份石油看涨期权
多份石油看跌期权
原油价格暴跌
东航
2008年底浮亏
62亿元
1份石油看涨期权
多份石油看跌期权
原油价格暴跌
二、从交易合约及流程解析亏损原因
从上述两类情况来看，投机交易导致亏损无需赘述，对赌交易选错方向自然要承担损失。值得反思的是为什么大量企业会出现套期保值交易不当的情况，它们又是在什么情况下选择签订包含复杂期权组合的金融衍生产品交易合约，从而给企业埋下了危险的“定时炸弹”？阴谋论者认为是发达国家的投资银行仰仗丰富的市场经验，给中国政府、企业和消费者布下“口袋阵”，利用那些“玄之又玄”的金融衍生产品来攫取不当利润。欺诈论者认为国际投行利用其专业及定价优势，在交易时对议价能力较弱的国内企业进行恶意欺诈。然而，通过对交易合约及流程的分析，我们认为国际投行的道德水准固然值得质疑，但还应更多地从企业及我国衍生产品市场发展自身去寻找原因。
（一）企业的“省钱”心理
企业作为货币、石油等基础资产的使用者，为锁定经营成本进行以套期保值为目的的金融衍生产品交易，应在交易中持有对应基础产品或与基础产品具有高度正相关性产品的多头。具体到期权交易，就应该买入交割量、到期日等要素与自身使用需求相适应的看涨期权。但由于2008年第三季度以前，石油等大宗商产品价格持续上涨且处于高位，因此看涨期权价格十分昂贵，从而推高了航空公司的套保成本。比如，一个执行价格为62.5美元的看涨期权可能需要10美元以上，那么100万桶原油的套保成本就将超过1000万美元，高额的期权费用支出将直接影响企业当期的资产负债表和利润表，这是很难为一家上市公司所接受的。为此，企业对节省套期保值交易成本的需求非常强烈，而此时国际投行提供的以下三种“低成本”甚至“零成本”金融衍生产品交易合约则恰如其分地满足了企业的需求。一是通过卖出看跌期权收取期权费抵消看涨期权买入成本；二是通过在看涨期权中加上封顶（嵌套敲出条款）来降低看涨收益，从而降低期权价格；三是上述两种方式的组合。从当时的市场走势来看，大宗商产品价格暴跌是小概率事件，因此看跌期权的价格很低廉，所以无论采取哪种策略，企业一般都需要卖出多份看跌期权才能起到抵消成本的效果。但也正因为如此，企业才可以毫无顾忌地卖出大量看跌期权，并且自信地认为进行了一项“稳赚不赔”的金融衍生产品交易。
以中信泰富为例，其签订的杠杆式外汇合约主要分为4种，分别为澳元累计目标可赎回远期合约(每月结算)、每日累计澳元远期合约(每日结算)、双货币累计目标可赎回远期合约(每月结算)、人民币累计目标可赎回远期合约(每月结算)。上述杠杆式外汇合约可以分解成两种障碍期权组合，一种是向上敲出的看涨期权；另一种是向上敲出的看跌期权，共同的特点是为了降低期权费，当累计的收益达到一定数量时，合约就被自动终止（Knock-out），但对损失却没有类似的敲出条款。据测算，买入的看涨期权和卖出的看跌期权在数量上不对等，中信泰富在买入1个向上敲出的看涨期权的同时，卖出2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。因此，当澳元市场价格低于看跌期权行权价格时，对手方会在固定的行权价成倍交付澳元，中信泰富的损失也相应成倍扩大。根据合约规定，所有杠杆式外汇合约的最大交付值可达94.4亿澳元，而中信泰富在澳大利亚的铁矿石项目的实际澳元需求仅为16亿元。同样地，通过对合约损益随原油价格变动的敏感性分析，东航应该也卖出了大量的虚值（Out-of-Money）卖出期权
[3]来为其看涨期权杠杆融资。
表三 东航合约敏感性分析表
原油价格
套保损益（百万元）
时间
敏感性
140
4171
6月底
-
100
-271
9月底
17.2
65
-1830
10月底
44.5
50
-4200
11月底
158.0
45
-6200
12月底
400.0
1．数据来源于东航08年年报

图一 东航合约敏感性分析图

正是出于降低套期保值成本的心理，企业有意无意地成为了期权“做市商”，即在买入看涨期权的同时卖出看跌期权。然而，企业的“做市”行为不是以对冲风险为目的，而完全是为了“对冲”成本，这就导致企业通过金融衍生产品交易实现套期保值目的的初衷产生异化。企业卖出大量看跌期权不仅严重削弱了套期保值的本意，大幅增加了价格下跌所带来的风险，而且在实质上变成了建立在高杠杆基础之上的强烈单向看多，其危险性和危害性反而比单纯的投机交易更大。因此，上述金融衍生产品交易在基础资产价格走势出现反转时必然出现巨额亏损，合约的损益图如下所示：

图二 合约损益图
（A） （B）

（二）国际投行的对冲操作
国际投行在与某家国内企业达成金融衍生产品交易后，就将该笔交易统一归入了集中的“交易池”内，由专业化的技术人员（即所谓的“火箭工程师”）进行拆解和重组，然后，按照其整体交易策略，在香港、伦敦或纽约等国际金融中心的即期市场和衍生产品市场进行对冲交易。通过集中化和专业化的对冲操作，可以自然地消除单笔合约存在的非对称性，比如国际投行也会向中东的石油供应商卖出看跌期权，通过集中归入交易池，就可以实现部分对冲。而且，对于剩余的风险敞口头寸，在分解、重组成流动性较好的合约后，还可以通过与对冲基金、保险公司等其他类型的市场参与者进行交易，将自身不愿持有的风险敞口再转移出去，从而将风险始终控制在其愿意接受和可以承受的范围之内。相比企业，国际投行专业化的对冲操作不仅使其能够在一定程度上做到对市场波动和风险的免疫，而且能够更加灵敏地把握市场趋势变化，及时做出调整头寸的决策，不会因市场走势的变化而遭受太大损失。当然，在整个过程中，国际投行非常清楚我国企业面临的巨大风险以及由此可能引发的严重后果，即一旦市场趋势发生反转企业必将是巨额亏损的最终承担者，但在现实的商业利益驱动下，国际投行也绝不会停止这种“危险”的交易。
（三）国内商业银行的“中间人”角色
在整个交易流程中，还有一个不容忽视的角色就是国内商业银行，其在我国企业与国际投行的金融衍生产品交易中起着中间人的重要作用。由于授信等问题，国际投行一般很难与国内企业直接进行交易。为此，国内企业需要得到商业银行的授信或者担保，并与商业银行进行一对一交易，然后再由国内商业银行与国际投行进行“背对背”的平盘交易。然而，国内银行同企业和国际投行分别做交易，赚取的中间业务收入并非无风险收益，银行需要承担交易对手风险，可能出现的情况是国内企业在交易中出现亏损而拒不支付（出现这种情况的可能性较大且会较为普遍），或者国际投行破产等重大信用事件。长期忽视或轻视交易对手风险是此次金融危机暴露出的重大弊端，雷曼兄弟破产后引发的连锁反应强度之大、程度之深令人咋舌，如何当好金融衍生产品交易“中间人”的角色是值得国内商业银行深思的重大课题。
三、对亏损原因的进一步探讨
我们更应该看到的是，我国企业自身管理存在的缺陷和投资交易能力的不足，以及我国金融衍生产品市场整体发展滞后对我国企业发展壮大造成的制约。
（一）企业内部管理之殇
虽然经历了2004年中航油新加坡、2005年国储铜等重大事件，但从2008年的情况来看，我国企业的内部管理和控制与金融衍生产品交易决策、执行的要求仍不相适应。具体而言，包括公司治理结构不完善、内部管理和控制存在缺陷、企业违规操作、相关人才缺乏等。虽然早在2006年国资委就出台了《中央企业全面风险管理指引》，对企业风险管理工作提出了明确要求，但现实中大部分企业或者没有充分意识金融衍生产品交易蕴含的巨大的风险，或者根本就没有严格执行有关风险管理和内部控制制度。企业内部风险管理意识的淡薄和机制的宽松，使企业能够以套期保值之名行投机交易之实，在成本压力下将以风险对冲为目的的套期保值交易异化为投机交易，这种套期保值不当行为实质上使企业面临的风险收益不对称性（或者说是杠杆率）比单纯的投机交易更高。根据国资委的调查情况，目前从事金融衍生产品业务的中央企业，大部分没有设立专门的风险管控机构。有些甚至将金融衍生产品的买卖、资金的清算和交易的管理等本该分离的职能放在一起，失去制衡和监督。以中信泰富为例，作为一家港股上市公司，集团财务董事都未遵守集团风险对冲政策，在进行交易前未按照公司一贯规定取得董事会主席的事先批准，而且财务总监未尽其应有的把关职责，没有将此等不寻常的对冲交易提请董事会主席关注。显然中信泰富公司在金融衍生产品交易方面缺乏有效的流程控制，风险对冲政策形同虚设。
（二）国内金融衍生产品市场发展滞后
随着全球金融市场格局中金融定价中心与现货市场分离的趋势逐渐加强，几乎所有可以在国际市场交易的大宗商品都在被“泛金融化”，金融衍生产品在价格发现中的重要性不断增强。然而，我国国内金融衍生产品市场发展滞后的局面，从而不仅使我国在金融定价权的争夺中处于被动，而且也在客观上导致企业交易风险大增，容易出现巨额亏损的现象。
由于大量套期保值需求无法通过国内市场得到有效满足，我国企业或者选择直接在境外市场进行金融衍生产品交易，或者依托境内中资金融机构，形成“境内企业——境内中资金融机构——境外外资机构（境外产品）”的交易模式。无论在哪种情况下，都将使其交易蕴含的市场风险、法律风险和监管风险大为增加。一是境外交易对手一般都具有丰富的金融衍生产品交易经验，我国企业直接与其进行交易往往处于相对弱势的地位。而且，境外产品一般挂钩于某类境外资产，对于境内机构而言，很难及时了解、详细掌握其真实状况，导致交易的风险可控性低。二是由于境内机构购买的是境外产品，而大多数境外产品都约定适用境外法律管辖，使得境内机构面临较大的法律风险。三是对监管机构而言，大量企业直接在境外交易或交易境外产品，也使监管的难度大大增加，无法及时地对各种风险加以有效管理和防范。
如果我国的金融衍生产品市场得到有效发展，就能使整体结构转变为“境内客户——境内中资金融机构——境内外资机构（境内产品）”，从而增加金融衍生产品交易风险的可控性，减少法律风险暴露，也有利于监管机构加强监管、防范风险。
四、相关启示
虽然我国企业金融衍生产品交易出现巨额亏损令人痛心，但不能因此而否定金融衍生产品的功能和作用。我国企业期望通过金融衍生产品交易来实现套期保值的初衷值得肯定，但需要注意的是，必须要以坚持套期保值为首要原则，将控制与规避风险作为头等目标，并以此为基础进行良好的制度与方案设计，切实提高运用衍生产品的能力，才能在经济全球化的浪潮中立于不败之地。与此同时，我国还应加快场外金融衍生产品市场建设，为企业在国内市场进行风险分散、转移和管理创造条件。
（一）企业要加强自身建设，提高金融衍生产品投资能力
我国企业应不断完善内部建设，加快人才培养，着力提高金融衍生产品投资能力：
一是要强化风险意识，树立正确的投资观念，保持良好的投资心态，消除赌徒心理，审慎投资，理性操作。
二是建立健全风险管理和内控制度，并严格贯彻执行。要建立完整的内部控制程序，岗位设置应实行严格的前中后台职责分离制度，交易、风险监控、结算等岗位应相互独立。要建立风险的识别、预警、评估和应对止损机制。一旦出现风险要尽快采取措施果断止损，切忌翻盘心理。要建立投资决策与授权机制，按照公司治理结构的要求进行投资决策和执行事项授权并权责明确，严格按照规定权限逐级审批，不得越权操作，其风险监控部门对授权执行情况进行独立监督。要实行风险监控部门独立报告制度，并定期进行审计。要定期对制度执行情况进行自查自检，对发现的问题及时纠正。要建立风险防范的法律救助体系，使企业的风险管控有切实的法律保障。
三是要重视人才、技术的保障作用。加强金融衍生产品专业人才的培养、引进和使用，提高管理人员的业务技能。还要注重运用信息化等技术手段，提高管控水平和效率。
（二）大力推动我国金融衍生产品市场发展
我国在金融衍生产品交易中大量出现亏损恰恰反映出我国市场发展相对滞后，市场规模较小，产品种类单一，市场创新机制尚不顺畅，法律环境尚不健全，市场基础设施建设仍比较薄弱，金融衍生产品对基础产品的定价功能未有效发挥，导致投资者对风险分散、转移和管理功能的需求还无法得到有效满足。为此，可以从以下方面促进我国金融衍生产品市场加快发展：
一是加快制度创新和产品创新。创新是任何一个市场突破和发展的原动力，没有创新就不会有发展。首要之务是加快创新机制的转变，充分发挥市场自律的、以市场合理需求为依托的内生性市场创新机制的功能。在内生性的市场创新机制下，加快推出市场参与者迫切需要的、成熟的、可控的、有效的金融衍生产品，如以非金融企业债务融资工具为标的的信用衍生产品。
二是促进投资者多元化。目前我国的金融衍生产品市场投资者以商业银行为主，其他类型的投资者参与程度较低，市场同质性、单边性现象较为显著。有必要在丰富国内金融衍生产品市场产品种类的基础上，加快培育合格的机构投资者，吸引更多证券公司、保险公司、基金公司以及广大的工商企业参与国内的金融衍生产品市场交易，丰富市场投资者类型与结构，促进市场流动性提高。
三是加快基础设施建设。我国发挥后发优势的重要领域就是可以充分借鉴国际经验、站在更高的起点上加快市场基础设施建设。可以考虑以市场自律组织为依托建立金融衍生产品交易信息库，既方便市场参与者进行交易，提高市场流动性，也利于主管部门加强监管。同时，以上海清算所为依托，加快中央清算机制建设，尽快明确中央清算产品种类别、范围和各项制度安排。
（三）通过宣传培训引导社会各界树立市场化理念，提高从业人员能力
一是引导社会各界树立市场化理念。企业进行金融衍生产品交易本质上是一种市场化行为，社会各界应理性审视企业在金融衍生产品交易中的盈亏状态。特别是要正确区分“实际盈亏”和“浮动盈亏”概念，并且在评价企业金融衍生产品交易是否合理时，不孤立地从交易本身的盈亏来判断，而是将现货交易与金融衍生产品交易结合起来，综合评估，统一判断。
二是客观宣传金融衍生产品的作用。国际金融危机的爆发使社会各界对金融衍生产品的认识走入极端，认为其是金融危机罪魁祸首的看法一度成为主流意见，对我国金融衍生产品市场的发展造成了一定的负面影响。如前所述，合理应用金融衍生产品对我国企业经营发展十分重要，而完善的金融衍生产品市场更是我国金融市场深化发展必不可少的组成部分。因此，应从正反两方面全面、客观地进行舆论宣传，转变监管部门、市场参与者和社会各界对金融衍生产品的“妖魔化”认识，还原其风险管理工具的中性本色，为我国金融衍生产品市场营造良好的发展环境。
三是加强对金融衍生产品市场从业人员的培训。总体上看，我国的金融衍生产品市场从业人员的理论水平与实践经验仍有待提高，可充分发挥交易商协会等自律组织作用，通过加强对相关从业人员、尤其是大中型企业的金融衍生产品从业人员的培训力度，帮助其树立正确的金融衍生产品投资交易理念，提高投资交易能力，使其尽快具备合格的专业素养与技能。
发表于《中国债券》2010年第10期，总第103期