我国房地产经济波动与金融风险防范研究.docx

1
内容摘要
房地产业是我国国民经济的重要支柱产业之一，2003年我国GDP
增长率为9.3％,房地产开发投资的贡献率达到了4.0％；房地产业又
是资金密集型产业，与金融体系关系密切。据统计，到2004年，我国
房地产开发中使用银行贷款的比重达到55％以上，2004年个人住房贷
款新增4073亿元。然而房地产经济具有波动性，其波动必然冲击金融
体系，产生巨大的金融风险。控制不当，还容易酿成金融危机。因此，
对我国房地产经济波动与金融风险防范问题进行深入研究，具有重要
的理论价值和现实意义。本文研究的主要内容如下：
第一章：房地产经济波动理论。本章对房地产经济波动的内涵、
分类、波动的形成机理、波动的效应、影响因素和传导途径等进行了
分析。从长期看，房地产经济的发展呈现出向上增长的趋势。而房地
产经济波动则围绕长期增长趋势上下起伏、振荡；房地产经济波动可
分为房地产经济周期波动与异常波动。二者的主要区别在于：异常波
动产生于非理性的投机行为，周期波动则产生于房地产投资行为和理
性的投机行为；异常波动没有规律性，其扩张、收缩的持续时间短。
而周期波动围绕长期趋势呈现规律性的扩张、收缩，波动持续的时间
相对较长；影响房地产经济周期波动的因素有投资、投资收益率、货
币信用、利率、汇率和通货膨胀率。此外还有经济体制、政策因素、
经济增长方式、产业结构演进、城市化进程和技术进步等。导致异常
波动的因素有：金融资产的扩张，国际游资冲击，信息技术在交易中
的应用，经济规范失衡，基金经理人的投机行为，蓬齐(Pons)融资，
群体行为和道德风险等；房地产经济异常波动可产生财富效应、风险
效应、产业结构效应、社会福利效应、收入分配效应和资本流动效应
等社会经济效应。
第二章：金融风险的形成机制。本章对金融风险与金融危机的内
涵、产生的基础、影响因素、形成与传导机制等问题进行了分析。金
融风险具有客观性、扩张性、多样性、可管理性、高传染性和强破坏
性等特点；金融风险是金融危机的基础，风险是量的积累，是量变过2
程。金融危机则是金融风险的质变结果；金融风险产生的基础是货币
与商品运动相脱节、信用货币的出现、经济虚拟化、金融市场的波动
性和脆弱性、信用体系缺陷和监管的有限性；金融风险的形成机制在
于金融的不稳定性、货币的过度供给、金融资产价格的波动和信息不
对称；金融风险的传导机制在于经济周期波动、经济异常波动、金融
创新和国际资本流动。
第三章：房地产经济波动与金融风险的形成机制。本章对房地产
经济波动与金融风险的成因、影响因素、形成与传导机制进行了研究。
房地产价格的增长提高了充当贷款抵押品的房地产的价值，因此会降
低房地产信贷的风险。由于这种原因，房地产价格的上涨会提高金融
机构对房地产业的信用供给，这会进一步提高房地产的价格；房地产
价格的下降会降低充当贷款抵押品的房地产的价值，并因而导致违约，
这会减少金融机构的资本。而且，房地产价格的下降，还会提高房地
产借贷中可观察到的风险。所有这些因素都会降低对房地产业的信用
供给。此外，监管者会通过提高资本准备金，对金融机构资本头寸的
脆弱性做出反应。这些措施会进一步减少对房地产业的信用供给，并
且对房地产价格的下降施加更大的压力；房地产价格下跌，使得房地
产抵押贷款的风险骤然上升。而金融机构和监管者采取的紧缩措施又
给下滑的房地产市场施加了更大的压力，加剧房地产价格的下跌。房
地产泡沫破灭，金融风险集中暴露，最终酿成金融危机。
第四章：房地产经济波动与金融风险的国际比较研究。本章对经
济发达国家日本和欠发达国家泰国的房地产泡沫与金融风险进行了分
析，以期找到可供借鉴的经验。日本地产泡沫的教训在于，对不动产
贷款风险的忽视；日本政府在经济扩张阶段采取了不恰当的货币政策；
忽视了对土地、股票等资产价格的控制；不动产贷款控制不力；金融
机构在经济扩张时期不动产贷款过多，且普遍具有忽视对借款人进行
审查的倾向。泰国房地产泡沫的启示在于，泰国政府没有正确处理虚
拟经济与实体经济的关系；引进外资的规模和利用失控；没有建立起
资本市场开放的配套措施；整个金融体系的缺陷与金融机构的脆弱性。
第五章：我国房地产经济波动与金融风险实证分析。本章对影响3
我国房地产经济波动的因素进行了实证分析。在周期波动方面，选取
了货币供应量、房地产开发投资、物价水平、人均国内生产总值、城
乡居民储蓄存款等指标，以此为解释变量，以商品房平均价格为被解
释变量。在房地产经济异常波动方面，选取了国内资本市场、国际资
本流动、个人购房贷款等影响因素，以此为解释变量，以商品房平均
价格为被解释变量。利用大量的统计资料，对我国房地产经济波动下
的金融风险进行了实证研究。并对北京、上海等热点城市进行了典型
分析。
第六章：我国房地产经济波动与金融风险的监测预警。为有效防
范金融风险，必须在关注实体经济的同时，密切注视股票市场和房地
产市场价格的波动。建立房地产经济波动与金融风险监测预警系统对
房地产市场的宏观调控，金融机构的经营管理策略，防范房地产金融
风险意义重大。房地产经济波动与金融风险监测预警系统的运行流程
可归纳为：确定监测预警的对象，寻找警情的产生根源，选定监测预
警指标，确定预警临界值，计算综合预警值，划分警级，预报警度。
在监测预警系统中，监测预警指标的选取、对房地产经济波动的检验、
识别方法和监测预警临界值的确定是最主要、最重要的三个方面。本
章主要就监测预警系统中这三方面的问题进行了定性、定量分析。
第七章：完善金融支持方式与金融风险防范。目前，我国房地产
金融支持方式主要以银行信贷为主，其他金融方式如股权融资、债券
融资以及基金融资等占比很小，金融支持方式过于单一。房地产融资
过度依赖银行贷款，使得房地产投资的市场风险和融资信用风险高度
集中于商业银行。针对这种现状，本章提出了房地产抵押贷款风险管
理的对策与建议，完善银行房地产抵押贷款的思路—房地产抵押贷款
证券化(MBS)；提出了我国房地产金融支持方式多样化的对策—股权融
资、债券融资、房地产投资信托、房地产投资基金和房地产投资信托
基金(REITs)。并对房地产投资信托、房地产投资基金和房地产投资信
托基金等金融方式所隐含的风险和防范问题进行了分析。
第八章：加强宏观调控与金融风险防范。宏观调控是指在房地产
市场配置资源和市场失灵的情况下，政府对房地产经济系统的干预行4
为。为有效防范金融风险，政府应以经济、法律、行政和引导的手段，
运用货币政策、财政政策、产业政策和区域经济政策，从宏观上对房
地产经济进行调节、指导、监督和控制，实现房地产经济规模和速度
的合理化发展，保持供给总量和需求总量、供给结构与需求结构的协
调。本章提出了针对我国土地市场、商品房市场、房地产开发投资规
模和房地产开发投资结构的宏观调控对策。
本文的主要创新：
1.本文在理论上，对房地产经济波动进行严格的界定与分类，把
房地产经济波动划分为周期波动与异常波动。并对这两类波动的影响
因素、形成与传导机制和波动效应进行了理论与实证分析。澄清房地
产“过热”与房地产泡沫的区别。丰富了房地产经济波动理论。
2.本文在理论上，对金融风险产生的基础、形成与传导机制进行
了系统的理论分析。提出了研究金融资产风险需要考虑房地产资产风
险的观点，并运用金融资产理论对房地产资产进行了理论分析。对房
地产经济波动下金融风险的影响因素、形成与传导机制进行了探索性
研究。扩大了金融风险研究的视野。
3.本文在方法上，采用计量经济学方法对房地产经济波动与金融
风险的影响因素、判别检验、形成与传导机制进行了实证研究。提出
了房地产经济波动的测度指标、检验的计量经济学方法、房地产金融
风险监测预警指标、监测预警临界值的计算方法等。充实了房地产经
济波动与金融风险防范的研究方法。
4.本文在对策上，为有效防范金融风险，提出了完善我国房地产
现有金融支持方式的思路—在加强房地产抵押贷款一级市场风险管理
的同时，开展房地产抵押贷款证券化（MBS），并要注意防范房地产抵
押贷款证券化本身所携带的金融风险；提出了我国房地产多元化的金
融支持方式—房地产投资信托、房地产投资基金与房地产投资信托基
金，并对这些金融支持方式所隐含的金融风险与防范问题进行了深入
分析；提出了防范房地产金融风险的宏观调控对策。
关键词：房地产经济波动金融风险周期波动异常波动
实证分析监测预警金融支持方式宏观调控6
trust(REITs).Furthermore carry on the thorough analysis to the risk
prevention of real estate trust investment,real estate investment fund and
real estate investment trust(REITs).
Chapter 8:Strengthens the macroeconomic regulation and control
and the prevention of financial risk.The macroeconomic regulation and
control is the government intervention behavior to economical system in
the situation which the real estate market distributes resources and the
market malfunctions.For the effective prevention of financial risk,the
government by the economical,legal,administrative and the guidance
method,the utilization of the monetary policy,financial policy,industrial
policy and region economic policy,from on macroscopic carries on the
adjustment,instruction,surveillance and control to the real estate
economy,to realize real estate economical scale and speed rationalizing
development;Maintain supplies and demand,supplies structure and
demand structure coordinate.This chapter proposed macroeconomic
regulation and control countermeasure in view of our country land market,
commodity apartment market,property development investment scale and
property development investment structure.
The main innovation of the paper:
1.The paper theoretically carries on the strict limits and classification
to the different real estate economy undulation.The real estate economy
undulation was systematically divided into the exceptional undulation and
cyclical undulation.And carry on the theory and empirical analysis to their
factors,formation mechanism and effects.Clarify the differences between
the real estate"hot"and real estate bubbles.The paper has enriched the
theory of real estate economy undulation.
2.The paper has systematically carried on the theoretical analysis to
the financial risk,proposed the viewpoint researching financial risk must
consider the real estate property,and originally conducted the research on
the formation and conduction mechanism of real estate economyundulation and financial risk. The paper has expanded the vision field of
the research on the financial risk.
3. Using the econometrics model, the paper carries on the empirical
analysis to the influencing factors, distinction and test methods, formation
and conduction mechanism of real estate economy undulation and financial
risk. The paper has proposed the measuring index, econometrics test
models, monitoring and early warning index of real estate financial risk,
computational methods of marginal value to the real estate economy
undulation. This has enriched the research techniques of real estate
economy undulation and financial risk.
4. In the countermeasures, for the effective prevention of real estate
financial risk, the paper has proposed the feasible mentality of
consummating existing real estate financing way: while to strengthen
market risk management of real estate mortgage loan, developing
Mortgage-backed Securitization (MBS). Proposed the feasible diverse
financial backing ways of real estate: real estate trust investment, real estate
investment fund and real estate investment trust (REITs); and carried on
research on risk prevention of these financial ways. Furthermore the paper
has proposed the macroscopic economy countermeasure to the prevention
of real estate financial risk.
Keywords: Real estate economy undulation Cyclical undulation
Exceptional undulation Financial risk Empirical analysis
Monitoring and early warning Financial backing way
Macroeconomic regulation and control1
目录
0.导论.............................................................................................................................................1
0.1研究的背景、目的和意义........................................................................................................1
0.2国内外研究现状与发展趋势....................................................................................................9
0.3本文的研究方法与思路..........................................................................................................15
0.4本文的创新与不足..................................................................................................................16
1.房地产经济波动理论分析...........................................................................................................18
1.1房地产经济波动内涵..............................................................................................................18
1.2房地产经济周期波动理论分析............................................................................................23
1.3房地产经济异常波动理论分析..............................................................................................27
2.金融风险形成机制理论分析.......................................................................................................37
2.1金融风险理论一般性分析......................................................................................................37
2.2金融风险形成机制分析...........................................................................................................43
2.3经济金融环境与金融风险传导机制分析..............................................................................53
3.房地产经济波动与金融风险形成机制分析.................................................................................69
3.1房地产经济波动下金融风险的构成......................................................................................70
3.2基于抵押贷款理论视角的分析..............................................................................................73
3.3基于房地产价格模型的分析..................................................................................................75
3.4基于商业银行行为视角的分析..............................................................................................78
3.5房地产经济异常波动与金融风险的形成..............................................................................80
3.6房地产经济波动与金融风险的传导机制..............................................................................91
4.房地产经济波动引致金融危机的国际借鉴.................................................................................95
4.1日本的房地产经济波动与金融风险.......................................................................................95
4.2日本金融危机的宏观经济政策启示.....................................................................................104
4.3泰国的房地产泡沫与金融危机.............................................................................................106
4.4泰国房地产泡沫与金融危机的启示....................................................................................111
5.中国房地产经济波动与金融风险实证分析...............................................................................113
5.1海南、北海的房地产泡沫与金融机构信用危机................................................................113
5.2中国房地产经济波动与金融风险实证分析........................................................................117
5.3我国房地产金融风险的形成机制......................................................................................139
6.中国房地产经济波动与金融风险的监测预警...........................................................................144
6.1房地产经济周期波动的基本测度指标................................................................................145
6.2我国房地产经济周期波动检验............................................................................................148
6.3房地产异常波动与金融风险的监测指标............................................................................150
6.4房地产经济异常波动的检验................................................................................................154
6.5房地产泡沫与金融风险的预警临界点................................................................................159
7.完善金融支持方式与房地产金融风险防范.............................................................................163
7.1我国房地产金融的现状与问题............................................................................................1632
7.2金融机构抵押贷款方式与金融风险防范............................................................................166
7.3房地产抵押贷款证券化与金融风险防范............................................................................177
7.4金融支持方式多样化与房地产金融风险防范....................................................................183
8.加强宏观调控与房地产金融风险防范.....................................................................................194
8.1加强房地产经济宏观调控的必要性....................................................................................194
8.2房地产经济宏观调控的思路与实施方案............................................................................196
8.3房地产市场宏观调控对策....................................................................................................198
8.4房地产投资宏观调控对策....................................................................................................200
参考文献..........................................................................................................................................202
后记................................................................................................................................................211
致谢................................................................................................................................................2120.导论
0.1研究的背景、目的和意义
0.1.1研究的背景
房地产业是我国国民经济的重要支柱产业之一，同时，房地产业
又是资金密集型产业，与金融体系关系密切。房地产经济的增长与宏
观经济的增长一样，并不是一直平稳发展的，也是具有波动性的。因
此房地产经济的波动必然冲击金融体系，产生金融风险，甚至形成金
融、经济危机。
1.房地产业是重要的支柱产业(Pillar industry)
从房地产业对国民经济的贡献来看，房地产业确是支柱产业。1997
—2003年，我国GDP的年均增长率为8.1％，其中，出口的贡献率为
2.2％，而房地产开发投资的贡献率达到了2.8％；2003年我国GDP
增长率为9.3％,而房地产开发投资的贡献率达到了4.0％。
房地产业对我国GDP增长的贡献情况，见表0－1。1997年，受
宏观经济“软着陆”后通货紧缩的影响，房地产开发投资大幅下降，
贡献率为-2.3％，直接影响了当年GDP的增长率。
从我国城市化进程对房地产业的潜在需求来看，房地产业的重要
地位不可动摇。到2004年底，我国城市化率达到了41.8％2。我国现
有城镇居民4.9亿人，到实现“全面小康”的2020年，我国城市化率
将达到55—60％，城镇居民将增长到8亿至8.5亿人。在此期间约有3—3.5亿左右的新增城镇人口需要解决住房问题1。同时，原有城市人
口同样存在改善住房条件的需求。2003年末中国城镇居民人均住房面
积为23.8平方米。根据国外相应发展水平的经验，根据中国过去城镇
居民住房改善的速度，根据我国城市化的进程等多方面因素和目前的
统计资料初步测算，我国2020年城镇居民的人均住房面积将达到35
平方米2。两项合计，到2020年，我国城市还需新增住房160亿平方米
以上。
2.房地产业是资金密集型产业，与金融体系关系密切
房地产业是资金密集型产业(Fund intensity industry),资金需求量
大，一是由房地产生产的要素构成特点决定，二是由于房地产最小交
易量的刚性底限和弹性上限，及房地产的高价格。由于资金需求量大，
众多的市场参与主体，无论是开发商还是消费者，都难以完全依靠自
身的积累，必须借助外部融资，因此离不开金融体系的支持。
从房地产的消费环节看。在美国，到2005年8月，美国按揭证券
化行业上市公司的总市值为1220亿美元。而其中，经营房地产贷款市
场的Fannie Mae(联邦全国按揭协会)地产基金会与Freddie Mac(联邦
家庭贷款按揭协会）2家超过了3/4。3房利美和房地美已成为美国住房
按揭证券化市场上的两大主力私募基金。在国内，1994年底和1995
年8月，中国人民银行的313号和220号文件分别对政策性职工个人
住房抵押贷款和经营性个人住房抵押贷款作出规定，标志着我国个人
住房抵押贷款全面展开。我国房地产消费金融化发展迅速。1999年至
2002年个人住房贷款余额分别达到了1357.71亿元、3376.92亿元、
5597.95亿元和8253亿元。个人住房新增贷款逐年增长，到2004年达
到了4037亿元4。
从房地产的经营环节看。截至2005年8月，美国公开上市的REITs
（房地产投资信托基金）总市值达到了3200亿美元。2004年澳大利亚
相当于REITs的LPT（上市地产信托）占有房地产业63％的市场份额，总产值达到900亿澳元（约700亿美元）。近年来，在我国国内
以REITs为代表的房地产经营模式崭露头角。
从房地产的开发环节看。截至2005年8月，美国房地产企业上
市公司的总市值为80亿美元。而据中国人民银行《2004年中国房地
产金融报告》，我国房地产开发中使用银行贷款的比重在55％以上。
到2004年房地产上市公司为50个，A股首发发行量为10000万股，A
股首发筹资总额达到66180万元1，债券融资达到1900万元2。
3.房地产经济波动的客观性
房地产经济的增长与宏观经济的增长一样，并不是一直平稳发展
的，也是有波动的。国内外理论与实证研究表明，房地产经济的波动
是客观存在的。房地产经济波动分为周期波动和异常波动—房地产泡
沫。在周期波动方面，不同国家或地区房地产周期波动的时间长短是
不同的，根据国外学者的研究，美国房地产的一个周期为18—20年，
英国、日本为10—12年左右，澳大利亚约为6年，韩国的房地产周期
平均为4年3；而根据国内学者的研究，我国香港的房地产周期为7—8
年，台湾地区为5—6年，大陆为7年4。在房地产异常波动方面，如日
本20世纪80—90年代的房地产泡沫；20世纪90年代，泰国的房地产
泡沫；20世纪80年代美国房地产泡沫；1992、1993年发生在我国海
南省、广西北海市的房地产泡沫。而影响房地产经济波动的因素有很
多，在本文的研究中将作详细分析。
4.房地产经济波动引致金融风险，酿成金融危机
明斯基(Hyman P.Minsky)将借款人分为三类:一类是抵补性企业，
它只根据自己未来的现金流量作抵补性的融资，是最安全的借款人；
第二类是投机性的借款人，它们根据预测的未来资金丰缺程度和时间
来确定借款；第三类是高风险的借款企业，借款用于投资回收期很长
的项目，在较长时期它们都无法用投资的收益还本付息，而需要滚动
融资用于支付本息。在房地产经济的扩张时期，房地产与股票价格持续上涨，后两类的借款人比例越来越大。其原因，一是逐利