我国房地产价格波动对金融脆弱性的影响研究.docx

I
摘要
20世纪以来，频繁发生的金融危机表明，房地产业作为重要的支柱产业之一，其资
产价格波动对一国金融体系的冲击，也正伴随着世界经济的飞速发展而不断衍生变化。然
而对于我国这种经济制度还处于不断探索、完善阶段的发展中国家来说，金融危机的发生
将会对整个国民经济体系产生致命的影响。目前随着我国近年来房地产业的不断发展，作
为一个新兴行业其发展正处于起步阶段，并还在不断发展和完善中。而现阶段房地产发展
与我国宏观经济面及金融机构都存在密切联系，其价格波动对金融体系的冲击不可忽略。
因此重视房地产价格波动的内生因素和外部冲击，探索其对我国金融脆弱性的影响以及传
导机制，对于建立符合我国现实状况的金融风险监测与预警体系，保证我国房地产市场和
金融体系健康且稳定地发展有着重大的意义。
本文以经济理论和计量经济学方法为基础，探讨了房地产市场与我国金融脆弱性的影
响渠道，并采用向量自回归模型（VAR）对代表房地产价格变动和金融脆弱性的指标建立
非结构化的VAR模型，然后利用单位根检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数及方差分
析等计量方法研究模型中各个变量之间的关系。模型检验结果表明，房地产价格波动无论
是对于宏观经济面脆弱性还是微观金融机构的脆弱性都有显著的影响，其中房地产价格波
动对于宏观经济面的脆弱性影响的程度较大，而对微观金融机构的影响较小但是其反应更
为灵敏；短期内房地产价格波动不管是对宏观经济还是微观金融机构都有积极的影响，长
期内呈现出负面影响；并且金融脆弱性会进一步加剧房地产价格的波动，两者互为因果关
系。
本文的创新点在于：1.构建了向量自回归模型对房地产市场、宏观经济脆弱性和微观
金融机构的脆弱性三者进行综合比较分析，首次对房地产价格波动与金融脆弱性进行实证
分析，优于已有的文献只对房地产市场与金融体系中的某个方面的某个因素单独进行考虑
的局限。2.总结并概括了房地产市场对于金融脆弱性宏微观两方面的影响机制，并运用多
种计量分析的方法对此进行论证和补充。3.与当前相关研究所采用的简单的回归相比，
VAR模型更有利于研究变量之间完整而客观的联系。4.本文提出了建立我国早期风险预警
体系的关键点。
本文的不足之处在于：1.由于向量自回归模型自身是缺乏经济理论前提的，对于估计
出的模型中的系数常常难以逐个解释。2.由于金融脆弱性指标体系的确定在学术界还处在
不断完善阶段，因此本文所构造的金融脆弱性指数中选取的指标带有部分主观性及经验
性，因而其结论不具有严格的科学性。3.要完整的分析我国房地产市场对金融体系的脆弱II
性的影响及其特征，仅仅利用12年的时间周期是不够的，并且选择在市场处于成熟稳定
阶段的时间周期最为合适，但是我国的房地产市场发展尚处于发展阶段，仅有十多年的数
据，并且由于我国经济还处于发展改革时期，大部分数据的波动受到社会形势与政策面的
影响会较大。
关键词：房地产价格波动；金融脆弱性；VAR模型III
ABSTRACT
Since the 20th century,frequent financial crisis shows that,the real estate industry as the
important one of pillar industries,the shock of its asset prices volatility to the financial system
in one country,is also with the rapid development of the world economy and derivative
changing constantly.Especially,financial crises will produce the lethal effect on the entire
national economy system in developing China,whose economic institution is still in the stage
of exploration and perfection.At present our country in recent years with the development of
the real estate industry,which is as a new industry the development is in the initial stage,and
also in the continuous development and perfection.However the real estate development has
close contact with macroscopic economy face and financial institutions.So the impact of its
price fluctuation on the financial system can not be ignored.Therefore we should pay attention
to both the external shocks and endogenous factor of real estate price fluctuation and explore
the influence on financial fragility of our country and the transmission mechanism,which is of
great significance for establishing financial risk monitoring and warning system accord with the
realistic situation of our country and ensuring that the real estate market and the financial
system health and stable development.
Based on economic theory and econometric methods for background,discusses the contact
way between the real estate market and the financial fragility in our country,and by using the
vector regression model,establishes indexes of the structural vector regression model on behalf
of the real estate price changes and the financial fragility by means of the unit root test,granger
causality test,impulse response function and variance analysis methods to analysis model of
different variables of the relationship.Model test results show that the real estate price
fluctuation have significant effects on both macro economic vulnerability and microscopic
surface of the vulnerability of the financial institutions;The influence degree to the former is
bigger,and the latter smaller but more sensitive reaction;In the short term the real estate price
fluctuations to macroeconomic and micro financial institutions have a positive effect,in the
long term present a negative influence;And the financial fragility worsen real estate price
fluctuations,the causal relationship between each other.
In this paper there are some creative points:1.For the first time commit to real estate prices
fluctuation and financial fragility in the view of empirical,better than the existing literature
only on the real estate market and the financial system in one aspect of a certain factors toconsider.2.Sum up the effects mechanism between real estate market and financial fragility,
than use various measurement to analysis and add.3.And the related research institute of the
simple regression,VAR model is more advantageous to the study,complete and objective 4.
This paper puts forward key point in the establishment of early warning of the risks system in
our country.
The shortages:1.Because vector regression model is itself a lack of economic theory of the
premise,estimates for the coefficient model usually can't explain them one by one.2.Because
the index system of financial fragility determined in academia is still in perfect stage,so this
paper the constructed financial vulnerability index selection in the index with part of the
subjectivity and empirical,so its conclusion does not have strict scientific.3.To full analysis of
the real estate market in China on the financial system of the vulnerability of the effect and the
characteristic,rely on 12 years the cycles of time far is not enough,and in the choice of cycle in
mature stable stage is generally the most appropriate,but China's real estate market
development is still in the development stage,only ten years of data,and as a result of China's
economy is in development period of reform,many of the fluctuation of data by policy and
social situation of big effect.
Key Words:real estate price fluctuation;financial fragility;VAR model1
目录
摘要................................................................................................................................I
ABSTRACT.................................................................................................................III
第一章绪论..............................................................................................................3
1.1研究背景...........................................................................................................3
1.2研究意义...........................................................................................................4
1.3国内外文献综述...............................................................................................5
1.3.1国外文献综述.........................................................................................5
1.3.2国内文献综述.........................................................................................8
1.4研究内容、方法与论文结构.........................................................................11
第二章房地产价格波动影响金融脆弱性的理论研究.............................14
2.1金融脆弱性.....................................................................................................14
2.1.1金融脆弱性的定义...............................................................................14
2.1.2金融脆弱性、金融风险、金融危机...................................................15
2.1.3金融脆弱性的衡量...............................................................................15
2.2房地产价格波动.............................................................................................17
2.2.1房地产价格决定理论.........................................................................17
2.2.2房地产价格波动的内涵.....................................................................18
2.2.3房地产价格波动的影响因素分析.....................................................19
2.3房地产价格波动影响金融脆弱性的机制分析.............................................20
2.3.1房地产价格波动对金融脆弱性的传导途径.......................................20
2.3.2房地产价格波动对金融脆弱性的相互作用机制...............................21
第三章房地产价格波动与金融脆弱性的实证设计.................................23
3.1总体设计思路及计量方法............................................................................23
3.1.1总体设计思路......................................................................................23
3.1.2计量方法介绍......................................................................................23
3.2数据样本选取及特征描述.............................................................................26
3.2.1房地产价格波动指标的选取...............................................................26
3.2.2金融脆弱性的衡量指标.......................................................................26
3.2.3数据的平稳性检验..............................................................................282
第四章房地产价格波动与金融脆弱性的实证研究.................................30
4.1 VAR模型滞后期确定....................................................................................30
4.2建立VAR（2）模型.....................................................................................30
4.3格兰杰因果关系检验....................................................................................32
4.4脉冲响应函数分析........................................................................................33
4.5方差分解分析................................................................................................35
第五章研究结论和政策建议...........................................................................39
5.1研究结论........................................................................................................39
5.1.1实证结论..............................................................................................39
5.1.2结论分析...............................................................................................39
5.2政策建议.........................................................................................................42
总结与展望..............................................................................................................44
参考文献...................................................................................................................45
致谢........................................................................................................................45
攻读硕士学位期间发表论文的情况................................................................483
第一章绪论
1.1研究背景
20世纪以来，频繁发生的金融危机给世界各国造成了巨大的经济损失，同时也给世
界各国的金融体系的安全运行带来了严峻的挑战。金融危机的频繁发生表明，金融脆弱性
尤其是发展中国家的金融脆弱性程度更为严重，对它的研究也显得越来越迫切。而2007
年以世纪房贷公司申请破产为开端的美国次贷危机，在随后一年多的时间里迅速席卷全
球，成为1929年以来最严重的一场金融危机，给世界各国的金融安全带来了重大的冲击。
在经历了1998年亚洲金融危机的大量反思和专家学者的大量研究之后，金融体系为何还
是如此的动荡？继美国次贷危机后金融系统脆弱性研究再次引起了经济学者们的高度关
注。重新审视新近危机对我国金融脆弱性问题的研究也有着重要的意义。国外著名学者
Reinhart、Mian和Sufi等人长期以来对金融危机的症状进行追踪，他们发现在金融危机
和经济减缓前，资产价格过度繁荣是爆发危机的一个标志。在次贷危机全面爆发前，美国
的房价显著抬高，从1996-2005年平均房价增加了大约200%，金融危机爆发后，2008年
4月，美国房价同比下跌4.6%。房地产泡沫引发的金融危机使人们关注到房地产价格波
动给金融系统的稳定的影响。
近年来随着我国的房地产市场的不断发展，我国的房地产过热问题也已经成为了学
界、政府与百姓共同关注的焦点问题。自1998年房改以来，房地产产业开始迅速发展起
来，2000年后，我国房地产价格波动出现了持续上涨的局面。据国家统计局最新数据显
示：2010年全国70个大中城市新建商品住宅销售价格全年平均涨幅在13.67%，在四月
份达到17.3%的高点，年末有所回落。而之前国土资源部下属中国土地勘测规划院全国城
市地价监测组发布的研究报告显示，2009年全国住宅平均价格为4474元/平方米，涨幅
达25.1%，为2001年以来最高水平。目前国际上公认的合理住房价格的房价收入比应该
为3-6倍之间，而我国几乎所有城市的房价收入比都超过了10，一线城市大都超过了20，
房价严重偏高，完全超出了正常工薪阶层和普通民众的承受能力。2010年，为遏制一些
城市房价过快上涨的势头，国务院三次部署调控工作，特别是当年4月印发了《国务院关
于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》。
与其他行业不同的是，在房地产业迅速发展的同时，不仅涉及到房地产自身而且还与
金融业（尤其是银行业）密切联系在一起。房地产融资创新范围不断扩大，2009年末个
人住房贷款新增14万亿元，同比增长47%，这是在房地产市场销量和价格迅速上升的基
础上形成，2010年个人住房信贷规模维持高位，开发企业资金规模也不断扩大，2009年4
全年房地产开发贷款规模达到了6000亿元，与房地产相关的贷款更是达到了上万亿规模，
2010年，房地产业的发展受到宏观经济调控因素的影响，开发信贷势必有所紧缩，房地
产企业资金来源结构将发生变化，银行信贷来源占比将减少，外资总体规模维持不变，自
筹资金占比将上升。
房地产价格过快上涨，引发投资者的投资热情，从而加大对房地产投入。作为资金密
集型的房地产业，其发展需要国内金融市场的支持。然而目前国内房地产业融资方式是以
房地产贷款为主，且房地产的抵押物品通常为房地产本身，而贷款又是国内银行主要的资
产业务，这使得其发展与银行业紧密联系。但房地产发展过热势必会使资金大量流入其中，
导致其他产业因缺乏而发展缓慢甚至停滞不前，而房地产由于获得充足资金的支持必然会
进一步抬高价格，集聚更大的风险。一旦房地产价格发生剧烈波动，必然会给银行业带来
巨大的冲击，同时也会加剧宏观经济的巨大波动，危及金融系统，从而加剧金融脆弱性，
影响整个金融市场的稳定运行。
因此，在这样的背景下，来研究我国房地产价格波动与金融脆弱性的关系，成为一个
较为迫切而有现实意义的问题。
1.2研究意义
本文主要对我国房地产价格波动与金融脆弱性的关系进行深入研究，这一问题的研究
既有理论意义，也有现实意义。
首先，房地产价格波动与金融脆弱性的关系的研究具有重要的理论意义。目前国内外
关于金融脆弱性的研究多集中在金融脆弱性的度量上、评估体系方面以及其形成机制的理
论分析上，较少与资产价格波动联系起来，一些涉及到资产价格波动的研究也仅仅考虑的
是股票市场的资产价格波动。而关于资产价格波动多着重于其对宏观经济、货币政策的影
响以及与单个宏观经济指标的理论和实证分析的研究，涉及金融脆弱性领域的较少；而将
房地产价格的波动从资产价格中独立出来，研究其影响金融脆弱性的作用机理及实证分析
的就更少了。本文将通过分析我国房地产业与宏观经济以及金融业的共生关系入手，研究
它们之间的关系，从理论的角度阐述房地产价格波动影响宏观经济及金融机构的脆弱性的
渠道及作用机制，这有助于为政府部门做出决策提供理论依据。
其次，由于房地产价格波动与宏观经济及金融业有着密切的关系，从而使得其波动与
金融系统的脆弱性息息相关，因而使得本文对房地产价格波动与金融脆弱性相互影响的研
究具有现实意义。在20世纪80年代发生的美国银行业危机中，房地产信贷损失及其诱发
的风险就是银行倒闭的重要原因；20世纪90年代以来，尤其是日本泡沫经济破没及亚洲5
金融危机中，房地产都扮演着十分重要的角色；2007年底，由美国次贷危机引发的全球
金融风暴，这场源于房地产业的危机，其中房地产抵押贷款就是其导火线，从而使得房地
产价格波动问题的研究成为金融稳定研究中值得高度关注的问题。目前我国暂时还没有大
范围内的房地产泡沫破灭的先例，而我国房地产市场还处于不断发展中，由于房地产市场
的不成熟和制度性的缺陷，使得其发展与宏观经济产生了背离，也一度出现了过热的现象，
这必然对经济发展产生一定的影响，特别是近几年房地产市场波动幅度逐渐增大，不稳定
性加剧，已经在金融体系内积累了大量的风险，在国际低利率与较多的流动性使得主要发
达国家房地产价格不断攀升、关于全球地产泡沫的危言不断的背景下，我国作为经济制度
正处于不断探索和完善阶段的发展中国家，置身其中显然难以独善其身。因此，对于我国
房地产业不能按照一般产业问题来研究，而要从全局来审视它对金融脆弱性的影响。
1.3国内外文献综述
目前国内外关于金融脆弱性微观机制的研究，大多集中在资产价格波动所导致金融风
险的集聚进而影响金融脆弱性的微观机制的分析。而将房地产市场从资本市场中独立出
来，专门研究房地产价格波动对金融脆弱性影响的研究比较少，然而由于近年来国内外相
关学者对近几十年来金融危机的追踪研究发现，随着房地产市场的发展，房地产市场价格
波动对金融危机的爆发，即加剧金融脆弱性有着至关重要的作用。因此，这部分主要通过
对国内外关于资产价格波动与金融脆弱性以及房地产价格波动与金融危机和金融脆弱性
关系的文献进行综述的。
1.3.1国外文献综述
自国外著名学者海曼·明斯基（Hyman P.Minsky）提出金融脆弱性的概念以来，国
外学者对金融脆弱性形成机理的研究文献不断在增多，而大多研究集中在资产价格的大幅
度波动如何通过信贷渠道来影响银行脆弱性乃至整个金融的稳定性。目前关于资产价格波
动与金融脆弱性关系的研究的文献笔者将从影响机理的理论分析和实证检验两个视角来
进行归纳和阐述。
国外关于资产价格波动与金融脆弱性关系的理论研究主要集中在以下三个方面：资产
价格波动通过银行信用、银行流动性、加剧信息不对称问题和传递未来不平衡信息四个方
面来影响金融稳定性及加剧金融脆弱性。Bemanke和Lown（1991）从银行信用扩张的角
度研究了资产价格波动的影响。他认为资产价格大幅度下跌会导致银行和借款者的资产负
债表状况会恶化，进一步影响到借款者的信用获得能力和银行的信贷扩张能力，从而造成6
信用紧缩（credit crunch）
[1]
。对于借款者来说，资产价格上升会使得借款者的净财富增
加，则此时可用来供抵押的资产价值上升，因而提高了借款者获取银行贷款的能力，同时
也提高了借款者的负债率，进而扩大了银行资产暴露于风险的比重，从而增加了金融体系
脆弱性。而当资产价格下跌时，则正好相反，此时借款者由于净财富和现金流下降，即可
供抵押的资产价值下降，导致借款者获取信贷的能力大幅度下降。对银行来说，资产价格
的下跌使得大面积的贷款损失，而银行在其权益资本遭到损失的情况下会为了满足管制性
资本金标准的要求出卖资产并缩减贷款供给，这就是所谓的资本金紧缩（capital crunch）
导致的信用收缩效应。Nan-Kuang Chen（2000）把银行和耐用资产引入到他的动态一般
均衡模型，而其中的耐用资产不仅是资本品也是抵押品，并在其模型中分析资产价格和银
行信贷之间的相互作用机制[2]。针对已有宏观经济学模型中不考虑银行、回避违约问题以
及着重分析稳定状态的局限，Goetz von Peter（2009）在一个简单宏观经济学模型考虑将
银行和资产价格纳入到其中，并进一步分析了大范围违约对于银行体系的影响，研究表明
信用、资产价格和贷款损失之间的相互作用能解释金融不稳定的发生[3]。Allen和Gale
（2000）建立了关于资产价格泡沫存在性问题的模型，在其中将信贷可得性的突然改变和
资产价格波动联系起来了。投资者通过借款来投资风险资产，他们的决策中包含了他们对
未来信贷的可得性预期，即他们从银行借款多少，为风险资产要付出多少。信贷扩张与风
险转移通过下面两种方式相互作用：一是当期的信贷扩张使投资者更倾向投资于风险资
产，从而会抬高资产的价格；二是对未来信贷扩张的举起也能抬高当期的资产价格。他们
在文中强调第二种方式对危机的发生具有重要的影响，也就是说未来信贷可得性的改变会
导致金融危机[4]。Borio和Lowe（2002）认为金融不平衡的扩散往往孕育着大范围的金融
危机，而此时良好的经济环境则掩盖了这种金融不平衡。迅速的信用扩张、资产价格的繁
荣与破灭及超过平均水平的资本积累等因素增加了未来金融不稳定发生的可能性，而各种
因素同时发生会提高危机发生的概率[5]。在研究资产价格波动和银行流动性两者之间的关
系方面：Allen和Gale（1998）借助一个模型来表示一个持有非流动性资产但包含风险收
益的代表性银行。在存款者预期风险资产收益低的情况下易导致银行发生挤兑。而此时银
行为了满足存款者的流动性需求会尽量出卖所持有的风险资产，这样则会导致资产价格的
下跌，银行危机进一步传染到资产市场上来[6]。Allen和Gale（2000）用另一个模型考虑
了交叉持有储蓄的银行。如果银行为了满足顾客的流动性需求，进而清偿他们对于其他银
行的权利，那么会导致传染性甚至最终的破产[7]。Allen和Gale（2004）认为在短期银行
的流动性需求缺乏弹性，尽管是对流动性需求的小冲击也可能会使得资产价格大幅度波
动、银行违约或者以上两者同时发生[8]。Mishkin（1999）的研究中强调了在引发金融危
机中信息不对称的重要作用，他认为信息不对称问题阻碍了金融系统功能的正常发挥。他7
揭示了金融脆弱性，提出了金融不稳定假说，当对金融体系的冲击干扰了信息流，并由此
使得金融体系不能将资金进行有效的融通时就发生金融不稳定。他认为非金融机构的资产
负债表状况恶化是信息不对称问题的关键[9]。资产价格波动通过传递未来不平衡信息来影
响金融脆弱性方面，Marshall（1998）对股票市场的价格波动进行了研究，认为股票价格
是未来发生危机的函数，也就是说未来发生的概率上升的话，股票价格则会下跌，即当期
的股票价格可以用来预示未来系统性危机发生的可能性[10]。此外Peter（2004）探讨了资
产价格波动与银行脆弱性两者之间的相互作用机理，提出了一般均衡分析，并指出了连接
两者的主要因素，他还认为在资产价格下降和银行危机之间存在一个间接、非线性和涉及
反馈的过程[11]。
关于资产价格波动与金融脆弱性关系的实证研究中，早期的实证检验大多集中在个案
研究，因此其结论的解释力不具有普遍性；而近年来的实证检验侧重以多国跨年度的长期
数据作为研究对象，设置相应指标通过定性和定量的分析方法来检验资产价格波动、信用
扩张之间的相互关系及它们在导致金融体系不稳定中的作用,使得其结论更具有解释力。
Fisher（1933）