华泰联合-基于CPPI策略的减仓方法-100805.pdf

基于基于 CPPI 策略的减仓方法策略的减仓方法 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2010-08-5 金融工程金融工程/数量化策略数量化策略 分析师 分析师 杨戈 SAC 执业证书编号:S1000207090109+755-82366965 联系人 联系人 陈杰+755-82125171 ?面对应当减仓的决策，是该坚决执行，一次性清仓？还是留有余地，逐步的减仓？如果逐步的减仓，又该如何确定逐步减仓的步点和幅度?CPPI 策略是目前保本基金最主要的保本策略，该策略能在保证资产组合价值不低于风险下限的前提前，获得一定的收益增厚能力。?CPPI 策略用于指导减仓，能够很好的解决两个矛盾：如何确保资产的安全（假如减仓决策正确），以及如何“纠正”错误的减仓决策(假如减仓决策错误)。?本文论述了采用 CPPI 策略作为减仓方法的逻辑，说明了如何使用 CPPI 减仓方法。文中详细测试了 CPPI 减仓方法在长短期内的保本能力和收益增厚能力，以及长期坚持使用 CPPI 减仓方法的效果。金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 一、减仓的两难境地：坚决执行还是留有余地？.3 二、CPPI 策略的介绍.4 三、使用 CPPI 策略指导减仓.5 四、CPPI 减仓方法的检验.6 4.1：安全性检验：.7 4.2 收益增厚能力.9 4.3 长期使用 CPPI 策略的测试：.11 五、总结.12 图表目录 表 1：CPPI 减仓方法的短期安全性测试.7 表 2：CPPI 减仓方法的长期安全性测试.8 表 3：CPPI 减仓方法的短期“纠错”测试.9 表 4：CPPI 减仓方法的长期“纠错”测试.10 表 5：择时系统发出的减仓信号.11 图 1：CPPI 减仓方法的短期安全性效.7 图 2：CPPI 减仓方法的长期安全性效果.8 图 3：CPPI 减仓方法的短期“纠错”效果.9 图 4：CPPI 减仓方法的长期“纠错”效果.10 图 5：择时系统发出的减仓信号.11 图 6：两种不同减仓方法的比较.12 金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 面对下跌时，如何减仓一直以来缺乏科学的策略指导。过多或是或快的减仓迅速的降低了资产组合中股票权重，该方法固然很好的防范了继续下跌的风险，但是也失去了股票反弹带来的潜在收益。过少或是过慢的减仓则没有很好的控制下跌风险，若股票继续下跌则会导致整个资产组合更大的损失。以 CPPI 为代表的保本策略，其核心思想在于依据市场表现（非主观判断），相应的调整风险资产和无风险资产的权重比例，进而使得投资组合的收益结果类似于购买了保护性看跌期权的投资收益。CPPI 策略的优势主要体现在股票价格下跌时能够保证资产组合的最低价值，在股票价格上涨时能过获得股票上涨的部分收益。以往我们仅仅将 CPPI 策略看做一种保本策略。若将 CPPI 看做大类资产配置策略，则可以作为减仓时的一个基准：在什么时候，按照什么样的比例减仓，能够达到所设定的保护资产要求。本文分别阐释了 1、CPPI 策略的原理；2、选择 CPPI 指导减仓的原因；3、CPPI各个参数设定的影响。对于 CPPI 策略的保本能力和收益增厚能力分别作了测试。一、减仓的两难境地：坚决执行还是留有余地？一、减仓的两难境地：坚决执行还是留有余地？何时买卖股票的策略，通常是依靠择时指标或是投资者的经验判断。而无论投资者是如何得出择时结论的，都会涉及到一个问题：那就是决策的准确性。减仓信号的准确性直接决定了减仓的效果（最准确的信号是在最高点提示离场）。如果决策信号非常准确，则一次性减仓能够将损失减低到最小程度。但如果决策错误（择时发出减仓信号后股票继续上涨），而投资者已经一次全部减仓完毕，那么投资者就会踏空后市的上涨，无法获得股市上涨的收益。正是由于很难找到完美的择时方法，使得我们能够保证每次的减仓决定都是正确的，导致了投资者在面临减仓时出现了两难的选择：是该坚决的执行，一次性清仓？还是留有余地，逐步的清仓？为了提防减仓决定不正确带来的踏空而采用逐步减仓的方法，但这又带来了新的问题：减仓的步点和幅度。如果减仓过多，那么和一次性减仓差别不大，没能起到纠正错误决策的作用，整个资产组合仍然存在踏空上涨的可能。如果减仓过少，一旦减仓信号时准确的，则投资会遭受巨大损失。所以逐步减仓需要很好的策略作为指导，什么时候触发进一步的减仓，每次减仓的幅度是多少，都需要更科学有效的策略作为支撑。由此可见，减仓时采取的策略需要考虑到减仓信号出现错误的可能，以及由此投资者所产生的对减仓信号的怀疑心理。好的减仓方法一方面一定要能控制住下跌风险，避免资产价值跌破止损线；一方面又要具备一定的回旋余地，避免因错误判断而出现的完全踏空。金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 二、二、CPPI 策略的介绍策略的介绍 固定比例投资组合保险策略（CPPI-Constant Proportion Portfolio Insurance）：Black 和 Jones（1987）和 Perold（1986）提出了固定比例投资组合保险策略 CPPI。投资者只需依据自身对风险的承受能力来制定投资组合保险的方案，只需要简单的设置几个简单参数就能达到投资组合保险的目的。CPPI 的理论公式如下：),(tttttttAFAmMinEEDA=+=其中tA为第 t 期的资产组合总价值；tD为第 t 期的无风险资产价值；tE表示第t 期的风险资产价值；m 为风险乘数，反映了投资者对风险的偏好程度和承受程度，乘数越大说明投资者风险偏好程度越高，会导致整个投资组合中投资于风险资产的比例越大，投资组合总价值的风险也会增大。tF为风险下限，表明投资者要求的最低保证金额。缓冲垫是指投资组合机制与最低保证金额之间的差值。在 CPPI 策略的具体运用中，影响 CPPI 最终保本效果的关键因素是确定tF和两个参数。tF的作用是确定整个资产组合的最低价值，tF设定的越高，投资组合的受保本的比例就越高。的作用是确定整个组合价值对于风险资产价值变化的敏感程度，越大，在风险资产价格上升时就越能充分的享受到收益上升的好处。但若风险资产出现亏损，越大，组合的价值就会越快的跌至风险下限tF，在极端情况下，若风险资产价格跌至完全亏损，则资产组合价值为tF。除了CPPI方法外，TIPP方法和OBPI方法也是基于类似的理论基础和操作思想。时间不变性投资组合保险策略（TIPP-Time-Invariant Portfolio Protection）是CPPI 策略的改进版本。TIPP 策略中的风险下设会随市场变化调整，且只上不下。TIPP策略较 CPPI 策略更为保守。基于期权的组合保险策略（OBPI：Option-Based Portfolio Insurance）是 CPPI的复杂版本和理论基础。OBPI 策略包含更多的参数设置，对市场变化的调整更加的频繁。TIPP 和 OBPI 策略也是基于大类资产配置的保本策略，操作思路也秉持“追涨杀跌”的特色。TIPP 和 OBPI 也可以作为减仓方法指导操作。对于 TIPP 和 OBPI 策略的详细介绍，可以参阅我们的相关报告：金融工程-100512：保本技术的归纳、对比与分析。金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 三、使用三、使用 CPPI 策略指导减仓策略指导减仓 CPPI 策略是一种非常易于操作和理解的策略，使用 CPPI 策略只需要在一开始设定好三个参数（风险下限，风险乘数和调仓方法），以后均不需要在做设定和调整。风险下限的设定，体现的是投资者的止损线，或是能够接受的最大损失额。例如投资者的止损线为 90%时，风险下限就相应设定为 90%。风险下限是 CPPI 策略中最重要的两个参数之一，对于整个资产组合的投资和风控具有非常重要的意义，对于减仓路径的确定也有根本性的作用。风险下限设定的越高（最高 100%），CPPI 策略更趋近于全仓调整；风险下限设定的越低（最低 0%），CPPI 策略越趋近于买入持有策略。风险乘数主要取决于投资者的投资习惯。高风险乘数的投资者，其资产组合是在大量现金比例和大量风险资产之间来回切换。愿意以频繁调仓，高交易成本，可能出现的略高损失换取收益增厚能力的投资者可以选择更高的风险乘数。而对于不喜欢资产组合价值波动的投资者而言，可以选择更小的风险乘数。通常而言，风险乘数的设定范围在一到五之间。风险乘数设定的越高，CPPI 策略中风险资产权重波动越大。风险乘数设定的越高，资产组合对市场变化的反应程度越大。调仓方法通常情况由固定时间调仓和触发调仓共同决定。例如当股票资产下跌相比上次调后又下跌了 10%触发调仓，如果一直没有触发的情况就固定每个 3 个月调仓一次。如果投资者愿意用更频繁的调仓换取 CPPI 对市场更敏锐的反应，可以选择更短的调仓期（固定周期调仓由三个月调至一个月），更容易触发的调仓触发条件（风险下跌 10%触发调整改为 5%触发），不同的触发方向（增加风险资产上涨作为触发条件）。一般而言，CPPI 的调仓方法对于收益增厚能力更为重要，调仓方法的设置能够较为明显的提升 CPPI 增加风险资产权重的速度。相对而言，调仓方法的变化对于安全性的改善相对较小，即使较为迟钝的调仓方法也能保证 CPPI 的保本能力。对于各个参数的设定对 CPPI 策略的影响程度，大致上是风险下限最高，风险乘数次之，调仓方法最弱。更为详细的参数影响效果，我们会很快有后续报告做出专门论述，敬请大家关注。参数设定完毕后，我们仅需按照股票价格作出简单计算，就能确定我们下一步的操作步骤。我们用一个简单的例子说明 CPPI 策略的减仓方法：在 t=0 时刻，投资者确定减仓。之前资产组合价值为 100，全仓为股票。CPPI策略的风险下限设定为 90%，风险乘数为 4。则按照 CPPI 策略，投资者应该持有 40的股票仓位，60 的现金仓位。t=0 时刻减仓幅度为 60%。在 t=1 时刻，股票价格相对 t=0 时刻下跌 10%。此时原先价值 40 的股票下跌为36。按照 CPPI 的计算，此时股票的仓位应调整到（60+36）-90*4=24。即在股票下跌 10%的市场情况下，在 t=1 时刻。股票头寸应该继续减少 60%，由原先的 40 减仓至 24。现金资产有 60 上升到（96-24）=72。在 t=2 时刻，股票价格相对 t=1 时刻由下跌了 20%。则此刻整个资产组合的价值为 24*80%+72=91.2。按照 CPPI 的计算方法，此时股票的仓位应调整到（91.2-90）*4=4.8。现金资产价值由 72 上升到 86.4。金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 在 t=3 时刻，股票价格上升 20%。则此时资产组合的价值为 4.8*1.2+86.4=92.16。此时股票仓位应上调至 8.64。现金资产价值由 86.4 下降到 83.7。通过这样上面这个简单的虚拟情景，我们能够发现按照 CPPI 策略调整仓位的几个特点，：一：CPPI 策略能够很好的保障投资的安全性。CPPI 策略是目前保本基金使用最多的保本策略，按照 CPPI 策略能够保证资产始终不低于风险下限设定的水平。若风险下限设定为 90%，则 CPPI 策略能够保证无论市场出现怎样的下跌，均能保证资产组合的价值始终大于初始价值乘以 90%的水平。二：CPPI 具有收益增厚能力。CPPI 策略中会让资产组合中始终保持一定比例的风险资产，并能够按照市场的变化灵活调整（放大或是缩小）风险资产的比例。当市场出现下跌反弹时，相比一次性的减仓，CPPI 策略能够获取市场反弹的收益。如果减仓判断是错误的，CPPI 策略能够让风险资产权重恢复到原先水平。在某些情况下，即使前期做出了减仓的操作，CPPI 策略也能逐步的让资产组合恢复到满仓状态。三：CPPI 策略的上述能力，仅仅通过不断的调整风险资产权重就能实现。即 CPPI是大类资产配置的策略，不需要加入别的金融工具。四：CPPI 策略操作简单，逻辑基础严密。CPPI 策略的计算非常的简单，不需要设计到大量的数据分析和市场研判，没有模型风险。CPPI 策略是 OBPI 策略的简化，其背后逻辑严密，科学的在安全性和收益性之间做出了权衡。五：CPPI 是“傻瓜”策略，不掺杂过多的主观因素，不需要对后市做出预测。CPPI 策略是“傻瓜”策略，投资者仅仅需要在每日收盘后，做出简单计算就能得出明天应该的操作步骤。六：CPPI 策略不需要频繁操作和调仓。在一般的市场条件下，CPPI 策略不需要频繁调整仓位。在极端的持续下跌市场中，CPPI 最频繁也只是需要每日调仓。CPPI 策略的上述几个特点决定了它非常适合作为减仓策略：首先，CPPI 策略兼具下跌风险控制和收益增厚能力。该特点能够解决投资者在减仓过程中既要保证资产安全、控制损失，又要能够避免完全踏空、留有余地的要求。其次，CPPI 不需要频繁调仓，且操作简单。一次性减仓的方法可能导致高成交成本（频繁的随着择时信号，在股票和现金之间全仓切换）。CPPI 操作简单，使之更具操作性。再次，CPPI 不需要过多的主观判断，可以依据市场变化自行调整。CPPI 的这个特点不仅能够免去投资者需要时时研判的辛劳，也避免因错误判断而导致的投资损失。四、四、CPPI 减仓方法的检验减仓方法的检验 对减仓策略的检验，需要验证两个方面：保证资产安全性的能力；以及收益增厚能力。金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 7 4.1：安全性检验：安全性检验：如果减仓决策正确，未来股票价格出现了持续下跌，我们测试 CPPI 减仓方法和一次性减仓的差异：一次性减仓：在做出减仓决定后一次性减仓，清空所有的股票头寸。股票头寸为沪深 300 指数。CPPI 减仓：在做出减仓决定后使用 CPPI 指导减仓。CPPI 的风险下限设定为90%，风险乘数设定为 3。每当股票价值相对上次调仓时的价值下跌 10%时，触发调仓。如果没有触发调仓的情况，每隔 3 个月调仓一次。测试一：短期急速下跌的减仓效果 测试时间段：2007 年 10 月 1 日至 2007 年 11 月 30 日。测试目的：当减仓判断正确，市场出现下跌时，检验 CPPI 的安全性是否可靠，检验 CPPI 减仓与一次性减仓在保证资产安全性上的差异。测试结果如下：表表 1：CPPI 减仓方法的短期安全性测试减仓方法的短期安全性测试 到期收益率 最大损失 调仓次数 股票价值在整个资产组合中比例的均值 CPPI 减仓-4.25%-4.61%2 26.05%一次性减仓 0 0 1 0%沪深 300（不减仓）-16.20%-17.77%0 100%资料来源：华泰联合证券研究所、天软科技 图图 1：CPPI 减仓方法的短期安全性效果减仓方法的短期安全性效果 金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 8 资料来源：华泰联合证券研究所、天软科技 测试发现：当市场跌幅超越止损线的情况下，CPPI 减仓仅损失 4.15%，资产价值始终高于止损线。两个月内除了最初的一次调仓，仅调仓一次。测试二：长期持续下跌的减仓效果 测试时间段：2007 年 10 月 1 日至 2008 年 10 月 1 日。测试目的：当市场出现长期持续的深度下跌，检验 CPPI 的安全性是否可靠，检验 CPPI 减仓与一次性减仓在保证资产安全性上的差异。测试结果如下：表表 2：CPPI 减仓方法的长期安全性测试减仓方法的长期安全性测试 到期收益率 最大损失 调仓次数 股股票价值在整个资产组合中比例的均值 CPPI 减仓-8.95%-9.33%10 12.98%一次性减仓 0 0 1 0%沪深 300（不减仓）-60.31%-66.46%0 100%资料来源：华泰联合证券研究所、天软科技 图图 2：CPPI 减仓方法的长期安全性效果减仓方法的长期安全性效果 01000200030004000500060007000股票比例现金比例沪深300一次性减仓90%止损线CPPI减仓资料来源：华泰联合证券研究所、天软科技 测试发现：CPPI 策略的保本能力可靠，能够保证在持续下跌的市场情况下，使得资产价值始终高于设定的止损线。采用 CPPI 策略可以有效控制整个资产组合的下 金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9 跌风险。4.2 收益增厚能力收益增厚能力 如果减仓决策不正确，未来股票价格没有出现下跌，而是出现上涨。我们测试CPPI 减仓方法和一次性减仓的差异。本次测试中使用的两个策略与上个测试中的策略相同。测试三：减仓判断错误，CPPI 减仓方法的短期“纠错”效果 测试时间：2007 年 7 月 1 日至 2007 年 9 月 1 日 测试目的：当减仓决策不正确的情况下，CPPI 减仓方法在短期内的纠错能力。测试 CPPI 方法与一次性减仓在获得收益增厚能力上的差异。测试结果如下：表表 3：CPPI 减仓方法的短期“纠错”测试减仓方法的短期“纠错”测试 到期收益率 最大损失 调仓次数 股票价值在整个资产组合中比例的均值 CPPI 减仓 12.51%-1.74%1 33.36%一次性减仓 0 0 1 0%沪深 300（不减仓）40.96%-5.86%0 100%资料来源：华泰联合证券研究所、天软科技 图图 3：CPPI 减仓方法的短期“纠错”效果减仓方法的短期“纠错”效果 资料来源：华泰联合证券研究所、天软科技 金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 10 测试发现：由于留有了余地，保持了 30%的股票头寸，使得 CPPI 减仓方法获得了 30%的上涨空间，一定程度上“纠正”了期初做出的错误决策。CPPI 方法在测试期中没有出现调仓，交易成本为 0。若我们对调仓方法做出调整，加强 CPPI 策略对于市场变化的敏感程度，则 CPPI 减仓方法会有更高的收益率和纠错能力。测试四：减仓判断错误，CPPI 减仓方法的长期“纠错”效果 测试时间：2006 年 1 月 1 日至 2007 年 12 月 31 日 测试目的：当减仓决策不正确的情况下，CPPI 减仓方法在长期“纠错”能力，比较 CPPI 减仓方法与一次性减仓在获得收益增厚能力上的差异。测试结果如下：表表 4：CPPI 减仓方法的长期“纠错减仓方法的长期“纠错”测试测试 到期收益率 最大损失 调仓次数 股票价值在整个资产组合中比例的均值 CPPI 减仓 304.59%0%9 77.55%一次性减仓 0%0%1 0%沪深 300（不减仓）467.04%0%0 100%资料来源：华泰联合证券研究所、天软科技 图图 4：CPPI 减仓方法的长期“纠错减仓方法的长期“纠错”效果效果 01000200030004000500060007000股票占比现金占比沪深300CPPI减仓一次性减仓90%止损线 资料来源：华泰联合证券研究所、天软科技 金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11 测试发现：CPPI 减仓方法虽然在期初做了大幅的减仓，在开始时将股票仓位减至 30%。但是随着股票市场价格的上涨，CPPI 策略随之提升了风险资产的权重，最终达到了全仓股票的效果。从这点来看，CPPI 策略具备一定的“纠错”功能。如果我们将 CPPI 策略设定的更加激进一点，更偏好一些收益增厚能力（例如加快调仓频率或是调仓方法，增大风险乘数，调低风险下限），那么 CPPI 策略的收益率会刚好。4.3 长期使用长期使用 CPPI 策略的测试：策略的测试：我们随意使用了的一种择时方法，该择时方法发出了一下择时判断。其中有些信号是正确的，有些信号时错误的：表表 5：择时系统发出的减仓信号：择时系统发出的减仓信号 开始日 B/S 结束日 20050701 现金 20050805 20050805 股票 20060804 20060804 现金 20061117 20061117 股票 20070622 20070622 现金 20070831 20070831 股票 20071109 20071109 现金 20081128 20081128 股票 20090828 20090828 现金 20100702 资料来源：华泰联合证券研究所、天软科技 图图 5：择时系统发出的减仓信号：择时系统发出的减仓信号 01234562为现金，1为股票上证指数 资料来源：华泰联合证券研究所、天软科技 金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12 我们测试减持使用 CPPI 减仓方法，在长期投资过程中的效果：一次性减仓方法：在信号由“股票”变为“现金”时，清空所有的股票头寸。在信号由“现金”变为“股票”时，满仓持有股票。股票头寸为沪深 300 指数。CPPI 方法：在信号由“股票”变为“现金”时，使用 CPPI 指导减仓。在信号由“现金”变为“股票”时，满仓持有股票。股票头寸为沪深 300 指数。CPPI 的风险下限设定为 90%，风险乘数设定为 3。每当股票价值相对上次调仓时的价值下跌10%时，触发调仓。如果没有触发调仓的情况，每隔 3 各月调仓一次。图图 6：两种不同减仓方法的比较：两种不同减仓方法的比较 010002000300040005000600070002005070120050928200601042006041220060717200610192007011920070425200707302007110120080131200805092008080720081112200902182009052020090819200911242010030120100531沪深300CPPI一次性减仓资料来源：华泰联合证券研究所、天软科技 测试发现：在整个 5 年期的测试中 CPPI 减仓方法的资产组合价值始终高于一次性减仓方法。在沪深 300 出现大幅下跌的期间，CPPI 减仓方法成功的保证了 90&止损线的安全，在择时信号出现错误的期间，CPPI 减仓方法获得了一定的收益增厚，自行纠正了错误的择时信号。五、总结五、总结 CPPI 是目前保本产品广泛使用的保本策略，其保本功能的实现均是通过大类资产配置的动态调整来实现，而不需要加入新的金融工具。CPPI 策略采用“追涨杀跌”的交易原则，依据相应的理论基础，根据市场价格的变化，自动确定了不同资产应该持有的仓位权重。从结果来看，只要依据 CPPI 策略的步骤调整大类资产配置，就能够使得整个资产组合在最差的下跌市场中均能高于既定最低价值。同 金融工程报告金融工程报告 2010-08-05 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 13 基于对 CPPI 策略的分析，我们发现 CPPI 策略实际上为我们一种标尺，和减仓路线图：CPPI 策略综合权衡了下跌风险（shortfall risk）和捕捉上涨能力，在收益上使得整个资产组合实现了“下跌有限，上涨无限”。CPPI 策略完全是按照市场价格变化调整大类资产配置，剔除了主观因素和心理特性的影响。CPPI 策略明示了减仓的操作步骤：减仓的时间和减仓的幅度。所以一旦投资者想在某一价位锁定当时的资产组合价值，则 CPPI 等保本策略是最好的减仓步骤和参照标准。华泰联合证券评级标准：华泰联合证券评级标准：时间段 报告发布之日起 6 个月内 基准市场指数 沪深 300（以下简称基准）股票评级股票评级 买 入 股价超越基准 20%以上 增 持 股价超越基准 10%-20%中 性 股价相对基准波动在10%之间 减 持 股价弱于基准 10%-20%卖 出 股价弱于基准 20%以上 行业评级行业评级 增 持 行业股票指数超越基准 中 性 行业股票指数基本与基准持平 减 持 行业股票指数明显弱于基准 免责申明免责申明 本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。华泰联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络华泰联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为华泰联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。深深 圳圳 上上 海海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层 邮政编码：518048 电 话：86 755 8249 3932 传 真：86 755 8249 2062 电子邮件： 上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层 邮政编码：200120 电 话：86 21 5010 6028 传 真：86 21 6849 8501 电子邮件： 版权所有 2010 年 华泰联合证券有限责任公司研究所