本科毕业论文：电力行业上市公司可持续增长模型的应用研究.doc

电力行业上市公司可持续增长模型的应用研究
财务管理05-2班：范明杰 指导教师：徐强国
内容摘要:可持续增长是公司制企业实现股东财富最大化的长远目标。因此，企业是否实现了可持续增长就成为了企业成长过程中最值得关注的问题。本文通过构架詹姆斯·范霍恩的可持续增长模型，计算可持续增长率、分析可持续增长率与实际增长率的关系，讨论企业是否真正实现了可持续增长。本文选取在上海证券交易所上市的既有代表性的11家电力行业上市公司2004-2008年的财务数据进行计算、分析，讨论企业及整个行业是否实现可持续增长。
关键词：可持续增长模型;总资产周转率;销售净利率;股利分配率;产权比率

1 导言
1.1 写作目的
增长是企业本能的需求。企业的增长不仅要求企业能够在激烈的市场竞争中不断提高创新能力, 保持和增强自身的创新优势, 而且也要求财务资源的合理规划与组织, 保证在资金上能够支持企业的可持续增长能力。企业可持续增长意味着企业的实际增长必须和自身财务资源相协调, 它表达的是一种平衡增长的哲理。增长过快, 会引发财务资源的紧张, 进而招致企业的财务危机和破产; 增长过慢, 会使财务资源不能有效利用, 同样会引起企业的生存危机。因此, 保持企业长期持续的竞争优势, 就成了一个值得深入研究的重要课题。[1]
电力行业作为我国社会基础建设中的重点，在整个国民经济中发挥越来越重要的作用，并伴随着现代化工业、农业的发展，以及社会消费需求的整体提高，其在经济发展中的地位也将日益凸显。上市电力公司是电力行业的重中之重，因此，上市电力公司的可持续增长能力应该受到足够的重视，对其进行评价是十分必要的。
1.1.1 传统的发展能力评价指标
分析企业的发展能力，一般都是从企业的经营规模、财务成果增长情况角度进行的，通过对企业价值驱动因素的分析、比较，评估具有较强发展能力的企业。这些指标主要包括：(1)销售增长指标，如销售增长率、三年销售收入平均增长率、利润增长率等；(2)资产规模增长指标，如总资产增长率、固定资产成新率等；(3)资本扩张指标，如资本积累率、三年资本平均增长率等；(4)其他指标，如股利增长率、人均创利增长率等。这些指标虽然较全面地反映了企业在过去一定时期内的整体发展情况，而且取得数据较为容易，计算比较直观，为评价企业的发展情况提供了多角度的信息，但也存在着一定的不足。例如各因素的增长与企业发展的关系无法从数量上确定等，而且也不能深层次解释企业的发展能力与现有的经营效率、资本结构的关系。[2]由此，笔者认为在评价企业的发展能力时，除了这些传统的评价指标外，还应当引入新的指标，可持续增长率。
1.1.2 可持续发展能力评价指标
企业可持续发展战略的核心是财务的可持续增长。所谓财务可持续增长是指企业在可预见的未来，销售水平稳步上升，盈利能力不断改善，在实现企业平衡增长的同时提高财务资源的使用效率，最终使企业各利益主体的合理需求得到满足。而要有效地评估企业财务可持续增长能力就必须先确定其评价指标体系。可持续增长率是衡量企业可持续增长能力的一项财务分析比率。美国财务学家罗伯特・C・希金斯将可持续增长率定义为：“可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下, 公司销售所能增长的最大比率”。 Higgins,Robert C .Analysis for Financial Mangement(6th ed.)[M]China Citic Press.2002:115
可持续增长率具有系统性、综合性、可操作性强的特点，所以一般可以通过分析其内部构成比率来确定企业财务可持续增长能力的评价指标。[3]
1.2 研究方法
1.2.1 研究方法
◆实证（经验）研究方法
以在上海证券交易所上市的国内电力行业具有代表性的11家上市公司2004-2008年来数据资料为基础参考，构架企业的可持续增长模型，并对结果进行研究分析，与企业实际增长进行比较，从而分析企业的增长是否合理可持续，并提出相应的意见和建议。
u 描述性案例研究方法
具体为描述性案例研究方法中的例证性方法，以我国11家上市电力公司为例进行分析。
1.2.2 数据采集
本文分析中采用的各指标是根据中国证券报数据库以及大智慧v5.90分析软件上采集的11家总资产在100亿以上，具有代表性的上市电力公司2004-2008年的报表数据，主要是资产负债表和利润表中的数据分析整理而得，并对其它一些数据进行分析计算。
1.2.3 分析工具
本文主要采用Excel及SPSS软件进行分析。
1.3 创新点
◆将企业的可持续增长率与实际增长率进行假设检验，分析企业是否实现了可持续增长。
◆针对企业实际增长率与可持续增长率比较的结果，分析上市公司及行业的的现状及存在的问题，并提出相应对策。
1.4 可持续增长模型研究现状
1.4.1 国外可持续增长模型研究现状
理论界关于企业成长速度的讨论如火如荼。在讨论的早期，对于企业成长速度问题只做了定性的分析，缺乏数学模型。
安蒂斯・彭诺斯(Edith Penrose)在其著作《企业增长理论》(1959)中提到：扩张的最大极限是由公司为扩张储备的现有管理服务与每一美元所需要的管理服务的比率所决定的。扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特点、市场环境、新业务与现有业务的关系及扩张方法。 Penrose Edith.The Theory of the Grow th of the Firm[M] .New York: Oxford University Press. 1959:126-135
她对企业拥有的能够拓展其生产机会的知识积累给予了高度重视。马利斯( R.L.Marris，1960)的观点与彭诺斯一脉相承。他认为：企业的内部资源制约着企业的成长速度。若要保持效率，企业不可能仅通过以快速招募的方式实现企业无限快速的成长。最优的成长速度是能够使效率最大化的速度。 R.L.Marris.The Theory and Future of Corporate Economy[M].Amstredam.North-Holland Press.1979:235-265
另外，赖本斯坦( H.Leibenstin)的《成长之路模型》(1960)；斯塔巴克(W.H.Starbuck)的《组织成长动机研究》(1965)；鲍摩尔(W.J. Baumol)的《企业行为、价值和成长》(1967)；钱德勒(A.D.Chandler)、李皮特(G.L.Lippitt)、戈瑞纳(L.E.Greiner)等人的《成长阶段研究》(1962)在早期也对企业成长的速度做了阐述和研究。
而近年，理论界对于该问题的讨论深入到定量的分析，开始有了数学模型。而对成长本身，除了概念上的进一步细化外，对于其应用也作了较为详细的讨论。其中最具有代表性的和比较完善的是罗伯特・希金斯(Robert・C・Higgins，中译本,2003)和詹姆斯・范霍恩(中译本，2000)的理论。希金斯对可持续增长率计算方法及其在企业中的应用都作了深入的研究。特别是考虑到了通货膨胀率对可持续增长率数值的影响。范霍恩是近年来另一位将可持续增长落实到计算上的会计学者。他认为，可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。并且他对模型作了静态和动态的细分，讨论了在企业经营情况与财务政策发生变化时可持续增长的计算。[4]
由此可见，增长是一把双刃剑，在增加股东财富和企业价值的同时也在消耗着企业有限的资源。而增长与价值创造之间的桥梁是可持续增长。企业只有按照其自身的客观条件可持续的增长,才能达到企业价值最大化的目标。对于每一个企业的管理者来说，尽力使公司按照其自身的可持续增长率成长才是最重要的任务。
1.4.2 国内可持续增长模型研究现状
国内国企业可持续增长财务问题实证研究主要围绕以下三个方面展开。
1.4.2.1 上市公司可持续增长研究的总体状况、影响因素与行业特征
黄永红（2002）等借助Higgins和Van Horne的可持续增长模型，对我国上市公司1993-2000年度总体与各行业的可持续增长情况及其呈现规律进行研究后发现：样本整体均未实现可持续增长，分年度看，除1996、1999年外其余年份均未实现可持续增长；除电子电器行业外，其余20个行业未实现可持续增长。其中，轻工行业和农业行业上市公司有投资不足的倾向，其他行业公司有投资过度倾向。[5]
黄永红（2003）等采用主成分分析和多元回归分析的数理统计方法，确定和解释了影响我国上市公司可持续增长的主成分因素，并研究了上市公司可持续增长与公司营运能力、偿债能力、盈利能力和成长能力的平衡关系。分析结果表明:(1)公司可持续增长率与资产负债率成反比,与流动比率、速动比率成正比；(2)增长率与公司盈利能力正相关,即盈利率越高,可持续增长比率也越高；(3)除商业行业外,的可持续增长率与成长能力正相关；(4)除商业行业外,不论是样本整体还是分行业、分规模续增长率均与营运能力正相关。[6]
1.4.2.2 我国上市公司可持续增长：资金运作、新股发行与派现行为
黄志忠（2002）通过对我国167家上市公司增长和被ST情况的研究发现，曾被ST的过慢增长公司的最大特点就是经营效益和资金利用效率低下。因此，监管部门应该严格控制这类公司的配股。同时，不管是曾被ST还是未被ST，大股东欠款都对公司业绩有显著的负面影响，曾被ST的公司多数利用其与大股东的关系进行了严重的利润操纵。
陈文浩、朱吉琪（2004）在放宽Higgins模型限制条件的基础上，对我国1999-2001年沪市上市公司增发新股行为进行研究后发现：增发新股对公司当年的可持续增长有正面影响，对以后的影响却是负面的。公司未来的可持续增长主要还是取决于增发新股所筹资金的投资项目的ROA以及公司的股利政策和股本结构。[7]
李冠众（2005）利用Van Horne动态模型考察了我国上市公司的派现行为：我国上市公司在增长较快、内部资源比较紧张的情况下仍然派现甚至高派现，这说明派现行为与可持续增长相关性较低，也反映出我国上市公司财务计划、控制水平普遍不高。[8]
1.4.2.3 上市公司可持续增长研究的评价标准、速度成因与战略选择
现有文献认同的可持续增长率的研究意义归纳起来有两个方面：一是价值相关性研究，即该指标有没有“股票价格效应”；二是其能否用来指导财务战略选择。
曹玉珊、张天西（2005）以中、美上市公司为样本对前者进行了检验。中国上市公司的可持续增长率总体上具备价值相关性，而美国上市公司的可持续增长率不具备价值相关性。而且，和会计盈余、每股净资产、经济附加值相比，可持续增长率的价值相关性更高。
而对于第二方面的意义，即企业是否可以根据可持续增长率选择财务战略以及财务战略对增长的影响等问题，理论界并没有发现有力证据，但可以肯定的是，可持续增长率可以作为财务战略选择的逻辑起点。
曹玉珊、张天西（2006）进一步发展了一个更接近可持续增长问题“内核”的“长期模式”——以理论的可持续增长模式为最终的成熟模式。至于是否要维持无效的高增长或者低增长则取决于管理层对长期和短期、价值和增长之间的把握和权衡。研究表明：我国上市公司仅仅是通过增加负债和发行新股来维持无效的高增长，没有在高增长过程中采用低增长模式进行调整及积聚未来有效增长的能量，也没有进入到“理论的可持续增长率”这一成熟的增长模式中来。[9]
综上所述，可以看出首先，我国关于企业可持续增长财务问题的实证研究，从不同侧面对可持续增长模型进行了比较、评述和拓展，一定程度上丰富了可持续增长财务原理。其次，研究角度和结论有一定的实践意义，对于进一步加强市场监管、规范上市公司行为，最终实现可持续增长具有较强的针对性和实践意义。
另外，在研究方法和研究范围上，既有运用上市公司实际财务数据进行的统计检验，也有典型案例研究，并结合不同行业的特点进行了研究，值得借鉴和推广。
尽管如此，目前我国有关可持续增长问题的研究刚刚起步，还存在一些不足或有待进一步深入的地方，主要体现在以下方面：一是介绍、评价多，但缺乏系统、深入研究；二是评价标准单一，财务战略选择研究不足；三是研究视野有局限，方法简单。
2 我国电力行业的基本情况
2.1 我国电力行业的总体情况
电力工业是国民经济发展中最重要的基础能源产业，是国民经济的第一基础产业，是关系国计民生的基础产业，是世界各国经济发展战略中的优先发展重点。作为一种先进的生产力和基础产业，电力行业对促进国民经济的发展和社会进步起到了重要作用。与社会经济和社会发展有着十分密切的关系，它不仅是关系国家经济安全的战略大问题，而且与人们的日常生活、社会稳定密切相关。随着中国经济的发展，对电的需求量不断扩大，电力销售市场的扩大又刺激了整个电力生产的发展。
截至2007年底，发电设备容量达7.13亿千瓦，同比增长14.4%。在短短一年的时间内，全国电力装机实现了从6亿千瓦到7亿千瓦的飞跃。截至2007年底，全国220千伏及以上输电线路回路长度达33.38万公里，增长17.45%；220千伏及以上变电容量达11.60亿千伏安，增长19.59%。电力建设规模持续历史高位水平。全年基本建设新增（正式投产）发电设备容量基本与2006年持平，为10009万千瓦。电网新增输电线路长度和变电容量均达到历史最高水平。新增220千伏及以上电网输电线路41334公里，比2006年增加6490公里；变电容量18830万千伏安，比2006年增加3482万千伏安。截至2007年底，全国发电设备容量增长量虽然仍保持很高水平，但是增速比2006年降低6.2个百分点，这也是2002年以来发电设备容量增速实现首次下降。
作为国民经济的先行产业，我国电力产业在此番国际金融危机风暴的席卷下，正面临巨大的挑战。2008年，全国发电量34334亿千瓦时，同比增长5.18%，增速降低8.99个百分点。全年发电量呈现下降趋势，尤以2008年11月份受到下游需求减少的影响，发电量当月负增长幅度最大。2008年电力行业固定资产投资9045亿元，同比增长14.4%。全国电力基本建设投资达到5763.29亿元，同比增长1.52%。
但是目前中国经济的基本面没有改变，国内市场广阔，外汇储备和居民储蓄充足，经济增长的内在动力强劲。而国家一系列扩内需、保增长、调结构的措施，将使我国有望率先实现经济复苏，从而拉动电力需求的增长。
2.2 我国电力行业可持续发展存在的问题
2.2.1 电源结构不合理，火电比重过大
我国电力供给结构不合理的状况没有根本性改善。火电发电量的比重自2000年以来一直保持在80%以上的水平；水电由于受自然条件影响波动较大，供给处于不稳定状态；由于建设周期较长，核电发电量占全部发电量的比重上升缓慢，在2003、2004年达到2.3%后又出现了回落的态势；可再生能源主要是风电和太阳能发电，总量微乎其微。
从目前在建规模的结构来看，火电比重过大的局面今后可能进一步加剧。2007年1-8月份，全国电源建设新增生产能力（正式投产）5976.57万千瓦，其中火电4905.19万千瓦，比重为82%。预计“十一五”期间，将有1.4亿千瓦以上的火电项目开工。而且，由于核电、水电建设周期长，今后5年投产的机组绝大多数是燃煤火电机组。所以经过这一轮电站建设以后，电源结构中火电比重有可能进一步上升。这将给煤炭生产、运输和大气排放带来很大压力。
2.2.2 电网建设相对滞后成为制约电力发展的瓶颈
最近几年，经济发展加大了对电力的需求，在巨额利润的吸引下，全国建立了大量规模不一的电厂，但是电网建设和改造速度相对不足，在新机组集中投产的情况下，电网建设滞后于电源点建设的问题更加突出。电网建设和发展落后已经成为制约我国电力行业发展的瓶颈，其弊端正日益显现。
（1）电网建设与电源点建设不协调使得电网所承载的压力越来越大。
目前我国很多区域的电网都在靠牺牲电网的安全性和设备的可靠性艰难维持运行，各级电网都靠超负荷运载来满足市场的供需平衡关系，这种超负荷运行存在巨大的安全隐患。
（2）电网建设滞后限制了电网对电力资源的调配能力，造成大量资源的浪费
由于电网建设和发展相对滞后，网间交换能力明显不足，造成水火互济和跨流域补偿作用不强。我国现有的交流500千伏跨省、跨区同步互联电网联系薄弱，系统稳定水平低，输电能力严重不足，不但难以满足西部和北部能源基地大规模、远距离电力外送的需要，而且造成了许多输电“瓶颈”，制约了跨省、跨区电网综合效益的发挥。
2.2.3 与市场机制相配套的价格形成机制尚未理顺
价格改革是电力市场化改革的核心，目前我国的电价体系、电价联动机制都不健全，电价信号对电力消费和生产的市场引导作用远没有发挥出来。
(1)对输配电环节的定价缺失不利于电网建设和发展。
厂网分开后，我国的电价形成了由发电侧的上网电价和供电侧的销售电价两个环节组成的体系，却没有独立的输配电价，输配电价空间依赖于电网企业的购售电价格差。尽管国家已经出台了电价改革中有关输配电价的实施办法，但是独立的输配电价体系还远没有形成。当上网电价上涨而销售电价无法上涨时，势必压缩输配电价格而影响电网公司利润，从而加剧电网建设不足的压力。有比较显示，我国的发电电价水平中等偏上，而输配电价水平则偏低。就发电电价和输配电价在销售电价中的比例而言，我国发电电价占销售电价的比例达75.3%，为所比较的国家之最，而输配电价的比例（24.7%）则为这些国家之末。较低的输配电价不仅影响了电网行业的投资回报率，也使得电网企业难以引进必要的投资资金，造成电网发展后劲不足。
（2）销售电价与上网电价的联动机制尚未建立，市场机制的作用受到限制。
“十五”期间我国建立了煤电联动机制，并于2005年和2006年实行了两次煤电联动，在一定程度上反映了发电成本和能源紧缺的信号。但是，与电力市场机制相适应的价格联动机制还没有建立，发电侧通过竞价形成的市场价格波动，还不能通过销售电价传递到用户侧。电价信号没有及时反映供需关系和资源的稀缺程度，不利于促进用户节能。
（3）销售电价模式缺乏弹性，峰谷调节能力差
目前我国的电价模式仍然缺乏弹性，还没有推出有效的峰谷差别电价来调节用电时间，使得用电过于集中在峰时，提高了峰时负荷载量，从而不得不在用电高峰期实行拉闸限电，切平峰值。应该说我国现有的电力装机容量，足以满足大部分时间的用电需求。如果加大装机容量只为短时间内满足高峰负荷、而绝大部分时间存在过多富余容量的话，显然增加数十亿投资是没有效率的。经济有效的办法是改进现有的电价模式，进行有效的电力需求管理，实行峰谷差别电价。资料引用源自于互联网

目前，我国电力行业上市公司有56家，本文选取了其中总资产超过100亿元的、具有代表性的11家公司进行研究分析，以是截止2008年12月31日该11家公司的基本情况，见表1：

表1 2008年12月31日电力行业上市公司基本情况
公司名称
股票
代码
总资产
负债
主营业务
收入
净利润
支付股利
华能国际
600011
16458766.02
12301486.17
6782513.71
-370122.98
120553.83
华电国际
600027
8464152.70
6917863.40
3196077.80
-255809.60
0.00
长江电力
600900
5773943.25
2017234.40
880709.25
393037.32
203159.87
国电电力
600795
6873900.85
4925058.96
1644013.31
17887.11
16343.31
申能股份
600642
3132620.75
1349816.37
1291671.78
59266.38
28896.32
内蒙华电
600863
2326678.87
1792238.34
728780.57
-79974.14
0.00
粤电力A
000539
2462920.98
1350567.65
1161767.33
2898.12
15956.42
上海电力
600021
2755566.22
2073394.03
926087.11
-150689.33
0.00
广州控股
600098
1402929.79
410826.76
820517.68
36170.00
18532.80
深圳能源
000027
2938485.71
1570552.72
1064291.46
103462.51
22024.95
桂冠电力
600236
1500790.87
1015406.47
273348.47
3096.80
19238.60
资料来源：根据中国证券报数据库http://220.194.35.3:8080/zq/ggcx/ggcx.htm公布的2008年度财务报表及大智慧v5.90分析软件自己整理
3 可持续增长模型介绍
前文提到企业可持续增长这一概念是由美国资深财务学家罗伯特・C・希金斯(Robert・C・Higgins)教授首次提出的,被波斯顿咨询集团公司(Boston Consulting Group)等普及使用。希金斯是从静态的角度对企业的可持续增长问题进行了研究,他将企业可持续增长率(sustainable growth rate,简称SGR)定义为,“可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下, 公司销售所能增长的最大比率”。其模型基于的基本思想是,在公司没有改变经营效率和财务政策的情况下, 一个公司销售的增长取决于公司资产的增加, 而公司资产的增加则取决于股东权益的增长率。[10]
3.1 模型的种类
在可持续增长模型的概念提出来之后，很多财务学家也提出了各自具体相应的模型系统，其中最具有代表性的和比较完善的是罗伯特·希金斯和詹姆斯·范霍恩的理论。
3.1.1 罗伯特·希金斯的可持续增长模型
在北京大学出版社出版的《财务管理分析》中，罗伯特·希金斯将企业可持续增长率定义为: 可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下,公司销售所能增长的最大比率。他对其计算方法及其在企业中的应用都作了深入的研究。
模型假设：
(1)企业的资产随销售额成比例增长
(2)净利润与销售额是一个常数
(3)企业的股利政策既定，负债与权益比既定
(4)企业发行在外的股票数不变

3.1.2 詹姆斯·范霍恩的可持续增长模型
詹姆斯·范霍恩的可持续增长模型分为稳定增长模型和非衡条件下增长模型。
稳态模型下：

非均衡条件下模型：
非稳定型适度持续增长率 (ASGR) =
其中为期初股东权益，NE为新筹集的权益资本，D为年支付股利的绝对值,为负债与股东权益比率,为总资产周转率,为销售净利率,为基期销售额。[11]
3.2 本文模型的选取
在实证研究中，本文选取了詹姆斯·范霍恩的稳态可持续增长模型，即
可持续增长率（SGR）=
本文对该计算模型中的可持续增长率做出如下的解释:
（1）本文认为可持续增长率并不是一成不变的。可持续增长率总是基于一定的企业经营水平(指基本获利能力和资产周转能力)和财务政策之上的，由于企业的经营水平和财务政策是可以改变的，因而可持续增长率也是可以随着发生相应的增减变化。
（2）可持续增长率反映的是企业现有能力与未来增长速度之间的关系。这里所指的能力与前文所指的含义一致。
（3）可持续增长率的概念特别强调了其作为企业未来增长速度的最高上限，是以企业在未来继续保持当前经营水平和财务政策为前提条件的。它表明企业在下一年度并非不能以高于现有(本年度末)可持续增长率的速度增长，只不过如果企业希望在下一年度以高于现有可持续增长率的速度增长应该相应地采取措施提高其经营水平、调整其财务政策，以使企业在下一年度的增长速度与实施措施之后企业新的经营水平和财务政策下的可持续增长率保持一致。
（4）可持续增长率的概念表明在实际中企业的增长速度高于其可持续增长率这一上限的情况是完全可能存在的，例如管理者为了追求高利润，盲目的改变资本结构或高额的举债，从而使企业的资源短缺，企业的运作受到阻碍，这样就会危及企业经营安全，使企业的持续增长成为泡影。
（5）将销售增长率视为可持续增长率只是计算可持续增长率的一个前提条件，也是为了便于获取财务数据，而不是能否计算可持续增长率的前提条件。因为可持续增长率的计算并不仅仅局限于这一种模型，可以不以销售为基础。因此，即使在假设条件发生变化时，我们仍旧可以计算可持续增长率，只是在这种情况下，可持续增长率不再成为销售增长的上限。[12]
3.3 模型推导
3.3.1 假设条件
假设企业意图以市场条件所允许的增长率一样的比率增长;管理者不可能或不愿意发售新股;企业已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策。
3.3.2 模型推导
在上述假设条件下 ,企业的一项资产增加必然伴随负债和股东权益的相应增加。图1 用两个长方形代替资产负债表。一个表示资产 ,另一个表示负债与股东权益。两个长的、没有阴影的长方形代表年初的资产负债表。由于资产必须等于负债加股东权益 ,所以这些长方形的高度都是一样的。现在,假如企业要在接下来的年度里增加销售 ,它就必须增加存货、应收账款等资产以提高生产经营能力。图中资产方的阴影部份代表用于支持新增销售所必需的新增资产价值。由于假定企业不准备发售新股 ,所以增加资产所需要的现金支出必须来自于利润留存和新增负债。[13]见图1：
新增销售所需新增的资产
资产
负债及股东权益
新增负债
新增利润留存

图1 模型原理示意图
资料来源：自己整理绘制
由企业可持续增长模型所使用变量的逻辑关系可知,

即股东权益增量为:
因为企业保持负债权益比率不变,所以预计利润留存增加将使企业负债的总量等比例增加,其增量为:

又因为企业保持资产销售比率不变,所以销售额上升,资产总额必须按同等比例增加,其资产增量为:

根据资产负债表,有下列会计恒等式:

即：

由此,得企业可持续增长率SGR 的计算公式:

又因为：

所以,可持续增长率SGR 的计算公式又可写成:

这一比率代表了企业在各项目标财务比率下应实现的最高销售增长率。在财务比率不变的情况下,任何大于g 的年增长率必须通过外部股东权益融资,即必须为企业注入新的资本方能实现。[14]
3.3.3 可持续增长率（SGR）与各项财务比率之间的关系
（1) 现金股利支付率d 的变化对SGR 的影响
若现金股利支付率下降,则现金股利分配减少,于是企业留存收益增加,因而能为企业提供更多的内部资金,从而能支持更高的增长率。
（2) 负债权益比率DPE 的变化对SGR 的影响
随着负债权益比率上升,使得企业负债额增加,在不通过权益融资的情况下,能投资更多资产,因而能支持更高的增长率。
（3) 销售净利率m 的变化对SGR 的影响
销售净利率m 的提高将增加内部融资金额,从而加速SGR 的上升。
（4) 资产销售比率APS的变化对SGR 的影响
在其他财务比率不变的情况下, 资产销售比率APS下降将促使SGR 提高。因为资产销售比率下降,可减少资产投资,或在资产投资不变时,将增加销售额,从而使SGR 提高。[15]
4 上市电力公司可持续增长模型的构架
以电力行业11家境内上市公司作为研究总体，在时间的选取上，采用2004——2008年报数据，计算2004——2008年可持续增长的有关指标变量。然后按年度构架可持续增长模型，并求出可持续增长率。
4.1 数据采集
以中国证券报数据库http://220.194.35.3:8080/zq/ggcx/ggcx.htm公布的年度财务报表及大智慧v5.90分析软件为主，采集该11家公司2004-2008年资产、负债、主营业务收入、净利润、股利分配五项数据。详见附录数据报告附表1-11。
4.2 模型比率的计算
根据詹姆斯·范霍恩的稳态可持续可持续增长模型，求出各公司各年份的可持续增长率。

将所得到的数据代入模型中，并在Excel中进行计算，得出该11家公司2004-2008年的可持续增长率，如表2
表2 2004-2008年电力行业11家上市公司可持续增长率表

2008
2007
2006
2005
2004
华能国际
-10.557%
5.840%
4.762%
4.137%
7.090%
华电国际
-14.195%
6.890%
5.089%
4.842%
8.865%
长江电力
5.323%
6.668%
7.481%
8.766%
6.771%
国电电力
0.079%
11.648%
5.798%
7.145%
6.956%
申能股份
1.733%
5.019%
6.391%
5.751%
6.135%
内蒙华电
-13.016%
0.659%
-0.474%
-2.817%
0.933%
粤电力A
-1.160%
2.910%
2.354%
2.362%
4.924%
上海电力
-18.093%
0.925%
1.060%
1.095%
0.823%
广州控股
1.810%
5.405%
3.330%
3.514%
6.166%
深圳能源
6.330%
6.205%
4.854%
1.942%
4.208%
桂冠电力
-3.219%
3.823%
1.833%
1.888%
2.533%
资料来源：根据中国证券报数据库http://220.194.35.3:8080/zq/ggcx/ggcx.htm公布的2008年度财务报表及大智慧v5.90分析软件自己分析计算
5 数据研究分析
5.1 各公司分析
5.1.1 各公司比率分析
对2004-2008年11家电力行业上市公司的可持续增长率进行绝对值分析，见表3、表4：
表3 2004-2008年电力行业11家上市公司可持续增长率表

2008
2007
2006
2005
2004
华能国际
-10.557%
5.840%
4.762%
4.137%
7.090%
华电国际
-14.195%
6.890%
5.089%
4.842%
8.865%
长江电力
5.323%
6.668%
7.481%
8.766%
6.771%
国电电力
0.079%
11.648%
5.798%
7.145%
6.956%
申能股份
1.733%
5.019%
6.391%
5.751%
6.135%
内蒙华电
-13.016%
0.659%
-0.474%
-2.817%
0.933%
粤电力A
-1.160%
2.910%
2.354%
2.362%
4.924%
上海电力
-18.093%
0.925%
1.060%
1.095%
0.823%
广州控股
1.810%
5.405%
3.330%
3.514%
6.166%
深圳能源
6.330%
6.205%
4.854%
1.942%
4.208%
桂冠电力
-3.219%
3.823%
1.833%
1.888%
2.533%
资料来源：根据中国证券报数据库http://220.194.35.3:8080/zq/ggcx/ggcx.htm公布的年度财务报表及大智慧v5.90分析软件自己分析计算
表4 2004-2008年电力行业11家上市公司可持续增长率描述统计
平均
0.026720056
标准误差
0.007521423
中位数
0.041374162
众数
0.074813969
标准差
0.055780366
方差
0.003111449
峰度
4.804442068
偏度
-2.027947569
区域
0.297413401
最小值
-0.180929634
最大值
0.116483767
求和
1.469603087
观测数
55
最大(1)
0.116483767
最小(1)
-0.180929634
置信度(95.0%)
0.015079545
资料来源：根据表3数据用EXCEL统计描述输出
从上表分析得出，该11家电力行业上市公司在2004-2007年度基本保持了正的可持续增长率，而在2008年度大部分公司出现了负的可持续增长率。
其中可持续增长率最高的为2007年的长江电力，数值为11.648%；最低的为2008年的长江电力，数值为-18.093%。在这5年中，各公司可持续增长率的算术品均值为2.672%。
5.1.2 各公司是否实现可持续增长分析
为了检验该11家上市公司是否实现了可持续增长, 根据企业可持续增长模型(Sustainable Growth Model) ,首先根据目标经营活动比率、负债比率以及股利支付比率,计算每一上市公司每一会计年度的可持续增长率(Sustainable Growth Rate ,简称SGR) 。然后将可持续增长率与实际销售增长率进行比较,如实际销售增长率超过SGR ,则意味着上市公司的财务管理在某些方面有失控现象; 反之, 如实际销售收入增长率小于SGR ,则说明上市公司实现了可持续增长。[16]
2004-2008年该11家公司可持续增长率与实际增长率比较见表5
表5 2004-2008年电力行业11家上市公司增长率比较表
年份
公司名称
可持续增长率
实际增长率
SGR-g
2004年
华能国际
7.09%
29.02%
-21.93%
华电国际
8.87%
26.16%
-17.29%
长江电力
6.77%
106.78%
-100.01%
国电电力
6.96%
59.97%
-53.01%
申能股份
6.14%
54.55%
-48.42%
内蒙华电
0.93%
35.44%
-34.51%
粤电力A
4.92%
18.61%
-13.68%
上海电力
0.82%
13.63%
-12.81%
广州控股
6.17%
34.52%
-28.36%
深圳能源
4.21%
21.03%
-16.82%
桂冠电力
2.53%
5.33%
-2.79%
2005年
华能国际
4.14%
32.86%
-28.73%
华电国际
4.84%
30.71%
-25.87%
长江电力
8.77%
17.58%
-8.82%
国电电力
7.15%
42.48%
-35.33%
申能股份
5.75%
38.89%
-33.14%
内蒙华电
-2.82%
26.34%
-29.15%
粤电力A
2.36%
16.31%
-13.95%
上海电力
1.10%
20.83%
-19.74%
广州控股
3.51%
32.37%
-28.86%
深圳能源
1.94%
18.24%
-16.30%
桂冠电力
1.89%
260.63%