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摘要基于EVA估价模型对苏宁云商公司的估值摘要近几年，互联网与大众的生活变得越来越紧密，因此，很多传统的实体经济受到了 巨大的冲击。李克强总理提出“互联网+”计划，提倡社会要充分利用网络信息共享的 成果，将传统的经济与互联网优势相结合，激发产业的新活力，加速我国产业的升级和 转型。很多实体商纷纷涉足电子商务。实体商在转型过程中，通常会选择收购一些具有 规模的互联网公司，共享其技术优势、流量优势等等，加速企业的转型效率。因此，科 学地对转型公司进行价值评估成为了一项普遍的需求。正确反映转型企业的价值，是评 价企业转型的绩效的一项重要指标。在日后的企业并购中也发挥着至关重要的作用。文章聚焦苏宁云商的估值，因为该公司是实体转互联网零售上市公司。转型初期会 有大量资本投入，在未来又难以预测其回收期。本文在分析EVA价值评估模型理论及 其适用性的基础上，结合中国互联网行业特点，对苏宁云商采用EVA估值模型进行价 值评估。文中采用对比分析法来了解苏宁云商公司的财务状况，通过财务比率分析法对 苏宁云商进行综合战略分析，了解苏宁云商的行业地位。随后估算出苏宁云商公司的税 后净营业利润和资本成本，再调整相关项目，完成经济附加值的计算，最终完成基于 EVA模型的企业价值评估，同时与现金流量价值评估法和市盈率法的估值结果进行对 比分析，发现在这几个模型的估值结果中，EVA模型的预测值与实际结果最为接近。本文的创新点主要体现在两个方面：一是研究的对象较为独特，将转型互联网公司作为 研究对象；二是切入的视角较为全面，分别横向和纵向两个角度进行研究。本文旨在针 对转型互联网公司的价值评估中，找出相对适应其特殊情况的估值模型，为实体转型互 联网企业的日后绩效评价和价值评估中开拓思路。关键词：经济附加值，EVA,企业估值，B2c公司I万方数据AbstractVALUATION OF SUNING YUNSHANG COMPANY BASED ON EVA APPRAISAL MODELABSTRACTIn recent years,the Internet and the publics life has become increasingly close,so many of the traditional real economy has been a huge impact.Premier Li Keqiang put forward the Internet+program to promote the community to make full use of the results of network information sharing,the traditional economic and Internet advantages combine to stimulate the new industry vitality,accelerate the upgrading and transformation of Chinas industry.Many entities have to get involved in e-commerce.Entity business in the process of transformation,usually choose to buy some of the size of the Internet company,share its technological advantages,traffic advantages,etc.,to accelerate the transformation efficiency of enterprises.Therefore,the scientific evaluation of the value of transformation companies has become a universal demand.Correctly reflect the value of transition enterprises,is an important indicator of the performance of the transformation of enterprises.To continue to carry out new business mergers and acquisitions also play an important role.The article focuses on the valuation of Suning Yun Shang,because the company is the entity to the Internet retail listed companies.There will be a lot of capital investment in the early stages of transition,and it is difficult to predict its payback period in the future.Using the comparative analysis method to understand the financial situation of Suning Yun business company,through the financial ratio analysis of Suning cloud business to carry out comprehensive strategic analysis,to understand the status of Sunings industry.Followed by the second estimate of Suning Yun business companys net operating profit after tax and capital costs,and then adjust the relevant increase in the project to complete the calculation of economic added value,and ultimately complete the model-based enterprise value assessment,and cash flow value assessment and price-earnings ratio The results show that the prediction value of EVA model is the closest to the actual result in the final results of several models.This paper aims to find out the valuation model which is relatively suitable for the special situation in the value evaluation of the transformation Internet company,and provide some ideas for the future performance evaluation and valuation of the Internet enterprises.Key Words:Enterprise valuation,economic value-added,EVAii万方数据目录目录主要符号说明.5第一章绪论.11.1研究背景及意义.11.1.1研究背景.11.1.2 研究意义.21.2 国内外研究综述.21.2.1 国外研究综述.21.2.2 国内研究综述.51.3 研究内容及框架.51.3.1 研究内容.51.3.2 研究框架.6第二章企业价值评估方法的比较.72.1企业价值评估方法理论.72.2企业价值评估方法模型.82.2.1传统估值模型.92.2.2 EVA价值评估模型.102.2.3 评估模型优缺点的比较.132.3网络零售企业的评估模型适用性分析.142.3.1 转型网络零售企业的估值特点.142.3.2 转型网络零售企业的估值难点.152.3.3 模型适应性分析.15第三章 苏宁云商公司的EVA估值.173.1 苏宁云商公司介绍.173.1.1 公司I既况.173.1.2苏宁云商公司商业模式分析.173.1.3苏宁云商公司财务指标分析.203.1.4苏宁云商公司行业地位分析.253.2 针对苏宁公司特点对EVA模型的修正.263.3 计算苏宁云商公司20n2014年苏宁公司EVA.273.3.1计算税后营业利润.273.3.2 计算资本总额.293.3.3 加权平均资本成本.29ni万方数据目录3.3.4 计算 EVA.323.4 预测20152017年苏宁公司的EVA.323.4.1 预测利润表相关科目.343.4.2 预测资产负债表相关科目.363.4.3 计算营业利润.383.4.4 计算资本总额.403.4.5 计算加权平均资本成本.413.5 估算苏宁公司企业价值.42第四章EVA方法的适用性检验.454.1市盈率模型对苏宁云商公司估值.454.2 现金流折现法对苏宁云商公司评估.464.3 其他估值结果与EVA结果的比较分析.50第五章研究结论.515.1 研究结论.515.2 研究不足.52参考文献.53个人简历在读期间发表的学术论文.55致谢.56IV万方数据主要符号主要符号说明ADJop ADJ P CD D DE Do：针对NOPAT的会计调整；针对TC的会计调整；代表风险资产风险系数；代表债务资本成本；代表债务的市场价值；代表权益资本成本；期初债务市场价值；Dn EEVAt g I(t)Ks N NOPAT PPo P Rf Rm r T TC TC0 V v(0)WACC X(t)代表当前预测未来第年发放股利；代表权益的市场价值；第t年的经济增加值；股利的常数增长率；企业第T期增加的投资；代表公司权益市场价值；代表可清晰预测企业价值期的年数;税后净营业利润；代表公司终期价值；代表公司权益市场价值；资本市场的预期收益率；代表无风险的市场利率；代表市场组合的预期收益率；代表资本成本率；代表所得税率；全部投入资本；期初投入资本额；价时股票内在价值第。期企业的价值；加权平均资本成本；第T期企业的净利润；I万方数据第一章绪论第一章绪论1.1 研究背景及意义1.1.1 研究背景如今，互联网成为了人们越来越避不开的话题。2016年的网信工作座谈会议里，习 近平总书记的讲话中表达了他对互联网的期待。他认为，互联网事业代表着我国先进的 生产力，科技技术发展方向的标杆，因此在网络信息事业的发展中，树立目标时要高瞻 远瞩。近年来，互联网事业逐渐成为推动我国产业创新经济的主要驱动力。自党的“十 八大”会议以来，我国互联网事业蓬勃发展，网民数量已经达到了 7亿。如今，中国正 处于从互联网大国向互联网强国转型的重要阶段。而创新、协调、绿色、开放、共享的 新发展理念，也是在这样经济改革的大前提下提出的，我们应该牢牢把握互联网繁荣发 展的关键时期和条件，为我国未来的经济发展寻找新的增长点和发展方向，同时给我国 的经济带来新的活力。2015年3月5日，李克强总理第一次在政府报告工作会议中提出“互联网+”计划，这是现有互联网基础之上的新方向和新形态。与此同时，我国就曾在国家“十二五”规划 中明确，要将网络信息事业作为我国的战略性创新产业，着重发展使之成为经济社会发 展的重要引擎。在这样的背景下，要求我们将目光集中在互联网企业的长期发展中去。“互联网+”的理念核心就是利用互联网的信息优势性，与传统的实体经济相结合，实现 信息的互通有无，以市场为导向，通过大数据等新型数据的处理方式，迅速把握市场的 宏观方向，帮助传统的实体经济实现产业升级，释放新的活力。由于互联网的渗透率越来越高，对传统的实体经济产生了巨大冲击。以实体零售为 例，自2013年起，由于实体经济成本率居高不下，造成了大批的关店潮。截止到2015 年，以百货零售为例：万达百货关店数十余家；零售巨头沃尔玛关闭了 30%的中国市场 门店；玛莎百货关店15家在市场环境的压力的迫使下，大批实体零售商纷纷转战电子 商务。曾是中国最大的实体电器零售商国美电器，于2011年提出“B2C+实体”结合 的商业模式；银座百货于2014年建立了网上商城。实体经济向互联网公司转型的有效方法之一就是实行企业并购，通过收购已经形成 具有一定规模互联网公司，通过相关技术、信息的共享，加速企业转型的阶段，提高企 业转型的效率。因此，基于互联网公司价值的评估成为了社会经济发展的迫切需求，科 学地对互联网转型企业的价值进行评估，在实现企业价值的最大化的同时帮助评价企业 转型的业绩，有着至关重要的作用。1万方数据第一章绪论本文中的苏宁云商作为一家成功转型互联网公司，其财务结构与互联网原生公司非 常相似，企业的技术、专利、人才等无形资产成为公司重要的资产，但是无形资产在价 值评估通常很难计量。其高额的前期投入，往往在之后的很长一段时间才能收到回报，也为评估增添了困难。同时互联网的发展势头迅猛、竞争激烈、行业发展日新月异，使 得企业经营的不确定性较大、行业风险的测量方法较不完善、由于出现时间短而缺乏历 史财务数据、难以对比参照等多方面的困难，使得互联网企业的估值相较于传统行业变 得更加复杂，因此市场仍需建立一套科学完备的互联网估值体系，以保证企业能够被科 学的估计。本文将目光聚焦于苏宁云商公司，通过分析转型互联网公司的特点，对几种经典估 值模型进行梳理，并使用这些模型对转型互联网零售公司进行评估并计算出结果，并通 过横向对比的方式，对不同估值模型的结果进行分析，试图找出能准确反映企业价值的 模型，为后续实体转互联网公司的估值体系提供一些借鉴意义。1.1.2 研究意义本文以经济增加值估值模型作为理论基础，对苏宁公司进行财务数据的分析和预测，并将预测的数据进行一定的调整，使之更适合于互联网企业的估值，将预测的数值代入 EVA模型，最终计算出预测的市值。同时应用其他模型处理预测数据，将结果与EVA 模型结果、同时期的股票市值进行多方对比，可以为投资者提供一个客观的比较依据。另一方面，通过对转型互联网零售企业的估值和评测，进而提出对转型互联网公司评估 模型选择方面的建议，为后续实体转向互联网公司这类特殊企业的估值提供一些思路。1.2 国内外研究综述1.2.1 国外研究综述经济增力口值(Economic Value Added)也被人们简称为EVA,它的理论溯源可以追至 1958年，在1958之后的三年间，诺贝尔经济学奖获得者默顿勒和弗兰科.莫迪利亚尼发 表了一系列关于公司价值的经济模型的论文,为后续EVA概念的提出奠定了理论基础川。之后，英国经济学家艾尔弗雷德.马歇尔的提出了 EVA的概念，成为衡量企业股东所创 造的价值的重要指标。马歇尔认为，传统的成本往往只注意企业流出去的钱，忽视了企 业掌握资源的机会成本，这样做是不尽科学合理的。企业真正意义的上的利润应该在净 利润基础上，减去所投入的资本的现行利息而得出。1980年，经济学家迈尔斯和伊泽尔联合发表了论文区分加权资本成本、总资本成 本和项目周期之间的关系，在文章里，他们第一次提出了加权资本成本的概念，并展 示了相关的计算方法。除此之外，为了使计算更加准确，文中还列示了在计算过程中需 要进行相关指标的调整项。2万方数据第一章绪论美国思腾思特管理咨询公司(1982)提出了经济增加值的概念。经济增加值就是考 察公司最终所获得的利润是否满足投资者所期待的最低报酬率。在EVA中，它包含了 企业占用资金所付出的资本成本。理论提出后，由于能够更加准确的反映企业报酬率，EVA指标很快就在全球范围内被广泛接受，并逐渐成为一种全球通用的衡量标准。时间推移到1990年，美国经济学家奥尔森在对账面价值和未来收益的估价模型的 深入研究后提出了新的企业估价模型剩余收益定价模型。随后，基于企业剩余收益 的价值评估方法得到了飞速发展。在EVA的产生和发展过程中，人们关注的问题的主要有两点：第一，经济增加值是否能对企业的经营业绩进行有效的评价。因此思腾思特公司在 这方面做了许多有意义的研究。他们研究了很多样本企业，在试验中将这些企业分为 两组，一组企业使用EVA作为经营评估的标准用于日常的经营中，而另一组企业不用 EVA进行评估，将这两组企业进行对比研究试验。试验的结果显示，那些运用EVA评 价标准的企业相比于不运用的企业能更为积极地处理不良资产，提高了企业资金使用率。研究结果还表明，即便有些企业只在评价业绩上使用EVA,但是在实际绩效管理中，企业的员工以及管理层等没有将EVA具体地实施，那么他们的股票价值也并不乐观，在市值上仅仅高于同行业1%;但是真正采用思腾思特公司EVA激励计划的31家企业 在市值上则高于同行业企业的84%O之后对上述没有使用EVA作为绩效考核的企业进 行了新的修改，又有25家企业多出了 33%的超额回报。詹姆斯以及陈世明两位学者比较了以EVA为基础产生的EVA指标体系和以典型 传统指标为基础的相关指标。结果显示，EVA指标体系在解释能力上，明显高于传统 指标体系。第二，经济增加值指标能否在价值管理中起到激励作用。詹姆斯.沃伦斯在1997年 的研究中显示，若将EVA指标作为衡量企业业绩的标准，并将这个标准放置到企业的 激励措施和薪资体系中，可以有效地激励企业的管理人员，从而实现其股东利益最大化 的目标叫之后的研究中学者可拉德、加布里埃尔在其论文中具体介绍了如何计算经济增加值 EVA9O拜德等学者业对经济附加值的计算方法进行了探究。到了 20世纪，经济学家 大卫对经济附加值指标的指示额做了一系列研究，研究表明，如果希望经济附加值能成 为较为科学的指示指标，还需要进行必要的调整门”学者Larry.M.Prober 2006年发表论文，他从理论出发，对EVA进行了相关的实证 研究，结果显示，与传统的指标相比，EVA更加适用于衡量企业的经营业绩标准。EVA、企业价值和企业的业绩评价，三者之间存在着密不可分的联系1I，随着网络信息事业的兴起，世界各国都加强了互联网经济的重视。自1998年起，美国商务部发布了报告，该报告不仅仅将工业时代的核心资源一一货币作为主要的关注 对象，同时也强调了新型的经济驱动力信息，对经济发展具有的重要支配作用。文 3万方数据第一章绪论中商务部分别从宏观和微观角度阐述了信息如何决定新经济，并试探性的对互联网经济 的价值和发展做出了进一步的分析门同时，硅谷的商业宗师John Hagel,编写了网 络利益和网络价值两本书。他说，由于自身亲身经历了互联网的发展和其巨大的 创造力，他对未来互联网下经济的概念表示赞同，并表示未来的商业利润来源很大一部 分将来自于互联网经济口引。迪瑞克和戴斯蒙等研究员先后出版了书籍世界经理人和网络价值评估，在 书中他们首先提出了一种从企业绩效视角来衡量企业的收益现值法，为后来互联网企业 的评价提供了新的思路。之后他们用绩效预测的方法，分析了那些长期处于亏损当中，但后来通过网络业务扭亏为盈的互联网企业，和其网络商业模式究竟能来多大的商业价 值。并且进一步解释了互联网企业因其高度不确定性和高成长性的而造成的价值评估难 题J学者 Gupta Sunil Lehmann Donald R,Stuart Jennifer Ames 在 2011 年发表论文，他 们评价互联网企业应该是由多个维度组成，其中客户价值是评估企业价值的重要指标和 决定性因素之一。并由此提出了一个全新的模型未来顾客长期价值的模型，为评价 互联网企业的理论体系中添加了重要的一环内。约翰.布雷金在他的新书互联网公司价值评估：前沿观点深度的探讨了如何对互 联网公司进行企业估值，他比较推崇由学者布莱克与斯科尔斯在20世纪70年代所推导 出的期权定价模型对互联网公司进行评估，主要评估对于企业所拥有的未来业务的期权 价值口叫但是，根据后来的实证分析，学界普遍认为这种方法的可造作性并不高。以实 物期权法估价为例，第一，对于互联网企业中，能够用识别的隐形期权非常少，识别过 程也很困难。第二，实物期权法的计算较为困难，数据不易取得，模型所涉及的参数过 于繁杂，实施不便。第三，实物期权法往往对于完全竞争市场的评估是无效的，而互联 网企业恰恰是一个竞争性颇强的行业。由于这种模型不被认可，很多学者又深入研究了 其他模型的可运用性。华尔街证券分析师，查尔斯.沃夫第一次将EVA模型运用到互联 网企业价值评估方面。他开创性地提出了市场价值的概念，他认为，互联网企业的市场 价值是由两部分构成的，一部分是企业的未来预期增长价值，一部分是当前企业的运营 价值。未来预期的增长价值，是市场对公司未来期望价值的贴现值。当前企业的运营价 值，则是指目前企业运营市场对企业价值回馈的体现。这个模型适用于那些无法确定企 业内在价值的互联网企业去评价当期企业的股价是否科学合理口力学者拉兹尔通过实验 检验了网站访问流量与企业投资组合回报的关系，他将投资组合按照不同的访问量水平 进行分组实验，结果表明，与那些访问流量低的企业相比，访问量高的互联网企业明显 具有较高的投资回报率。4万方数据第一章绪论1.2.2 国内研究综述国内研究方面，部分学者也认为EVA作为互联网价值评估模型的一种，有其独特 的优越性。王聪儿在其论文中分别从两个角度评价了 EVA评估模型在互联网企业中的适用性。由于互联网企业的高风险，高增长，高投入导致其无法完全适应传统的价值评估模型。但是与传统模型不同的是，EVA模型更加注重企业的真实利润，关注企业经营的风险 性和成长性，经济附加值考虑了企业的内含成本，这样的思想正好填补了传统估值理论 的短板，使结果更加贴合实际。并运用了模型对网易公司进行实证，佐证了理论的可行 性。叫学者沈树亮2011年发表的论文，在文中他首次将EVA估值模型运用到新三板公司 和创业板的公司里，发现EVA的估值相较于自由现金流模型具有更强的解释能力和适 用性。他在实证中富有创造性地将一个代表成长潜力的指标加入了原有的模型，比与原 有的模型进行对比分析。并运用实证的方法选取了一些上市公司的历史财务数据代入计 算出公司估值，并将结果进行分析。最终发现，加入成长潜力指标的EVA具有更好的 实用性，优化了原有的EVA估值模型。mi。学者胡树林在2015年发表论文，在论文中，他针对互联网020企业进行了估值分 析，文中列举出了几种经典的估值模型，对几种模型进行了梳理和评估，他将020企 业的分为不同的发展阶段，并按每种阶段的特点对EVA模型进行了修正。之后通过实 证计算了按EVA修正模型得出的企业估值。020作为一种新型的互联网生态发展模式，近年来在市场的地位越来越重要，关注度也愈加的高。胡树林的实证证明，EVA估值 模型，在020企业的评估中也是一种合理有效的估值模型。1.3 研究内容及框架1.3.1 研究内容文本针对苏宁公司的EVA估值主要分为五个部分，下面，大致的作一些介绍，具体 内容如下：第一部分是绪论。主要由研究背景和目的、研究意义、研究理论的发展、国内外学 者的研究现状、论文主体大纲框架构成。主要梳理了部分关于企业EVA评估的国内外文 献，分别从EVA估值的概念、EVA估值理论的发展和应用三个角度阐述；第二部分为是理论的概述。主要介绍了企业价值评估理论的起源和发展，并对EVA 模型和传统的模型进行简要的阐述，总结优缺点进行对比。同时，分析了转型互联网公 司的估值特点和估值难点。第三部分为运用EVA模型对苏宁公司进行估值。首先对苏宁公司的主要业务进行介 绍，对公司的商业模式进行评析，运用财务分析等方法分析其在行业中的地位，结合其 5万方数据第一章绪论年报和公司业绩对公司进行充分了解，形成对该企业全面综合的评价。列出苏宁作为B2c 公司有哪些区别于传统行业公司的特点，并针对这些特点说明一一运用传统模型分析苏 宁公司，可能会出现那些偏差。同时，针对苏宁公司的特点，对EVA的模型做了相应的 调整和修正，使其能够更加科学准确地反映企业当前的价值。计算部分分为四个步骤，首先是运用EVA计算方法，对过去三年的财务数据进行计算，得出每年的EVA数值。其 次要预测苏宁公司营业收入的增长率，并对相应项目进行估值。增长率是运用EVA模型 合理估值的关键因素之一。再次要计算息税前利润、会计调整项处理、估算加权平均资 本成本。最终，将以上的数据，代入模型，进行合理的EVA估值。第四部分是对结果的横向对比。采用其他的估值模型对苏宁公司进行评估，并将结 果与EVA模型的评估结果进行比较，找出其中的差异性，并将结果做对比分析，说明其 科学性，并进行修正和补充。第五部分是，全文总结，回顾不足之处。在实际的实践中，并没有任何一种模型可以对上市公司进行精确的估值，由于转型 互联网企业的特殊性，在评估的过程中更容易取得较大的误差。但是，世界上的任何真 理都是在不断的探索和完善中进行的。尽管可能因为各种原因一一如信息的不对称等，造成对最终结果产生偏差，影响结果的准确性，但是文本更强调是的是利用模型评估B2c 企业的过程，并非最终的具体数值。1.3.2 研究框架图论文的研究框架Figure.1-1 The research framework of the paper6万方数据第二章企业价值评估方法的比较第二章 企业价值评估方法的比较2.1 企业价值评估方法理论企业价值主要是指从财务的角度出发，将企业未来的预计现金自由流量按照一定的 资本成本的折现率折到当期的价值，它是企业财务计量的一种重要方法。从财务核心的 角度，对企业未来的风险、时间价值和持续的发展能力做出评价，这是一种狭义范围内 对企业价值的理解。止匕外，在管理学中，还有一种广义的企业价值定义，它认为企业价 值包含了管理的因素，是企业按照一定的价值规律，得到一种积极的回报率，最终能使 与企业的多方利益相关者感到满意。企业价值评估理论的思想最初发源于欧洲I,在当时只是传统经济学的一部分。之后，随着市场经济的发展、证券市场制度的完善、上市公司的迅速发展、信息传播渠道的增 强，企业价值评估需求的增加等等，人们才开始逐渐重视企业的价值评估，并且独立发 展出了一套真正的企业价值评估理论。耶鲁大学的费雪教授(king Fisher)在其著作中第一次阐述了收入和资本之间的关系 以及资本价值理论，在他的理论中，他认为资本是一种重要的资源，可以带来未来一定 的预期收入。在一定的情况下，资本的价值可以用未来现金的流入值按照一定的收益率 折现后的现值表示。所以，资本的拥有本身就是一种投资。如果是购买他人的企业，则 该企业的价值就是企业未来预期的收入按照一定的回报率进行折现的现值 2”这一观点 的确立，在经济学上有着举足轻重的影响，也为后来的企业价值评估理论奠定了理论基 础。之后，经济学家莫迪格莱尼和米勒一起发表了具有深远影响的论文。在论文中，他 们对投资、融资决策与企业价值估值的相关性进行了深入的解析和推演，最终首次系统 地把不确定因素引入了企业价值评估体系中，他们不仅分析了股利政策对企业价值的影 响，也将其他学者研究企业价值评估理论加入自己的研究理解，进行归纳。他们认为企 业的资本结构对企业价值的评估有着重要的影响，最终会影响市场上的投资决策.。研 究推倒出：在一个理想环境下，即人行为理性，资本市场制度完善和消除了信息不对称 等情况，对企业价值进行评估的模型，该公式如下：V(0)=毙。源(1-1)其中V(0)：当期的企业的价值P:市场的预期收益率X(t)：企业第T期企业的净利润7万方数据第二章企业价值评估方法的比较I(t)：企业第T期增加的投资上述模型说明了在制度完善的资本市场中，人们的理性行为等环境下，企业价值通 常与企业的预期收益相关，而和企业股利政策不相关。莫迪格莱尼和米勒所提出的理论，后来被称为MM理论。这个理论认为：在各种不确定因素的干扰下，企业的价值就是其 在完全有效市场下的市场价值。而且，它和企业预期的现金流流入是正相关的。这个理 论可用于估算企业价值的实践中。而莫迪格莱尼和米勒所提出的企业价值评估方法，为 后来企业价值评估体系，起到了深远的影响。MM理论提出以后，会计理论研究界对企业的折旧率有了新的认识和理解。其中最 重要的是美国经济学家威廉.夏普提出资本资产定价模型(CAPM),这个模型的重点是求 得风险和资产的收益之间的关系，并使之数量化侬。在之后的研究里，资本资产定价模 型有了长足的发展，广泛地应用于企业的投资决策和价值评估中，变得更加具有实用性,并成为了现代金融理论的基础阳。由美国麦肯锡咨询公司的在20世纪80年出版了价值评估一书，书中提出的麦 肯锡价值评估模型，成为了企业价值评估理论发展史上的里程碑，书中进一步阐述了与 企业价值评估模型相关的评测方法和实践运用，为后来的学者提供了新的思路 2叫2.2 企业价值评估方法模型在传统的分析中，我们一般有多种不同的估值模型来确定企业的价值，这些评估方 法通常分两类：一类是绝对估值方法；一类是相对估值方法。(1)绝对估值方法：是通过对上市公司的历史财务数据和企业信息进行整合，运 用一些科学合理的数学和统计方法来分析和预测企业未来的市场价值，并预测上市公司 股票的内在价值。(2)相对比较估值方法：根据被评估公司的同行业或者同类型，发展规模相似的 公司的财务数据和企业数据为基础，按照一定数量关系来推测被评估企业的未来价值。表2-5绝对估值方法与相对估值方法的比较分类优点缺点典型模型绝对估值方法着眼于被评估公司的 经营状况，评估数据的 来源与企业息息相关，准确性较高。难以选择合理的参数。未来的评估数据受多 方面指标影响。股利折现模型、折现现 金流量模型、经济增加 值估价模型、实物期权 估价法等。相对估值方法数据易于获得，指标较 为容易被大众理解。受市场估价影响较大，若参照公司的市场估 价不准确，那么公司将 不可避免地带来误差。市盈率、市净率、倍数 法。8万方数据第二章企业价值评估方法的比较我们在进行企业的价值评估时，有些方面需要注意：首先，企业价值的评估是建立 在“公平市场”之上的价值，它与市场反应的信息是息息相关的，具有很强的时效性。值得注意的是，这里的公平市场不是指完全公平的市场。对于完全公平的市场而言，企 业价值就是在完善的市场制度下所反映的市场价值，在这种情况下，企业的价值评估没 有什么意义，因为市场的反映高于一切。恰恰是因为信息的不对称，市场存在着很多风 险，我们才需要对企业的价值进行合理的评估。其次，企业价值评估理论认为，由于市 场的不确定性，其价值反映只能在一定程度上有效。所以评估的目的就是利用市场的缺 陷寻找那些被低估的资产。最后，企业价值的评估不仅仅是寻找最终评估的数据，更多 还有在评估过程中产生的大量有效信息，这些我们都不能忽略。2.2.1 传统估值模型（1 股利折现模型简述股利折现模型（简称：DDM 的原理是将公司未来的股利通过一定的折现率折现，来预测公司的企业价值的一种方法。对于公司未来的股利，也需要用一定科学的方法进 行预估。是一种自由现金流估值模型的特殊形式，一般只用于对公司的权益资产的的定 价，该模型的公式为：斗噜+D2(1+r)2+(2-1)Pf=J r-g其中：pi;公司权益资产的市值，Dn：预测公司未来N年发放股利r：公司资本成本率P：公司权益资产的终值g：公司股利的增长率n：可预测的企业价值期年数（2 折现现金流量模型简述折现现金流估值模型（简称：DCF 是一个拥有完善理论框架且计算较为繁杂的估 价模型，模型运用了折现的原理，将未来预期的流入的自由现金流以一定的资本折现率 折成现值。该模型主要分两部分1、计算出资本成本，目前，应用最广泛的是加权的资本成本，通过计算资本成本 可以反映未来现金流所含有的未来潜在风险。该公式表达如下：WACC=-x DE+D E+D x CD x 1-T）2-2 9万方数据第二章企业价值评估方法的比较其中：E：公司权益的市价D：公司债务的市价DE：公司权益的资本成本 CD：公司债务的资本成本 T：公司的所得税税率其中权益资本成本，是权益提供者愿意付出的机会成本，就是股东权益的享有者所 期待的基本回报。在一般的估值过程中，通常使用资本资产定价模型来计算权益资本。2、计算自由现金流量及终期价值首先，我们要计算公司未来流入的自由现金流量，计算时，一般情况下通常把公司 的未来发展分为清晰预测企业价值期和终期评估期，计算公式如下表示：企业价值二可清晰预测企业价值期的现金流量现值+终期价值的现金流量现值 2-3（3 实物期权价值评估法简述期权，从金融的角度看来是一种对未来的金融约定，代表着人们在未来享有特定权 利的一种保证。从市场的角度来看拥有期权的人可以再特定的时期触或者购买某种按协 议价商定好的资产。它的优点是将市场的不确定性和投资决策的灵活性引入了企业的估 价中。在实务中，我们通常使用布莱克斯科尔斯定价模型。在企业的经营中会遇到很多不同的投资决策，考虑了这些以后我们可以把公司的价 值一分为二：一部分是企业现时拥有的机会所占有的价值，另一部分是属于企业未来的 机会组成的价值。我们通常对未来企业的可能形成的价值用实物期权的模型进行估算，其表达式如下：企业价值=现有业务的价值+未来潜在业务价值=未来现金流折现值+公司实物期权投资价值（2-4 2.2.2 EVA价值评估模型EVA的出现使会计界对企业的利润有了新的认识，不同于会计利润的是，EVA以 股东价值为核心，更符合现代企业的经济实质。EVA认为，企业的成本不只是企业现 时流出的经济利益。还包括企业所占有资本的成本，正是因为有了这个差额，才使EVA 在评价企业业绩时更加的贴近实际。EVA在计算的过程中，要求对企业全部资本占用 的成本都要扣除。这些资本占用成本，主要包括两个方面，企业的股权成本和债务成本。企业采用EVA后，代表着企业对自身收益的有了更严苛的标准，EVA的理念就是：企 业新的价值创造才是真正意义上企业拥有财富，在评价经营业绩时不能仅仅看资本报酬 率的高低，而是要将其与企业股东所承担的资本风险做对比，只有在投资风险低于投资 10万方数据第二章企业价值评估方法的比较资本的时候，企业的财富才算是增加了。资本报酬率的高低本身并不能完全确定企业经 营业绩的好坏。根据思腾思特公司对EVA的阐述，我们了解到EVA就是企业税后营业净利润和企 业全部资本占用成本之间的差额，其内容可用公式表达为：EVA=(NOPAT+ADJ0P)-WACC x(TC+ADJ)(2-5)其中NOPAT：税后净营业利润ADJOP：针对税后净营业利润的相关调整WACC：企业的加权平均资本成本TC：企业的资本总额ADJ：针对资本总额的相关调整根据公式2-5我们可以看出，计算EVA值并不仅仅是税后净营业利润和资本成本 的简单相减。其中包含了两个调整项目，分别是针对NOPAT和TC进行的调整。原因是因 为思腾思特公司并不认可一般财务报表上的数据，他们认为财报上的“税后净利润”并不 等同于EVA概念中的净利润，而是需要对一些指标进行相应的调整，将一些对企业经 济效益有影响的指标剔除或添加后，才能放到公式中使用。目前，思腾思特公司提供的 对企业经济利益的修改已经达到了上百项，企业在计算自身EVA时，应该斟酌企业自 身的情况，从中选取出合适的项目进行调整。经过多年的实践，大部分企业一般只需调整几样，就可为计算出恰当的EVA值。这些项目主要有递延所得税、研发费用、商誉等等，我们根据简化的项目，列示出简易 的调整公式：调整后税后净营业利润二税后净利润+利息费用+少数股东损益+本年商誉摊销+递 延税款贷方余额的增加+其他准备金余额的增加+资本化研究发展费用-资本化研究发展 费用在本年的摊销计算资本总额=普通股权益+少数股东权益+递延税项贷方余额