收购嘉兴嘉爱斯热电有限公司初步可.doc

收购嘉兴嘉爱斯项目的

初步可行性分析报告

2007年1月
收购嘉爱斯项目是物产燃料贯彻集团流通产业化战略的重大举措。集团公司领导对收购嘉爱斯工作也一直非常重视，胡董、孟总和胡总等都曾亲自前往嘉兴进行实地调研。在集团公司领导的指导下，近期物产燃料会同投资部主要开展了股权转让意向书的起草和谈判工作、尽职调查工作（分法律、财务、电力）和评估方案确认工作（聘请了勤信评估公司作为评估顾问）。在收购过程中，我们始终贯彻了集团公司领导提出的“三大原则、六项规范”，目前意向书已于1月12日签署。尽职调查报告初稿已形成，正在进行补充调查和验证完善。资产评估预计1月底完成。
根据集团公司领导要求，现对嘉爱斯的资产质量、收益评价、存在风险、资金安排、治理结构等问题汇报如下：
一、项目背景
嘉兴嘉爱斯热电有限公司是一家中外合作经营的热电联产企业。中方股东因新嘉爱斯投资较大，且需落实市国资委关于国有资本退出竞争性领域的部署，有意向出让股权。而外方股东正全线收缩其在中国业务，也欲转让股权。
物产燃料是省内从事煤炭贸易的领先企业，目前公司盈利空间缩小，需要通过产业链的前向延伸增强向上游采购的议价能力；并利用嘉爱斯现有的码头、堆场资源，做大做强贸易主业；提高销售利润率，优化业务结构，同时获得较为稳定的回报。嘉爱斯管理层也对业务前景乐观，愿意受让部分股权。
二、嘉爱斯基本情况
（一）概况
嘉爱斯的前身为嘉兴热电厂，嘉兴热电厂一期工程建设规模为三炉两机，一期于1992年7月并网发电。二期工程建设规模为一炉一机，二期于1996年7月并网发电。
嘉兴嘉爱斯热电有限公司，成立于1996年11月8日，原为中外合资企业，注册资本2623.80万美元。由于利润分配问题，1999年12月17日该公司变更为中外合作经营企业。股权结构如下：
100％
50％
50％
嘉兴嘉爱斯热电公司
新嘉爱斯热电公司

嘉兴热电厂
新加坡Jiaxing JIES IES Pte.ltd
嘉兴实业资产经营公司（六）历年经营状况 5

100％

图1：嘉爱斯股权结构图
嘉爱斯作为嘉兴经济开发区的唯一配套热电企业，具有区域垄断性。嘉兴嘉爱斯现有4台65t/h锅炉（2004年和2005年为满足开发区需求，增设了4台20t/h锅炉）配3台1.2万KW抽凝式汽轮发电机组。新嘉爱斯一期现有3台220t/h循环硫化床锅炉配两台共7.5万KW机组（抽凝机组、背压机组各一台）。根据《机组联动试车验收报告》，新厂的两炉两机已完工并投入运行。新老厂供汽管道将于2007年1月底联通。
衡量热电厂效率的主要指标是标煤耗和热电比。老厂2005年实际供热标煤耗为122kg/t；供电标煤耗为438g/kwh；热电比为550%。新厂设计供热标煤耗为120kg/t（比老厂低2%）；设计供电标煤耗为340g/kwh（比老厂低22%）；设计热电比为337%。
嘉爱斯公司设董事会、监事会，下设运行部、生产部、燃料部、财务部以及综合部。截止2006年11月，嘉爱斯公司在岗员工共有325人，内退员工23人，退休员工37人。
（二）资产质量
从法律方面而言，新老嘉爱斯的土地、房屋产权合法。老嘉爱斯的设备、土地、房产已经依法为新嘉爱斯公司抵押担保。新嘉爱斯土地权属合法。其土地、在建工程依法为自身设定抵押担保，新老嘉爱斯均不存在或有担保事项。财务调查未发现重大问题和财务风险。
具体而言，截至2006年9月30日（下同），嘉爱斯新老合并资产情况如下表，明细参见附表1- 附表6。2006年底财务报表参见附表7-附表10。

表1 嘉爱斯资产分类表（9月30日账面值）
单位：万元
项 目
老厂
新厂
新老合并
项 目
老厂
新厂
新老合并
流动资产
23447
18004
34607
流动负债
40340
34325
67821
固定资产
14932
50742
65674
长期负债
1000
17240
18240
其中:在建工程
10
2104
2114
负债合计
41340
51565
86061
无形资产
575
2001
2576
实收资本
21778
22000
21778
其他资产
0
1933
1933
已归还投资为外方历年已分折旧

4015
0
4015
资产总计
60954
72680
104790
资本公积
404
0
404

储备基金及发展基金
587
0
587

未分配利润
859
-885
-26

所有者权益合计
19614
21115
18729
1、流动资产34607万元
流动资产项下需说明的事项有：
应收帐款中只有一笔31万元（欣悦天丝）的帐款帐龄为两年，其余均在一年以内。
其他应收款6198万元，明细如下：
表2 其他应收款明细表另有其他小额应收款1263万元。叶伟明表示有一笔600多万的是重复多计的，同时记入了其他应收款和其他应付款

单位：万元
欠款单位名称
金额
备注
老嘉爱斯中方历年折旧所得
2458
需调减净资产或由嘉兴热电厂归还。建议在审计中做相应调整
老嘉爱斯外方历年折旧所得
858
需调减净资产，建议在审计中做相应调整
王江泾管委会欠新嘉爱斯款
1078
购买土地使用权余款。2004年10月，新嘉爱斯受让浙江新聚龙化纤集团有限公司拥有的110173平方米土地使用权，为此支付王江泾开发区3000万元土地款，其中1922万元元计入无形资产，余额账挂其他应收款。
王江泾管委会欠老嘉爱斯款
541
借款
存货1981万元，主要是燃煤1821万元。
2、固定资产65674万元
（1）老嘉爱斯固定资产净值14921万元
表3 嘉爱斯固定资产分类表
单位：万元
类 别
账面原值
净值
房屋建筑物
6,269.92
4,019.49
机械设备
10,101.99
4,976.90
电气设备
1,935.68
532.92
热网管线
6,279.55
5,188.52
运输设备
153.90
52.22
电子设备
276.89
151.39
合 计
25,017.93
14,921.44
房屋建筑物净值4019万元
房屋建筑物中生产用房屋原值5048万元，净值3266万元；非生产性用房原值3266万元，净值753万元。非直接生产性用房含厂区道路、传达室、食堂、浴室、托儿所等，数额较小。
机械设备净值4977万元
其中主要为锅炉与发电机组净值4937万元，明细如表4。

表4 老嘉爱斯锅炉发电机组明细表
单位：万元
类 别
启用年份
账面原值
净值
2台20T快装锅炉
2004
402
335
7＃8＃20T锅炉
2005
397
384
1＃抛煤机链条炉
1992
897
372
2＃抛煤机链条炉
1992
897
372
3＃抛煤机链条炉
1992
953
395
次高压双链炉
1996
1505
845
1＃2＃汽轮发电机组
1992
2955
1659
抽凝式发电机
1996
1123
575
合 计

9129
4937
老嘉爱斯的设备资产质量一般。设备技术水平不高，生产效率较低，尤其是4台20t/h的工业锅炉煤耗很高，新老厂管网联通后准备停用据台州电厂翁总工测算，每吨工业锅炉耗汽费用约145元/吨，单燃煤成本就高出销售价25元/吨。
。此外4台65t/h锅炉由于2004年、2005年对外供热量较大，锅炉存在超负荷运行，造成辅助类机械的磨损等问题。（我方已提出这两个因素在评估过程中需予以考虑）。
热网管线净值5189万元
此部分热网管线在老厂停产后仍可使用。我方已经提出厂区外主干热网应按实际正常的使用年限评估，不受合作经营期结束的影响；非主干管线评估要考虑合作经营期结束的影响，热虹桥作为非主干管线评估。
（2）新嘉爱斯固定资产（含在建工程）50742万元
新嘉爱斯三炉两机设备状况良好，热利用效率较高，煤耗相对较低。但是不可分批建设的系统如堆场、码头、干煤棚、供水系统等在一期项目中一次性建成，造成单位造价较高，（单位造价9733元/kw同类型机组大致在8000元/kw左右。但是新厂二期投资较省，仅为2.8-3亿元。二期建成后，一二期统算的单位造价降低到7000元/kw
）。
表5 新嘉爱斯固定资产分类表
单位：万元
类 别
账面原值
账面净值
备注
房屋建筑物
9898
已提折旧
1270万元

机器设备
5813

固定资产暂估
34197
其中在建工程转出22000万元，余为暂估应付工程款
在建工程
2103

累计发生工程成本24103万元，其中暂估转入固定资产22000万元，余额2103万元
合 计
52011
50742

3、土地2576万元
老嘉爱斯土地使用权原值1643万元，净值575万元。土地面积为138.9亩，为出让的工业用地。土地使用权终止日期为2011年11月7日。经向嘉兴市国土资源局核查，该幅国有土地使用权取得依据为“嘉地补合（1996）第21号”《嘉兴市划拨土地补签出让合同》。该合同第十三条约定：“本合同规定的出让年限届满，甲方有权无偿收回出让地块的使用权，该地块上建筑物及其他附着物所有权由甲方无偿取得。土地使用者应当交还土地使用证，并依照规定办理土地使用权注销登记手续。”但后面另有条款规定，如果土地使用者提出继续使用该出让地块，则另行协商解决。
新嘉爱斯土地使用权原值2081万元，净值2001万元。新嘉爱斯土地面积为177亩，为出让的工业用地，已取得土地使用权证。土地使用权终止日期为2054年12月21日。另有近80亩用地因指标紧张，土地证未办。
4、其他资产1933万元
新嘉爱斯的开办费1933万元，其中设计、咨询评估费959万元另有领料零星费用263万元，勘测、钻探、检测费189万元，水电费167万元，监理费、招标代理费114万元等。
。
5、流动负债67821万元
流动负债项下需说明的事项如下：
短期借款10350万元，均系老嘉爱斯的短期借款。
应付票据12990万元，其中老嘉爱斯12700万元，新嘉爱斯290万元。
应付帐款28704万元，其中老嘉爱斯应付帐款3000万元，主要为购煤款；新嘉爱斯应付账款25704万元，其中暂估应付工程剩余为建设新嘉爱斯过程中应付的材料、设备款，结算对象较多，不一一列举
款22095万元。
其他应付款14412万元，其中老嘉爱斯向非金融机构及个人的借款本金和利息12372万元，明细如下表。

表6：老嘉爱斯向非金融机构及个人借款表
借款单位或个人
本金
利率
本期利息
累计未付利息
嘉兴热电厂
4,317.80万
5.31%
139.11万
294.31万
热电工贸
165.00万
5.31%
6.57万
10.12万
嘉爱工贸 说明：经向财务尽职调查的负责人叶伟明了解，嘉爱工贸是嘉兴热电厂的三产公司。

152.00万
5.31%
17.25万
47.12万
嘉兴实业资产经营公司
600.00万

9.26万

胡宁 胡宁为嘉爱斯工会主席，5144万元实为职工集资款。

5,144.00万
10%
511.62万

511.62万

黄玉康
1,000.00万
8.37%
夏建军
130.00万
10%
合计
11,508.80万

683.81万
863.17万
预提费用1046万元，其中老嘉爱斯791万元，新嘉爱斯255万元，主要为利息、排污、水资源等费用。
表7：预提费用明细表
单位：万元
项目
新嘉爱斯
项目
老嘉爱斯
利息
20.00
利息
370.00
排污费
55.00
排污费
80.00
人工费
120.00
水资源费
110.00
施工赔偿
30.00
培训费
30.00
工商注册
4.40
线路租赁费
8.33
水资源费
25.00
资产清理损失
178.00

上网服务费
15.00
合计
255.40
合计
791.33
6、长期负债18240万元
其中老嘉爱斯长期负债1000万元，根据2003年11月嘉爱斯与浙江加益投资有限公司签订的《投资协议》，浙江加益投资有限公司出资1000万元参与嘉爱斯技改扩建工程，期限至2007年10月31日，年投资回报率为10%。
新嘉爱斯长期负债17240万元，为向建行贷款。
表8：新嘉爱斯向建行借款表
贷款行
贷款期限
利率
贷款本金
(万元)
担保人
中国建设银行股份有限公司嘉兴分行
2006.08.08-2010.08.07
6.804％
3,540.00
嘉爱斯提供抵押担保
2006.08.22-2010.08.07
6.804％
8,700.00
嘉兴实业资产经营公司
2006.09.30-2013.09.29
7.182％
5,000.00
抵押

合 计

17,240.00

2006年12月，新嘉爱斯公司与新华信托签署贷款合同，贷款规模19550万元，其中1亿元贷款期限为5年，9550万元贷款期限为6年，此笔借款在12月底已入帐。12月底新老嘉爱斯的融资情况参见附件4。
律师表示新老嘉爱斯的金融机构借款合同及担保合同合法有效，履行过程中不存在明显法律风险。但是职工集资、企业借贷和个人借款，应责成嘉爱斯公司依法尽快解决。从利率来看，嘉爱斯部分借款利率过高，直接影响了净利润，但收购完成后，通过金融创新，利用物产集团的融资平台，其净利润有提升空间。
根据尽职调查情况，总体来看，嘉爱斯的资产权属合法，有效，资产较实。
（三） 生产经营情况
表9：嘉爱斯历年经营情况
项目
2001
2002
2003
2004
2005
2006
合计
其中老厂：
其中新厂：
售电量（亿度）
1.73
1.93
2
2.31
2.46
4.45
2.36
2.09
结算汽量（万吨）
23
29.92
59.88
122.6
130.54
124
119
5
销售收入（万元）
9011
10533
12357
21328
24847
34022
23371
10651
财务费用(万元)
41
119
620
970
1388
2171
1347
824
净利润（万元）
1571
1448
1265
805
759
1321
1688
-367
折旧＋摊销（万元）
1212
1218
1157
1321
1387
3661
1385
2276
净现金流量（万元）
2783
2666
2422
2126
2146
4982
3073
1909
注：2005年度售电量已经与电力局开具的增值税专用发票核对无误；2005年度售汽量已与蒸汽用量报表核对。2006年收入和利润数据未经审计。
从上表可见，嘉爱斯的供电量一直较为稳定，供汽量迅速增长，2006年供汽量下降的原因是开发区污水处理能力有限，少量客户因污染原因限产。净利润2004年和2005年均有所下滑，主要是由于2004年开始筹建新厂，财务费用较高所致；另4台20t/h的工业锅炉，煤耗较大，也影响了嘉爱斯的盈利水平。总体而言，嘉爱斯历年经营状况平稳。
（四）主要财务指标

37
- -

表10：嘉爱斯历年财务指标
金额单位：万元等
项目
2006年12月31日
2006年9月30日
2005年末
2004年末
2003年末
合并
母公司
合并
母公司
总资产
106122
54209
104790
60954
61785
44766
37389
净资产
20824
21191
18729
19617
21450
20700
19491
资产负债率
80％
61％
82.13%
67.82%
65.28%
53.76%
47.87%
项目
2006年度
2006年1－9月
2005年
2004年
2003年
合并
母公司
合并
母公司
主营收入
34022
23371
22943
173153
24847
21328
12357
利润总额
1218
1952
-7278
158
929
1008
1521
财务费用
2147
1346
2163
1642
1388
970
320
息税前利润
（EBIT）
3365
3298
1436
1799
2317
1978
1841
从上表可见，嘉爱斯资产规模逐年扩大，主营收入大幅提高。主要是由于上网电量和热蒸汽需求量大幅增加所致。嘉爱斯净资产逐年增加主要系嘉爱斯历年留存收益积累所致。2006年，嘉爱斯账面分配了2004－2005年度的留存收益，故导致当期净资产减少。受筹资建设新嘉爱斯的影响，嘉爱斯的资产负债率呈上升趋势，财务费用同时增加。剔除了财务费用的影响，嘉爱斯每年的息税前利润总额（EBIT）随主营收入的增长亦有较大的提高。
（四）员工情况
嘉爱斯在岗职工325人，除内退返岗9人外，全部签订劳动合同，其中：签订无固定期限合同的58人，其余人员固定期限劳动合同分别截止2006年底（228人）、2007年6月（25人）和2008年底（5人）到期。以上人员与新老厂现有生产能力基本匹配；如果老厂停产，则人员略有富余；但新厂二期建成后，现有人员不足。
三、收购方案与资金安排
（一）保留外资
此种情况下最终的股权比例是物产燃料52.5％，外方25％，经营层22.5％。此种方案下物产的出资额约为9400万元。
第一步：由于嘉兴市国资委对协议转让的受让主体有要求，物产实业受让国资持有的50％的股权（以老厂净资产1.8亿元计算，约9000万元），物产燃料受让外方持有的2.5％股权（以外方权益8000万元计算，约400万元）。
第二步： 2007年物产实业将所持27.5％股权转让给物产燃料（约4950万元）。此次转让完成后，嘉爱斯的股权结构为物产燃料30％，物产实业22.5％，经营层22.5％，外方25％，形成了物产燃料持股比例：物产实业持股比例＝4：3的格局。物产实业代持股份，按年8％-10％的利率收取固定回报。
第三步： 2008年物产实业将所持22.5％股权转让给物产燃料（约2025万元）。
（二）不保留外资
此种情况下最终的股权比例是物产燃料70％，经营层30％。此种方案下物产的出资额约为12200万元。
第一步：嘉兴资产实业公司将所持的嘉爱斯50％股权全部转让给物产实业（约9000万元）；IES所持嘉爱斯公司50％股权中的2/5转让给物产燃料（约3200万元）， 3/5转让给经营团队（约4800万元）。
第二步：2007年内物产实业将所持20％股权（约3600万元）转让给物产燃料。形成物产燃料40％，物产实业30％，经营层30％的股权结构。物产实业代持股份，按年8％-10％的利率收取固定回报。
第三步：2008年物产实业将所持30％股权（约5400万元）转让给物产燃料。
（三）收购资金的筹集方式
方案一条件下，燃料公司2007年收购资金为5350万元；方案二条件下，燃料公司2007年收购资金为6800万元。在集团07年融资方案中，为了收购嘉爱斯，集团公司为燃料提供担保1亿元。只要担保落实，燃料公司收购资金可以通过短期借款解决。
四、收益评价
（一）市场分析
热电厂以热定电，影响其效益的关键因素是热负荷。浙江省电力工程设计院作为此次尽职调查的参与方，他们表示新、老嘉爱斯公司目前的供热情况和开发区热负荷的增长情况在其以往建设热电项目中是见到为数不多的，这将对新、老嘉爱斯公司的生存和发展建立了良好的市场平台，能达到较好的市场预期。
嘉爱斯供热区域主要是嘉兴经济开发区东北区、王江泾工业区和油车港工业区。其中嘉兴经济开发区主要布局的产业中主要的热用户是纺织和食品业（详见附图1）。根据2006年6～11月份供热量统计（见附件1），目前平均供汽量为212t/h，年供汽量约为124万吨。
2007年新增的供热大户 数据为嘉爱斯提供，我们取得了蒸汽销售合同进行核对。
的情况如下表所示。
表11：2007年新增供热大户情况表
名称
工程进度
正常年用汽量
（万吨）
2007年用汽量
（万吨）
韩泰轮胎（韩具体区位可见附图1
）
2007年3月试生产
16.8
8.4（16.8*0.5）
伯灵顿（美）
2007年上半年试生产
10.4
5.2（10.4*0.5）
日吉华（日）
2006年11月试生产
6.5
4.9（6.5*0.75）
康龙(美港合资)
2007年下半年试生产
26
6.5（26*0.25）
合计
59.7
25
注：永新纺织（港）也与嘉爱斯签订了供热合同，该厂年用汽量可达32.5万吨，目前项目正处在环评阶段。
可见2007年仅新增供热大户的用汽量就可达25万吨，另加上零星用户和原有客户的用汽量的自然增长，预计2007年嘉爱斯年售汽量可达160万吨。2008年的情况更为乐观，可达185万吨。为谨慎起见， 2008年的售汽量仍按照180吨测算。
需要说明的是，如附图1，嘉兴经济开发区东北部（嘉爱斯的供热范围）目前尚有800亩土地有待开发，该地区的招商工作比较顺利，预计热负荷潜力仍然很大。另外王江泾和油车港有更大地块等待开发。
（二）测算前提
表12 经济效益测算前提表
项 目
条件
年售汽量
设定可能出现的热负荷情况为：160万t/a、180万t/a。在160万t/a的情况下，老厂承担的热负荷为18％左右，新厂承担82％左右的热负荷；在因现有的新厂一抽一背两台汽轮发电机组已在设计的额定负荷下满负荷运行，故新增的热负荷需加在老厂的机组上
180万吨情况下老厂承担的热负荷为22％左右，新厂承担78％左右的热负荷
汽价（不含税）
按平均汽价106.2元/吨（不含税）计算
年售电量
年售电量是电力专家根据机组能力测算出供电量后扣除厂用电量后数额。主要经济技术指标见附件2。
年供汽160万吨条件下年售电60123万度，其中老厂21108万度，新厂39015万度
年供汽180万吨条件下年售电59683万度，其中老厂38880万度，新厂20803万度
销售电价（不含税）
新厂0.4815元/kwh；老厂0.4533元/kwh
煤价（不含税）
此次测算时煤价取（含税每卡0.093元嘉爱斯2006年平均煤价为含税每卡0.094元，考虑到配煤因素，以0.093元计。汽价核定为106.2元/吨（不含税）时的煤价在含税每卡0.09元以下。
）651元/吨作为依据，相应的不含税价为576元/吨。
为谨慎起见，不考虑煤电、煤汽联动因素，汽价仍保持106.2元/吨。

年煤耗量（标煤）
年供汽160万吨条件下年耗标煤约47万吨，其中老厂15万吨，新厂32万吨
年供汽180万吨条件下年耗标煤约50万吨，其中老厂17万吨，新厂33万吨
332126 167257
工资性支出
新老嘉爱斯人员350名，人均工资性支出4.2万元，工资性支出1500万元，其中新厂800万元，老厂700万元
管理费用
新嘉爱斯公司按年900万元计，老嘉爱斯按年500万元计，合计1400万元
检修、维修
及其他制造费用
新嘉爱斯公司按年1200万元计，老嘉爱斯公司按年800万元计，合计2000万元
财务费用
新嘉爱斯公司按年3200万元计，老嘉爱斯按年1000万元计，合计4200万元
考虑到2007年能产生7000万元净现金流，故2008年财务费用事实上能够调减约400万元，为谨慎起见，暂不考虑此因素。
折旧
新嘉爱斯公司按年4200万元计，老嘉爱斯公司按1400万元计，合计5600万元。
对其中几项作简要说明：
工资性支出：目前新老嘉爱斯公司在职员工为325名，考虑到老嘉爱斯公司仍然继续运营，在2007年度分别按新老嘉爱斯公司各250人、100人（预留一部分人员空间）。本次计算从谨慎的原则出发，设定人员工资为4.2万元/人.年。
管理费用：根据老嘉爱斯公司的会计报表，2003年度管理费用为1021万元，2004年度管理费用为999万元，2005年度1120万元。根据以上数据，我们可以设定2007年度管理费用为1400万元，其中新嘉爱斯公司承担900万元。
检修、维修费用及其他制造费用：为谨慎计，本次测算取新老合计2000万元/年，其中新嘉爱斯分摊1200万元/年；老嘉爱斯公司设备比较陈旧，维修维护费用应当比2006年有所提升，按年800万元计。
财务费用：老嘉爱斯公司2005年度财务费用为1300万元，但是该费用承担了新嘉爱斯公司建造时期的财务费用，在新嘉爱斯公司自己承担财务费用的前提下，老嘉爱斯的成本应当有所下降，按年1000万元计。新嘉爱斯的财务费用按3200万元计。
折旧：2006年6月-9月新嘉爱斯公司累计折旧为1270万元，每月为317.5万元，全年折旧为3810万元，考虑到目前计提的机组并非是以后可能全部投入的机组，为谨慎考虑，年折旧设定为4200万元/年。老嘉爱斯公司的折旧水平维持在现有水平略高，按1400年万元计。
以上是新老两厂实际的费用情况。考虑到税收因素，我们将部分需老厂承担的费用转移到新厂（新老厂各项费用合计数不变），将老厂的利润总额变为0。供汽量160万吨/年的条件下的工资性支出、管理费用、维修制造费用情况如下：新厂工资性支出1029万元，老厂工资性支出471万元；新厂年管理费用1086万元，老厂年管理费用314万元；新厂年维修费用、制造费用1400万元，老厂维修制造费用600万元。2008年费用支出也做相应调整。根据以上条件，效益估算如下。
（三）效益估算
1、效益预测

表13 07、08年效益预测表
年热负荷
160万吨/年
180万吨/年
160万吨/年
180万吨/年
项目
单位
新厂
老厂
新厂
老厂
新老合计
新老合计
年售电量
万度
39015
21108
38880
20803
60123
59683
销售电价（不含税）
元/kwh
0.4815
0.4533
0.4815
0.4533

年售汽量
万吨
130.75
29.25
138
42
160
180
销售汽价
元/吨
106.2
106.2
106.2
106.2
106.2
106.2
年销售收入
万元
32672
12674
33377
13890
45346
47267
煤价（标煤不含税）
元/吨
576
576
576
576
576
576
年耗煤量
万吨
324032
154302
332126
167257
478334
499383
减：年煤成本支出
万元
18668
8889
19134
9636
27557
28770
减：工资性支出
万元
1029
471
853
647
1500
1500
减：年管理费用
万元
1086
314
993
407
1400
1400
减：年检修、维修费用、制造费用
万元
1400
600
1200
800
2000
2000
减：年财务费用
万元
3200
1000
3200
1000
4200
4200
减：年折旧、摊销费用
万元
4200
1400
4200
1400
5600
5600
利润总额
万元
3089
0
3797
0
3089
3797
减：所得税
万元
1019
0
1253
0
1019
1253
净利润
万元
2070
0
2544
0
2070
2544
加：折旧摊销
万元
4200
1400
4200
1400
5600
5600
年现金净流量
万元
6270
1400
6744
1400
7670
8144
销售净利率
%
6.34%
0.00%
7.62%
0.00%
4.56%
5.38%
销售毛利率
%
22.57%
10.37%
23.94%
10.13%
19.16%
19.88%
（说明：上表是财务顾问基于电力专家的新老厂产量安排的优化方案做出的。为谨慎起见，没有考虑煤价上涨后的电价和汽价提高因素，几项费用也都本着谨慎原则根据历年支出情况进行估计。）
2、投资项目收益率
在不保留外资的条件下，物产持70％的股权，收购资金约1.22亿元，则该项目的投资收益率为11.9％（2070*0.7/12200）。如果按照煤价为9分/卡测算，投资收益率会进一步提高。（测算情况见附表3）
我们可以用外方历年利润分配情况验证这一收益率。外方投资额为10888万元，在1996-2004年累计分配所得为13148万元（其中分配了净利润合计9133万元，分配了折旧及摊销4015万元），此次股权转让预计还将获得约8000万元的股权转让款，其年收益率为10％【（13148+8000-10888）/10/10888】。
3、销售利润率与对比
嘉爱斯销售毛利率在19%左右，但由于财务成本较高，影响了销售净利率。我们选取了上市公司中热电行业中企业销售毛利率指标与新老嘉爱斯的指标进行了对比：
表14 销售毛利率对比表
公司
2006年中期
2005年度
宁波热电
14.63%
11.74%
大连热电
20.36%
12.75%
岁宝热电
8.77%
12.11%
天富热电
27.93%
33.30%
东方热电
10.16%
13.52%
嘉爱斯
19％左右
与之相比，新老嘉爱斯公司的相关指标还是处于较高水平，说明盈利能力尚可。需要说明的是上述指标是在新老嘉爱斯公司合并情况下的财务指标，如果单独计算新嘉爱斯公司的相关财务指标，则情况会更好。由于老嘉爱斯公司的设备相对比较落后，生产成本相对较高，随着新嘉爱斯公司生产能力的不断提高，更多的生产任务将由新厂来承担，由此而带来的经济效益会更加明显。
根据电力设计院的测算，不含备用机组，目前新厂一期最大年供汽能力为138万吨，老厂为80万吨，随着今后供热规划区域内的潜在用汽量增大，收购后物产将利用良好的政府关系，向省发改委申报扩建指标，再扩建2台220t/h锅炉和7.5万KW的供热机组。之后该项目单位造将降至7000元/千瓦，赢利能力可进一步的提升。届时企业的行业竞争优势更为突出，在全省公用热电企业中居于龙头地位。
除项目本身的收益外，物产燃料还可以争取以电厂的名义向上游以优惠的价格购煤，故此项目还会带来额外的贸易收益，预计将节省采购成本500万元/年（以每吨节省5元采购成本，采购量100万吨计算此种做法已有成功案例。绍兴某煤炭贸易商利用掌控的热电厂资源，直接向多个煤矿采购。嘉爱斯年耗煤量近50万吨/年，以其名义向两个煤矿采购，则年采购量为100万吨是很有可能的。
）。另外新老嘉爱斯的码头和堆场也可为物产燃料所用。故对物产而言，该项目的综合收益率还将提高。
4、敏感性分析
表15 敏感性分析表(新老合计)
单位：万元
因素
因素+5％
因素-5％
变动前的净利润
2070
煤价变动后的净利润
1000
3139
电价（或电量）变动后的净利润
3178
962
汽价（或汽量）变动后的净利润
2690
1449
说明：煤价上涨后不考虑煤电、煤汽联动因素。
净利润对销售电价（或电量）和煤价都较敏感，其次是汽价（或汽量）。
三、机遇与风险
（一）机会
从宏观政策层面而言，热电厂符合国家环保节能导向产业发展政策，是国家鼓励发展的产业之一。《能源法》明确规定“国家鼓励发展热电联产、集中供热，提高热电机组的利用率”。2001年全国热电联产总装机容量3224万千瓦，占火电的13%。根据国家发改委编制的《2010年热电联产发展规划及2020年远景发展目标》，到2020年全国热电联产总装机容量2亿千瓦，占全国总装机容量的22%，在火电机组中的比例为37%左右。可见从中长期来讲，发展前景较好。
从燃料公司层面而言：①该项目是物产燃料实现一二次能源结合经营的突破口。物产燃料能够以这一实业平台探索研制适合热电厂最佳适烧煤种和配煤方案，以最少的煤耗取得最大的热能效应和社会环境效应，从而拓展省内外热电用户。②新老两厂地理位置均十分优越，临近运河，燃料公司可加以利用。③燃料公司不仅可在嘉爱斯自用煤炭的供应上获得贸易机会（新老合计年耗标煤量约47万吨），还可以借热电厂名义向上游采购价格更加优惠的煤炭，降低采购成本。④收购嘉爱斯能够提高物产燃料的销售利润率。2005年燃料公司销售利润率仅为1.12％，收购嘉爱斯后，其销售利润率可提高到2％（3089+3067）/（272648+45346）。
从项目收益角度而言：嘉爱斯资产较实；新厂是我省热电行业中规模最优参数最高的公用热电厂。该厂发电设计标煤耗340g/kwh，供汽设计标煤耗120k/吨，各项生产经济技术指标较好。该项目回报稳定，成长性良好；公司管理层较精干，对项目收益非常有信心，愿意出资共担风险，同享收益。
从收购时机而言，新嘉爱斯一期已经建成，即将供热，新厂一期的生产能力与现有用户需求相匹配，此时介入是较好的时机。
（二）风险及防范措施
由于新厂一次性把规划容量内不可分期建设的系统在本期一次性建成，因此单位造价与同类工程相比偏高，收购以后使用、维护成本较高。但是如果新厂二期工程开工，则投资偏少，只需投资不到3亿元，施工时间也仅为1年。为减小此风险，在二期建设之前，嘉爱斯准备通过提高管理效率，控制库存，优化筹资方案，降低费用，提高收益。
上网电价的变化和上网电量、煤价、汽价对该投资的效益影响很大。煤电联动机制一定程度上缓解了这一不利影响，但是调整存在滞后性，此外煤价上涨的30％要自行消化。为减小此风险，一方面嘉爱斯将继续与电力局和物价局等政府部门保持良好的关系；另一方面也要提高生产效率，降低煤耗，尽量消化煤价大幅度变动因素。此外燃料公司也考虑以嘉爱斯的名义与上游煤矿签订长期合同，锁定低价资源。
现有供热客户群中印染企业的平均用气量占总用气量的43.6%，对印