财务柔性对企业价值的影响研究.pdf

不确定性和模糊性是企业面临的基本环境特征，为公司的财务管理工作带来诸多挑战。尤其是在新冠肺炎疫情带来的不利冲击下，众多企业营业收入减少，无法及时偿还贷款等债务，短期融资能力减弱，资金压力日益加大，企业抗风险能力下降，不少企业最终因资金链断裂濒临破产倒闭。事实证明，被动应对环境变化的企业最终会被市场淘汰，只有积极主动适应环境的动态变化才能得以持续发展。因此这种主动性就需要企业改变过去的“刚性”经营管理理念，注重财务柔性理念的培养。一、财务柔性的内涵与来源（一一）财务柔性的内涵财务柔性的内涵国外对财务柔性的研究主要围绕财务柔性的预防属性来展开，如Gamba和Triantis（2008）指出，财务柔性是一种企业以合理的成本获取相应资金，并使得企业具备优化资本结构的能力，在面临突发事件时满足企业投资的资金需求1；Byoun（2011）认为财务柔性是企业在处理一些不可控的情况时，可以及时调动财务资源以实现价值最大化的一种能力2。国内对财务柔性内涵的研究观点主要有两类：一类是延续了财务柔性的预防属性，基于融资视角，分析企业在面临突如其来的不利冲击和紧急情况能随时安排及调动财务资源的能力，如姜英冰（2004）认为财务柔性即财务弹性，是一种通过灵活的财务资源安排应对非预期紧急情况的快速反应能力以及抓住最佳投资机遇的能力3；另一类则是将柔性组织理论与企业的财务管理活动相结合，认为财务柔性是一种柔性的财务管理，是企业顺利进行经营管理的命脉，如赵湘莲和韩玉启（2005）指出，财务柔性是组织柔性在财务领域的一个具体表现，增强企业对环境变化的适应能力，这种能力体现在对突发性的财务问题上作出高效率的调整4。赵华和张鼎祖等（2010）指出，财务柔性体现的是企业财务应变能力，积极预防各种不利冲击，提升自身动态竞争能力来实现企业财务管理战略目标的一种思维方式5。（二二）财务柔性的来源财务柔性的来源现有的国内外关于财务柔性来源的研究，主要集中于现金持有政策、资本结构政策等方面。一是现金持有与财务柔性。Lee和Song（2010）经研究发现经济危机后企业的现金持有量呈上升趋势，说明企业管理者逐渐增强财务柔性意识以规避风险6。万良勇等（2013）认为储备充裕的现金增加了企业财务资源的灵活性，是有效防范风险的一种途径7。二是剩余举债能力与财务柔性。Byoun（2011）指出，若财务柔性对企业价值的影响研究吴玉霞俞慧婷摘摘要要：通过梳理国内外有关财务柔性与企业价值关系的文献，从财务柔性的“预防”和“利用”两大属性分析财务柔性对企业价值的正向影响；从企业持有高额现金会加剧代理成本问题及保持较低财务杠杆会丧失债务抵税收益两个角度，分析财务柔性会对企业价值产生一定的负面影响；考虑环境不确定性因素，探讨其对财务柔性价值效应的影响；在此基础上提出相关建议，帮助企业全面了解财务柔性的价值效应。关键词关键词：财务柔性；企业价值；环境不确定性作者简介：吴玉霞（1994-），女，安徽铜陵人，江西科技学院财经学院。研究方向：大数据技术与财税管理、现代管理会计与企业理财。俞慧婷（1989-），女，江西景德镇人，江西科技学院财经学院，讲师。研究方向：财务管理。ACADEMICRESEARCHOFJXUT江科学术研究第18卷第1期2023年6月Vol.18No.1Jun.2023江科学术研究（2023）企业实现利润的时候，首先是提前偿还到期借款以降低负债率，意图提高自身信用声誉，其根本目的是通过低财务杠杆获取财务柔性，为其日后急需资金时能再次获得外部的援助2。蒲文燕等（2012）也指出，为了实现企业财务灵活性，企业一般选择降低财务杠杆的方式并努力保持较长时间，突破了过往的死板性财务管理思维8。三是两种方式的组合。Byoun（2011）认为成长快的小型新兴企业愿意保持低资产负债比率和持有超额现金两种方式储备财务柔性2。宁宇，刘飞飞（2011）通过研究发现持有超额现金与保留剩余举债能力是企业财务柔性的两大来源，现金柔性与负债柔性的结合是提高企业经营灵活性的保证9。潘开灵等（2019）在随后的研究中也同样支持公司通过这两种方式来储备财务柔性10。二、财务柔性对企业价值的影响现有的国内外文献对于财务柔性与企业价值二者关系的研究出现不同的观点，一类观点认为财务柔性对企业价值的影响是一种始终如一的正相关关系；如Gamba和Triantis（2008）研究了财务柔性在不完美的资本市场中所发挥的功能。拥有财务柔性的企业能以较低成本从外部获取资金，抓住有价值的投资机会。尽管随着现金持有量的增加，边际成本会递增，边际收益递减，但企业价值还是呈上升的趋势1。Jong等（2012）以市场竞争为视角分析财务柔性与企业投资的关系，发现市场竞争越激烈，留有财务柔性的企业不仅实现经营收入增长，而且在竞争中获得更多投资机会，企业价值增加越明显11。田祥宇等（2018）认为财务柔性可以降低对外部融资的依赖，减少企业融资成本，提升投资水平，进而促进企业绩效的增加12。范振楠（2021）通过实证研究发现，当环境不确定性越大，财务柔性对企业价值正向关系越明显13。另一类观点认为财务柔性水具有双刃剑的两面效应，当财务柔性达到一定量时，其引发的成本效应会充分凸显，二者的正确关系应是呈倒U型结构，即出现降低企业价值的不利影响。姚禄仕，陈宏丰（2017）在肯定财务柔性的积极效应的同时，也认为企业超额持有现金会使得管理层过度乐观，容易做出非理性投资行为；保持财务杠杆也会丧失债务抵税收益，从而推出财务柔性与企业价值呈到U型关系的结论14。（一一）财务柔性对企业价值的正向影响财务柔性对企业价值的正向影响企业储备财务柔性的两大获取方式主要源于超额现金持有、保留剩余举债，本质上都是为企业提供一定程度的流动性保证，是维持长远发展所必需储备的资源。财务柔性具有“预防”属性和“利用”属性。无论是应对不利冲击还是抓住有利投资机会，财务柔性的经济后果最终都会体现在对企业价值的影响上。第一，财务柔性有助于企业应对不利冲击，避免陷入财务危机，间接影响企业价值。受产业结构调整、消费者偏好改变等多种复杂因素的交叉叠加，加大了企业战略规划的不连续性，尤其是财务决策中涉及的资金预测往往与实际执行存在较大偏差，使得企业现金流充满着波动性风险，此时，负债率较高的企业更容易因资金周转困难而身处财务困境。而储备了财务柔性的企业可随时调动财务资源弥补所需的资金缺口，降低内部财务风险的可能性，确保企业的日常经营活动得以顺利开展，进而为企业价值的增加提供可能性。第二，财务柔性可缓解融资约束，降低企业融资成本，及时抓住有利投资机会，获取超额收益，推动企业价值提升。基于理想中的完美资本市场并非事实，融资约束问题始终伴随着企业生存发展的全过程。资金借贷双方的信息不对称，使得理性的外部投资者会要求以较高投资回报作为风险补偿额来维护自身利益，进而使得企业的外部融资成本大。另外，我国企业也很难通过利用一些金融衍生工具和风险对冲等方法来改善融资约束。这些都很可能迫使面临融资约束的企业不得不放弃所需投资资金相对更多的净现值为正的项目，选择一些次优化的投资组合，无形之中妨碍了企业价值的创造。然而，财务柔性为企业提供了一条内源融资渠道，通过自身储备的现金额，减少对外部融资的依赖性，当出现有价值项目时，企业不会痛失良机，能以最低的成本获取超额利润；此外，保持较低负债率的企业具有更强的举债优势。由于其资产负债率普遍低于行业平均49水平，向外界传递了企业财务状况利好的信号，债权人认为其具有较强的偿债能力而更愿意借款，外源融资能力得到增强，率先抢占投资先机。因此企业可以通过储备财务柔性提高投融资能力，以期增加企业价值。（二二）财务柔性对企业价值的负向影响财务柔性对企业价值的负向影响财务柔性是一把“双刃剑”，为企业带来价值的同时也会带来成本。一方面，持有高额现金虽然会增加企业的财务柔性，但是当企业存在大量的自由现金会增加代理成本，持有大量现金的管理者会为了谋取私利而滥用现金，如装修豪华办公场所、旅游消费等，甚至有些盲目乐观的经营者进行非效率投资，从而损害企业价值。另一方面，企业保持低财务杠杆，意味着企业丧失部分债务带来的避税收益；根据权衡理论，拥有负债的公司价值在数值上等于无负债公司价值加上节税收益，再减去由于负债产生的预期财务困境成本的现值。说明当且仅当债务带来的避税收益与因增加负债引起财务风险成本及其他相关费用达到均衡时，企业价值达到最大化。因此，企业可以权衡负债的避税效应和财务困境成本这两者之间的利弊，选择有利于企业价值最大化的最优资本结构。此外，企业留有较多的剩余举债能力会削弱债权人对管理者的约束，这进一步增强管理者的自利动机，加剧代理成本问题，从而妨碍企业价值提升。（三三）环境的不确定性对财务柔性价值效应的影环境的不确定性对财务柔性价值效应的影响响根据实物期权理论，企业财务柔性可看成一项期权，在环境波动时，可以通过该权利的行使选择以我为主的有利投资时机，避免非盈利投资项目损害企业价值。相关研究也表明环境不确定性越大，财务柔性所具备的期权特征使得其对企业价值的贡献度也越大。同时，财务柔性作为储备资源，不仅可以增强企业应对内外环境变化的适应能力和抵御能力，有效降低经营风险，而且也能将环境的不确定性转化为自身发展优势，使企业有利可图的项目得以顺利推进。另外，企业储备财务柔性的主要动机就是为了应对各种不确定性。如果环境是平和稳定的，那么企业经营状况的波动幅度小，现金流可以保持稳定，财务柔性的“预防”属性和“利用”属性就无用武之地，它的存在也就没有任何价值可言。如果环境是剧烈动态的，不确定性程度越大，此时财务柔性的价值效应能得到极致发挥。尽管储备一定财务柔性会增加代理成本，但从现有环境来看，财务柔性在预防不利冲击和抓住未来有价值投资机会方面的正面影响要大于负面影响。三、使用财务柔性提升企业价值的建议保持财务柔性的企业通过对财务资源的合理调整，可以有效改善融资约束状况，增强对非预期风险的应对能力，尤其是当出现有价值的投资项目时，有能力及时抓住转瞬即逝的投资机会，最终达到企业价值增加的效果。（一一）加强财务柔性储备意识加强财务柔性储备意识由财务柔性的两大属性得出财务柔性能有效增加企业价值，且财务柔性在不确定性的环境中发挥的价值效应更明显。而企业所处的经营环境变化莫测已成为共识，因此财务柔性对企业的重要性不言而喻。要想在种种不确定的环境中实现持续稳健地发展，企业应成为环境的主动适应者，增强应对内外环境变化的能力，摒弃过去的僵化性思维，大胆探索新型的财务管理模式，加强柔性理念的培养。企业需要居安思危，提高财务柔性储备意识，适当提高现金持有额和降低财务杠杆。（二二）拓宽财务柔性获取渠道拓宽财务柔性获取渠道有了观念上的意识，实践上也应付诸行动。企业切实做好相应财务柔性储备工作，以期增强风险抵御能力，使得在急需资金时能以最低成本调度财务资源渡过各种难关，实现跨越式发展。一方面，企业可以通过调整现金持有政策来增强现金柔性，如加大企业内部的财务监管，严格控制不必要的非经营性支出，增加现金及现金等价物储备量；加快资金回笼、建立完善的坏账准备制度；选择一些可以短时期内变现的理财产品或有价证券等等。另一方面，企业也可以保留部分借贷能力以提高负债柔性，同时加强同银行等金融机构的情感交流，形成互信机制，维护长期合作伙伴关系，实现共赢发展；严格遵吴玉霞俞慧婷：财务柔性对企业价值的影响研究50江科学术研究（2023）守合同约定，不拖延供应商的货款，提高企业信用等级。此外，也应该注重向股东定期发放红利的方式来获取权益柔性。（三三）提高企业应对环境不确定性的能力提高企业应对环境不确定性的能力要想保持业绩长青，寿命的延长，企业需要通过不断的战略及职能调整，结合自身的实际情况，优化核心竞争能力以适应市场的要求，在不确定性的环境变化中化险为夷，消除不利因素。具体做法包括：一方面，搭建内部学习型平台。生产经营会随着外部环境的变化而改变，这就需要企业定期组织全体人员参加交流会，学习并分享工作中吸取的经验和教训，以此提高员工的工作效率，克服环境变化所带来的消极影响；特别是加强财务预算人员的自我学习，提高业务素质能力，制定合理的资本结构。另一方面，增强自主创新和研发能力。企业应充分利用现有资源加大研发力度，提升产出率，增强产品竞争优势以提升收入增长的内在驱动力；同时企业在进行战略管理时，还必须充分考虑环境不确定性这一因素，制定科学的投资决策，减少财务资源的浪费，提高公司运营管理效率。因此，在不稳定的环境中实现企业价值最大化目标，并不能凭借单一化的管理战略，需要在实现柔性财务管理的基础上，制定更多科学的经营策略，切实提升自身综合竞争实力，促进企业价值提升。（四四）完善公司内部治理机制完善公司内部治理机制所有权与经营权的分离是代理问题出现的重要原因，管理层利用职权优势对公司进行管理时容易做出损害所有者利益的行为，无论是国有企业还是非国有企业都存在一定的代理成本。企业要想使财务柔性发挥最大的价值效应，还必须提高内部治理水平。一方面，逐渐完善独立董事会制度，加强董事会对经营者的监督与管理，抑制其在职消费、侵占公司财产等自利动机。同时，加大对管理者滥用职权行为的惩罚力度，提高财务柔性的使用效率。另一方面，提升高管薪酬与公司长期业绩的关联性，激发管理层的工作热情，切实认真履行职责，避免他们为了追求短期内的私人利益而进行非理性的管理决策。尤其是国有企业更应重视这种激励机制，有益于管理层与所有者的目标函数趋于一致，最终达到促进企业价值增加的效果。参考文献：1Gamba A,Triantis A.The value of financial flexibilityJ.Thejournal of finance,2008,63(5):2263-2296.2Byoun S.Financial flexibility and capital structure decisionJ.Available at SSRN 1108850,2011.3姜英冰.上市公司财务灵活性分析J.经济管理,2004(10):62-68.4赵湘莲,韩玉启.企业财务管理柔性水平的动态监控J.工业技术经济,2005(02):131-133.5赵华,张鼎祖.企业财务柔性的本原属性研究J.会计研究,2010(06):62-69+96.6Lee Y,Song K.Financial crisis and corporate cash holdings:Evidence from East Asian firmsJ.Journal of Financial&Quantitative Analysis,2010.7万良勇,饶静.不确定性、金融危机冲击与现金持有价值基于中国上市公司的实证研究J.经济与管理研究,2013(05):63-71.8蒲文燕,张洪辉,肖浩.债务保守、投资机会与中国上市公司资本投资J.管理评论,2012,24(04):36-44.9宁宇,刘飞飞.财务弹性视角下的企业价值与投资能力研究J.北方经济,2011(09):59-60.10潘开灵,徐晨曦,白露珍.高管薪酬激励、财务柔性与企业绩效来自石油化工上市公司的数据J.财会通讯,2019(15):47-50.11De J A,Verbeek M,Verwijmeren P.Does financial flexibilityreduce investment distortions?J.Journal of Financial Research,2012,35(2):243-259.12田祥宇,杜洋洋,李颖.高管过度自信、财务柔性与企业价值J.财经论丛,2018(09):76-84.13范振楠.环境不确定下财务柔性与企业价值作用机理研究J.中小企业管理与科技(中旬刊),2021(12):76-78.14姚禄仕,陈宏丰.财务柔性储备提升了企业价值吗?来自创业板上市公司的经验证据J.华东经济管理,2017,31(07):139-143.（责任编辑责任编辑：李先启）51