我国资产证券化及定价研究论文.doc

我国资产证券化及定价研究摘 要伴随国际金融衍生品和金融创新的深化，国内金融市场的成长，我国的资产证券化经过十年的孕育终于破茧新生。有关资产证券化产品的深入研究变得致关重要，本文对定价方法的选择进行研究分析。对国内外资产证券化历史的回顾让我们清晰的了解资产证券化产生的根源和意义；通过对产品进行分类，明确了不同品种资产证券化产品之间的区别和各自特征，同时也为选择适合的定价方法提供依据；资产证券化产品的正确定价则影响到产品顺利发行、产品交易的活跃程度、流动性、构建投资组合。（一）文中全面的介绍了我国资产证券化从萌芽到真正意义上的资产证券化产品的完整历程，认识到国内资产证券化发展的实践早于理论、我国的离岸资产证券化获得率先发展、我国的早期资产证券化多是基础设施项目的ABS，以上几个特点印证了我们经济改革初期资金短缺，融资渠道不畅通，以及对融资和健全金融市场的迫切需求。也反映了我国资产证券化与美国资产证券化产生基础不同。（二）通过资产证券化的定义揭示了其本质为适应市场需求，实现融资、获取收益，改变固有的现金流结构，构建出新的现金流分配。指出现金流是定价的基础；（三）归纳了对资产证券化定价具有根本影响的六个因素利率、利率波动率、提前偿付、利率期限结构、流动性和信用增级。详细阐述了各个因素的作用机制和相互之间的关系，同时也介绍了国外经典的定价模型及其优缺点的比较，为选择定价方式奠定理论基础。 （四）运用实证分析方法，通过蒙特卡罗模拟对建行MBS产品进行定价，并结合发行说明书对利率曲线的选择、提前偿付率的选择、现金流的确定、贴现率的确定，市场利差的确定都进行了详细的分析。定价与现实紧密结合对投资具有指导意义。并有结论，我国目前没有提前偿付、违约等有效经验数据及完善的定价模型，影响了对资产证券化产品现金流的判断，影响了资产证券化产品的正确估值，是交易清淡的重要原因；结合市场现有债券和资产证券化产品的具体情况，通过模拟利率曲线，利用模特卡罗模拟进行定价对现实投资具有指导意义。关键词: 资产证券化，现金流，利率曲线，定价ABSTRACTWith the competing and challenging of foreign financial institution, the Asset-backed Securitization (ABS) products of China was born after ten years development. In this situation, the development process、sorting and pricing become more important than ever. To research the history of ABS, different characteristic of all kinds of products can be distinguished , and suitable pricing method can be used. In chapter one, the first real ABS product of China signify that practice of ABS is early than theory in china. The offshore ABS products has founded the development of chinas ABS system. So most early ABS products is from fundamental projects. In chapter two, the definition of ABS has indicates that ABS can change original structure of cash flow to new allocation . So ABS supply a new financing channels to obtain investment returns. To sorting from different aspect is significance in pricing. The credit enhancement of ABS products is a core process which can promote the grade and issuing price of ABS. The credit enhancement also promote liquidity, change structure of cash flow and influence discount factors. In chapter three, the paper shows that interest rates、interest rates volatility、prepayment、term structure of interest rates、liquidity and credit enhancement is the most important factors in ABS pricing. The relation and interaction of these factors is basic theory in pricing.Chapter four is empirical research part. The paper set up pricing model by Mento Carlo simulation method, and prices the Construction Bank MBS. The paper also illuminates selection process of interest rates curve、prepayment rates and determination of cash flow、discount rates、OAS. This pricing method can be used in trading. The determination of OAS and yield provides evidence for investers to construction Portfolio by comparing with other fixed-income securities.In the end, the conclusion is that lacking of experience data about prepayment and default result in estimating to cash flow and pricing to ABS. According to existing bond market, it is significant that pricing with interest rates simulation and Mento Carlo simulation to guide investment in practice.KEYWORDS: Asset-backed Securitization (ABS), Cash flow, Interest Rates Curve, Pricing目录第一章 绪论 5 一、课题研究的背景和意义 5 二、本文研究的主要内容 6第二章 资产证券化国内外的历史及现 7 一、资产证券化的起源及国际发展状 7 二、我国资产证券化的发展过程 10 2.2.1 我国资产证券化特点及十年历程 10 2.2.2 国内资产证券化现状 12 2.2.3 资产证券化对我国金融市场的重大意义 13第三章 资产证券化的本质及分类 15 一、资产证券化的本质 15 二、资产证券化产品分类及相应现金流特征 16第四章 资产证券化定价影响因素及定价方法 18 一、影响定价的因素 18 4.1.1 利率定价的关键变量、最根本的因素 18 4.1.2 波动率决定内嵌期权的价值 19 4.1.3 提前偿付对现金流的改变 19 4.1.4 期限结构模型对利率的描述 20 4.1.5 流动性流动性溢价及流动性风险 21 4.1.6 信用增级定价基础提升及信用利差 22 二、常用定价方法 23 4.2.1 静态现金流模型 23 4.2.2 期权调整利差法 24 4.2.3 蒙特卡罗模拟方法 25第五章 具体产品的定价研究 28 一、建行MBS产品方案分析 28 二、定价过程 29三、定价结果分析及结论 36参考文献 38第一章 绪论一、课题研究的背景和意义资产证券化（ABS）起源于20 世纪60 年代末的美国。至2001年美国资产证券化的总发行额合计为21078亿，占到了市场债务总发行量45558亿的46.26%，几乎构成了债务市场发行额的半壁江山；欧洲的证券化发行在2001年达到了创记录的1400多亿欧元；据标准普尔的预计，今后包括中国在内的亚洲新兴工业化国家的资产证券化市场潜力将每年平均增长率超过25%。在我国资产证券化的萌芽有近10年的历史，但在2005年真正的资产证券化产品才成为我国资本市场上的一个热点。目前，国内金融发展滞后于经济发展，难以满足经济发展的需要；资本市场刚刚起步，股票市场和债券市场规模小、品种有限、衍生品缺乏，具体运作不规范；直接金融与间接金融结构失衡，存在着比较严重的结构性矛盾；间接金融受脆弱的社会信用基础拖累，加上银行体系固有的矛盾，蕴含着较大的风险；企业经营有效融资渠道匮乏，资产证券化的发展、壮大迫在眉睫。在这些客观背景之下，借鉴国外金融创新的成果，结合我国特有的经济背景，积极开展对资产证券化的系统研究、结合实践推动资产证券化的的发展，是当务之急。尤其涉及资产证券化产品发行和流通的定价问题更是值得关注。二、本文研究的主要内容 资产证券化是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，他是一个金融产品，丰富、活跃和扩大了金融市场，为不同的参与主体带来了不同的收益。从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构、促进金融发展，提高金融安全。通过对资产证券化产生、发展历程的回顾和中外比较，揭示了资产证券化这一金融衍生品产生的社会、经济基础。通过我国资产证券化10年风雨历程的总结归纳，阐述了我国资产证券化产品的必要性和发展壮大的紧迫性利于中国投融资体制改革深化、促进经济发展、构建多元化投资主体和投资渠道、增强金融体系安全性。文章对资产证券化产品的定义、分类、运作流程等进行了详细介绍，通过对国外经典研究方法的现状分析，总结了资产证券化定价的主要制约因素，并且这五大因素在后文的定价过程中都可以一一得以体现。总结归纳了资产证券化常用的模型静态现金流、期权调整利差、蒙特卡罗模型等定价方法，分析了模型应用的条件和各自的优缺点，为后文结合我国具体的产品进行定价奠定了理论基础。本文最主要的工作是，结合我国最新发行的真正的资产证券化产品的具体发行说明书，选定利率期限结构模型对国债7日回购的利率曲线进行模拟，确定提前偿付情况，通过蒙特卡罗模拟确定现金流及对现金流折现，求得该产品的价格。分析过程中，并没有刻板的进行过多的假设，而是通过对产品说明书的具体分析，及结合市场上可以得到的数据，确定定价过程中所需参数和参考标准，最终在定价的过程中利用了来自于市场上存在的债券品种确定该产品的利差。这种与实际市场状况紧密结合的定价方法具有重要的实际操作意义。历史证明，资产证券化一直处于创新过程，资产证券化的实践往往领先与理论的发展。在我国资产证券化特有定价模型理论完善之前，可以解决问题的任何方法都是务实的。本文采用案例分析、数据比较等基本分析方法，希望通过对资产证券化产品的历史、定价因素、经典定价模型的分析找到适合我国目前市场实际情况的定价方法，以促进产品的发行、促进产品的交易、促进市场的活跃使资产证券化规模得到发展壮大。第二章资产证券化国内外的历史及现状一、资产证券化的起源及国际发展状况资产证券化源于美国的住房抵押贷款证券化，可追溯到20世纪30年代经济大萧条时。为了挽救较高的失业率导致的房地产市场的一蹶不振，美国政府在1938年成立的联邦国家抵押协会（FNMA,又称Fannie Mae）发行低利率的债券来融资，用以收购联邦政府成立的联邦住宅局（FHA）和退伍军人局（VA）作为担保的住房抵押贷款。但此时FNMA并未将收购的住房抵押贷款重新包装转售，也未在市场上自由流通，此时真正的证券化产品还未形成。直到1970年，为了满足二战后婴儿潮带来的大量购房需求，投资银行开始将FHA和VA担保后的贷款组成贷款组合，以股份权益的方式销售给机构投资者，这项权益证券称为住房抵押贷款转付证券（MPT），这是资产证券化的发端。进入80年代，美国楼市随经济转好而复苏，融资需求因部分投资者不愿承担抵押贷款提前还本的风险，使MPT市场接近饱和而得不到满足。为了使更多的资金愿意进入MBS市场，担保住房抵押贷款凭证（CMO）由此诞生。1983年首创，1986年随着美国不动产抵押贷款投资渠道法案通过，开始急速扩张，并派生出更多的衍生产品。1985年Sperry电脑公司的租赁合约证券化，成为首支非住房抵押贷款的证券化产品。5月证券化开始应用于汽车贷款债权。1987年开始推出基于信用卡债权的证券，此产品由于现金流十分不稳定，对证券化的技术要求更高。88年开始将住房权益贷款证券化，也就是房主以其已经抵押的房子，再度向银行抵押贷款，又称次顺序抵押贷款。80年代未证券化方式应用到了不良债权的处置上。20世纪90年代中期，CDO产品开始推出。它兴起的原因是存在套利机会，将一系列高回报率的债券和贷款通过证券化重组，可以发行一部分债信更高的债券，降低融资成本，从而赚取高利率债权和低利率债务之间的利差。银行利用cdo进行证券化，可以将许多风险资产移出资产负债表，达到表外融资的目的，降低自有资本的要求。CDO近几年在全球呈现爆炸式增长，已经成为ABS产品发展的主流。目前美国市场上证券化产品的规模已占债券总规模的32%，其中MBS规模达5.75亿元，是所有类型债券中规模最大的。 图2-1美国ABS产品的规模分布在美国以外地区，欧洲1980年以后才开始进行证券化，其中英国发展最快；大洋洲的澳大利亚被认为是世界上第二大证券化活跃市场，2000年的年发行量超过300亿澳元；亚洲日本在1992年就通过了部分关于证券化的法令，但直到97年亚洲金融危机后，经济陷入萧条，才促使对证券化的需求大大增加，并得到快速发展。2002年欧洲ABS产品规模分布图二、我国资产证券化的发展过程2.2.1我国资产证券化特点及十年历程中国的资产证券化表现的特点与国外的资产证券化有所不同。中国的资产证券化实践先于理论的探索；中国资产证券化早期离岸产品强盛；中国资产证券化本土产品最早是基于基础设施类产品，目的是解决项目的资金筹集；中国资产证券化早期的使命背负的最大的任务是处置不良资产。我国资产证券化实践最早可以追溯到1992 年三亚市丹洲小区将800 土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2 亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。1996 年8 月 珠海高速公路有限公司（2 亿美元）；1997 年 中国远洋运输总公司（COSCO）与Banc Boston 合作将北美分公司的航运收入进行证券化，私募发行了3 亿美元的浮息票据；2000 年3 月 中集集团的应收款出售给荷兰银行的资产管理公司（TAPCO），通过建立SPV 发行ABCP；2002 年1 月 中国工商银行与中国远洋运输总公司（COSCO）启动6 亿美元的ABS 融资项目，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用于置换其美国商业票据和北美地区资产证券化项目，在此基础上发行资产担保证券。这是首例国内银行进行的境外资产证券化业务。离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。2000 年9、10月中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点；2002 年初 中国人民银行选择中国建设银行的方案，报国务院审批；2002 年3 月 国际金融公司、荷兰发展金融公司和香港惠泽服务控股有限公司公司共同投资成立惠泽中国控股有限公司，这是第一家为国内银行提供住房抵押贷款的发起、借款人信用评估等服务的专业公司。为住房抵押贷款的证券化作准备。2002 年3 月 澳大利亚麦格理银行（Macquarie Bank）在上海成立了麦格理管理咨询（上海）有限公司，是中国首家提供房屋抵押贷款结算前服务和产权登记的外国独资公司。为住房抵押贷款的证券化作准备；2002 年9 月 新华信托购买深圳商业银行的住房按揭贷款债权，设立信托计划，将住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益分配给投资者（信托受益人）；2002 年12 月 北京国际信托投资有限公司宣布与国家开发银行合作，利用信托的方式处置国家开发银行的不良资产；2003 年1 月 信达资产管理公司与德意志银行签署资产证券化合作协议，处理不良资产。2003 年1 月 伊斯兰信托与人福科技的信托业务合作，人福科技将其子公司南湖当代学生公寓物业有限公司与伊斯兰信托开展信托业务合作，就南湖当代所有的当代学生公寓房产和其他相关权利设立信托，向社会融资。2003 年6 月 中国华融资产管理公司与中信信托投资有限责任公司，将132.5亿元债权资产组成一个资产包，作为信托财产，中信信托公司作为受托人，设立财产信托，信托期限3 年。信托设立后，华融取得全部信托受益权，其中优先级受益权可转让给投资者在过去的10年历程中，相关法律制度的缺失，金融基础工程的薄弱，以及证券化过程中如何进行债权转让通知及办理抵押权变更登记等问题的不明确，阻碍了我国资产证券化的探索和操作，我国资产证券化的问题一直处于徘徊和间续的发展状态中。2.2.2国内资产证券化现状但伴随着金融体制改革、创新浪潮的推进，法律法规的逐步完善，在05年底和06年初中国的资产证券化迎来了新世纪的拐点。中国人民银行和中国银监会先后颁布了信贷资产证券化试点管理办法和全国银行间债券市场金融债券发行管理办法，财政部出台了信贷资产证券化会计处理规定，中央国债登记结算有限公司发布了资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则，证监会证券公司专项资产管理办法的通知，中国真正的资产证券化产品破冰起航，并在短短的几个月内表现了加速前进之势。以鼓励创新券商之名推出的“联通收益计划”是企业资产证券化试点的第一单，获得了证监会的单独批准。由中国国际金融公司担当薄记管理人和计划管理人于2005年9月6日在上海证券交易所的大宗交易市场挂牌交易，抢在了国家开发银行和建设银行信贷资产证券化产品推出之前，被称为“国内首例企业资产证券化”的产品。2005年12月下旬，广发证券负责的5.8亿元“莞深高速收益计划”又在深交所被获准上市交易；12月15日，国家开发银行首个信贷资产支持证券（ABS）如期发行；同日，由中国建设银行作为发起机构的国内首单个人住房抵押贷款证券化产品（mbs）-“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场。2006年中国的证券金融市场，也同时迎来了资产证券化产品发行的小高潮：3月28号，G长电宣布拟申请发行不超过50亿元的企业专项资产支持融资产品；4月4号，东方证券称由该公司担任计划管理人的远东租赁资产证券化项目已通过证监会评审,将于近期推向市场；东海证券的“南京城建污水处理收费资产支持收益计划”、华泰证券的“南通天电销售资产支持收益计划”有望4月上旬通过 2.2.3 资产证券化对我国金融市场的重大意义（1）是一种有效的新外部融资手段与传统的债务融资相比，这个方式是一种表外融资。由于证券化的原理是将现有或未来能够产生现金流的资产出售兑现，而且出售后的资产的持有人不能对发起人的其他资产享有追索权，所以不会增加负债或或有负债，优化了财务结构；有利于降低融资成本。对于信用评级较低的发起人，被证券化的基础资产由于现金流更加稳定，可能多的比发起人本身更高的信用评级，有利于获得更低成本的资金；（2）对丰富金融体系，繁荣金融市场有重大意义资产证券化产品主要是在银行间债券市场交易。目前，银行间债券市场存在投资品种不足的严重问题，长期固定收益品种很匮乏。通过丰富市场的投资品结构，资产证券化将极大地推动债市的大规模发展；证券化提供了一条获利途径，能够使投资人分享更多领域的债权资产带来的稳定收益，证券化产品的信用级别高且表现稳定，收益比企债好，利于满足机构投资着进行投资组合，作为对冲风险的工具。（3）资产证券化对改善商业银行的质地，促进银行良性发展意义重大证券化有利于改善发起人的资产结构，降低信用、流动性和利率风险等。具体的银行的资产证券化有望进一步改善试点银行的资本充足率；通过资产证券化的结构性融资，缓解“短存长贷”信贷期限结构错配局面；提高资金流动性，同时可以降低融资成本，缓解银行在储蓄市场上的吸储压力，实现商业银行从“存贷利差型银行”向“发放收费型银行”的转换。4伴随着中国经济近几年的高速增长，资金需求旺盛与资金供应不足的矛盾也日益突出；我国居民和机构投资者巨大的投资潜力和投资渠道匮乏的矛盾；以及解决国有商业银行巨额不良贷款的压力，都强烈呼唤一种新的融资方式，因此，国内企业界、金融界、法律界将目光投向资产证券化，希望资产证券化能起到“炼金术”的效果。 同时我们也不能盲目夸大资产证券化的作用，我们的经济发展过程中还需要在法律、税收、交易平台、信息披露、产品定价等各方面作出完善、改进，才能保证、促进资产证券化的健康、快速发展壮大。第三章资产证券化的本质及分类一、资产证券化的本质资产证券化产品属于固定收益类产品，为了深入的研究资产证券化问题和定价，我们有必要了解它的定义。T.Frankel 在其资产证券化一书中对资产证券化的定义是：“金融资产通过旨在减少和再分配金融资产奉献的融资结构，以金融资产自身为支付保证和信用基础，辅之以一定的信用充实手段，发行投资证券，面向投资人筹措资金，将缺乏流动性的金融资产变为具有市场流通行的金融商品。”美国证券交易委员会（SEC）将资产证券化定义为：“将企业不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。在该过程中存量资产被卖给一个特设交易载体（Specil Purpose Vehicle,以下简称为SPV）或中介机构，然后SPV或中介机构通过向投资人发行资产支持证券（Assets Backed Securites,以下简称为ABS）以获取资金。” 5而我国不久前颁布的通知所指的ABS业务，是指券商作为管理人，以企业能够产生现金流的特定财产或财产权利为基础资产发起设立资产证券化专项管理计划，面向境内合格投资者推广计划的受益凭证，投资者认购受益凭证并根据约定取得投资收益的专项资产管理业务活动无论是为了改变金融资产的流动性还是为取得投资收益的专项资产管理业务活动，资产证券化的实质是，现金流的重新分配和分割。资产证券化表面是以资产为支持，但实质是以资产背后的现金流为支持。通过现金流重新组合存量资产作为未来现金流产生的基础而得到现实现金；出卖未来产生的现金流收益权，从而获得现实现金；将一整块不能市场流通的现金流，分解为不同的、市场需要的期限、市场可以接受的风险和市场需要的收益水平，从而获得现实现金。资产证券化的过程就是组合搭配不同期限、不同风险、不同收益的现金流产品满足各更次投资者需求，为发行者筹集资金、为投资者提供固定收益产品。二、资产证券化产品分类及相应现金流特征传统的证券化资产包括银行的债券资产，如住房抵押贷款、商业地产地压贷款、信用卡贷款、汽车贷款、企业贷款等，以及企业的债权资产，如应收帐款、设备租赁等。这些一般统称ABS(AssetBacked Securities)。但通常将基于房地产抵押贷款的证券化产品特称为MBS（Mortgage-Backed Securities）。 图3-1资产证券化分类资产证券化ABS：资产支持证券MBS房地产抵押贷款支持证券ABS狭义CDO抵押债务权益CMBS商业地产抵押贷款支持证券RMBS住宅地产抵押贷款支持证券汽车信贷、信用卡等Clo抵押贷款权益Cbo抵押债券权益 MBS产品可以细分为RMBS（Residential MortgageBacked Securities，住房抵押贷款支持证券）和CMBS（Commercial MortgageBacked Securities，商业地产抵押贷款支持证券）。前者是以零售消费者购买住宅申请的抵押贷款为基础资产，贷款数量多但单笔贷款规模较小，贷款合约的同质性较强；后者对应的基础资产是以能产生租金收益的不动产作抵押的贷款，如出租型公寓、购物中心、写字楼、旅馆等，贷款数量少但单笔贷款规模较大，而且合约的差异性较大。由于RMBS是MBS产品的主体，所以一般MBS也就特指RMBS，而CMBS则单独表示。ABS产品的分类相对而言更为繁杂，大致可以分为狭义的ABS和CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）两类。前者主要是基于某一类同质资产，如汽车贷款、信用卡贷款、住宅权益贷款（home equity loan）、设备租赁等为标的的资产的证券化产品，也有期限在一年以下的ABCP(AssetBacked Commerical Papers，资产支持商业票据)；后者对应的基础资产则是一系列的债务工具，如高息债券、市场企业债或国家债券、银行贷款，甚至传统的MBS等证券化产品。CDO又可据债务工具的不同分为CBO（Collateralized Bond Obligation，担保债券凭证）和CLO（Collaterralized Loan Obligation，担保贷款凭证），前者以一组债券为基础，后者以一组贷款为基础。6除了按具体的资产类属对证券化产品进行分类外，也可以根据债权资产的现金流的特点分为“还本性债权”和“循环型债权”两者要求的证券化产品的结构不太一样。“还本型债权”通常指本金和利息的支付有固定的时间表，现金流较为稳定且易于预测，期限也通常较长，入住房抵押贷款、汽车贷款等。这种债权的现金流基本符合债券产品的现金流特征，通常不需要进行任何处理，直接转让给证券化产品的投资者即可，所以采用过手架构居多。“循环型债权”通常指债权的产生和结束没有预定的时间表，呈现一定的随机性，现金流十分不稳定，而且期限通常教短，如信用卡贷款、应收帐款等。以信用卡贷款为例，现金流来源于持卡人的刷卡和还款行为，而持卡人每个月的刷卡额是无法预知的，刷卡后何时还款也不确定，即使还款可能全额偿清，也可能仅缴纳最低还款额。更麻烦的是，一笔信用卡贷款的存续期一般只有30-120天，无法支持期限较长的证券化产品。所以证券化发起人必须重新规划其现金流的分配，才能使证券化产品符合投资者的要求，相应地，这种债权的证券化通常采用支付架构。第四章 资产证券化定价影响因素及定价方法一、影响定价的因素在资产证券化过程中，资产证券化产品的定价在发行和流通过程中不可或缺。对于资产证券化的发行，定价关系到产品能否发行成功；而在流通过程，定价的研究可以说是对交易的繁荣，流动性的提高起至关重要的作用。对于资产证券化产品的定价有多方面的影响和制约因素，有现实的具体的因素，甚至有心理的意识的。就资产证券化的实质而言，它是不同时期的现金流折现，是以可预见的现金流为基础的固定收益产品。其定价的实质是如何确定未来可预期现金流的贴现值。我们从这个角度，以可度量的原则来介绍资产证券化产品定价的影响因素。4.1.1 利率 定价的关键变量、最根本的因素利率是引起所有固定收益证券价格变动的主要因素，资产证券化产品中包含的期权性质决定其是接受利率政策调整影响最快也是最直接的市场。利率的变化不仅直接影响资产证券化产品价格的变动，还影响到资产证券化价格形成的两个最根本的因素现金流和折现因子。 （1）利率的变动直接引起证券价格的变动。证券的价格与利率成反向变化，即利率上升（下降）时，证券的价格会下降（上升）。一般而言，在其他条件相同的情况下，证券的息票利率越高，其价格对利率的变化就越敏感；或证券的到期期限越长，其价格相对于利率的变化就越敏感；或利率水平越低，证券的价格相对于利率的变化就越敏感。（2）利率的变动会引起提前偿付的可能，提前偿付的发生则改变了资产证券化产品原有的现金流分布。使当期的现金流加大，现金流余额减少。从而改变折现值，也就改变了价格。就抵押贷款的ABS产品而言，当附属抵押贷款的平均利率WAC低于现行贷款利率，提前支付的速度就慢。（3）利率的变化直接引起折现因子的变化，现金流的现值依赖折现因子的变化，也就是依赖于利率。74.1.2波动率决定内嵌期权的价值 利率波动率是指，由于利率变动引起资产证券化产品价格的变动，即价格变化的百分比。资产证券化产品由于具有某种提前偿付的特权，相当于嵌入了一个期权，波动率影响着期权价值。对于期权而言，不论利率上升或下降，只要波动率增加都将导致期权价格的增加，进而影响含内嵌期权的资产证券化产品的价值。相反，利率波动率下降将降低资产证券化产品内嵌期权的价格。8含权的资产证券化产品的价格等于内含期权价值加上无期权债券的价值。4.1.3提前偿付对现金流的改变提前偿付是指借款者有权在到期日之前随时全部或部分偿还借款余额，它是资产证券化特有的特征。提前偿付影响着资产证券产品的可预期的现金流的变化，使现金流具有很大的不确定性，并使债券的存续期缩短，直接影响这资产证券化产品的价格确定。10提前偿付是一种嵌入式的期权，提前偿付给资产证券化产品的定价带来两个方面的风险：再投资风险和债券价格升值潜力相对减少的风险。提前偿付的情况在基于住房抵押贷款的MBS产品中非常普遍，此外汽车贷款、信用卡贷款等以消费为主的贷款由于借款人是个人，都存在还本速度不稳定的问题。提前还款行为使投资者面临在投资风险，因为贷款利率多数是固定的，当市场利率下降时，借款人会倾向于重新以较低的利率借款，来提前偿还以前利率较高的贷款，而投资者在获得提前偿还的资金后，却面临市场收益几经降低的不利环境，在投资收益将低于原先从证券化资产中获得的票息收益。在对资产证券化产品进行定价的过程中，为了确实衡量提前偿付带来的确切现金流变化，会根据抵押产品的市场抵押利率、证券基础担保品特征、利率变化、经济及宏观环境各个方面对提前偿付给现金流带来的变化进行评估和衡量。4.1.4期限结构模型对利率的描述资产证券化产品是内含期权、利率浮动且未来现金流不确定的债券产品。资产证券化产品的定价和利率变量息息相关。为了准确描述定价过程中利率变量的性质，必须建立利率期限结构动态模型。自20世纪70年代，伴随随机数学工具在债券定价领域的应用，利率期限结构模型得以发展。其中一般均衡方法是构建期限结构模型的一种基本方法。均衡模型(Equilibrium Model)，根据市场的均衡条件求出利率所必须遵循的一个过程，在这些模型中，相关的经济变量是输入变量，利率水平是输出变量；主要包括Vasicek(1977) 模型和CIR(1985)模型等。（1） Vasicek(1977) 模型。Vasicek（1977）提出在风险中性世界中，利率的变化过程遵从 （ 4-1）其中，r(t)为t 期短期利率， 为均值回复速率即短期利率回归长期利率水平的速度，为长期利率水平的均值，为波动率，为服从标准正态的随机波动。这个模型最主要特点是具有均值回复性，参数可以看做长期利率水平的均值，它将按随机过程发生变化。利率过程的随时漂移为 ，它代表推动利率过程向长期利率均值回复的力量。当r（t）的瞬时变化的预期值是正数。此时短期利率将会上升到长期利率的的均值水平，如果参数值很大时，短期利率r（t）上升速度快。相反，如果瞬时短期利率r（t）超过了长期利率水平的均值时，瞬时利率的变化预期值是负数，短期利率r（t）将下落回复到长期利率的的均值水平。参数即称为均值回复速率。随机量有个常数方差，引起利率过程围绕长期利率均值波动。但是这一模型有一特点，利率为负的概率仍然大于零，并且波动率恒为常数，不会随t r 的变化而变化。但这个缺陷不不是那么糟糕，因为名义利率虽然不会为负值，但实际利率为负值的概率确实大约0。（2）CIR 模型。Cox, Ingersoll and Ross(1985a,b) CIR 短期利率模型微分方程： （4-2）其中， 0， 和 为常数。 、 的解释和Vasicek模型相同。这一模型可以看作是以Vasicek 模型的改进，它同样体现了利率均值回复的特征；并且初始利率是正的，那么短期利率将以概率1保证不取负值。瞬时利率的波动率也不再是常数，它为r（t） 的增函数，当瞬时利率高时，波动率也大，从而较好地描述了利率运动变化的特点。11 124.1.5流动性流动性溢价及流动性风险债券的流动性是指证