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第 36 卷 第 2 期2024 年 4 月研究与发展管理R&D MANAGEMENTVol.36 No.2Apr.2024一举两得：内部碳定价机制的环境与价值双效应研究徐鹏，刘礼燕（西南政法大学 商学院，重庆 401120）摘要：内部碳定价机制正逐渐成为一种日益流行的减排工具，企业在业务运营中设定自己的碳价格，通过减少碳排放来应对气候变化风险并实现自身价值增值。虽然内部碳定价机制作为一种新兴措施广受欢迎，但其对企业层面的环境及价值影响尚未得到关注。以20112020年CDP（carbon disclosure project）中日本上市企业为研究对象，基于利益相关者理论和信号理论，实证探究内部碳定价机制的环境效应与价值效应。结果显示：内部碳定价机制有利于企业改善环境质量提高碳绩效（环境效应），进而促进企业价值（价值效应）的提升。研究结论有助于增强内部碳定价机制价值效应的理论解释，为国家碳减排政策制定及企业价值增加的前置诱因探究提供理论借鉴。关键词：内部碳定价机制；企业价值；碳绩效；利益相关者理论中图分类号：F270 文献标识码：A0 引言温室气体排放造成的全球气候变暖正在威胁人类的生存和可持续发展。标普全球（SP GLOBAL）针对135个国家研究显示，预计到2050年气候变化引起的自然灾害会造成全球GDP损失4%左右。由此全球约61个国家和地区采用或者计划采用碳排放权交易市场或碳税作为自己的碳定价工具1，以此降低二氧化碳等温室气体排放对气候变化造成的影响。尽管立足国家层面的碳定价工具，通过增加国家间的合作，有助于全球气候的改造，但是贡献于经济建设又与环境保护息息相关的企业，更应成为促进碳减排的主要力量，而企业所能使用的碳定价工具与国家层面工具存在显著差异。因此，越来越多的研究开始关注企业层面的碳定价机制2，例如，根据全球环境信息研究中心（carbon disclosure project，CDP）在2020年做的调查，全球500家最大的公司中，近半数已将内部碳定价的碳核算纳入其业务计划，包括迪士尼、微软、沃尔沃、三菱等。20152020年，使用或计划使用内部碳定价机制的公司数量5年来增速达80%。企业是否制订适应自身的内部碳价格来履行减碳承诺，是影响企业对碳减排做出贡献，进而影响企业价值实现的关键。内部碳定价机制是企业在各种政策和法规下通过估算排放一吨二氧化碳的成本，为碳排放设定货币价值并将其纳入投资决策和业务运营，进而把碳的隐性成本内部化的一种新兴做法3。从企业自身的角度来看，企业制订内部碳定价机制主要出于战略考量，如推动低碳投资、提高能源效率和改变内部行为，以此实现长期价值增长。从投资者角度来看，最优的经营战略应该包括积极的碳行为4，企业只有在减少碳排放的同时提升企业的经济效益，才能赢得投资者青睐并实现自身可持续发展。当前研究已普遍认可内部碳定价机制对有效缓解温室气体排放的重要作用。例如，耶鲁大学在校园收稿日期：2022-11-24；修改日期：2024-02-06。基金项目：西南政法大学学生科研创新项目资助“内部碳定价机制效应研究：基于环境与价值效应”（2022XZXS-136）；重庆市社会科学基金一般项目“区块链+供应链 融合使能重庆乡村振兴融资服务模式创新及实现路径”（2022NDYB77）；重庆市教委科学技术研究计划项目“线上农产品供应链金融风险预警、阻断及恢复研究”（KJZD-K202300305）。第一作者：徐鹏（1980），男，博士，教授，博士生导师，研究方向为供应链金融与组织创新，。文章编号：1004-8308（2024）02-0050-13DOI：10.13581/ki.rdm.20221460第 2 期徐鹏等：一举两得：内部碳定价机制的环境与价值双效应研究内推行碳价格计划，对其因能源使用而排放的二氧化碳每吨收取40美元，初步取得了减排成效5。朱帮助等6以CDP中500家美国上市企业为样本，发现采取内部碳定价机制可以同时实现减排与增收。MA和KUO7构建了一个跨国企业面板数据集进行实证研究发现，内部碳价格作为成本组成部分有助于盈利能力的增长。尽管已有研究开始关注内部碳定价机制的实施效果，但仍存在如下局限。现有关于内部碳定价机制的研究侧重于挖掘这种机制的环境后果，对于其所带来经济后果的影响研究还不够深入。前述少数研究关注到了企业内部碳定价对企业收入水平、盈利能力的影响，但未聚焦于其价值影响。内部碳定价作为碳工具的有效补充是最灵活、成本效益最高的方法，为优化企业的成本结构、增强企业的市场表现提供了显著的激励效应。少数关注内部碳定价机制的研究集中在环境绩效8或价值绩效7单一维度上，忽视同时将2个维度纳入分析框架进行双效应的分析，且缺乏对中间作用机制的挖掘。事实上，内部碳定价机制通过发展和深化企业的学习和吸收能力来发展企业动态能力，增强企业环保意识和社会责任感，这意味着其通过影响环境绩效进而对企业价值产生影响。现有研究多采用案例分析方法，缺乏应用量化分析方法揭示内部碳定价机制作用机理的相关研究。案例分析虽能依托案例对内部碳定价作用机理给出一定程度的解释，但无法准确回答其作用发挥的普适性问题，影响了对其作用逻辑及传导路径内在规律的准确把控。同时，现有文献尚未关注内部碳定价机制的实施在碳风险、碳管理声誉等方面的异质性问题，探究这些方面异质性问题对充分挖掘内部碳定价机制的作用规律和理论价值，更新对其效应认知具有显著意义。基于上述分析，本文尝试提出并解答内部碳定价机制能否以及为什么提升企业价值水平。立足利益相关者理论和信号理论，侧重讨论内部碳定价机制对企业价值的影响，进一步挖掘碳绩效（环境效应）在上述关系中的中介作用。通过对20112020年度自愿参与CDP气候变化调查的日本上市企业进行实证检验发现，在控制其他因素的影响下，内部碳定价机制通过提升碳绩效进而促进企业价值的提升。本文可能的研究贡献体现在以下4个方面。有别于外部碳定价效应分析，探索了企业内部碳定价的经济后果，为内部碳定价的相关研究开展提供了新视角及新思路。构建了“内部碳定价企业价值”理论框架，剖析了内部碳定价对企业价值的影响效果和作用机理，增强了对内部碳定价的价值性解析，有助于揭示碳定价发挥价值效应的内在规律。突破现有研究对“碳定价企业价值”的直接效应剖析，本文引入碳绩效因素，揭示碳绩效在“碳定价企业价值”间的中介传导作用，从而从环境效应和价值效应2个角度探索企业内部碳定价机制的作用结果。融合利益相关者理论和信号理论解释内部碳定价机制作用于企业价值的内在逻辑，采用定量而非案例研究方法，从碳风险和碳管理声誉2个角度检验了内部碳定价机制的作用效应，丰富了已有将利益相关者或信号传递单一理论引入碳定价与企业价值关系的研究。1 理论分析和假设提出 1.1利益相关者理论与信号理论利益相关者理论以回答“企业为什么要重视利益相关者的利益诉求”为起点，主张关注股东以外的利益相关者能够帮助企业获得超额绩效。正如FREEMAN9的研究发现，任何影响组织目标实现或受其目标实现过程影响的团体或个人都能被称为利益相关者，他指出为了获得公司持续生存的必要支持，管理者必须了解这些利益相关者群体的需求和关注点，成功满足多方相关者的利益而不仅仅是传统经济和财务准则。在此基础上，利益相关者理论还着重回答了“企业如何主动地进行利益相关者管理”，一方面主张企业获得利益相关者支持的目的是获得规制、规范和文化认知上的合法性10，另一方面认为企业可以通过积极地识别和满足利益相关者诉求积累有形和无形的战略资源，帮助企业获得长期竞争优势，并最终提升企业的财务绩效11-12。出于企业对利益相关者的重视以及投资者的信息需求，信息披露在现实情况中也变得愈发重要，这使得信号理论成为利益相关者理论的有益补充。信号理论认为，通过向利益相关者传达积极和有利的信息，企业可以将自己与业绩较差的公司区分开来，避免投资者的逆向选择13。通常来说，环境绩效较好的企业往往会主动披露碳排放量，绩效优异的企业甚至会采用创新技术来降低51研究与发展管理第 36 卷风险和排放，并且披露碳排放信息的行为不会被没有实施任何减排措施的企业轻易模仿。此外，当利益相关者重视企业环境行为时，碳排放量信息的披露为利益相关者提供了一个信号，企业致力于改善环境，从而帮助提升企业形象和声誉，使其从竞争对手中脱颖而出。综上所述，利益相关者理论和信号理论是本文理论框架建构的主辅理论，其在解释企业内部碳定价机制的结果效应上具有理论适用性。理论依据在于，企业主动实施围绕碳定价的环境管理活动，履行环境责任，迎合了当下利益相关者们对于环境保护的需求，帮助企业提高了环境声誉并释放积极信号，有助于赢得利益相关者支持，带来企业价值增值。1.2内部碳定价机制的价值效应作为国家层面的碳定价方式，碳税和碳交易市场已被相关研究认可有助于减少一国的碳排放，因而在应对国家气候变化过程中被广泛应用。在此基础上，新近研究发现，碳税和碳交易市场也有助于提升企业绩效，特别是绿色绩效。周畅等14从微观层面考察发现碳排放权交易能够提升企业价值，其对企业价值的衡量主要是总资产收益率ROA。ZHU等15结合具体案例分析了碳税政策对电力公司绿色财务绩效的影响，发现在绿色税收制度的推动下，电力企业财务行为逐步迈向绿色。然而，国家层面的碳定价工具对所有企业会产生同样的影响，这种影响更多的是以外部机遇（交易）或约束（税费）的方式促进企业的碳减排行为，而对于企业自主性碳定价机制会对企业的碳减排及其绩效产生什么样的影响尚存在认知不足。本文主张，内部碳定价机制能够从“成本内部化”和“声誉市场化”2个角度促进企业价值提升，而对于这一作用机制，利益相关者理论与信号理论提供了很好的解释逻辑。利益相关者理论强调，企业关注股东以外的利益相关者，也能够帮助企业提升绩效价值。从成本内部化角度来看，内部碳定价机制通过将碳成本内部化而对企业价值产生积极影响。企业可以运用内部碳定价机制来度量其生产经营活动所产生的碳排放量，这一机制有助于企业建立内部单位收取排碳费用的依据。此外，企业在进行运营决策或投资项目规划时，还可以将基于内部碳定价衡量的碳排放成本作为重要的投资评估指标，以提供关键的决策信息。基于利益相关者理论，当企业依据内部碳定价作为排碳量的衡量标准时，企业能够将这一标准传递给供应商或合作伙伴等利益相关者，通过向他们收取碳排放费用，促进其将排碳费用计入运营成本，从而激发其积极参与企业碳减排的意愿，致力于与企业共同推进低碳技术支持的企业技术创新与经营，促进企业价值的提升；当企业依据内部碳定价作为项目投资评估标准时，企业更可能选择低碳类项目进行投资，以更低的碳成本运营投资项目，从而在降低碳税支出的同时获得较好的财务绩效。从声誉市场化角度来看，企业内部碳定价机制通过在利益相关者群体中树立积极的“低碳”形象，为企业赢得价值增值。当前企业使用内部碳定价机制旨在将气候足迹嵌入于运营和商业模式，通过将碳成本逐步内部化推动向低碳经济过渡，并将内部碳定价机制作为一项碳战略纳入企业的可持续发展。基于利益相关者理论，出于对环境负责而实施融入内部碳定价机制的碳战略，有助于通过信号传递和风险感知赢得投资者信任，促进企业价值提升。具体而言，一方面，企业将内部碳定价机制作为一项业务纳入气候风险管理为外部利益相关者特别是投资者传递了一个信号，企业致力于改善社会环境，借此向公众塑造对环境负责的形象16；同时，投资者被认为对社会责任投资有心理依恋，他们坚持向对环境负责的企业投资是因为他们坚信做好事可以做得更好17，采取积极的环境策略并对投资者传递这种信号，容易赢得投资者支持，从而导致更高的股价和更低的资本成本18。另一方面，主动制订并实施内部碳定价这样一种环境管理活动有助于降低投资者的风险感知，提升企业价值19。通常环境主动性与公司较低的风险水平有关，因为内部碳定价机制比其他类型的战略更可能为企业创造商誉并帮助企业获得“保险式”保护；同时帮助企业加强与外部信息提供者的交流，较高的信息透明度减少了公司和投资者之间信息不对称，从而降低了投资者感知到的企业风险20。当投资者从接收到的信号中发现感兴趣的企业具有较低的潜在环境债务和风险时，他们会感知到企业拥有更高的价值和声誉。综上所述，内部碳定价机制的实施从成本内部化和声誉市场化2个角度，利用内部碳定价的成本效应促进经营型利益相关者为降低碳费用而在技术创新与价值共创上投入努力，以及利用内部碳定价的信52第 2 期徐鹏等：一举两得：内部碳定价机制的环境与价值双效应研究号效应吸引投资型利益相关者因关注碳战略而减弱对环境风险的忧虑，最终多方利益相关者的支持带动了企业价值的提升。由此，提出如下假设。H1 企业实施内部碳定价机制有助于提升企业价值。1.3内部碳定价机制的环境效应企业制订内部碳定价机制还有助于提升企业的环境绩效表现，这主要反映在企业碳减排的效果，其理论逻辑仍主要来自利益相关者理论。该理论强调企业的目标不单单是财务行为，更重要的是明确社会义务，将多方利益相关者的利益考虑在内21，作为利益相关者显性契约或隐性契约的载体，企业一定要尽可能满足利益相关者的利益需求，才有利于实现自身长期生存和发展。从利益相关者理论出发，企业制订内部碳定价机制有助于满足不同利益相关者的环境保护需求与社会责任诉求。具体而言，投资者们逐渐意识到向低碳经济过渡的相关风险，不愿意在没有环境创新的证据下投资和承诺资金22；消费者的环保意识加强，他们在购买商品时也倾向选择一些环境友好型商品；企业内部员工也希望能够在注重减轻环境负担、履行环保社会责任的企业中工作，主张对受环境影响的社会群体负责，才能赢得好的环境声誉23。由于与利益相关者诉求相匹配，企业制订内部碳定价机制能够提升碳绩效，即在控制碳减排的情况下提高收入水平。利益相关者对环境管理要求的提高，推动企业采取主动行动应对环境挑战，内部碳定价机制的实施可作为一种催化剂，推动企业做出与气候相关的承诺，以提高实际碳绩效。具体而言，一方面，为了回应利益相关者绿色需求所采取的环境管理活动影响绿色生产，进而带来好的环境效应24，企业实施内部碳定价机制可被看作是管理层采用的一项环境管理活动，用它促进企业技术创新，通过减少碳排放降低企业生产运营过程中产生的污染，提升环境质量；另一方面，环境责任作为企业社会责任（CSR）的刚性组成部分，出于战略动机的考量，管理层将内部碳定价机制视作一种前瞻性的环境保护战略25，采用低碳商业模式，通过使用可再生能源提高工业活动中使用材料和能源的运营效率，从而减少实际碳排放。基于此，提出如下假设。H2 企业实施内部碳定价机制有助于提升企业碳绩效。1.4内部碳定价机制的环境与价值效应利益相关者理论主张，如果管理者能将企业与可能影响其目标或受其目标影响的团体或个人之间的关系作为一个分析单位，则拥有更好的机会有效地处理如何更好地创造价值以及将商业运营与商业伦理联系起来262个问题。换言之，企业不仅要为股东服务，还要为利益相关者服务，有义务在经营活动中将伦理因素考虑在内，从而保证经济效益和社会效益共同提升。本文将此理论细化至企业与环境的关系，认为对环境效益负责的企业会带来价值效益的提升，因为对社会和道德的认同往往与长期的利润和价值增长一致27。基于此，类比“波特假说”后，认为合理设计后的内部碳定价可能通过促进企业创新等方式，从而部分或完全抵消过度碳排放引起的各种外部责任成本，提高自身竞争力。基于上述讨论，本文认为企业实施内部碳定价机制通过提升企业碳绩效，从而提升企业价值。核心的理论逻辑在于，制订并实施内部碳定价机制的企业不仅不会规避外部责任成本，还在积极寻求碳减排方法，帮助提升自己的价值。具体理由如下。企业在面对气候变化带来的环境问题时，积极有效的环境预防管理行为比环境末端治理行为对企业价值的影响更大，甚至能带来环境与财务绩效的共赢28。内部碳定价机制通过提前为企业碳排放设定一个货币价格，达到减少环境污染、改善环境行为、提高碳绩效的目的；进一步地，碳绩效的提高和高质量的碳信息披露减少了股东和其他利益相关者的信息差距，增加了相关绩效数字和披露项目的价值相关性，最终降低资本成本并提高企业价值29。为了应对气候变化，追求可持续发展，企业需要由内而外挖掘经营对环境的影响，同时由外而内探索气候变化对经营的影响，依据外部环境和内部可用资源制订相关战略。具体而言，通过利用内部市场和内部碳定价机制，企业可以有效整合资源和能力，降低成本或刺激创新，以此带动其产品与众不同；同时，通过与外部环境进行协调，企业能够与利益相关者合作，确定对环境负责的企业，在产业链中建立广泛且稳固的战略绿色联盟，进一步加强内部碳定价机制对碳绩效的改善能力30。内部与外部相结合的方式，可以让企业在学习已有知识和提升能力的前提下，与自己的实际状况相结合，主动进行创新转型，帮助绿色生产方式和绿色53研究与发展管理第 36 卷商业模式的形成。从而使内部碳定价机制的实施成为改善碳绩效和获得竞争优势的重要途径，进而提升企业价值。基于此，提出如下假设。H3 企业碳绩效在实施内部碳定价机制与企业价值提升的关系中起中介作用。2 研究设计2.1样本数据及来源本文选取20112020年度自愿参与CDP气候变化调查的日本上市企业作为研究样本。CDP是一个非盈利的全球环境信息披露系统，企业自愿通过年度气候变化调查问卷报告碳排放信息和碳定价相关情况。从CDP发布的年度报告中手工收集企业层面的碳排放数据和内部碳定价机制相关信息，考虑到CDP发布的报告中披露的是上一年度的碳排放数据，需要将时间滞后一年，收集20122021年度报告中披露的碳排放数据，相关企业的财务数据来自BVD-Osiris数据库，剔除含缺失值的样本企业后，共获得1 966条观察记录。2.2变量定义2.2.1被解释变量直接选用BVD-Osiris数据库提供的Enterprise Value指标作为企业价值的代理变量。根据该数据库的介绍，该指标包含股权价值、债务价值、现金及现金等价物价值3个方面的价值。2.2.2解释变量核心解释变量为是否采用内部碳定价机制。根据CDP报告中披露的信息，该变量存在不采用、采用、计划在未来两年内采用（意味着在本年度并不使用）3种情况。本文将内部碳定价机制作为一个二元虚拟变量，企业当前使用内部碳定价机制时赋值为1，不使用或未来计划2年内使用时赋值为0。2.2.3中介变量选用经济/环境单一比值法计算碳绩效，即企业营业收入/企业碳排放量。其中，CDP报告披露了3种范围的碳排放数据，范围1直接排放、范围2间接排放以及范围3基于企业供应链上下游产生的排放。由于不同企业范围3的排放数据可比性不高，选取企业范围1和范围2的排放量之和作为企业碳排放数据。2.2.4控制变量借鉴已有研究成果，选取以下9项作为控制变量（见表1）。公司规模用企业在职员工数量衡量；总资产负债率和托宾Q值分别衡量企业偿债能力和成长能力；研发投入=研发费用/营业收入；资本支出为净经营长期资产增加和折旧与摊销之和；设备更新率用于测算技术更新与进步，等于不动产、设备、厂房净额/固定资产总额；账面市值比=股东权益/企业市值；成立年限=ln（企业成立年龄+1）；行业碳密集性根据全球行业分类标准GICS代码对行业进行划分，参考LUO和TANG31将能源、工业、材料、公用事业等碳排放量较高的行业划分为碳排放密集型行业。表1变量选取及定义Tab.1Variable selection and definition变量类型被解释变量解释变量中介变量控制变量变量名称企业价值内部碳定价机制碳绩效公司规模偿债能力成长能力研发投入资本支出设备更新率账面市值比成立年限行业碳密集性符号EVICPCPSizeLevTobinqRdExpNewBtmAgeSen变量定义企业价值的自然对数企业采取内部碳定价机制赋值为1，否则赋值0ln（企业营业收入/企业碳排放量）ln（企业在职员工）总资产负债率=总负债/总资产企业市值/资产总额研发费用/营业收入企业资本支出总额的对数不动产、设备、厂房净额/固定资产总额股东权益/企业市值ln（企业成立年龄+1）若企业所处行业为碳排放密集型行业，取值为1，否则为054第 2 期徐鹏等：一举两得：内部碳定价机制的环境与价值双效应研究2.3模型设定为了验证内部碳定价机制与企业价值的关系，以及碳绩效在内部碳定价机制与企业价值之间的中介作用，本文采用逐步回归分析检验法32来验证H1H3。构建的中介效应模型如下。EVi，t=0+1ICPi，t+2Controlsi，t+Industry+Year+i，t（1）CPi，t=0+1ICPi，t+2Controlsi，t+Industry+Year+i，t（2）EVi，t=0+1ICPi，t+2CPi，t+3Controlsi，t+Industry+Year+i，t（3）其中，i表示企业，t表示年份，EV表示被解释变量企业价值，ICP为解释变量的二元虚拟变量，即是否采用内部碳定价机制，CP表示中介变量碳绩效，Controls表示所有的控制变量，Industry和Year分别表示行业和年份固定效应，为随机扰动项。模型（1）中1的符号和显著程度用来验证H1，即内部碳定价机制是否有助于企业价值的提升；模型（2）中1的符号和显著程度用来验证H2，即内部碳定价机制是否有助于提升企业碳绩效；中介效应则需要进行分步检验，如果模型（1）中1的系数显著，则表明存在中介效应，继续查看模型（2）中的1和模型（3）中的2，二者系数都显著，说明中介效应显著，H3成立；完全中介效应还需查验1的系数不显著，若1系数显著则为部分中介效应。3 实证分析 3.1描述性统计本文收集了CDP中自愿参与气候变化调查的日本上市企业20102020年度披露的内部碳定价机制数据、碳排放量数据及其相关财务数据，共计1 966条数据记录。对研究所包含的相关变量进行描述性统计，具体情况如表2所示。根据表2列示的结果可以看出，日本上市企业内部碳定价机制（ICP）的均值和中位数分别为0.214和0，最小值为0，最大值为1，标准差为0.410，说明日本上市企业中采用内部碳定价机制的企业数小于未采用内部碳定价机制的企业数；企业价值（EV）的平均值为13.374，中位数为13.372，二者数值接近表明样本企业价值指标大致呈正态分布，最大值为17.171，最小值为8.756，表明不同企业间价值差异较大，样本区分度较好，不存在明显的分布异常；碳绩效（CP）的平均数和中位数分别是0.666和0.817，说明碳绩效的总体分布状况呈左偏状态，说明在不同的行业中，企业碳排放量数值和营业收入差异明显。3.2样本均值分组T检验本文依据是否采用内部碳定价机制将日本上市企业分为两组，对样本均值进行独立样本T检验，结果如表2所示。在采用和未采用内部碳定价机制的分组样本中，除了资产负债率（Lev）和研发投入（Rd）表 2描述性统计和样本均值分组T检验Tab.2Descriptive statistics and t-tests for grouping of sample means变量EVICPCPSizeLevTobinqRdExpNewBtmAgeSen描述性统计观测值1 9661 9661 9661 9661 9661 9661 9661 9661 9661 9661 9661 966平均值13.3740.2140.6669.8890.5110.8050.03510.7280.5760.9184.3290.473中位数13.3720.0000.8179.9120.5120.5540.02510.7130.5920.8294.4190.000最小值8.7560.000-3.2047.0800.1230.0890.0007.6120.1180.1492.6390.000最大值17.1711.0005.56812.6350.8524.2920.22314.2580.9352.7615.0171.000标准差1.1550.4101.4701.1600.1690.7320.0431.3060.1920.5100.5030.499样本均值分组T检验观测21 5451 5451 5451 5451 5451 5451 5451 5451 5451 5451 545ICP=013.2710.7469.8110.5090.8210.03510.6070.5840.8984.3180.452观测值421421421421421421421421421421421ICP=114.7500.36910.1760.5200.7460.03611.1720.5470.9884.3700.549t值-7.645*4.700*-5.768*-1.2201.879*-0.433-7.998*3.484*-3.815*-1.863*-3.540*注：*、*分别表示在1%、10%水平上显著,下表同。55研究与发展管理第 36 卷外，其余变量均通过显著性检验。分组结果显示，采用内部碳定价机制样本组的企业价值均值高于未采用内部碳定价机制样本组的企业价值均值，碳绩效结果却相反，采用内部碳定价机制样本组的碳绩效均值低于未采用内部碳定价机制样本的碳绩效均值。另外，采用内部碳定价机制样本企业规模更大，研发投入、资本支出和账面市值比更高，企业成立年限更久。3.3假设检验3.3.1主效应检验表3中模型（1）为仅纳入控制变量时的回归结果，此时内部碳定价机制（ICP）与企业价值（EV）显著正相关；模型（2）则继续在模型（1）的基础上采用了行业和时间双固定效应模型，结果显示ICP前的回归系数为0.079且通过1%的显著性水平检验，表明采用内部碳定价机制提高了企业价值，H1得证。3.3.2中介效应检验表 3 中模型（3）列示了内部碳定价机制（ICP）对碳绩效（CP）的回归结果（=0.188，p 0.01），表明企业在采用内部碳定价机制的情况下企业碳绩效得到提升，H2成立。借鉴温忠麟和叶宝娟32的逐步回归分析检验法，表3模型（4）CP前的回归系数和模型（3）ICP前的回归系数均显著为正，表明碳绩效在内部碳定价机制对企业价值的影响中发挥着中介作用，H3得到验证，同时模型（4）ICP前的回归系数为正且通过1%的显著性水平检验，证明碳绩效在内部碳定价机制对企业价值的影响中发挥着部分中介作用。为了使研究结论更加准确可靠，本文进一步采用Bootstrap法进行检验。表4检验结果显示，在总效应、直接效应和间接效应中，Bootstrap 95%置信区间上下限均不包含0，表明中介效应存在，即内部碳定价机制通过影响企业碳绩效进而影响企业价值。表3主效应和中介效应检验Tab.3Main effects and mediation effects tests变量ICPCPSizeLevTobinqRdExpNewBtmAgeSenConstantIndustryYearNFAdj.R2模型（1）：EV0.099*（4.485）0.141*（11.658）-0.757*（-8.507）0.395*（17.807）-0.287（-1.115）0.666*（51.627）-1.442*（-26.347）-0.670*（-22.064）-0.056*（-2.826）0.006（0.274）6.580*（41.902）不控制不控制1 966944.5760.885模型（2）：EV0.079*（3.347）0.209*（15.701）-0.950*（-12.375）0.383*（17.476）1.012*（2.928）0.619*（47.400）-1.348*（-25.151）-0.693*（-25.045）-0.025（-1.317）-0.779*（-4.224）7.607*（35.431）控制控制1 966506.3950.904模型（3）：CP0.188*（3.168）-0.275*（-6.710）-0.612*（-3.241）-0.261*（-5.374）0.772（0.965）0.499*（14.648）2.008*（15.933）0.268*（3.591）0.171*（3.907）2.165*（3.190）-6.862*（-9.636）控制控制1 966115.1100.606模型（4）：EV0.087*（3.734）0.046*（4.979）0.197*（14.724）-0.975*（-12.687）0.372*（16.990）1.051*（3.050）0.641*（46.351）-1.258*（-21.519）-0.680*（-24.933）-0.018（-0.943）-0.706*（-4.130）7.320*（35.148）控制控制1 966487.1830.905注：括号内为t值，下表同。表4Bootstrap法检验的中介效应Tab.4Mediating effect of the Bootstrap method test效应直接效应间接效应总效应效应值0.1020.0320.134相对效应值23.88%标准误0.0380.0080.039CI下限0.0280.0160.058CI上限0.1760.0490.21056第 2 期徐鹏等：一举两得：内部碳定价机制的环境与价值双效应研究3.4内生性检验3.4.1Heckman两阶段法不同企业使用内部碳定价机制的概率可能不同，取决于他们的预期结果和企业层面的特征，这会导致自我选择偏差。为避免这一问题对回归结果的影响，本文使用Heckman两阶段模型对自选择问题进行检验。选取企业所在行业中采取内部碳定价机制的企业数量（Indus_icp）作为排他性约束变量，首先该变量符合外生性要求，行业采用ICP的数量不会影响到企业层面价值的高低；其次该变量满足相关性要求，企业是否采用ICP有时会借鉴同行业的做法。第一步使用Probit模型将内部碳定价机制（ICP）对行业采用内部碳定价机制的数量（Indus_icp）以及所有控制变量进行回归，计算出逆米尔斯比率（IMR）；第二步将IMR纳入模型重新检验。表5模型（2）中ICP的回归系数显著为正，支持H1，模型（3）中ICP前的回归系数与模型（4）中CP前的回归系数显著为正，结果支持H2、H3。3.4.2工具变量两阶段最小二乘法（IV-2SLS）主要目的是研究内部碳定价机制对企业价值的影响，不同企业选择是否实施内部碳定价机制依据自身情况而定，这会导致自我选择偏差。同时，可能存在反向因果关系，因为企业价值高的公司往往拥有更多的能力和资源使用内部碳定价机制。自我选择偏差和反向因果关系会导致内生性，从而使回归估计产生偏差。借鉴奚宾和张威威33的研究，将ICP滞后两期（L2_ICP）作为工具变量，使用两阶段最小二乘法进行回归检验。表5结果显示，工具变量满足严格外生性且对所选取的工具变量进行不可识别检验和弱工具变量检验后，均说明工具变量选取有效（Cragg-Donald Wald F statistic=367.31，Kleibergen-Paap Wald rk F statistic=327.73，Stock-Yogo10%临界值：16.38 ；Kleibergen-Paap rk LM statistic=182.58，p 0.01），且各回归系数在1%水平下显著为正，H1H3成立。3.4.3多时期双重差分法（PSM-DID）进一步采用倾向性得分匹配双重差分法，目的是缓解样本自选择引起的内生性问题，并估计公司从未采取到采取内部碳定价机制前后，企业价值的差异。本文将未采用内部碳定价机制变更为采用内部碳定价机制的样本作为处理组，Treat赋值为1，将始终没有采用内部碳定价机制的样本作为对照组，Treat赋值为0。After为内部碳定价机制变更年份前后的虚拟变量，采用内部碳定价机制之后的年份赋值为1，之前未采用的年份赋值为0。先使用倾向性得分匹配法（PSM）1 1进行最近邻得分匹配，再进行回归检验。表6结果显示，模型（1）中Treat After的回归系数在1%的水平表5Heckman两阶段法和工具变量两阶段最小二乘法Tab.5Heckman s two-stage method and instrumental variable two-stage least squares method变量Indus_icpL2_ICPICPCPIMRConstantControlsIndustry/YearNF/Wald Chi2Adj.R2Heckman两阶段法模型（1）：ICP0.046*（4.014）-9.446*（-14.061）控制控制1 505模型2：EV0.430*（2.932）-0.218*（-2.424）7.788*（31.339）控制控制1 505428.9050.905模型（3）：CP0.425*（2.521）-0.365*（-3.367）6.582*（10.818）控制控制1 505133.0280.611模型（4）：EV0.416*（2.832）0.047*（4.348）-0.204*（-2.270）7.480*（30.805）控制控制1 505411.8930.906工具变量两阶段最小二乘法（IV-2SLS）模型（5）：ICP0.580*（19.165）-0.204（-1.160）控制控制1 33033.6200.402模型（6）：EV0.169*（3.361）6.520*（38.259）控制控制1 33012 838.6560.906模型（7）：CP0.322*（2.353）-3.695*（-6.074）控制控制1 3301 663.6720.557模型（8）：EV0.175*（3.498）0.058*（5.298）6.669*（38.537）控制控制1 33013 122.0940.908注：*表示在5%水平上显著，下同。57研究与发展管理第 36 卷下显著为正，表明企业从未采取内部碳定价机制到采用内部碳定价机制后，企业价值显著提升，H1得证。模型（2）和模型（3）相关回归系数显著，H2和H3得证。3.5稳健性检验为了确保结果的稳健性，采取替换核心变量的方法。选取资产收益率（ROA）和每股收益（EPS）作为被解释变量企业价值（EV）的代理变量进行稳健性检验。表6检验结果与之前并无显著差异，假设仍旧成立。3.6异质性检验3.6.1碳风险分组相关研究通常把与碳排放相关的风险统称为“碳风险”，例如，碳排放引发的气候事件导致的物理风险以及环境法规收紧带来的转型风险34。随着社会对气候变化的担忧越演越烈，股东和潜在投资者担心与高碳排放企业相关的风险及其最终合法性。一方面，高碳排放企业面临来自减排费用、诉讼和补救成本或声誉损害的重大财务风险；另一方面，他们在某些方面也面临高度不确定性，例如监管约束、消费者偏好和投资者要求35。合法性理论认为高碳排放企业更有动力披露碳排放数据和采取内部碳定价机制，以维持合法性并降低未来合规成本，并且主动采用内部碳定价机制，更加能表明他们对于减少碳排放的信心，赢得投资者青睐并获得低碳投资，进而降低资本成本并提高企业价值。因此，本文猜测在较高的碳风险下，越是碳排放量高的企业使用内部碳定价机制的动机越强。为了验证这个猜想，参考MATSUMURA等27的研究将企业依据自身碳排放量进行分组，首先产生行业-年度碳排放的中位数，之后判定当碳排放量大于中位数时，赋值为1，认定为高碳风险企业；反之赋值为0，认定为低碳风险企业。从表7结果可以看出，高碳风险企业组采用内部碳定价机制明显提高了企业价值，而低碳风险企业组实施内部碳定价机制提升企业价值的效果却并不明显，初步验证了上述猜想。表6多时期双重差分法和稳健性检验Tab.6Multi-period double difference method and robustness test变量Treat AfterCPICPConstantControlsIndustry/YearNFAdj.R2多时期双重差分法（PSM-DID）模型（1）：EV0.077*（2.297）6.052*（18.485）控制控制705214.0860.907模型（2）：CP0.153*（1.746）-6.169*（-9.682）控制控制7