定向”外衣下-央行货币政策工具国际化——利率体系研究系列之一.doc

债券专题 债券策略 证券研究报告2014年10月21日“定向”外衣下，央行货币政策工具国际化 利率体系研究系列报告之一证券分析师陈康 A0230511090003韩思怡 A0230513060002联系人何思远(8621)23297445投资要点：l 在市场仍在纠结于央行为什么只定向调控而不降息降准的时候，我们认为央行走在货币政策调控方式发生重大变革的国际化路径上，这场变革发生在利率市场化的背景之下，并最终导致存贷款基准利率的放弃和货币政策定位全面指向银行间市场。l “定向”的实质是货币政策工具箱的国际化：9月以来，央行的政策动作密度提升，SLF带动的资金投放和正回购利率的下降都有效推动了资金利率和债券收益率的下行。由于全面降息、降准等传统货币政策工具的缺失，导致在政策口径上、包括资本市场在内均将当前的调控方式定位为“定向调控“。我们认为，“定向”背后的实质是央行的政策工具箱正逐步向美、日、欧等国际同行靠拢。在目前银行负债端、资产端定价已经相当程度上市场化之后，央行正在疏远传统的存贷款基准利率工具，部分放弃终端利率的定价权，而转为更加依赖银行间资金面对实体资金面的传导机制。“定向”调控工具的频繁使用，代表着在利率市场化的进程下，央行倾向于尽量少地直接动用存贷款基准利率这样的官定管制利率，而更多通过银行间资金的松紧和价格来调节银行的借贷成本。表面看是降息遮遮掩掩、姗姗来迟，实际是央行的主要货币政策工具已经悄然发生变化。l “定向”宽松工具造成全面宽松的实质：SLO和SLF等工具名为“定向”，但是其本质是正常的为银行间提供流动性的工具，实际上也是总量调节机制。一方面，定向宽松最直接的结果是银行间资金利率水平的走低，而从各个利率品种来看，均出现了一致性的下行。另一方面，从资金投放的方向来看，虽然小微企业信贷、支农贷款被认为是政策主力扶持的方向，但是从微观的反馈来看，也并没有出现显著的放量，在二季度贷款余额总体小幅增长情况下，这些领域的贷款同比甚至有所下降。l “定向”量宽与变相降息相辅相成：目前央行正遵循着如下路径影响银行间利率：数量工具投放货币市场资金利率下行正回购工具利率相应下调，而相比之下，美国似乎是锚定某一政策利率水平在先，再据此调节货币投放数量。但我们认为，中美央行影响银行间利率的方式没有本质差别，都是通过货币的投放和回笼，引导市场资金利率最终达到自己合意的利率水平。中国央行和美联储之间的差异只是在于是否提前公布自己预设的合意政策利率水平及其变化。因此，我们不必过于纠结于在具体操作上量价的先后顺序，而需要看到当前央行回购利率下调的趋势。也不排除央行后面在没有动用数量工具的情况下，通过主动下调正回购利率来引导市场资金价格。l “定向”调控的深意：利率市场化渐行渐近：虽然调整存贷款基准利率无疑是短期来看最有效的降低实体企业融资成本的方式，但由此可能造成的存款流失和利差扩大，可能降低调控的效果，也与利率市场化的长期政策导向背道而驰。我们认为，彻底废除存贷款基准利率的时机，除了存款保险制度的出台之外，市场化利率向官定利率靠拢是非常重要的条件。而以回购发行利率引导市场化的银行间利率下降，使其逐渐向官定的存款基准利率靠拢，一方面既能通过引导短端债券收益率和同业存款利率下降，来达到降低银行借贷成本的作用；又能够从长期看促进市场利率与管制利率的“并轨”，最终完成利率市场化，的确是更优的政策选择。地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。在市场仍在纠结于央行为什么只定向调控而不降息降准的时候，我们认为央行走在货币政策调控方式发生重大变革的国际化路径上。这场变革发生在利率市场化的背景之下，并最终导致对存贷款基准利率的放弃和货币政策定位全面指向银行间市场。1. “定向”的实质是货币政策工具箱的国际化9月以来，央行货币政策动作密度提升，SLF带动的资金投放和正回购利率的下降都有效推动了资金利率和债券收益率的下行。由于全面降息、降准的缺失，政策口径上、包括资本市场的大部分投资者均将当前的调控方式定位为“定向调控”。不少投资者认为当前央行货币政策的导向是温和的、局部的，甚至是力度偏弱的。我们认为，“定向”的背后，绝不仅仅是央行对货币政策的矜持，其实质是央行的政策工具箱正逐步向国际同行们靠拢。这种政策工具箱“国际化”的背景是包括利率市场化在内的金融市场结构的一系列深刻变化。在负债端、资产端定价都相当程度上市场化之后，央行正在疏远传统的存贷款基准利率工具，部分放弃终端利率的定价权，而转为更加依赖银行间资金面对实体资金面的传导机制。实际上，我们看到，美、日、欧等成熟经济体的锚定利率一般都是银行间的拆借利率，主要货币政策工具都是央行的公开市场操作，通过在公开市场上投放或回笼货币来将锚定调整到合意水平。表1：美、日、欧主要货币政策工具锚定利率常规货币政策工具美国联邦基金利率（银行间隔夜拆借利率）公开市场操作：主要是买卖国债日本银行间无担保隔夜拆借利率公开市场操作：买卖国债、政府债券、商业票据等欧元区主要再融资操作利率公开市场操作：主要包括再融资操作、长期再融资操作、微调性操作和结构性操作资料来源：申万研究因此，“定向”调控工具的频繁使用，代表着在利率市场化的进程下，央行倾向于尽量少地直接动用存贷款基准利率这样的官定管制利率，而更多通过银行间资金的松紧和价格来调节银行的借贷成本。表面看是降息遮遮掩掩、姗姗来迟，实际是央行的主要货币政策工具已经悄然发生变化。对于这一变化的优劣和影响，我们将在报告第三部分详细论述。2. “定向”宽松造就全面宽松的实质实际上，SLF等调控工具本质上并非定向工具，在8月1日报告从正回购的变化看短期利率走廊的构建申万债券货币政策框架分析专题一中，我们分析了SLO和SLF工具与欧美央行货币政策工具的异同点，可以看到，这些工具名为定向，但是其本质是正常的为银行间提供流动性的工具，非普惠的流动性投放若成为市场机构的自主选择，则本质上也是一种总量上的流动性调节机制。首先，定向宽松最显著的结果是银行间资金利率水平的走低，但从各个利率品种来看，虽然幅度略有差异，但在下行方向上完全具有一致性，并不存在某一种利率向下，另一种利率向上或不动的情况。图1：定向宽松后资金价格走低资料来源：wind，申万研究图2：各期限资金价格同乡变化图3：资金价格与长短端国债利率同向变化资料来源：wind，申万研究资料来源：wind，申万研究其次，从资金投放的方向来看，虽然小微企业信贷、支农贷款被认为是政策主力扶持的方向，但是从微观的反馈来看，也并没有出现显著的放量。在4月下旬一系列正对小微和农业的定向政策出台以后，我们发现二季度在信贷余额同比总体小幅增长的情况下，农村、农业和小微企业贷款余额的同比反而有所回落。实际上，由于再贷款后所派生的货币投向无法限制，“定向”宽松之后实际是增加了整体的流动性，最终投放方向还是由银行按照资金的效率自行配置。图4： 定向宽松后，小微、支农等领域信贷增速并未快于总体信贷增速资料来源：wind，申万研究3. “定向”量宽与变相降息相辅相成如我们在8月1日报告从正回购的变化看短期利率走廊的构建中所指出，今年以来正回购利率定价机制从此前定位为7天市场资金利率的底演变为对应期限市场资金利率的波动中枢。与美联储紧盯隔夜拆借利率的调控方式相比，央行尚未正式确认某个市场利率为政策目标利率。而从近期的政策变化来看，央行正遵循着如下路径影响银行间利率：数量工具投放货币市场资金利率下行正回购工具利率相应下调，数量工具的使用是因、价格工具的变化是果。相比之下，美联储的数量工具和价格工具的因果顺序似乎与中国央行相反，更多是将隔夜拆借利率作为锚定的政策利率，通过公开市场操作来调节货币量，使市场资金利率围绕在预设的目标利率水平波动。不过，透过现象，我们认为中美央行影响银行间利率的方式没有本质差别，都是通过货币的投放和回笼，引导市场资金利率最终达到自己合意的利率水平。中国央行和美联储之间的差异只是在于是否提前公布自己预设的合意政策利率水平及其变化。因此，我们不必过于纠结于在具体操作上量价的先后顺序，而需要看到央行回购利率下调的趋势。也不排除央行后面在没有动用数量工具的情况下，通过主动下调正回购利率来引导市场资金价格。4. “定向”调控的深意：利率市场化渐行渐近虽然调整存贷款基准利率无疑是短期来看最有效的降低实体企业融资成本的方式，但央行始终着眼于银行间回购利率调整的政策取向意味着在实体经济下行风险暂时可控的情况下，央行更希望将改革与稳增长的政策目标结合起来，在着眼于未来利率体系构建的基础上逐步达到降息和降低实体经济融资成本的效果。我们认为，完成利率市场化最后一步的时机将依赖于官定利率与市场化利率间的差距缩小：虽然目前贷款和存款端的利率都已经具备一定的灵活性，但是贷款和存款当前的定价方式决定了存贷款基准利率仍然是定价的最重要的因素。完成利率市场化最后一步，即彻底废除存贷款基准利率的时机，除了存款保险制度的出台之外，市场化利率与官定利率差距缩小也是非常重要的条件。正因为如此，直接降低存贷款基准利率，固然可以在短期降低银行的负债成本，但可能存在两个副作用：1、存款利率与市场化利率差距重新拉大，存款流失速度可能加快，最终银行负债成本的下降幅度可能相对有限；2、重新动用存贷款基准利率这一非市场化的、未来可能逐渐取消的政策工具，与利率市场化的长期政策导向背道而驰，也给以后管制利率与市场化利率的并轨留下了更大的难题。这可能是央行连续下调正回购利率，但在降息上却迟迟没有跟进的一个考虑。而如前面分析通过下调正回购发行利率，能够引导各期限资金价格和债券收益率的下行，同样能够促使银行理财和同业成本的下行，进而达到降低银行总体借贷成本的效果。据我们测算，若到明年3月，理财和同业利率分别较9月下行60bp（相当于每月降10bp，目前已下降30bp），对应银行综合负债成本将下行13bp左右。而若银行存贷款基准利率下调25bp，即使不考虑存款流失和利率上浮空间扩大，银行综合负债成本也是下降12bp左右，就实际效果而言相差无几，若考虑到存款流失的负面影响或利率上浮空间可能扩大，实际效果可能更为有限。图5：同业及理财成本下降同样可以降低银行综合负债成本资料来源：wind，申万研究因此，我们认为，央行持续下调正回购利率但不降息，其背后的深意就在于以此引导利率市场化，逐渐疏远传统的存贷款基准利率工具，选择国际上更通行的银行间利率作为的主要的货币政策工具。实际上，在利率“双轨制”的情况下，以回购发行利率引导市场化的银行间利率下降，逐渐向官定的存款基准利率靠拢，一方面既能通过引导短端债券收益率和同业存款利率下降，来达到降低银行负债成本的作用；又能够从长期看促进市场利率与管制利率的“并轨”，完成利率市场化，可能的确是更优的政策选择。信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。本公司在知晓范围内履行披露义务。信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。