债券分析与投资.pptx
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1、国际金融理财师国际金融理财师1 1授课大纲授课大纲n债券定价n债券违约风险及信用评级n利率期限结构n利率风险与久期n债券投资策略n债券组合管理案例国际金融理财师国际金融理财师一一.债券定价债券定价2 2国际金融理财师国际金融理财师债券定价债券定价n债券价格债券价格n债券定价债券定价n债券价格对市场利率的敏感性债券价格对市场利率的敏感性3 3国际金融理财师国际金融理财师1.1 债券价格债券价格 债券的价格可分为发行价格与市场交易价格。债券的价格可分为发行价格与市场交易价格。n债券的发行价格。债券的发行价格是指在发行市场(一级市场)债券的发行价格。债券的发行价格是指在发行市场(一级市场)上,投资者
2、在购买债券时实际支付的价格。通常有三种情况:上,投资者在购买债券时实际支付的价格。通常有三种情况:当债券发行价格高于面值时,称为溢价发行;当债券发行价格高于面值时,称为溢价发行;当债券发行价格低于面值时,称为折价发行;当债券发行价格低于面值时,称为折价发行;当债券发行价格等于面值时,称为平价发行。当债券发行价格等于面值时,称为平价发行。n债券的市场交易价格。债券发行后,一部分可流通债券在流通市债券的市场交易价格。债券发行后,一部分可流通债券在流通市场(二级市场)上按不同的价格进行交易,此价格即市场交易价场(二级市场)上按不同的价格进行交易,此价格即市场交易价格。交易价格的高低,取决于公众对该债
3、券的评价、市场利率以格。交易价格的高低,取决于公众对该债券的评价、市场利率以及人们对通货膨胀率的预期等。及人们对通货膨胀率的预期等。4 4国际金融理财师国际金融理财师债券付息方式债券付息方式n根据债券合约条款中是否规定在约定期限向债券根据债券合约条款中是否规定在约定期限向债券持有人支付利息,可分为零息债券、附息债券和持有人支付利息,可分为零息债券、附息债券和息票累积债券三类。息票累积债券三类。零息债券。也称零息票债券,指债券合约未规定利息支付的债券。零息债券。也称零息票债券,指债券合约未规定利息支付的债券。通常,这类债券以低于面值的价格发行和交易,债券持有人实际通常,这类债券以低于面值的价格发
4、行和交易,债券持有人实际上是以买卖上是以买卖(到期赎回到期赎回)价差的方式取得债券利息。价差的方式取得债券利息。附息债券。债券合约中明确规定,在债券存续期内,对持有人定附息债券。债券合约中明确规定,在债券存续期内,对持有人定期支付利息期支付利息(通常每半年或每年支付一次通常每半年或每年支付一次)。按照计息方式的不同,。按照计息方式的不同,这类债券还可细分为固定利率债券和浮动利率债券两大类。其中,这类债券还可细分为固定利率债券和浮动利率债券两大类。其中,有些附息债券可以根据合约条款按定期利率推迟支付,故称为缓有些附息债券可以根据合约条款按定期利率推迟支付,故称为缓息债券。息债券。息票累积债券。与
5、附息债券相似,这类债券也规定了票面利率。息票累积债券。与附息债券相似,这类债券也规定了票面利率。但是,债券持有人必须在债券到期时一次性获得还本付息,存续但是,债券持有人必须在债券到期时一次性获得还本付息,存续期间没有利息支付。期间没有利息支付。5 5国际金融理财师国际金融理财师6 61.2 债券定价债券定价 债券价值息票利息的现值面值的现值债券价值息票利息的现值面值的现值 如果令到期日为如果令到期日为T,市场利率为,市场利率为y,债券价值则为,债券价值则为:债券的现值由四个因素决定:到期日、息票利息、面值和贴现率。债券的现值由四个因素决定:到期日、息票利息、面值和贴现率。国际金融理财师国际金融
6、理财师7 7影响债券价格的因素影响债券价格的因素n债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等因债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等因素共同决定的。素共同决定的。n一般地,在其他因素不变时:一般地,在其他因素不变时:债券的面值越大,债券的价格越高;债券的面值越大,债券的价格越高;息票率越高,债券的价格越高;息票率越高,债券的价格越高;市场利率越高,债券的价格越低。市场利率越高,债券的价格越低。n偿还期与债券价格之间的关系取决于息票率与市场利率偿还期与债券价格之间的关系取决于息票率与市场利率的大小:的大小:当市场利率大于息票率时,债券的偿还期越长,债券的价格越当市场利率大于息票率时,
7、债券的偿还期越长,债券的价格越低。低。当市场利率小于息票率时,债券的偿还期越长,债券的价格越当市场利率小于息票率时,债券的偿还期越长,债券的价格越高。高。国际金融理财师国际金融理财师8 8债券价格与期限的关系债券价格与期限的关系国际金融理财师国际金融理财师9 9债券价格的时间轨迹债券价格的时间轨迹n当债券接近到期日时,债券当债券接近到期日时,债券持有人收到的息票支付越来持有人收到的息票支付越来越少,但票面价值的现值不越少,但票面价值的现值不断上升。断上升。n对于折价发行的债券,当到对于折价发行的债券,当到期日临近时,票面价值的现期日临近时,票面价值的现值的增长额大于息票支付现值的增长额大于息票
8、支付现值的减少额,导致债券价格值的减少额,导致债券价格上升。上升。n对于溢价发行的债券,随着对于溢价发行的债券,随着到期日的临近,票面价值的到期日的临近,票面价值的现值的增长额小于息票支付现值的增长额小于息票支付现值的减少额,导致债券价现值的减少额,导致债券价格下降。格下降。国际金融理财师国际金融理财师1010债券的时间价格债券的时间价格国际金融理财师国际金融理财师债券价格与到期收益率的关系债券价格与到期收益率的关系1111国际金融理财师国际金融理财师1212债券的到期收益率债券的到期收益率n到期收益率描述的是现在买进并持有到期,在这段时间债券提供的平均到期收益率描述的是现在买进并持有到期,在
9、这段时间债券提供的平均回报率。回报率。n它是在投资者以价格它是在投资者以价格P购买债券并持有到期的情形下,使债券各个现金购买债券并持有到期的情形下,使债券各个现金流的净现值等于零的贴现率。流的净现值等于零的贴现率。如果按这种定义方式,到期收益率类似于投资决策里的内部收益率如果按这种定义方式,到期收益率类似于投资决策里的内部收益率(internal rate of return)。国际金融理财师国际金融理财师1313关于贴现率的讨论关于贴现率的讨论n贴现率是一种机会成本,即投资者在相同期限、相同信用品质和相贴现率是一种机会成本,即投资者在相同期限、相同信用品质和相同风险程度的类似投资中应该赚取的
10、收益。它由三部分构成:同风险程度的类似投资中应该赚取的收益。它由三部分构成:无风险的真实回报率;无风险的真实回报率;对预期通货膨胀率的补偿对预期通货膨胀率的补偿;债券特定因素导致的额外溢价,包括违约风险、流动性、纳税属性、赎债券特定因素导致的额外溢价,包括违约风险、流动性、纳税属性、赎回风险等等。回风险等等。n不同时期的现金流适用其特有的贴现率。不同时期的现金流适用其特有的贴现率。n为简化问题,我们现在假设只有一种利率,它适合于任何到期日现为简化问题,我们现在假设只有一种利率,它适合于任何到期日现金流的折现。金流的折现。国际金融理财师国际金融理财师14141.3 债券价格对市场利率的敏感性债券
11、价格对市场利率的敏感性-到期时间到期时间在其他条件相同时,到期时间长的债券的价格对利率更敏感在其他条件相同时,到期时间长的债券的价格对利率更敏感(两个债券均为(两个债券均为10%息票利率)息票利率)国际金融理财师国际金融理财师1515例例1:债券价格对市场利率的敏感性:债券价格对市场利率的敏感性n债券债券 J J 有有4%4%的息票率;债券的息票率;债券 K K有有10%10%的息票率。两个债券都还有的息票率。两个债券都还有 8 8年到期,每半年到期,每半年付息一次,到期收益率年付息一次,到期收益率YTM YTM 为为 9%9%。n如果利率突然上升如果利率突然上升 2%2%,两个债券的价格将变
12、化多少?,两个债券的价格将变化多少?n如果利率突然下降如果利率突然下降 2%2%,两个债券的价格将变化多少?,两个债券的价格将变化多少?n利率风险对低息票率债券意味着什么?利率风险对低息票率债券意味着什么?债券债券 J J的现价:的现价:PV PV=$20$20 1-1/(1.045)1-1/(1.045)1616/.045+$1000/(1.045)/.045+$1000/(1.045)16 16 =$719.15 =$719.15 债券债券 K K的现价:的现价:PV PV=$50$50 1-1/(1.045)1-1/(1.045)1616/.045+$1000/(1.045)/.045+
13、$1000/(1.045)16 16 =$1056.17=$1056.17国际金融理财师国际金融理财师1616例例1:债券价格对市场利率的敏感性:债券价格对市场利率的敏感性债券价格的变化债券价格的变化 如果其他条件相同,低息票债券的价格比高息票债券的价格对利率如果其他条件相同,低息票债券的价格比高息票债券的价格对利率变化更敏感。变化更敏感。相同的利率变化量导致价格上升的百分比大于价格下降的百分比。相同的利率变化量导致价格上升的百分比大于价格下降的百分比。7%9%11%债券债券J$81859$719.15$633.82%变化变化(+13.83%)(-11.87%)债券债券K$1181.41$10
14、56.17$947.69%变化变化(+11.86%)(-10.27%)国际金融理财师国际金融理财师1717债券价格的利率敏感性债券价格的利率敏感性n债券价格与到期收益率存在反向关系:债券价格与到期收益率存在反向关系:当收益率增加时,债券价格下降;当收益率增加时,债券价格下降;当收益率下降时,债券价格上升。当收益率下降时,债券价格上升。n债券到期收益率的上升所导致价格下降的幅度低于到期收益率的同比例下债券到期收益率的上升所导致价格下降的幅度低于到期收益率的同比例下降所导致的债券价格上升的幅度。即收益增加比收益减少所引起的价格变降所导致的债券价格上升的幅度。即收益增加比收益减少所引起的价格变化要小
15、。化要小。n长期债券价格比短期债券价格对利率更敏感,即长期债券价格的利率风险长期债券价格比短期债券价格对利率更敏感,即长期债券价格的利率风险更大。更大。n随着到期期限的增大,价格对到期收益率的变化的敏感性是以一个递减的随着到期期限的增大,价格对到期收益率的变化的敏感性是以一个递减的比率增长。换句话说,价格对收益率增加的敏感性要低于期限增加的敏感比率增长。换句话说,价格对收益率增加的敏感性要低于期限增加的敏感性。性。n利率风险与债券的息票率呈反向关系,高息票率的债券价格与低息票率的利率风险与债券的息票率呈反向关系,高息票率的债券价格与低息票率的债券价格相比,前者对利率变化的敏感性较低。债券价格相
16、比,前者对利率变化的敏感性较低。n债券以较低的初始到期收益率出售时,债券价格对收益率变化更敏感。债券以较低的初始到期收益率出售时,债券价格对收益率变化更敏感。国际金融理财师国际金融理财师1818债券价格的利率敏感性债券价格的利率敏感性国际金融理财师国际金融理财师价格敏感性对投资者的意义价格敏感性对投资者的意义n风险厌恶程度低的投资者偏好投资于价格敏感风险厌恶程度低的投资者偏好投资于价格敏感性高的债券。当市场发生变化时,可能得到更性高的债券。当市场发生变化时,可能得到更高的收益,同时也可能遭受更大的损失。高的收益,同时也可能遭受更大的损失。n风险厌恶程度高的投资者偏好投资于价格敏感风险厌恶程度高
17、的投资者偏好投资于价格敏感性低的债券。如果市场利率上升,债券价格损性低的债券。如果市场利率上升,债券价格损失相对较小。当然这种做法也放弃了可能的额失相对较小。当然这种做法也放弃了可能的额外收益,如果市场利率下降,价格敏感性低的外收益,如果市场利率下降,价格敏感性低的债券的价格上涨的幅度相对较小。债券的价格上涨的幅度相对较小。1919国际金融理财师国际金融理财师2020可赎回债券持有者的风险可赎回债券持有者的风险 n赎回条款允许债券发行人赎回条款允许债券发行人以赎回价格赎回债券。当以赎回价格赎回债券。当应付现值高于赎回价格时,应付现值高于赎回价格时,发行人将牺牲债券持有人发行人将牺牲债券持有人的
18、利益而赎回债券。的利益而赎回债券。n利率高时,赎回风险可忽利率高时,赎回风险可忽略不计,在图中反映为不略不计,在图中反映为不可赎回与可赎回债券价格可赎回与可赎回债券价格很接近。很接近。n随着利率的降低,两种债随着利率的降低,两种债券价格开始分化。其差异券价格开始分化。其差异反映发行人是否赎回债券反映发行人是否赎回债券的选择。的选择。国际金融理财师国际金融理财师二二.债券违约风险及信用评级债券违约风险及信用评级2121国际金融理财师国际金融理财师债券违约风险及信用评级债券违约风险及信用评级n债券的违约风险债券的违约风险n债券信用评级债券信用评级2222国际金融理财师国际金融理财师23232.1
19、债券的违约风险债券的违约风险n债券的违约风险是指发行者不能履行合约,无法按期还本付息。对投资者债券的违约风险是指发行者不能履行合约,无法按期还本付息。对投资者来说,违约风险也叫信用风险。来说,违约风险也叫信用风险。n一般而言,政府债券不存在违约风险问题,而公司债券的违约风险比政府一般而言,政府债券不存在违约风险问题,而公司债券的违约风险比政府债券高。因此,投资者需要较高的利率作为补偿。债券高。因此,投资者需要较高的利率作为补偿。n债券违约风险的测定由信用评级机构负责,在美国主要的信用评级机构有:债券违约风险的测定由信用评级机构负责,在美国主要的信用评级机构有:穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达
20、夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公司(司(Duff and Phelps,and Fitch Investors Service)n这些机构公开的财务信息对大型企业债券和市政债券按质进行信用评级。这些机构公开的财务信息对大型企业债券和市政债券按质进行信用评级。它们用字母等级表示所发行债券的安全性。最好的信用等级是它们用字母等级表示所发行债券的安全性。最好的信用等级是AAA或或Aaa。穆迪公司为每种信用等级再另设定穆迪公司为每种信用等级再另设定1、2或或3作为后缀(如作为后缀(如Aaa1,Aaa2,Aaa3),以便作出更精确的等级划分。
21、其他评级机构则使用或),以便作出更精确的等级划分。其他评级机构则使用或-的符号的符号来作进一步的划分。来作进一步的划分。国际金融理财师国际金融理财师24242.2 债券信用评级债券信用评级n根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准,信用等级为准,信用等级为BBB或等级更高的债券,或根据穆迪公或等级更高的债券,或根据穆迪公司的标准,等级为司的标准,等级为Baa及等级更高的债券为投资级债券及等级更高的债券为投资级债券(investment-grade bonds)。)。n信用等级较低的则被称之为投机级债券(信用等级较低的则被称之为投机级
22、债券(speculative-grade)或垃圾债券()或垃圾债券(junk bonds)。)。n保险公司等投资机构通常不允许对投机级债券进行投资。保险公司等投资机构通常不允许对投机级债券进行投资。国际金融理财师国际金融理财师2525利率的风险结构利率的风险结构n债券的级别越低,违约风险越高,因而到期收益债券的级别越低,违约风险越高,因而到期收益率往往也越大。率往往也越大。n实证结果表明,债券的级别越低,平均收益率越实证结果表明,债券的级别越低,平均收益率越高,标准差越大。高,标准差越大。n评级是为了确定债券的违约溢价,这是确定公司评级是为了确定债券的违约溢价,这是确定公司债券、市政债券必要收
23、益率的一个重要步骤。债券、市政债券必要收益率的一个重要步骤。国际金融理财师国际金融理财师参考资料:国内外信用评级机构及标准参考资料:国内外信用评级机构及标准项目项目美美 国国中中 国国该评级下的债券特征该评级下的债券特征穆迪公穆迪公司司标准标准普尔普尔中诚信中诚信国际国际联合资联合资信信投资级投资级AaaAAAAAAAAA很强的本息支付能力,又称金边债券。很强的本息支付能力,又称金边债券。AaAAAAAA高质量债券,安全性略低于高质量债券,安全性略低于AAA或或Aaa。AAAA质量较高,但易受经济不景气的影响。质量较高,但易受经济不景气的影响。BaaBBBBBBBBB被认为具有足够的清偿能力,
24、但是在经济不景气时,缺被认为具有足够的清偿能力,但是在经济不景气时,缺乏保护性措施。乏保护性措施。投机级投机级BaBBBBBB不论经济好坏,都有中等支付能力。不论经济好坏,都有中等支付能力。BBBB缺少有吸引力的投资特征,清偿没有足够保障。缺少有吸引力的投资特征,清偿没有足够保障。信誉极信誉极低(垃低(垃圾级)圾级)CaaCCCCCCCCC低质量或者高投机性债券,存在不履行义务的风险,或低质量或者高投机性债券,存在不履行义务的风险,或具有其他严重缺陷。具有其他严重缺陷。CaCCCCCCCCCCDD2626国际金融理财师国际金融理财师2727案例:中国首只案例:中国首只“垃圾债垃圾债”福禧短期融
25、资券福禧短期融资券 n福禧投资福禧投资2006年年3月向投资者推出的月向投资者推出的10亿元亿元1年年期的短期融资券时,恐怕连公司自身也没有想期的短期融资券时,恐怕连公司自身也没有想到,将接连创造两个第一:到,将接连创造两个第一:福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民营企业;营企业;福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为C级,级,沦为中国第一只沦为中国第一只“垃圾债券垃圾债券”。国际金融理财师国际金融理财师2828案例:中国首只案例:中国首只“垃圾债垃圾债”福禧短期融资券福禧短期融资券n06年年7月,福禧投
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