Chap筹资决策资本结构理论.pptx
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1、资本结构资本结构l广广义全部全部资本(包括本(包括长期期资金、短期金、短期资金)价金)价值的构成及其比例关系的构成及其比例关系p258p258财务结构l狭义狭义各种长期资本价值的构成及其比例关系各种长期资本价值的构成及其比例关系长期债务资本与权益资本之比长期债务资本与权益资本之比D/E最优资本结构最优资本结构l最最优资本本结构是使得构是使得WACC最低、企最低、企业的价的价值达到达到最大化的最大化的资本本结构。构。p258p258如果如果FCFF不受债务不受债务/股股权影响,则资本成本减权影响,则资本成本减少,公司价值就会增加。少,公司价值就会增加。资本结构理论的基本问题资本结构理论的基本问题
2、1、资本本结构是否重要,即能否通构是否重要,即能否通过改改变负债和和权益益资本之本之间的比率来增加或减少的比率来增加或减少该公司的市公司的市场价价值。2、如果、如果资本本结构确构确实重要,是什么因素决定最佳重要,是什么因素决定最佳D/E?资本结构理论资本结构理论现代现代资本结构理论资本结构理论早期早期资本结构资本结构理论理论净收益理论净营运收益说传统说Durand(1952)初级讨论无税的无税的MM理论理论(Modigliani&Miller,1958)有税的有税的MM理论理论(Modigliani&Miller,1963)破产成本理论破产成本理论(Baxter,1967等)税差学派破产成本学
3、派权衡理论权衡理论(Robichek&Myers,1966)Scott,1976)新新资本结构理论资本结构理论放松假设引入最新经济学分析方法代理成本理论代理成本理论(Jensen&Meckling,1976)财务契约理论财务契约理论(Smith&Warner,1977)新优序融资理论新优序融资理论(Myers&Majluf,1984)信号模型信号模型(Ross,1977)一、一、早期资本结构理论早期资本结构理论1、净收益理论企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能力,即息税前利润。资金成本股票成本综合资本成本负债成本负债比例oo企业价值负债比率假设:负债成本与股权成本固定不变10010
4、0当完全负债时,企业WACC最低,企业价值最大、净营运收益说、净营运收益说l企业价值或股东财富与企业资本结构和资产盈利能力(即息税前利润)共同决定的归于股东的净收益无关,仅取决于企业资产盈利能力,是营业净利(经营收益)而非净利决定企业价值资金成本负债比例oo企业价值负债比例sKwKdV3 3、传统折衷理论、传统折衷理论一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论资金成本负债比例企业价值负债比例ooKsKwKdV弗兰克莫迪格莱尼(Franco Modigliani)1918-2003l主要学术贡献:家庭储蓄的“生命周期”理论 MM理论l1985年获Nobel Economics Prize默顿米勒(
5、Merton Miller)1923-2000主要学术贡献MM理论公司财务理论1990年获Nobel Economics Prize二、二、MM理论理论p261p261MM理论理论lModigliani&Miller.The cost of capital,corporation finance and the theory of investmentJ.American Economic Review,1958,48(3):261-297.lModigliani&Miller.Taxes and the cost of capital:A correction J.American Econ
6、omic Review,1963,53(3):433-443.lMiller.Debt and taxesJ.Journal of Finance,1977,32(2):261-275.l这三篇论文首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业价值的关系,形成了著名的MM理论,为现代公司理财理论的发展做出了重要贡献。MM理论假设理论假设lPerfect Capital Markets(完全资本市场)Firms&investors can borrow/lend at the same rateNo transaction costs没有交易成本没有破产成本(所有债务都无风险,债务利率为无风险利率)l
7、Homogeneous Expectations投资者对公司未来收益与风险预期预期的相同lHomogeneous Business Risk Classes公司经营风险可用EBIT的方差衡量,有相同经营风险的公司处于同一风险级上lPerpetual Cash Flows投资者预期的EBIT固定不变,所有现金流量都是固定年金,即公司的增长率为0基本符号基本符号U无债公司无债公司L 有债公司有债公司E权益资本市场价值权益资本市场价值D 债务资本市场价值债务资本市场价值V公司价值公司价值VU无债公司价值无债公司价值VL有债公司价值有债公司价值R资本成本资本成本T 所得税税率所得税税率REU无债公司股
8、权成本无债公司股权成本REL有债公司股权成本有债公司股权成本RD债务成本债务成本RAWACC1、无税的、无税的MM理论理论l命命题1l命命题2p261p261The MM Propositions I(No Taxes)lProposition IFirm value is not affected by leverageMMMM命题命题(无税无税):公司价值与资本结构无关。无论:公司价值与资本结构无关。无论有无负债,公司的价值等于期望收益(有无负债,公司的价值等于期望收益(EBITEBIT)除以)除以适用其风险等级的期望收益率。适用其风险等级的期望收益率。l杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价
9、值。l通过自制的财务杠杆,个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。p262p262l正是千千万万的投资者在这种套利机制的驱使下,重新组合投资行为:抛售L公司股权,使L公司股票市价下跌,企业价值下降,转而购入U公司的股权,使U公司股票价上扬,企业价值上升,直到两个公司的企业总价值趋于相等,即达到资本市场均衡状态为止。此时,两个公司的综合资本成本也趋于相等。The MM Proposition I(No Taxes)的图示的图示公公司司总总价价值值D/EV(a)公司价值The MM Proposition I(No Taxes)图示图示权益价值 公司价值(选择1)公司价值(选择2)负债价值权益价值负债
10、价值关于关于MMMM资本结构理论的理解资本结构理论的理解(Miller教授的一席话教授的一席话)l要完全理解要完全理解MMMM理论并不容易理论并不容易。l考察一只盛着考察一只盛着全脂奶全脂奶的大桶,农场主可以卖出全脂的大桶,农场主可以卖出全脂奶,或者从全脂奶中分离出奶,或者从全脂奶中分离出奶油奶油,用相当高的价格,用相当高的价格卖出奶油(此即为类比公司卖出低收益而高定价的卖出奶油(此即为类比公司卖出低收益而高定价的债务性证券)。当然,留下来的低脂含量的债务性证券)。当然,留下来的低脂含量的脱脂奶脱脂奶售价会比全脂奶低得多。这与杠杆权益相一致。售价会比全脂奶低得多。这与杠杆权益相一致。MMMM命
11、题认为,如果不存在分离成本,命题认为,如果不存在分离成本,奶油和脱脂奶奶油和脱脂奶的的价格与价格与全脂奶全脂奶相同。相同。l设想有一个公司,它就像一份至尊比萨,被分成四设想有一个公司,它就像一份至尊比萨,被分成四块。如果现在你将每块再切一半,即分成八分。块。如果现在你将每块再切一半,即分成八分。MMMM命题所讲述的就是你将拥有更多份比萨而比萨总量命题所讲述的就是你将拥有更多份比萨而比萨总量不变。不变。The MM Propositions II(No Taxes)lProposition IILeverage increases the risk and return to stockhold
12、ersMMMM命题命题II(II(无税无税):负债公司的股本成本等于同一风险:负债公司的股本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本加上风险溢价。风险溢等级中无负债公司的股本成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率高低而定。价的高低视公司负债率高低而定。权益成本随财务杠杆而增加,这是因为权益的风险随财务杠杆而增大。p262p262The MM Proposition II(No Taxes)的图示的图示RdRdDebt-to-equity RatioCost of capital(%)ED低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消,所以更多的负债将不增加企业的价值。2、有税的、有税的M
13、M理论理论l命题1l命题2p263p263The MM Propositions I(with Corporate Taxes)lProposition I(with Corporate Taxes)Firm value increases with leverage命题I I:负债公司的价值等于相同风险的无债公司价值加上负债的节税利益。若公司负债接近100,公司价值接近最大。p263p263The MM Proposition I(Corp.Taxes)的图示的图示公公司司总总价价值值D/EV(a)公司价值The MM Proposition I(Corp.Taxes)的图示的图示权益价值负
14、债价值权益价值税收负债价值权益价值税收税收有有债债公司的公司的价价值比值比无债无债公司公司价价值高,原因是值高,原因是负债负债的利息有的利息有税税盾的效果,有盾的效果,有债债公司可以付公司可以付较较少的公司少的公司税税。The MM Propositions (with Corporate Taxes)lProposition(with Corporate Taxes)命题:负债公司的股权成本等于同一风险等级中无负债公司的股权成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率和公司所得税率而定。企业的股权成本会随财务杠杆扩大而增加,因为股东面临更大的财务风险。但由于(T)总是小于,税负会使股权成本上
15、升的幅度低于无税负时上升的幅度。The MM Proposition (Corp.Taxes)的图示的图示Debt-to-equity ratio(D/E)Cost of capital:(%)rMM理论理论无税的无税的MMMM理论理论(无关论)(无关论)有税的有税的MMMM理论理论(有关论)(有关论)公司价值与资本结构无关举债越多,避税好处越多,公司价值越大。股权成本随着财务杠杆的增加而提高,而WACC不变股权成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使股权成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。公司的WACC随财务杠杆的增加而降低公司的融资策略无关紧要最优策略是最大限度地利用财务杠杆,这隐含着公司最佳资
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