股权融资之对赌协议.doc
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1、股权融资之对赌协议!导读:在股权融资中,经常伴有各种各样的对赌协议,今天本文细数投融资中对赌协议的类型,以及相关案例法院的裁判结果,供参考:一、常见的对赌协议类型(一)股权调整型这是最常见的对赌协议,重要约定的是当目的公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时,目的公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之,则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目的公司的实际控制人。该类型的典型案例是摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定的“对赌协议”。该对赌协议的核心是陈晓及永乐管理团队最迟到2023年必须实现约定的利润,如若不能,投资方就会获得更多的股权;如若
2、实现,则可以从投资方那里获得股权。(二)钞票补偿型该类协议协定,当目的公司未能实现对赌协议规定的业绩目的时,目的公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的钞票补偿,不再调整双方的股权比例,反之,则将私募股权投资机构用钞票奖励给目的公司实际控制人。该类型的典型案例为隆鑫动力,相关的对赌协议规定:若隆鑫工业2023年的净利润低于5亿元,则隆鑫控股或银锦实业应以钞票向各受让方补偿。(三)股权稀释型该类协议约定,目的公司未能实现对赌协议规定的业绩目的时,目的实际控制人将批准目的公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权,实现稀释目的公司实际控制人的股权比例,增长私募股权机构在公司内部的权益比例
3、。该类型的典型案例为太子奶,中国太子奶(开曼)控股有限公司在引入英联、摩根士丹利、高盛等风投时签订对赌协议约定:在收到7300万美元注资后的前3年,假如太子奶集团业绩增长超过50%,就可调整(减少)对方股权;如完不成30%的业绩增长,太子奶集团创办人李途纯将会失去控股权。(四)股权回购型该类协议约定,当目的公司未能实现对赌协议规定的业绩目的时,目的公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的所有股份。该类型对赌在隆鑫动力涉及的对赌协议中也有体现:根据该对赌协议,若2023年6月30日之前隆鑫工业仍没有实现合格上市或隆鑫控股等违反相关交易文献而导致隆鑫工业遭受重大不利影响
4、以及出现其他影响投资方利益的行为,上述投资方有权规定隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有的所有隆鑫工业股权。(五)股权激励型该类协议约定,当目的公司未能实现对赌协议规定的业绩目的时,目的公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给公司管理层。该类型的典型案例为蒙牛,蒙牛在2023年引入摩根士丹利等机构投资者,从而由后者掌握了公司实际控制权。同时,为了使预期增值的目的可以兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2023年2023年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万7000万股的上市公司股份;假如业
5、绩增长达成目的,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。(六)股权优先型该类协议约定,当目的公司未能实现对赌协议规定的业绩目的时,私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分派权,剩余财产有限分派权或者一定的表决权利,如董事会的一票否决权等。该类型的案例为乾照光电。乾照光电于2023年7月23日公告的招股书披露了PE的一则苛刻约束性条款,即2023年2月,Sequoia Capital China II Holdings,SRL(红杉资本)增资成为乾照有限股东。按照当初的增资谈判,红杉资本作为外方股东所享有的重大事项否决权和财务副总经理提名权。二、当前司法实践中的对赌(一)法院从
6、现有的生效判决来看,法院整体上认为对赌协议是估值调整机制,是私募股权投资行为中常见的融资契约,其自身并不具有无效性;但“对赌协议”不应成为投机行为,相应地,“对赌协议”是投资协议,法律上对其没有特殊保护。当前,值得重点关注的法院生效判决涉及:1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决(2023民提字第11号)该判决认定投资人与公司之间的对赌条款(即业绩补偿约定)无效,投资人与原始股东之间的对赌条款有效。2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资协议纠纷上诉案”做出的二审判决(2023民二终字第111号)该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效
7、。3、北京市第一中级人民法院就“北京冷杉投资中心(有限合作)与曹务波股权转让纠纷案”做出的一审判决(2023一中民初字第6951号)该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决(沪一中民四(商)终字第574号)该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”做出的终审判决(2023苏商外终字第0034号)该判决认定投资人与股东(西安向阳航天工业总公司,该公司是国有公司)之间签订的股
8、权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批,应属未生效协议。6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审判决(2023苏商终字第255号)该案判决认定投资人与目的公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定,应属无效;投资人与目的公司原始股东之间的股份回购条款,合法有效。前述法院生效判决表白,目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采用认可态度,法院认为该等协议有助于高效率促成交易,对公司的经营管理起到一定的良性引导,并对双方交易具有一定的担保功能,只要不存在损害公共利益,股东间的对赌协议有效;而对于投资方与目的公司之间对赌协议的效力采用否认态度,
9、认为一旦触发并导致目的公司向投资方履行补偿责任,会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益,应当认定为无效。(二)仲裁从目前可以从公开渠道获取的仲裁裁决来看,与法院相比,仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的,对赌条款自身并不构成违法,进而认定其有效。中国国际经济贸易仲裁委员会在其2023年1月作出的一起仲裁裁决(2023中国贸仲京裁字第0056号)中就认定投资方与目的公司之间的对赌条款有效。该案的基本情况如下:该案中,投资方与目的公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款,若目的公司利润在承诺期
10、限内没有达成业绩承诺标准,则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予钞票补偿;同时投资方也作出了相应的承诺,若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准,则投资方将向公司按照一定的计算公式给予钞票补偿。针对最高院在甘肃世恒案中提及的投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题,仲裁机构认为:(1)投资补偿款具有独立性投资款与溢价投资款财产属性不同,产生的协议依据也不同。溢价投资款在账务上的具体解决列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权,或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。(2
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