期权理论对资本预算决策准则的拓展.doc

期权理论对资本预算决策准则的拓展自从1973年股票期权首次在有组织的交易所交易以来，期权市场在短短的20余年内得到迅猛发展。期权理论不仅直接培育了一个生机勃发的市场，其特点及研究成果也直接拓展了公司理财学研究领域，并为其提供了一个全新的研究思路与方法。一、期权理论期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定之价格（执行价格）购买或出售契约所规定的一定数量资产（称基础资产或标的资产）的权利。期权只包含权利而不包含义务，其持有者可自由行使权利，故又称为选择权。为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。显然，期权价格便成为买方进行期权交易损失的上限，但其收益却是无限的，它取决于市场多大幅度地朝着有利于他的方向发展。按其交易形态，期权可做两种基本划分：看涨期权与看跌期权。所谓看涨期权，是指期权的持有者或买方有权在到期日或到期日之前任一时间内向其卖方按执行价格购买一定数量基础资产，卖方不得拒绝。又称为买权。看跌期权则是指期权持有者或买方有权在到期日或到期日之前任一时间内向其卖方按执行价格出售一定数量基础资产，卖方不得拒绝。又称为卖权。以对执行时间的要求不同，期权又有欧式期权和美式期权之分。所谓欧式期权是指期权的持有者只能在期权到期日执行期权。而美式期权的持有者可以在到期日前任一工作时间执行期权。在期权定价模型中，最著名的当属布莱克一斯科尔斯模型。在模型中，看涨期权价值的函数公式为：SN（d1）-Ke-rtN（d2）。本文不再展开论述。二、资本预算及其传统决策准则的缺陷资本预算就是为资本投资所做的长期财务计划。所谓资本投资系指投资收益将超过一年以上的投资，凡属购买土地、房屋或机器设备等的支出皆属此范畴。资本投资可以说是企业经营最重要而又是困难的问题。传统的资本预算决策准则是指以净现值法（NPV）为核心，根据NPV大小判断一项投资计划是否可行的一系列方法。它是目前国内外投资决策所普遍采用的方法。根据该规则，若一项目的NPV为正，即可对其进行投资；如项目的NPV为负，则放弃之。该传统的决策方法基于下列潜在假设：一是投资是可逆的，即在市场出现不利状况时，可将资产变现收回投资；二是投资是不可推迟的，即在NPV大于0时，要么现在投资，否则以后就不投资。传统的资本预算决策方法忽视了投资的不可逆性及可延迟性。实际上，在大多数情况下，资本投资是具有不可逆性和可延迟性。所谓投资的不可逆性是指当环境发生变化时，投资所形成的资产没有在不遭受损失的情况下变现的可能性。资产专有性是造成投资不可逆的重要原因之一。另外，政府法规或制度安排也会造成投资的不可逆性。投资的可延迟性，是指资本项目在一定时间内可以被延迟的可能性。延迟投资往往出于策略上的考虑，它使企业在投入资源之前有机会获得关于产品价格、成本和其他市场状况的新信息。在大多数情况下，延迟投资至少是可行的。只要某项投资存在可延迟性，则在面临外生风险（如市场价格、利率、汇率等风险）的情况下，企业就可能通过延迟现在的投资以期获得更多的收益。三、资本投资期权及其对资本预算决策准则的拓展将期权理论引入资本预算决策准则可弥补传统决策准则忽视投资不可逆性和可延迟性的缺陷。由于资本投资大多具有不可逆性和可延迟性。从而使其具有十分类似美式看涨期权的特性。为了寻找更有利的投资机会，延迟资本投资的权利就是一种期权，可称其为资本投资期权。资本投资者为了获得投资期权必须先投资于必要的市场部位、人才资本及技术等，这便构成了期权的保险金，即投资期权的价格。在有利的投资机会下进一步投资，相当于执行期权，其投资额便构成了投资期权的执行价格。若在投资期权的有效期限内无有利的投资机会，便可选择放弃进一步投资，其损失仅为投资期权的保险金。当一公司进行一项不可逆的投资时，这就相当于执行了期权，也就放弃了等待新的信息的机会，而这些新信息可能会影响投资效果的好坏和投资时间的选择。这也就意味着即使市场条件发生逆转，该公司也不能不投资。所以投资期权的价值也就是使公司获得的未来投资机会的价值和因延迟投资所带来的期权的时间价值。投资期权的时间价值主要表现在两个方面：首先，延迟投资可有效地规避风险，使决策者有更多的时间和信息检验自身对市场环境变化的预期和有机会避免不利条件下的重大损失；其次，延迟投资也保持了未来获利的机会，在投资期权的有效期限内，市场的有利变化可以使一个项目的获利急剧增加，有效期限越长，这种情况发生的可能性越大，投资期权的价值也就越大。另外，对于净现值为负的可延迟项目而言，延迟投资也可视为一种投资期权，其有效期限内市场环境的有利变化IT可能使项目净现值变正，甚至更具价值。总之，对一项不可逆的、可延迟的投资而言，获得延迟投资的权利就是一种期权投资期权。研究表明，投资期权的价值可能很大，传统的决策准则因忽略这种价值而可能导致决策失误。因此有学者呼吁应将所有效大的投资决策作为期权价值问题来对待，并建立起考虑投资期权价值的决策准则。按投资期权的内涵，一个可延迟投资项目在延迟投资的情况下，将会增加投资项目的价值，即项目的真实NPV（The true NPV）较其基本的NPV（The basic NPV）要大。其差即为投资时序期权（Investment-timingoption, ITO）的价值，该期仅因利率水平及其平均回报率的变化能导致项目基本NPV的显著改变而具价值，且该价值不可能出现负值的情况。因为这种内涵的ITO是无成本的，从而也就导致了项目的真实NPV不可能小于其基本NPV。ITO价值的精确计量也便成为本文的要义。一个可延迟项目的真实的NPV，等于考虑了经ITO调整后的NPV（The option adjusted NPV，NPVITO），而NPVITO可按美式看涨期权来进行估价，其基础资产即为项目本身。一个投资项目在t=0时的NPVITO等于其基本NPV与其ITO价值（The value of investnttiming option, ITOV）之和，即：NPV/ITO=基本NPVITOVITOV可以被表述为因可延迟投资而具有的价值（The deferral value, DV）和因可拒绝投资而具有的价值（The rejection value, RV）之和，即：ITOV=DVRV在无限延迟投资的情况下，RV0，即拒绝投资的权利没有增加任何价值，因为企业可通过继续无限期的推迟投资来有效地拒绝对该项目的投资。这样，延迟投资的价值可视为投资时序期权的价值，即ITOV=DV。在某些情况下，企业必须进行某项投资，也即不能拒绝投资，但企业拥有该项目的投资时序期权。在此情况下，企业可选择从现在直至期权终止之间的任何时间进行投资。下图用曲线直观地表示了NPV和NPVITO随利率r的变化关系：由图可知，由于延迟的不确定性，无论利率多大，NPV/ITO总不为零。当利率r等于IRRITO（The option adjusted IRR）时，期权的价值为0，因为此时期权充分盈利，即为了保持期权延迟投资所得正好抵消了未立即执行期权并实现的正的NPV在价值上的损失。IRRITO小于IRR，可保证随时执行期权有足够的价值。基于期权理论的资本预算决策准则：1、IRRITO准则。在图中，在r较低时，NPVITO与NPV曲线重合，随着利率水平的提高，NPVITO与基本NPV分离而位于后者的上方。两曲线分高点的利率水平为IRRITO。前已述及，当rIRRITO时，期权已充分盈利，期权的价值为0。IRRITO为执行ITO的无差异截止率（Indifference cutoff rate），即在rIRRITO时，企业执行ITO和不执行ITO是无关紧要的，两者价值相同。由此，对于现行的短期利率r，有IRRITO准则：若rIRRITO，则进行投资；若IRRITO，则延迟投资。这一准则实际上是执行美式看涨期权的标准准则。2、NPVITO准则。由NPVITO=基本NPVITOV可得：当ITOV=0时，NPVITO=基本NPV，此时，对于给定的现行短期利率来说，该项目的NPV达到了它的最大值。此时，若拥有ITO的企业投资该项目，该企业就能充分利用项目中隐含的所有期权的价值。该情况发生在NPVITO=基本NPV，而在ITO的整个有效期间内，可能有不止一个的利率水平能达到这一点。该规则定义出项目的可接受区域。3、临界率（Hurdle rate, HR）准则。项目的IRRITO与IRR的关系可通过图示得知。IRR是可以使项目的NPV为0的短期利率水平，在图中，IRR即为NPV曲线与横轴r相交所确定的利率水平，且1RRIRRITO。临界率为现行短期利率水平r和IRR与IRRITO之差的和，即：HR= r（IRRIRRITO）相应的临界率准则为：当IRRHR时，进行投资。需指出的是，临界率准则与IRRITO准则和NPVITO准则是相一致的。当IRR大于按现行短期利率水平计算而得的HR时，由HR= r（IRRIRRITO），就等于HRIRRITO，而由图可知，此时NPV=NPVITO。可见，上述三准则均考虑了投资期权的价值，且其决策结果是完全一致的。改进的投资决策准则并没有完全抛弃传统的决策方法，它考虑了投资期权的价值，将期权理论与传统的决策方法有机地结合在一起，为实现从理论到现实的转化奠定了坚实的基础。