纸浆呈现基础数据之美-多角度数据推演-大写的向下驱动.docx

- 说明【阅读指南】A. 点击目录可直接勘辟专至章节。B. 价差图的结构为A-B。折线向上表征A的走强；向下表征B的走强。C. W+N为领先N周；M + N为领先N月；Y+N为领先N年。D. 报告所指“弧同比/相对变动“ =(M)_i，以规避基数过高或过低的情况。前两年均值报告持信任客观数据原则,无主观修正。所有指数”均为对既有数据的变形处理,不含预测。银丽货对报告中所有指数”具有最终聊权。&,. 富，UE 目,00 *,UD LEO Kn -2Q 。平UO ofD 。彩Q. 导uo 6TOO 6-M 6 一，a 6TUE CO3O 2d 丝，& 8TUO ZTOO = ZTQ.V ZTUOI- 9TU。 9td 9 一，Q 9TUE需要说明的是，由中国造纸协会公布的国内纸浆物量总指数处于有数据以来的低位,似乎与屡创新高的社会库存总量格格不入。事实上,自2016年以来，国内纸浆的社会 库存几乎持续保持着同比正增长，最大的跌幅也未超过-10%。所以截至11月，国内纸浆库 存同比（相对）累库+17.4% ,相对于历史最高+166.6%的涨幅仍显得较低。从国内库存指数（图表24 ）观察，支持中端估值抬升,利空2S2卒10月之后的估 值。图表24 :国内库存励*19指数70%50%30%10%-10%-30%-50%资料来源：国家统计局中国造纸协会中纸在线上海期货交易所 Win.d 银河期货4,小结将本章所有库存相关数据进行拟合，中游库存指数（图表24 ）暗示：近端估值仍有抬升可能,但并不利于2622 10月之后的预期。图表25 :中游库存M + 6指数 中游库存M+16指数 近月合约相对变动 远月合约相对变动26% 中游库存M+16指数 近月合约相对变动 远月合约相对变动26%70%3%0%3%6%9%2%5%8%1-1-2-3-5-6-75%25%5【，to2M ,Q.6-,0IW02do+oo-2dON 寸TdS sTDr ZTA05 二富 。王。 89ON z9d 我 90-耳 S9A0S ?5S ?co_-6030cn?on ds &n 二吝5 M05 二，U0oz .05.55 ,uo 890n z9d 我 99_d 寸。，55 ?co_- o90%图表28 :国内造纸业亏损周期M + 19指数50%O%5 350%O%5 3O%国内造纸业亏损周期M+17指数近月合约相对变动远月合约相对变动0%0%0%0%0%0%0%3 2 1-1-2-3D &D 藉，UD -邛M 。邛D 局，UD 6TM 6TUO 8td coTuor ztd zTUDr 9TU0I* std STUE 三_LD 寸Tuo std stud d 却 二D 二，uo otm 。王0 69d 69ud 80,d 89 $uo 99d 99uo S9UOI- 寸9DI- 寸。，uo sowr so-uo资料来源：国家统计局世界银行中纸在线上海期货交易所 Win.d -银河期货月盈则亏，之后行业盈利大概率以兑现较好的加工利润为主。国内造纸业亏损周期指数（图表28 ）暗示：号2022辛3月之后,对估值的支撑边际转弱。2,国内造纸业投产周期国内造纸业投产增多有利于纸浆的消化。但放大到整个产业链，纸制品产能、产量的增 加不利于利润扩大。行业内卷会抑制纸制品持续向终端输送，继而对纸浆的需求形成负反 馈。从长周期看：国内造纸业的固定资产投资完成额（图表29 ）对纸浆呈现领先+22个月 的负相关；国内造纸业用电量（图表30）,或者说国内造纸业的产量似乎存在27个月左右 的周期。图表29 :国内造纸业固定瓷产投资完成额累计同比图表30 :国内造纸业用电靖（亿干瓦）造纸业固投完成额造纸业固投完成额相对变动国内造纸业用电量国内纸浆业用电量相对变动5%0%5%15%4 3 10 -40%OO ON 2七。& -Es 0?ON 0?o_ 6T6W ootadw Z _, 9Td 我 2,0N 寸一，6s 二Q法 。一，0N 。一，8图表31 :国内造纸业投产周期N32指数o%7o%7国内造纸业投产周期M+22指数 近月合约相对变动远月合约相对变动8%3% % % % %5 2 14 72 1 -l2022 o%-4&咨2 2。 藉&s CM邛uo R,des Mow oCNgs ocnmow 。邛uo 62s -AO5 T 2S ,AO5 T 2S 。 一2 ,35 Tuo ,AO5 T -g TU2 Td我 Tuo .05 Tdes ,AOW Tue -gs -Now ,uo资料来源：国家统计局世界银行中纸在线上海期货交易所 Win.d 银河期货从国内造纸业投产周期（图表31）观察：从2020年5月起开始边际增加的造纸业投资，对纸浆2022年2月之后的估值形成负反馈,并且这样的利空可能髓续至2023年3 月。观测国内宏观信用供应的手段有许多，这里仅举对纸浆远期产生影响的中债综合指数（图表32 1从长周期观察:中债综合指数对纸浆近端呈负相关，远端（M+20个月）呈正相关，目前对纸浆估值兑现得较为合理。中债综合指数 中债综合指数相对变动15%12%9%3%0%3%0%0TCO-.69360,8。，380,uoZ93I* zo,uo99390,uoso,3 euo o&,uo 料，3 冥，uo 。*56%图表33 :中债综合指数M + 20指数中债综合指数M+20指数 近月合约相对变动中债综合指数M+20指数 近月合约相对变动远月合约相对变动o%o%7 50%0%s3 1 _0%8%6%4%2%0%2%6 4 3 2 1 1s 一邛ue oCNn 6-, 6Tuor OOM coTuor ZZM ZT 9M 9TUD sTUDr PM pTuor COM coTuor 2?n UD 二，5 二， 0-, oTuer 60wr 69uor co93r coouor zo,5 ZO,UD 9。，5 90,uo sowr资料来源：中债估值中心世界银行中纸在线上海期货交易所 Win.d 银河期货4,小结对于纸浆，即使从自身的波动周期观察，相对于其他商品也具有更明显的周期规律,大 约为22个月左右。以国内产业作为切入点，综合了盈亏、投产、信贷等因素，得出产业周 期指数（图表34 纸浆可能从今年5月起,便已经进入了_个较漫长的走弱产业周期。图表34 :产业周期M + V指数产业周期M+17指数 近月合约相对变动 远月合约相对变动CZ-60%53u%5%4 2COCMQ.8 02 &d我 乏 &uor &Q.我 一邛ADS 。理d8 02 。邛uo 6Td 我 Tuor Tdos DS Tuo Td 我 TUD _gs ,A0s Tuo os Tuo Td我 TUD Td 我 又。5 Tuo 一，das os L.uo Td我 os ,? Td次 -A05 ,u0资料来源：国家统计局中债估值中心世界银行中纸在线上海期货交易所 Win.d 银河期货zt 展望,一致向下的驱动无论是从木材成本、中游体量（流通和库存），还是从产业周期等方面综合考量，中长 期纸浆有较为一致的走弱预期。截至2021年12月17 s , SP最远的2212合约报收5368点，同比（相对）下跌- 1.1% ,距离-39.6%的历史低位仍有着相当（下行）距离。图表拓:远端综合指数超远8因子M+24指数 近月合约相对变动 远月合约相对变动4%501%8%5%2%1%4%7%0%4 2 1-1-2-3-560,ON60,un60,qeu_S ,d62to -Now，os.co_ .?oz ，unr,q Qos ,aw,000，0s，uo0)n，UDcqoLL. ON,.oz【2OJQ&安资料来源：世界银行中纸在线上海期货交易所 Win.d 银河期货2,时刻评估预期兑现睡由于年报的特殊目的，只有选取具有较长领先度的数据，才能给出一个模糊的预期。但我们还有另外一些同样优秀的数据,影响着纸浆中端和近端的走势，都会在银河期货纸浆的日常报告中持续跟踪，敬请关注。图表36 :重点关注的M项基本面数据纸浆指数领先性 国别纸浆指数知先性 国别泰国纸浆成品库存指数国内造纸印刷业存货国内库存国内木材价格泰国造纸业生产CME木材近月连续国内食品饮料业利差欧洲木浆消费俄罗斯木材价格美国流通货币国内造纸业固投完成额韩国食品业存货国内纸浆进口数基韩国造纸业产能利用指数30城商品房成交面积中债综合指数国内造纸企业亏损国内造纸业资产负债率美国制造业PMI日本进口能源欧元区报纸文具CPIM+5指数M + 19指数 M+7指数 M+22指数 M+5指数 M+26指数 M+22指数 M+26指数 M+22指数 M+10指数 M+22指数 M+19指数 M + 18指数 M+4指数 M+22指数 M+20指数 M+17指数 M+11指数 M+7指数 M+14指数 M+21指数洲瓢国国国国国国国国国国本洲欧懒美中韩中韩中中中中美日&费 应费应费 应用应费 费需用费费费应费 消供消供消二供信供消流消供信消消消供消 纸材纸M 纸观媒观纸舰观纸 造 木造木宏 木宏宏宏 造宏宏宏造宏宏造.4.Q)f.69f.l.69f.8J(.O)f.a)f.6M.6M.3f.59f.29f.69(.5M.6,6M.2*.8M.55 Q5887.432Q9Q7.7.44333L87. 776666666555555555544巴西纸制品出口量全钢高炉开工率泰国纸浆生产指数泰国造纸业劳动成本指数美国制造业存货商贸服务业利差重点电厂煤耗煤炭成本美国新屋开工原木锯材进口呈波罗的海干散货国内造纸业用电置出口集装箱运价指数美国纸品经销商库销比日本纸浆库存加拿大木材价格国内CPI加蒙特利尔降雨量美国造纸业产能利用率台湾建筑木材价格国内纸浆物国总指数M + 19指数M+13指数M+17指数M + 14指数M+16指数M + 14指数M+27指数M+15指数M + 16指数M+25指数M+21指数M+27指数M+19指数M+28指数M+5指数M + 13指数M+11指数M+6指数M+5指数M+12指数M+29指数宏观消费造纸消费 宏观消费 宏观消费 宏观消费 宏观供应 宏观供应 木材供应造纸消费造纸消费木材供应 宏观消费 宏观供应 造纸消费 木材供应44.甄 39四36.翎 35.09（ 33例 28.翎 28.1）（ 25例 19例 18.8M 13.次 12.1W 9.4H 7.79（ 4.为 6.69（ -17.0* -17.4/ -31.8V -39.8 -62.7 一邛UD 。邛UD 6TUO BTuq zTuor 9TUO sTUDf 2J,UO 二，UD OTUO- 69uo 009 z9木材成本M+14指数 近月合约相对变动远月合约相对变动富Q我 CN邛 0N -爵 -705 00 6OQ n ,doz ，un ,uo a)nv 白s .3 .OO0 nou. ，des ,Jdv oz ,un ，一JD J.DVV io 0s 69OIDQ 695 60-qg 80-des 80-av Z9ON z9ud zQUDf资料来源：俄罗斯联邦统计局海关总署美国国家气象局日本央行世界银行中纸在线上海期货交易所 Win.d 银河期货三评估中游贸易L海运成本尽管今年波罗的海干散货指数的绝对值没有创出新高，甚至远远不及2007年的高位， 但由于同比变动已达到了历史极值，所以给贸易环节带来的影响尤其剧烈。同样的现象可以 从国内出口集装箱运价指数观察到。图表8:波罗的海干散货指数图表9:国内出口集装箱运价指数波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数相对变动出口集装箱运价指数出口集装箱运价指数相对变动:i6360%80%2060.800024o0031200600270%180%90%0%-90%100008000600040002000-180%一玷 0邛 6一， ooTuor ZT 9一， ST 三，sTuDf 二， 0T 69 ooouor zo, 99U2*Q. I I3 0)cl 75 v s。N a r60,&z9q&图表:海运成本M +小指数o%7o%7o%5o%3o%o%海运成本M+21指数近月合约相对变动远月合约相对变动0%0%0%0%0%0%0%3 2 1-1-2-3&qON 一邛UD OCMH ,uo .OOQ I- ,q LL. ，月 ,.oz ，un ,uo .55 ,uo OS ,qo)Ll_ QDS ,doz ,uo 0)DON 90,ur 90，uor资料来源：中纸在线上海期货交易所 Win.d 银河期货海运费的上涨代表了一部分国际贸易需求的热烈。但今年的情况更为复杂，叠加着疫情 封锁所导致的海运运力不足。长期紧缺的海运运力并不利于仑氏浆产业链发展，会使流通量萎 缱（在微观层面，确实听闻企业因不稳定的船期而缩减远期计划）海运成本指数（图表10 ）大幅利空纸浆远期估值（指数延伸至-30%轴以下2,欧洲消费欧洲的购买是少有的长周期利好的数据。从消费数量（图表12 ）观察,自2019年6 月以来便在持续边际走高，仅在疫情初期有短暂回落；从欧元区报纸、文具CPI （图表11） 观察，成本端对纸价的支撑也在2021年4月开始显现，目前仍在上升通道中。图表11；欧元区报纸、文段P1图表12 :欧盟针叶浆、本色浆消费总虽（万吨）欧元区报纸文具cpi 欧元区报纸文具cpi相对变动欧洲木浆消费量 欧洲木浆消费量相对变动1870867872606%2412mAos ogs 6Tq COTUOI- 9T$a STON 寸Tu。 2g 04一堂0乏 s9uo Odas 09AOS 66，U0401801206005s ,uo 60,ONQ.CDS zow 99AO5 5.55 s，uo&，ON4%6%5 3o%8I资料来源：巴西海关海关总署中纸在线上海期货交易所 Win.d 银河期货4,小结关注流通环节,主要是希望观察全球范围内影响纸浆全璧流通的总量变动。从中游流 通指数（图表16 ）观察,海运费的大幅利空抵消了欧洲较好的购买,可能会成为未来主要 面对的驱动逻辑。图表6 :中游流通M + 18指数6%4%2%0%8%6%4%2%0%8 7 6 5 3 2 1 16%4%2%0%8%6%4%2%0%8 7 6 5 3 2 1 1远月合约相对变动中游流通M+18指数 近月合约相对变动o%75%560,0。 6CMOS 8.0S 895 z9dDs ZO,Q.ON 99ud 9。， CNCMSSS 寸寸 SS999ZZC080066aiiaiiaiiiiiaiiiiiiiiiii0)CCQLn*5O-t5O)CCQ.DO-T5-邛5 Eo 020)* 02。5S2 o SCNDI- 藉Q.4S 岑 d0N资料来源：欧盟统计局巴西海关海关总署中纸在线上海期货交易所 Win.d 银河期货四、评估中游库存L美国库存从美国制造业存货（图表17 ）与美国纸制品库销比（图表18 ）两项数据观察:美国的纸制品库存正在向其下游转移，是较为良性的转移。当前两项数据的拟合（图表19 ）与纸浆估值相当，反映较为充分。图表18 /美国制造业存货（万亿美元）图表17 :美国经销商纸制品库销比美国纸制品库销比美国纸制品库销比相对变动美国纸制品库销比美国纸制品库销比相对变动美国制造业存货美国制造业存货相对变动-Mow-6，uo020 ODW*o(Da -Mow 6TUO 8T5W 97? STUD 竺UD -TON oTav oopdQS k9q1 1 lo.o.o.o.CN2ON OTQV 80Q.Ds zo-qoLL. s93 8.OOQ 00-0。 66iDW L%z 96，cor18%11%4%-3%-107-177图表W :美国库存指数美国库存M+16指数 近月合约相对变动美国库存M+16指数 近月合约相对变动远月合约相对变动5%0%5%0%5%0%5%4 3 1-1T-40君 阳，ue 更OW 0CMQ.8 。邛UD 6TAOW 82S ooTuor z。君 OOQOS 00,uo 66+ow 86，des 攵05 96,d我 96，UO资料来源：美联储美国商务部中纸在线上海期货交易所 Win.d 银河期货2、欧洲库存从长周期观察欧洲木浆（针叶浆&本色浆）库存变动,似乎存在一个长达26个月29个月的购买周期：从2020年2月至同年10月的备货累库，有利于2622牟10 庭2023 年巳月的估值抬升此后边际转弱。图表20 :欧洲针叶浆、本色浆库存总最（万吨）45%45%30%15%0%-15%-30%欧洲木浆库存欧洲木浆库存相对变动726048362412富，uo mD 藉，uo w 。与 。?。 6T 00一 w COTUO z _, ZTUO 9 一w 9TUO 2W STUOI- 三， 三，uo s-, S2,uo zTDr cntuoi- -. 二uo 。一D 。Tue 60w 69UO 80w co9uo z9_n z9uo 90w 99仁0 sow s9uo欧洲木浆库存M+29指数 近月合约相对变动远月合约相对变动sOJnl- 捋*M 琴 矽3 。 。邛 。邛& 6 一，6 一00M co*。！* zTuof- 9M 9一， ST3 STUO 三，3 coznr cnzm uo 二 一Tue 0T3 oTuor 60,3 69 ?co_, zo,3 z95 90,5 99UO sow so，资料来源：中纸在线上海期货交易所 Win.d 银河期货3.国内库存与美国库存的情况相似，我们也能通过国内的数据观察到纸浆库存正向下游造纸业库存的良性转移。图表23 :国内造纸印刷业存货（万亿元）国内造纸印刷业存货国内造纸印刷业存货相对变动图表22 :国内纸浆物星总指数国内纸浆物量总指数国内纸浆物量总指数相对变动5%22.5%22.5%O%9.0%4.5%zJ50.052 o.45%.000.0Rn &uo藉，&, Eg 。言 局，UD 6-d 6TUE 8-= 8TUD z-Dr zTUDr 9TM 9TUD&, &, ofuo 6T5 6TUO COTM 8一， = , zTue 9td 9【，uo资料来源：国家统计局中国造纸协会 Win.d 银河期货