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关于私募基金投资PPP项目的相关问题整理

★说明：
目前相关部门对私募基金投资PPP项目仅有国务院、发改委、财政部等部门相关指导性文件进行引导，并无详细的政策或相关规范性文件的指引，根据PPP项目的不同特点，存在不同的投资模式、担保模式和退出模式，需依据具体的项目特点、合作模式、经营模式等要素进行综合判断。

★相关政策依据
1、《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》[国发(2014)60号]
（三十四）改进政府投资使用方式。在同等条件下，政府投资优先支持引入社会资本的项目，根据不同项目情况，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等方式，支持社会资本参与重点领域建设。抓紧制定政府投资支持社会投资项目的管理办法，规范政府投资安排行为。
（三十八）鼓励发展支持重点领域建设的投资基金。大力发展股权投资基金和创业投资基金，鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于公共服务、生态环保、基础设施、区域开发、战略性新兴产业、先进制造业等领域的产业投资基金。政府可以使用包括中央预算内投资在内的财政性资金，通过认购基金份额等方式予以支持。

2、《政府和社会资本合作项目通用合同指南(2014版)》
第15条.政府提供的其他投融资支持如政府为合作项目提供投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等支持，应明确具体方式及必要条件。
第16条.投融资监管若需要设定对投融资的特别监管措施，应在合同中明确监管主体、内容、方法和程序，以及监管费用的安排等事项。

3、《国家发展改革委 国家开发银行关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》发改投资[2015]445号
二、各省（区、市）发展改革部门要加强协调，积极引入外资企业、民营企业、中央企业、地方国企等各类市场主体，灵活运用基金投资、银行贷款、发行债券等各类金融工具，推进建立多元化、可持续的PPP项目资金保障机制。

4、《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）
二、准确把握政府和社会资本合作的主要原则
（三）合理设计，构建有效的风险分担机制。按照风险收益对等原则，在政府和社会资本间合理分配项目风险。原则上，项目的建设、运营风险由社会资本承担，法律、政策调整风险由政府承担，自然灾害等不可抗力风险由双方共同承担。
（五）完善机制，营造公开透明的政策环境。从项目选择、方案审查、伙伴确定、价格管理、退出机制、绩效评价等方面，完善制度设计，营造良好政策环境，确保项目实施决策科学、程序规范、过程公开、责任明确、稳妥推进。
三、合理确定政府和社会资本合作的项目范围及模式
（一）项目适用范围。PPP模式主要适用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、基础设施类项目。燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场、城市轨道交通等交通设施，医疗、旅游、教育培训、健康养老等公共服务项目，以及水利、资源环境和生态保护等项目均可推行PPP模式。各地的新建市政工程以及新型城镇化试点项目，应优先考虑采用PPP模式建设。
（二）操作模式选择。
1.经营性项目。对于具有明确的收费基础，并且经营收费能够完全覆盖投资成本的项目，可通过政府授予特许经营权，采用建设—运营—移交（BOT）、建设—拥有—运营—移交（BOOT）等模式推进。要依法放开相关项目的建设、运营市场，积极推动自然垄断行业逐步实行特许经营。
2.准经营性项目。对于经营收费不足以覆盖投资成本、需政府补贴部分资金或资源的项目，可通过政府授予特许经营权附加部分补贴或直接投资参股等措施，采用建设—运营—移交（BOT）、建设—拥有—运营（BOO）等模式推进。要建立投资、补贴与价格的协同机制，为投资者获得合理回报积极创造条件。
3.非经营性项目。对于缺乏“使用者付费”基础、主要依靠“政府付费”回收投资成本的项目，可通过政府购买服务，采用建设—拥有—运营（BOO）、委托运营等市场化模式推进。要合理确定购买内容，把有限的资金用在刀刃上，切实提高资金使用效益。
六、强化政府和社会资本合作的政策保障
（二）加强政府投资引导。优化政府投资方向，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等多种方式，优先支持引入社会资本的项目。合理分配政府投资资金，优先保障配套投入，确保PPP项目如期、高效投产运营。
（四）做好综合金融服务。鼓励金融机构提供财务顾问、融资顾问、银团贷款等综合金融服务，全程参与PPP项目的策划、融资、建设和运营。鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道。

5、《国务院办公厅转发<财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见>的通知》[国办发(2015)42号]
（十三）化解地方政府性债务风险。积极运用转让—运营—移交（TOT）、改建—运营—移交（ROT）等方式，将融资平台公司存量公共服务项目转型为政府和社会资本合作项目，引入社会资本参与改造和运营，在征得债权人同意的前提下，将政府性债务转换为非政府性债务，减轻地方政府的债务压力，腾出资金用于重点民生项目建设。大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场化改制，健全完善公司治理结构，对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系。严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。
（二十一）完善财税支持政策。积极探索财政资金撬动社会资金和金融资本参与政府和社会资本合作项目的有效方式。中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性。探索通过以奖代补等措施，引导和鼓励地方融资平台存量项目转型为政府和社会资本合作项目。落实和完善国家支持公共服务事业的税收优惠政策，公共服务项目采取政府和社会资本合作模式的，可按规定享受相关税收优惠政策。鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。

6、财政部《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金【2015】57号）
（二）确保示范项目实施质量。要严格执行国务院和财政部等部门出台的一系列制度文件，科学编制实施方案，合理选择运作方式，认真做好评估论证，择优选择社会资本，加强项目实施监管。项目采购要严格执行《政府采购法》、《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》（财库〔2014〕215号）等规定，充分引入竞争机制，保证项目实施质量。要发挥政府集中采购降低成本的优势，确定合理的收费标准，通过政府采购平台选择一批能力较强的专业中介机构，为示范项目实施提供技术支持。严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。

★私募股权投资基金应用于PPP项目的组织形式
从组织形式上，私募股权投资基金可分为公司型基金、合伙型基金、契约型基金。目前有限合伙、有限责任公司是PPP基金的主要组织形式，而契约型基金正在受到基金界，尤其是众筹平台的热捧。
1、契约型基金
（1）简介
契约型基金是指基金管理公司作为委托人通过与受托人签定“信托契约”的形式发行受益凭证募集资金，投资于项目的基金组织形式。
（2）适用性分析
契约型基金最主要的优势在于能够以简单的形式和低廉的成本吸纳多数投资者的资金，具体而言，其以契约约束投资人、委托人和受托人，无需设立企业实体；委托人可随时退出，退出机制灵活；管理费包干，管理成本低廉；管理权排他，避免投资者干预经营。
然而，契约型基金缺乏企业实体，不是我国法律意义上的商事主体，在对外签约、股东工商登记、财产隔离等方面存在一定障碍。实践中变通做法有：委托基金管理人对外签订合同、以基金管理人名义办理工商登记、以托管方式确保基金财产的独立性等，但股权代持争议风险、委托代理道德风险等风险亦随之而来，投资人权益无法得到坚实保障。
2、合伙型基金
（1）简介
合伙型基金是指基金投资人以有限合伙企业形式筹集资金并投资于项目，部分投资人担任普通合伙人（GP），执行合伙事务，承担无限责任；部分投资人任有限合伙人（LP），不执行合伙事务，以出资额为限承担有限责任。
（2）适用性分析
合伙型基金因管理形式、出资形式、分配机制灵活而受到投资人的青睐。在出资形式上，除现金、实物、知识产权、土地使用权外，劳务、技术也可以作为资产出资；在分配机制上，可自由约定利润分配方式，即使单个项目盈利、其它项目亏损，也可以向投资人分配利润，分配时点可以自由约定，分配顺序可以采结构化设计，确保优先级LP投资权益的提前实现；在管理形式上，投资人可以不参与管理，全权委托专业基金管理人管理，提升管理效能；在税收上，采取“先分后税”原则，即在合伙企业层面无需纳税，投资者仅就投资所得纳税，避免双重征税。
然而，我国《合伙企业法》禁止国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体成为普通合伙人，而目前PPP基金投资人多为国有企业。实务中有的国企采取违规操作的做法，其实可以在PPP基金之上设置夹层公司或企业以便淡化国有色彩，使国有份额占比降至50%以下，从而避免违反法律规定。
3、公司型基金
公司型基金是指基金投资人以组成有限责任公司或股份有限公司的形式募集资金并开展项目投资。公司型基金具有管理规范的特点，但受《公司法》约束较多，例如利润原则上应按股权比例分配，且必须在弥补亏损、提取法定公积金之后才能向股东分配，原则上不得采取结构化设计优先向部分投资人分配利润；管理权原则上按出资比例行使，股东会、董事会等需遵守法律关于公司治理的规定。
4、PPP项目的基金形式选择
鉴于契约型基金存在的法律风险，为了确保投资稳健性，本文认为PPP基金暂时不宜以契约型基金的形式运作。而且，PPP基金具有很强的公私合作色彩，为了统筹地方资源、发展公共事业，地方政府往往希望参与基金投资决策，一些地方政府还引入政府引导基金投资私募股权基金，契约型基金的排他性管理权无法实现共管目的。
就公司型和合伙型基金的选择而言，有限合伙制基金具有利润分配和管理上的独特优势，是PPP基金的最佳组织形式。但在实际操作中，税负往往是投资人的重要考量因素，尽管合伙型基金采“先分后税”的原则，但根据项目地税收法规，公司型基金在某些地区税负反而更轻。
在税负相当的情况下，建议选择有限合伙企业的组织形式。为了控制普通合伙人的无限责任风险，建议选择专业管理公司提供管理咨询，弥补投资管理能力的不足。此外，还可以采取区域基金的形式投资特定区域内的多个项目，并采取母子基金形式，通过子基金投资具体项目，降低多个项目混合管理的难度。

★私募基金参与PPP的主要架构
私募基金参与PPP项目主要是通过投资地方政府纳入到PPP框架下的项目公司股权的方式间接投资。实践中，一般是中央部门或省级人民政府发起设立引导基金，再以引导基金作为杠杆引入商业银行等拥有大量低成本资金的金融机构成立母基金(一般为某产业基金总规模的10%)，再以该母基金投资于项目基金，在这个过程中，实际上进行了两轮杠杆融资，一般私募基金是通过参与投资母基金或跟随母基金投资于项目公司或者具体的PPP项目，目前已经出现的模式主要有三种，以下分述之。

1、金融机构主导型产业基金模式
该种模式下，由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做优先级LP，地方国企或平台公司做劣后级LP，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。

案例：2015年2月兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用PPP模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。

2、实业资本主导型产业基金模式
该模式下，有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。

案例：某建设开发公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任GP，某银行系基金公司作为LP优先A，地方政府指定的国企为LP优先B，该建设开发公司还可以担任LP劣后级，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。项目公司与业主方（政府）签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，业主方根据协议约定支付相关款项并提供担保措施。这类有运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，可以通过加杠杆的形式提高ROE（净资产收益率）。全球范围看建筑业的毛利率是3%，净利率是1-2%，而且对投入资本要求很高，通过成立产业投资基金参与基建项目，若企业出资10%，可以放大9 倍杠杆，除去付给优先级LP的成本后，放大杠杆的过程就会有很大一块利润，再加上建筑总包的利润，也能实现在营业收入一定的情况下提高净值产收益率。

3、政府主导型产业基金模式
该模式下，由中央部委牵头或省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。该模式在山东、河南等地运用比较广泛。
政府引导型基金一般不直接投资具体项目，其投资在具体项目中间接体现为项目资本金的一部分；而项目融资型基金通常基金规模就是一个或几个项目的全部（或大部分）建设资金，基金就是为某一特定项目建设成立的。

案例：2014年12月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规模将达到3000亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。

从以上三种模式来看，并不存在直接依靠私募基金主导的产业基金，可能的原因是：
(1)PPP项目具有较强的政策性，由政府主导的产业基金具有政策方面的优势；
(2)PPP项目一般融资需求高，由资金实力雄厚，资金成本低的商业银行牵头成立产业基金具有资金和信用优势，带动性较强；
(3)由具备建设能力的实业企业在承接PPP项目后主导成立特定项目基金，投资方向明确，预期收益测算可能性较高；
(4)尚处于筹备期和建设期的PPP项目存在较大的不稳定性，项目投资风险较高，一般作为财务投资人的私募基金不直接参与项目运营，在无政府引导基金、母基金、实业资本基金等的带动下，私募基金投资PPP项目有所顾忌。

★私募基金投资PPP项目的投资模式
PPP产业基金的投资模式，一般包括纯股权、股债联动、纯债权三种模式：
1、纯股权：即产业基金入股PPP项目公司，但不参与项目公司的债权融资。产业基金持有的股权由项目公司其他股东或第三方到期回购。这种模式常见于政府引导基金或母基金，一般是产业基金补足社会资本、政府出资与项目资本金之间的差额，并由产业基金控股项目公司。
2、股债联动（也叫投贷联动）：是指产业基金少部分资金参与项目公司股权，取得一定股东权利，大部分资金以股东借款的的形式投入项目公司。这种模式常见于项目融资型基金，一般是一个项目一个基金或几个项目打包一起发一只基金。
3、纯债权：是指产业基金通过信托贷款、委托贷款等债权方式为融资方提供资金。其实这种模式不应属于私募股权投资基金，按照证券投资基金业协会四种私募基金的归类，应属于其他另类投资。

★私募基金参与PPP项目的方式
(一)直接投资PPP项目
私募基金直接投资的PPP项目一般具有以下特点：
1、一般是具有长期稳定需求的项目，如供水、供电等不可或缺的市政服务项目；
2、建成后一般具有稳定的现金流，即一般为经营性项目；
3、参与各方法律地位明确，操作成熟，便于通过合同明确各方权责利；
4、投资规模需求大，市场化程度高。
(二)投资于PPP项目的运营公司
投资于PPP项目的运营公司主要是通过对公司的股权进行投资，此种模式是私募股权投资基金的典型投资模式，但在PPP项目中，该种投资模式整体投资风险较高，回报率较高。

★私募股权投资基金应用于PPP项目的角色定位
1、社会投资人
（1）简介
PPP项目社会投资人是指与政府在基础设施和公共服务领域开展长期合作，承担融资、设计、建设、运营等大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报的社会资本方。
（2）适用性分析
私募股权投资基金以社会投资人身份介入PPP项目，可以强化对项目的掌控力，通过项目全过程管理从源头上降低成本、控制风险、提高收益，例如采取EPC（工程总承包）方式降低建设费用，引入专业运营机构提升运营效率；也可以借机与地方政府开展深度合作，达成一揽子金融服务协议。对于非经营性公益基建项目，私募股权投资基金可通过其它投资项目的合作弥补单个建设项目损失，降低地方政府财政补贴负担，实现互惠共赢。
当然，私募股权投资基金以社会投资人身份介入项目也存在如下挑战：一是必须遵守政策法规关于PPP项目社会投资人的规定，例如只有通过竞争性政府采购程序才能成为正式社会投资人，项目合作期限一般不得低于10年，不得以回购、保底承诺等方式变相融资（排除BT（建设-转交）运作方式）。二是项目前期谈判时间长、成本高，一项研究表明PPP项目前期谈判成本比普通项目高出几十个百分点。三是需具备较高的项目管理能力，根据国际惯例固定总价合同也存在调价情形，PPP项目合作期限长达几十年，作为社会投资人的私募股权投资基金必须协调解决项目建设运营过程中出现的各种问题与障碍。

2、财务投资人
（1）简介
财务投资人是指仅为PPP项目提供融资，不承担PPP项目设计、建设、运营、维护等工作的金融机构。财务投资人是金融机构参与建设项目的传统方式，其仅作为借款人提供全部或部分项目建设、运营资金。PPP项目资金需求量大，财务投资人往往不止一家金融机构。
（2）适用性分析
私募股权投资基金以财务投资人身份介入项目的优势在于总体风险较低。作为财务投资人，私募股权投资基金无需承担项目整体建设运营风险，无需参加竞争性采购程序，无需遵守禁退期的规定，具有责任轻、前期成本低、退出容易的优点。
然而，基于风险与收益相匹配的原则，以财务投资人身份介入项目，私募股权投资基金缺乏对项目的整体掌控力，难以从源头上控制项目风险；无法分享因项目管理效能提升所带来的超额收益。

★增信措施
PPP产业基金的增信要求，通常就是劣后级合伙人以外的合伙人（包括优先级和中间级）提出的，对基金投资项目的投资本金和收益采取的风控和保障措施。按照PPP项目三种投资回报方式，增信要求一般有：
（1）地方人大常委会及财政部门出具相关的“人大决议”和“承诺函”，将PPP项目还款来源列入中长期财政预算，并按年支付。通常政府付费和可行性缺口补助类项目，会有此类增信要求。
（2）项目公司收费权（特许经营权）质押，账户封闭管理。使用者付费类项目，通常会有此类增信要求。
（3）地方平台公司提供担保，或提供抵押等担保措施。对于财政实力较弱，或使用者付费测算后不足以覆盖金融机构融资本息的，通常金融机构会要求地方政府的平台公司或其他第三方提供连带责任担保，或提供土地抵押、物业抵押等“强增信”担保措施。