杠杆收购在中国企业中的应用研究.docx
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1、杠杆收购在中国企业中的应用研究【摘 要】综观当今世界,兼并收购已经成为了企业扩大经营规模,占领市场份额的有效手段。世界上众多的知名企业都是通过这一方式取得了如今所具有的霸主地位。而随着中国经济与世界经济逐渐接轨,我国的许多企业都认识到了并购对企业做强做大的意义。然而,在实际的运作中,我发现传统的并购方式存在着致命的缺陷,比如现金收购模式下的资金匮乏和股权收购模式下的权利稀释等。这些瓶颈使得我国企业在扩张的道路上变得十分艰难。此时,一种全新的并购模式出现在了我的眼前,那就是杠杆收购。在这一并购模式下,企业不仅能够筹措到足够的现金头寸用于当前的收购行为,还能避免原有股东的权利遭到稀释,可谓一举两得
2、。但是,必须认识到:杠杆收购在带来巨大收益的同时还蕴藏着巨大的经营风险和财务风险,这些风险使得并购企业稍有不慎就会面临破产。因此,我想通过分析杠杆收购在资金筹集和资本结构安排上的优势和其所伴随着的风险,以及在并购之后对公司业绩的影响来得出杠杆收购在我国是否可行的结论。关键词:资金筹措,资本结构,风险,可行性AbstractIn todays world, merger and acquisition has become an efficient way for the company to enlarge its trading scale. We can see many world fa
3、mous companies gaining todays status through this way. With the opening of Chinese market to the outside world, more and more companies of our country have realized the importance of merger and acquisition. However, when carrying out the method of merger, we found many disadvantages of the tradition
4、al acquisition. Such as lacking of cash flow in the acquisition using cash, while decrease the right of the share holders in the acquisition using equity. At this very moment, a new way of merger and acquisition appeared beside us. That is we called Leveraged Buyouts. Under this mode, the company wh
5、o wants to merger can not only gain enough cash flow for the acquisition, but also maintain the rights of the share holders. However, we should realize that the result Leveraged Buyouts bringing us is not only the large amount of benefit, but also various of adventure. If the company hasnt been mana
6、ged in care, the result will be bankrupt. So Id like to discuss about the advantage and disadvantage during the process of Leveraged Buyouts here, and thereby get the conclusion of whether the acquisition way-Leveraged Buyouts is suitable in Chinese company.Key words: cash raising, capital structure
7、, adventure, feasibility目 录一、序言 4二、文献回顾5三、杠杆收购的融资安排及其在并购中所具有的优势 6四、杠杆收购对我国企业的风险 8、财务风险 8、经营风险 8五、市场环境对杠杆收购的影响因素9、资本市场因素 9、金融中介因素10、法制因素 10六、我国适合杠杆收购的企业所应具备的条件11七、杠杆收购实例分析12八、建议和总结 14、总结 14、建议 14资料来源和参考文献 15一、序言当今传统的企业并购方式不外乎三种,即现金收购、股权收购以及混合收购。其中混合收购是前两种收购方式的结合。在国际上的各种并购案例中,现金收购和股权收购,是运用得最多的并购模式。然而,
8、在中国特定的背景下,我国企业在策划进行并购时,会发现这些传统的并购方式并不好用,原因有以下几个:1、资本结构原因首先来看现金收购,现金收购是指用现金购买目标企业部分或全部的股票或资产,以实现对目标企业的控制。现金收购是最为简单明了的支付方式,目标企业不必承担证券风险,交割方便,最被接受,因此也是并购浪潮初期使用得最多的并购手段。但现金收购要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力,也就是说对并购企业的资金面的压力是非常巨大的。而我国大多数国有企业的资本结构却恰恰在融资方面给企业设下了阻碍。众所周知,我国国有企业资本结构的一个共同特点就是资产负债率较高,且呈上升趋势,从1980年的%,上升到1993年
9、的%。1994年到1998年的资产负债率依次为:79%、%、%、54%、%。虽然近几年有所好转,但仍然在60%以上。而且据统计,国有企业的资产负债率要明显高于外资企业。因此,在资产负债率如此之高的情况下,要想筹集到大量的现金用于收购就显得异常困难。因为过高的资产负债率使得企业在举债时面临了相当大的压力,银行会由于企业的财务风险过高而拒绝企业的贷款要求,除非企业能够拿出一些能够作为抵押的东西。但是一般的企业是不会有能够足额抵押的机器或设备,所以现金收购的方式便难以实现。再来看股权收购,这种并购方式是指并购方以自己的股票购买目标企业的资产或股票,即并购企业向目标企业发行自己的股票,从而实现对目标企
10、业的控制。在股权收购的方式下,对企业现金头寸和筹资能力的要求确实要小很多,但是这样的做法会淡化原有股东的权利,使得原有股东对公司的控制权遭到稀释。而在我国的企业的资本结构中,有一个非常明显的特征,那就是国有股权的比重相对偏高,国家所处的是一个绝对控股的地位。在这样的前提下,一旦并购方发行了过多的股票给予目标企业,会使国家的利益受到损害。这在很大程度上阻碍了股权并购的进行。2、传统产权制度的原因在现代经济学理论中有所谓的“帕累托最优”,其实质是要求企业的产权对外开放。这里的开放有两层含义:1、是指同一行业可以容纳不同的财产关系,也就是说,不同的主体可以共融于同一企业之中。2、是指资产存量和增量在
11、不同企业之间可以进行横向流动。只有在这样的状态下,企业的经营效率才会达到最优。但是,在我国传统的产权制度下,我国企业的经济是一个自上而下的封闭系统:国有企业的财产完全由国家所提供,其来源是国家通过行政手段把资产集中起来,再通过行政手段把资产拨付给企业使用。这样就造成了产权的封闭性。各类企业内部的资产性质都是“清一色”的,比如在国有企业中,一统天下的是国有资产,很难寻觅到个人股份,外商股份等非社会主义公有制财产,甚至连集体所有制的财产也为数不多。总之就是排斥其它类型的资产进入。这一现象在企业的并购中造成了很大的阻碍,比如并购中的目标方是非国营企业,一旦实施并购就会吸收入非国有资产,这就需要进行资
12、产评估,间接地增加了并购的成本;而且会使非国营企业成为了公司的股东,使得原有的国家控股权遭到稀释,这也是管理层不希望看到的。3、企业管理体制原因传统的收购方式,不论是现金收购还是股权收购,都是一次性完成的,即是筹措到了足够的流动资金或是发行一定数量的本企业股票,用以购买目标企业的资产或是股票,进而达到收购的目的。但企业若是真想进行并购,所要考虑的就不仅是收购时所要付出的成本,还必须考虑并购后的整和所带来的后果。企业在并购之后所获得不仅是目标企业的资产和负债,还有目标企业员工岗位的安置和企业文化的整和等一系列问题。这些问题所包含的隐性成本是非常高的。而我国的国营企业所普遍存在的一个问题就是企业的
13、管理效率偏低,内外激励约束机制并不完善。在这样的情况下,贸然地进行并购而忽略这些并购后可能发生的事宜会使整个并购最终以失败而告终。而不论是现金收购还是股权收购都没法很好得解决这一问题。这也直接导致了成功的并购在中国并不常见的原因。综上所述,传统的并购方式在中国的推广受到了我国特有的社会和企业背景的影响。而本文所述的杠杆收购的并购模式却能够在理论上很好地克服这些潜在的限制因素。如果在实际的操作上也能运行自如,那么杠杆收购将在很大程度上缓解收购资金不足的瓶颈,并彻底打破中国企业并购难的现状。因此,本文的研究目的就是想通过分析杠杆收购所具有的优势和风险以及在中国特定背景下实施的影响因素,来得出杠杆收
14、购在中国是否可行,以及运用杠杆收购的企业所应具备的条件。二、文献回顾 在兼并收购的发展史上,国外有很多知名的作者撰写过许多经典的文献。比如萨德沙纳姆所写的The Essence of Mergers and Acquisitions着重阐述了企业并购的动机和战略战术以及跨国并购和战略联盟的影响。文章对企业并购的宏观问题做了深入的阐述,使得人们对企业并购中的方式选择,行业选择以及战略合作等主要步骤有了清晰的认识。而美国作家 Gaughan, 所着的Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings更是获得了美国出版商协会授予的年度最佳图书奖。书
15、中不仅分析了各种企业并购重组类型,而且还专门对杠杆收购作了详细的描述,并从管理层和股东的角度出发对杠杆收购的优劣作了深刻的阐述。这使得人们在关注传统并购方式的同时,又将目光投向了杠杆收购这一全新的并购方式。相对于国外发展较为成熟的并购业,我国在这方面的起步相对较晚。这与我国本身所特有的市场背景和企业制度有着密不可分的关系。但是我们欣喜地看到:在最近几年中,越来越多的国内学者开始在中国的并购业中寻求新的出路。胡艳、任建华提出了承担债务的并购方式,即在我国范围内,如果目标公司的资产和债务基本相等的情况下,不是通过支付资金,而是通过承担债务的方式来完成并购。虽然这种方法在国外已经较为流行,但在我国还
16、是很少实施;刘斌红对杠杆收购的并购方式作出了详细的分析,并提出了引入“标准静态控制动态模型优化控制体系”来防范和应对杠杆收购中所具有的经营风险和财务风险,为我国企业采用杠杆模式进行并购所面临的风险提供了应对方法;唐万明则对现阶段我国企业在并购中对目标企业的选择做了深入的研究,并通过与迈克尔波特的五因素模型相结合,提出了目标公司的九个战略可选区域,使得我国企业在目标公司选择的问题上有了全新的思路。本文所研究的杠杆收购模式也是中国现阶段较为冷门的并购方式,因此希望通过对杠杆收购的研究,为我国企业的并购之路提供一些新的思路。三、杠杆收购的融资安排及其在并购中所具有的优势正是因为传统的并购方式在中国企
17、业的并购中无法发挥其应有的效果,因此我便将目光投向一种全新的并购模式,也就是杠杆收购。希望通过分析杠杆收购所特有的融资结构以及它在并购中所能带来的各种优势,来为中国并购业的发展寻求新的出路。首先来介绍一下何为杠杆收购。杠杆收购是指并购方为了筹集收购所需要的资金,大量地向银行或金融机构借款,或是发行高利率风险债券,而这些债券的安全性则以被收购公司的资产或未来的现金流入作为担保。简而言之,杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆来完成兼并收购。杠杆收购的融资结构安排完全不同于现金收购和股权收购,也是杠杆收购最具特色的所在。成功的融资结构设计不但要帮助杠杆收购者筹集到足够的资金用以进行并购,而且要降低收购
18、者的融资成本和今后的债务负担。每次杠杆收购的融资结构可能会略有差别,但通常,整个收购资金的50%65%来源于银行贷款,10%30%通过发行高息债券取得,而自己所需拿出的自有资本只占10%15%。其中,银行和金融机构的贷款是财务上所谓的优先债权人贷款,由于具有债务优先偿还权,这部分贷款是首先需要偿还的,相对来说贷款的成本也是最低的;保险公司、投资基金和社会投资公众是财务上所称的从属债权人,他们通过私募市场和公募市场发行或购买高风险的债券参与投资,由于这些债券是通常意义上的“垃圾债券”,风险极高,故企业通过此种办法筹集资金的融资成本也较高。但之所以如此安排,是因为企业既希望能够获取足够的资金,又不
19、想使他人分享并购后所产生的巨大利润。这样同时解决了现金收购中现金头寸不足的瓶颈和股权收购中原有股东权利遭到稀释的弊端。而杠杆收购的整个融资的过程是:先由并购方以目标公司的资产和未来可预见的现金流入为担保向投资银行和金融机构借款,取得“过度性的资金”用以购买目标公司的股权进而取得控制权,再由目标公司发行大量的“垃圾债券”筹集资金,结合今后日常经营所获得的收益来偿还银行方面的借款。接下来,我来分析一下杠杆收购在我国企业的并购中所具备的独特优势。、资金筹措方面的优势由于我国多数企业的现金头寸并不宽裕,因此在计划进行并购时会遇到“没钱”的尴尬。而杠杆收购的模式则能很好地解决资金所带来的瓶颈:自有资金的
20、需求量非常的少,只占总资金的10%15%,其余的全部来源于借款和债券。所不同的是,在常规的现金收购模式下,中国企业较高的资产负债率使得公司不论是在银行贷款还是在发行债券上都困难重重,因为增加负债的融资只会使得企业原本就有的财务风险变得更高,因此银行和债券投资人都会拒绝企业债务融资的请求。而在杠杆收购中,企业以被收购的目标企业的资产和未来可预见的现金流入作为担保后再进行债务融资,由于有了担保物的出现,再加上给风险较高的债券配上了较高的利息作为补偿,使得企业在取得收购资金,也是最重要的“周转金”变为了可能。、融资成本和财务收益方面的优势众所周知,财务杠杆是企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的
21、利用。当公司的资产收益率高于借入资金的资本成本时,举借债务可以提高普通股的每股收益;相对的在公司的资产收益率低于借入资金的资本成本时,债务融资会降低普通股的每股收益。在公司财务中,资本不变时,公司需从息税前赢余支付的利息是固定不变的。若增大,每一元利润所负担的固定利息就会减少,这样就给每股普通股股票带来了额外的利润。而杠杆收购的模式则恰恰地利用了债权融资而非股权融资,只要并购方能够确认收购目标公司后所能带来的未来收益率大于负债融资的资本成本时,杠杆收购的优势便能体现出来:即减少了融资的资本成本并增加了每股收益。、激励约束机制方面的优势在如今的信息时代中,人力资本和知识资本在某种程度上说已经取代
22、了财务成本,成为了决定企业未来走向和发展趋势的决定性因素。因此,在策划企业的并购时,如何进行并购后的资源整和成为了并购方需要,也是必须面对的问题。所谓资源整和包括了许多方面,比如被并购企业职工的安排、购并双方资产资源的使用、股权数量的分配以及双方企业文化的融合等等。在传统的并购模式中,企业考虑的更多的是如何筹集到足够的资金来购买目标方的资产和股票,对之后的整和问题考虑甚少。但在杠杆收购中,由于收购方是以目标企业的资产和未来的现金流入作为银行贷款的担保,因此势必在并购之前就会对之后的发展趋势和和资源的整和作出详细的安排;此外由于并购之后面临了较大的还债压力,许多企业在杠杆收购之后,为使管理层和基
23、层员工发挥出最大的功效,会采取一系列激励措施。比如:向管理层提供股票期权或认股权证,在这样的情况下,只要公司的业绩能够有所提升,股价便会不断上涨,通过期权或是认股权证所购买股票便会升值,为了取得股票溢价所带来的收益,管理层就会发挥更大的作用;再如向普通员工推出分成方案,以产量、销售收入或是利润等财务指标作为其业绩考核的标准,就能最大程度地调动员工的积极性。总而言之,以公司的业绩与雇员的报酬向结合,利用各种激励机制,使得并购后的公司尽早走上正规。、扩大经营规模方面的优势在中国以往成功的兼并收购案例中,绝大多数是行业的领头企业并购同行业的其他中小企业,或是某些企业从产业链的角度上出发,并购其上游或
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- 杠杆 收购 中国企业 中的 应用 研究
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