东北财经大学财务管理chapter8.pptx

1 第三篇第三篇 投资管理投资管理 第八章 资本预算第九章 证券投资第十章 流动资产管理 2第八章第八章 资本预算资本预算资本预算程序项目现金流量预测项目评价标准项目投资决策分析资本限额决策项目风险分析3第一节第一节 资本预算程序资本预算程序资本预算类型资本预算(capital budgeting)或资本支出(capital expenditure)，主要指实物资产(real assets)投资资本预算有关的投资项目主要包括：厂房的新建、扩建、改建设备的购置和更新资源的开发和利用现有产品的改造新产品的研制与开发等。4 二、资本预算程序二、资本预算程序 5 第二节第二节 项目现金流量预测项目现金流量预测现金流量现金流量是指在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数。现金流入现金流入凡是由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出现金流出凡是由于该项投资引起的现金支出净现金流量净现金流量一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额 6第二节第二节 项目现金流量预测项目现金流量预测一、现金流量预测的原则实际现金流量原则 增量现金流量原则附加效应(Side Effects)沉没成本（Sunk Costs）机会成本(Opportunity Costs)制造费用(Manufacturing Expense)税后原则7二、现金流量预测方法二、现金流量预测方法 CF00 1 2 n-1 nCF1 CF2 CFn-1 CFnCF0=初始现金流量CF1CFn-1=经营现金流量CFn=终结现金流量8初始现金流量初始现金流量固定资产投资支出 垫支的营运资本 其他费用 原有固定资产的变价收入 所得税效应 9初始现金流量初始现金流量垫支的营运资本是指项目投产前后分次或一次投放于流动资产上的资本增加额年营运资本增加额本年流动资本需用额 -上年流动资本本年流动资本需用额该年流动资产需用额 -该年流动负债需用额10经营现金流量经营现金流量 净现金流量收现销售收入 -经营成本费用 -所得税 净现金流量=(销售收入-经营成本)(1-所得税率)+折旧所得税率式中“经营成本”一般是指总成本减去固定资产折旧费、无形资产摊销费等不支付现金的费用后的余额。“折旧所得税率”称作税赋节余(tax shield)11经营现金流量经营现金流量如果项目的资本全部来自于股权资本，则经营期净现金流量可按下式计算：净现金流量净现金流量=税后利润税后利润+折旧折旧如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其增量投资额应从当年现金流量中扣除。12经营现金流量经营现金流量 投资项目的会计利润与现金流量 单位：元项 目会计利润现金流量销售收入经营成本折旧费税前利润或现金流量所得税（34%）税后利润或净现金流量 100 000 (50 000)(20 000)30 000 (10 200)19 800100 000(50 000)0 50 000(10 200)39 80013经营现金流量经营现金流量经营净现金流量 14经营现金流量经营现金流量折旧净收益所得税折旧应税收益2000020000300001020019800税前现金流量(50,000)税后现金流量(39,800)2000020000102001980015终结现金流量终结现金流量终结现金流量经营现金流量非经营现金流量固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益垫支营运资本的收回16三、现金流量预测中应注三、现金流量预测中应注意的问题意的问题折旧模式的影响如果不考虑所得税，折旧额变化对现金流量没有影响考虑所得税时，不同折旧模式下的各年折旧额不同，各年税赋节余及其现值不同 利息费用的影响举债筹资时的利息、利息减税等对投资的影响一般在折现率中反映通货膨胀的影响注意现金流量与折现率相匹配的原则17三、现金流量预测中应注意三、现金流量预测中应注意的问题的问题举债筹资利息费用的影响将这些影响因素视做费用支出，从现金流量中扣除是将筹资影响归于现金流量的资本成本（折现率）中如果从项目的现金流量中扣除利息费用，然后再按此折现率进行折现，就等于双重计算筹资费用 18举债筹资利息费用等的影响举债筹资利息费用等的影响0110001100i=6%投资现金流量0110001060i=6%筹资现金流量19举债筹资利息费用等的影响举债筹资利息费用等的影响 投资和筹资的现金流量 单位：元现金流量 初始现 金流量 终结现 金流量 净现值(P/F，6%，1)投资现金流量筹资现金流量现金流量合计-1 000+1 000 0+1 100-1 060 +40 +38 0 +3820 通货膨胀的影响通货膨胀的影响 估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则，即如果预测的现金流量序列包括了通货膨胀的影响，则折现率也应包括这一因素的影响；反之亦然。名义现金流量实际现金流量 名义折现率实际折现率21四、现金流量预测案例分析四、现金流量预测案例分析扩充型投资现金流量分析例8-2：总额分析重置型投资现金流量分析例8-3：增量分析22 重置型现金流量分析重置型现金流量分析 假设某公司为降低每年的生产成本，准备用一台新设备代替旧设备。旧设备原值100000元，已提折旧50000元，估计还可用5年，5年后的残值为零。如果现在出售，可得价款40000元。新设备的买价、运费和安装费共需110000元，可用5年，年折旧额20000元，第5年末税法规定残值与预计残值出售价均为10000元。用新设备时每年付现成本可节约30000元(新设备年付现成本为50000元，旧设备年付现成本为80000元)假设销售收入不变，所得税率为50%，新旧设备均按直线法计提折旧23项 目0年1-4年5年1.初始投资2.经营现金流量 销售收入 经营成本节约额 折旧费 税前利润 所得税 税后利润3.终结现金流量4.现金流量 -65000 -65000 +20000 0 [phone] [phone] +10000 +20000 +20000 0 [phone] [phone] +10000 +10000 +30000重置型现金流量分析重置型现金流量分析增量现金流量 单位：元24重置型现金流量分析重置型现金流量分析初始投资增量的计算：新设备买价、运费、安装费 110000旧设备出售收入 -40000旧设备出售税赋节余(40000-50000)0.5 -5000初始投资增量合计 65000年折旧额增量=20000-10000=10000终结现金流量增量=10000-0=1000025第三节第三节 项目评价标准项目评价标准净现值（NPV）内部收益率（IRR）现值指数（PI）投资回收期（PP）会计收益率（ARR）项目评价标准的比较与选择26一、净现值一、净现值(N(NPV)净现值(Net Present Value)是指在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计算的现值之和 NCFt=第t期净现金流量K=项目资本成本或投资必要收益率，为简化假设各年不变n=项目周期（指项目建设期和生产期）决策标准：决策标准：NPV 0 NPV 0 项目可行项目可行27一、净现值一、净现值项 目012345净现金流量-170000 39800 50110 67117 62782 78972 28二、内部收益率二、内部收益率(IRR)IRR(Internal Rate of Return)是指项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率：决策标准：IRR项目资本成本或投资最低收益率，投资项目可行 29二、内部收益率二、内部收益率采用财务计算器或EXCEL软件或试错法求出IRR=19.73%30 三、获利指数三、获利指数(PI)获利指数（Profitability Index）又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量(CIF)现值与现金流出量(COF)现值（指初始投资的现值）的比率决策标准：PI1 投资项目可行 31NPV，IRR，PINPV 0 NPV =0 NPV 0IRR K IRR =K IRR 1 PI K PI 1 32 四、投资回收期四、投资回收期(PP)投资回收期(Payback Period)是指通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间，一般以年为单位决策标准：如果投资回收期小于基准回收期（公司自行确定或根据行业标准确定）时，可接受该项目；反之则应放弃。在互斥项目比较分析时，应以回收期最短的方案作为中选方案33投资回收期投资回收期项 目012345NCF累计NCF-170000-170000 39800-130200 50110-80090 67117-12973 62782 49809 78972 128781学生用椅项目现金流量 单位：元34投资回收期投资回收期投资回收期以收回初始投资所需时间长短作为判断是否接受某项投资的标准，方法简单，反映直观，为公司广泛采用投资回收期缺陷 投资回收期标准没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值。投资回收期标准没有考虑回收期以后各期现金流量的贡献，忽略了不同方案的实际差异35投资回收期投资回收期NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4S-$1000-$1000 500 -500 400 -100 300 200100300L-$1000-$1000 100 -900 300 -600 400 -20060040036投资回收期投资回收期DNCF0DNCF1DNCF2DNCF3DNCF4SK=10%-$1000-$1000 455 -545 331 -214 225 116879LK=10%-$1000-$1000 91 -909 248 -661 301 -360410 5037投资回收期投资回收期 1 2 3 4 300 400 500 10001000投资回收期=2+300/500=2.6年 1 2 3 4 500 500 100 100 1000投资回收期=2年38五、会计收益率五、会计收益率(ARR)会计收益率(Accounting Rate of Return)是指投资项目年平均净收益与该项目平均投资额的比率。其计算公式为：决策标准：计收益率大于基准会计收益率，则应接受该项目，反之则应放弃。在有多个方案的互斥选择中，则应选择会计收益率最高的项目 39会计收益率会计收益率计收益率指标的优点是简明、易懂、易算会计收益率标准没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值会计收益率是按投资项目账面价值计算的，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反的结论，影响投资决策的正确性40六、六、NPV，IRR，PI比较比较净现值曲线(NPV Profile)描绘的是项目净现值与折现率之间的关系 41NPV与与IRRNPV与IRR标准排序矛盾的理论分析产生排序矛盾的基本条件：项目投资规模不同 项目现金流量模式不同产生排序矛盾的根本原因是这两种标准隐含的再投资利率不同 NPVK;IRRIRRj42NPV与与IRR：投资规模不同投资规模不同 投资项目C和D的现金流量 单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4CD-26900-55960 10000 20000 10000 20000 10000 20000 10000 20000项目IRR(%)NPV(12%)PICD181816347047804780 1.131.13 1.0943NPV与与IRR：投资规模不同投资规模不同 KNPVC IRRCIRRD K=14.4%NPVD=NPVC IRRCIRRD K14.4%NPVDIRRD 44NPV与与IRR：投资规模不同投资规模不同当两种标准排序出现冲突时，可进一步考虑项目C与D的增量现金流量，即D-C：D-C项目现金流量 单位：元 C+(D-C)=DNPV 项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)D-C-29060 10000 10000 10000 10000 14.14132045NPV与与IRR：现金流量模式不同现金流量模式不同 E，F项目投资现金流量 单位：元项 目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)EF -10000 -10000 8000 1000 4000 4544 960 967620%18%1598 250246NPV与与IRR：现金流量模式不同现金流量模式不同 E,F项目净现值曲线图47NPV与与IRR排序矛盾分析排序矛盾分析 假设对各项目产生的现金流入量进行再投资(再投资利率为K*)，则项目的NPV为：48再投资利率再投资利率 49NPV:用于项目现金流量再投资的利率K*等于公司资本成本或投资者要求的收益率 IRR:项目产生的现金流入量可以IRR进行再投资，即项目未来现金流入量的再投资利率就是该项目本身的IRR 如果NPV和IRR两种指标都采取共同的再投资利率进行计算，则排序矛盾便会消失。按同一再投资利率计算的内部收益率称为调整或修正内部收益率(modified internal rate of return，简称MIRR)NPV与与IRR排序矛盾分析排序矛盾分析50NPV与与IRR排序矛盾分析排序矛盾分析 MIRRMIRRE E=13.47%=13.47%MIRRMIRRF F=16.34%=16.34%51NPV与与IRR排序矛盾分析排序矛盾分析项目NPV(8%)IRR(%)MIRR(%)EF1 5982 5022018 13.47 16.3452Continue PV costs=PV terminal value53Continue =RATE(3,-10000,14611)13.4732%=PV(13.4732%,3,-14611)$10000($10000)8000 4000 960 0 1 2 3 K=8%K=8%4320 9331Terminal Value(TV)$14611MIRR=13.47%CFPV of TV$10000NPV$054NPV与与PI在投资规模不同的互斥项目的选择中，两种标准可能得出相反的结论。在这种情况下，可采用考查投资增量的获利指数的方法来进一步分析两个投资项目的获利指数，投资增量D-C的获利指数可计算如下：由于增量投资项目D-C的获利指数大于1，根据规则应接受该项目。此时，选择C+(D-C)=D项目可使公司获得更多的净现值。55项目评价标准的选择项目评价标准的选择评价标准的基本要求考虑项目周期的全部现金流量考虑资本成本考虑公司目标，选择公司价值最大项目再投资利率假设的合理预期NPV资本成本IRRIRRj价值可加性原则NPVAB=NPVA+NPVB公司价值=现有项目的现值+预期未来项目的NPV56非传统现金流量与多个非传统现金流量与多个IRRdiscount rate(%)IRR1=25%IRR2=400%57Case 1 决策指标资本预算决策指标主要辅助反馈数百分比(%)反馈数 百分比(%)内部收益率会计收益率净现值投资回收期现值指数调查反馈数60281110311253.625.0 9.8 8.9 2.7100.01313244129314.014.025.844.0 2.2100.01976年美国一些大公司投资决策指标调查58Case 2 决策指标资本预算决策指标主要辅助反馈数百分比(%)反馈数百分比(%)内部收益率会计收益率净现值投资回收期利润/成本比率调查反馈数 288 47 123 112 17 587 59.0 8.0 21.0 19.0 3.0 100.0 70 89 113 164 33 469 15.0 19.0 24.0 35.0 7.0 100.01986年美国一些大公司投资决策指标调查59Case 3 Stan Paulo and Choon Gan of Lincoln University report on a survey of capital budgeting criteria used by New Zealand listed companies(1995)A complete survey was undertaken,a total of 130 questionnaires having been mailed to the financial managers of all firms listed on the NZSE.A total of 46%completed questionnaires was usable,representing a response rate of 35.6%.Twelve unusable responses were also received 60Continue Criterion Frequency of useNet present value 29.5%Internal rate of return 30.2%Payback period 21.3%Others 19.0%61Case 4 中国企业长期资本预算决策采用的评价标准(1997)：Net present value 19.4%Internal rate of return 5.3%Profitability index 18.2%Payback period 26.5%Accounting Rate of Return 4.2%Others 26.4%62第四节第四节 项目投资决策分析项目投资决策分析独立项目投资决策互斥项目投资决策排列顺序法 增量收益分析法 总费用现值法（收入相同、期限相同）年均费用法（收入相同，期限不同）63总费用现值法总费用现值法 重置投资项目现金流量（实际现金流量）重置投资项目现金流量（实际现金流量）单位单位:元元项 目旧设备新设备初始投资 设备购置支出 旧设备出售收入 旧设备出售损失减税现金流出合计经营现金流量（1-5年）税后经营成本 折旧减税现金流出合计终结现金流量(第5 年)0 0 0 0-40000 5000-35000-35000 0-110000 40000 5000-65000 -25000 10000-15000-15000 1000064总费用现值法总费用现值法使用新、旧设备的费用总额现值:旧设备费用总额现值 =35000(P/A,15%,5)=117320新设备费用总额现值 =65000+15000(P/A,15%,5)-10000(P/F,15%,5)=65000+50280-4970 =110310计算结果表明，用新设备取代旧设备,可节约费用现值7010元(117320-110310),与增量净现值计算结果相等。65年均费用法年均费用法年均费用法适用于收入相同但计算期不同的项目比选。年均费用(AC)小的项目为中选项目。在重置投资项目比选中,如果新旧设备的使用年限不同,必须站在“局外人”观点分析各项目的现金流量,而不应根据实际现金流量计算各项目的成本现值。即从“局外人”的角度，将购置旧设备，或购置新设备作为两个可比方案例题P193 66年均成本法（实际现金流量）年均成本法（实际现金流量）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1032003200250008000新设备新设备0 1 2 3 4 5 648004800800旧设备旧设备67年均成本法（实际现金流量）年均成本法（实际现金流量）继续使用旧设备的年均现值购买新设备年均现值68年均成本（局外人观点）年均成本（局外人观点）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 103200320025000新设备新设备0 1 2 3 4 5 648004800800旧设备旧设备 800069年均成本（局外人观点）年均成本（局外人观点）旧设备年均成本现值新设备年均成本现值70第五节第五节 资本限额决策资本限额决策投资规模与资本限额 71资本限额下的项目比选资本限额下的项目比选 项目组合法1.将所有项目组合成相互排斥的项目组，对于相互独立的N个项目,共有2N-1个互斥项目组合2.按初始投资从小到大的次序，把第一步的项目组排列起来 3.按资本约束大小，把凡是小于投资总额的项目取出，找出净现值最大的项目组，这就是最优的项目组合 线性规划法 72第六节第六节 项目风险分析项目风险分析项目风险评价项目风险分析方法管理期权项目风险调整73项目风险评价项目风险评价 项目风险项目风险是指某一投资项目本身特有的风险 公司风险公司风险或称总风险，是指不考虑投资组合因素，纯粹站在公司的立场来衡量的投资风险。通常采用公司资产收益率标准差进行衡量。如果将公司资产看作是一个多个投资项目的组合，那么，可参照投资组合风险分析方法衡量公司资产总风险 市场风险市场风险是站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险或者说，在投资项目风险中，无法经由多角化投资加以消除的那部分，就是该项目的市场风险，通常用投资项目的贝他系数（）来表示 74二、项目风险分析方法二、项目风险分析方法敏感性分析(Sensitivity Analysis)确定敏感性分析对象 选择不确定因素 调整现金流量 销售价格的变化 原材料、燃料价格的变化 项目投产后，产量发生了变化 75敏感性分析敏感性分析变动幅度销售量单位成本资本成本 +15%+10%0 -10%-15%7639665599499323236123573 13036 25335 4993274534 86833 40864 43824 49932 56319 59617 各因素变化对净现值的影响 单位：元76敏感性分析敏感性分析净净现现值值（元元）（%）77情节分析情节分析情节分析(Scenario Analysis)在情节分析中，分析人员在各因素基数值的基础上，分别确定一组“差”的情况和一组“好”的情况，然后计算“差”和“好”两种情况下的净现值，并将计算结果与基数净现值进行比较 将投资项目净现值的标准离差率（项目风险）与公司现存资产收益的平均标准离差率进行对比，以确定项目风险与公司风险的关系例8-10 78盈亏平衡会计分析盈亏平衡会计分析 79盈亏平衡分析：折旧盈亏平衡分析：折旧108000 1 212 1433 14331433108000 1 212 900 900 900K=0K=8%80盈亏平衡现值分析盈亏平衡现值分析81决策树分析决策树分析机器人项目（不考虑放弃期权价值）82决策树分析决策树分析机器人项目（考虑放弃期权价值）83三、管理期权三、管理期权 詹姆斯范霍恩(James CVan Horne)、约翰瓦霍维奇(John MWachowicz,Jr.)认为，所谓管理期权是指项目管理者进一步作出决策来影响一个项目的预期现金流量、项目寿命或未来是否接受的灵活性。扩张（收缩）期权 放弃期权 延期期权 84扩张项目期权扩张项目期权 扩大项目带来的现金流量现值扩大项目预期现金流量现值研究开发费扩大项目的追加投资85放弃项目的期权放弃项目的期权 为放弃项目期权支付的价格项目现金流量现值 放弃项目的价值项目预期现金流量的现值 86延期期权延期期权对于某些投资项目，有时存在着一个等待期权，也就是说，不必立即实行该项目，等待不但可使公司获得更多的相关信息，而且，在某些情况下等待(即持有期权而不急于行使)具有更高的价值 项目价值=NPV+管理期权价值管理期权价值影响因素项目风险大小 项目期限长短 项目折现率高低 87四、项目风险调整四、项目风险调整风险调整折现率法根据项目的类别调整折现率 根据项目的标准离差率调整折现率 根据项目资本成本确定折现率 88四、项目风险调整四、项目风险调整确定等值法(Certainty Equivalent Method)89思考题思考题1.如何理解增量现金流量原则？附加效应、沉没成本和机会成本对投资项目现金流量有何影响？2.比较项目评价指标中的净现值和内部收益率，为什么这两种评价指标在项目排序过程中可能发生矛盾？如何消除这种矛盾？3.项目评价标准选择的依据是什么？如果你是一个项目经理，假设你只能选择一种指标来评价资本投资项目，你会选择哪个指标，为什么？4.互斥项目决策分析的基本方法有哪些？为什么公司有时会放弃净现值大于零的项目？即使公司可以从外部筹集到债务资本或股权资本？5.什么是管理期权？为什么在投资决策中应考虑期权问题？决定管理期权价值的因素是什么？90 欢迎批评指正！谢谢各位！