国有股减持价格.docx
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1、国有股减持价格从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论是关于“价格无关国有股比率原理市场资本套利机制投资”的文章,本文由范文论文网精心整理,文章收集自互联网,仅供网友提供参考和学习,希望本文对能对您的工作、学习有所帮助。一、引言2001年,减持国有股募集社会保障资金管理暂行办法的出台引发了资本市场的剧烈震荡。一时间,国有股减持问题成为理论界和金融业界讨论的焦点。回顾这场声势浩大的讨论,似乎有几点已经达成倾向性的一致意见:国有股减持办法的出台,是资本市场震荡的主因,或者说至少是股票价格下跌的直接导火线。减持办法所确定的定价方式成为实质性利空的重要因素。因此,对于减持价格的确定,市场各方和理论界都给
2、予了较多的批评,其主要理由存在于两个方面:一是认为减持定价过高,使减持的国有股从市场上套取过多的资金,造成市场严重“失血”,这种突然性的强烈冲击迫使股票市场的价值中枢下移,以求在低位寻求新的供求均衡;二是由于在改制评估和上市两个阶段,国有股已经升水两次,如果再按市场原则进行减持定价,同IPO和增发的股票进行捆绑销售,则明显有违公平原则。这些讨论大多过度地关注市场反应本身,而没有进一步挖掘国有股减持背后所隐藏的深层次问题,从而都因未揭示国有股减持对市场影响的本质而缺少说服力。本文不打算全面参与对这一问题的讨论,而只是提供一个观察问题的角度。二、q比率与资本市场均衡总体而言,经济学家都不会否认资本
3、市场是一个相对高效率的市场。这种高效率主要表现在两个方面:一是资本市场的信息流量较多,信息流转速度较快,而且公开性原则执行得较好;二是因为资本市场的供求力量较为透明,市场重建均衡的速度较快。而资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机制。易于达成共识的还有,资本市场作为虚拟经济的主要载体,与实体经济有着千丝万缕的联系,这种联系最直接地体现在对投资的引导作用上。托宾的“q比率”就有效地刻画了资本市场的这种作用。q比率和无套利均衡正是本文分析资本市场均衡的两大工具。托宾q比率的标准定义是:按照金融市场估价的企业的价值对企业现有资本的税后重置成本的比率。如果用MV代表市场价值,RC代表重置成
4、本,则q可表述为:q=MV/RC。q比率的重要性在于,对每一项资本资产而言,它提供了一个存量市场估价与重置成本的对比度,从而对该资本资产的后续增量投资产生了直接的影响。例如,住宅建设成本的增加会提高存量房屋的价值,而存量住宅的价格上涨也会直接促进对新住宅的投资。这一机制同样适用于对企业的投资。所不同的是,资本市场为企业提供了一种连续而易变的市场估价,使这个市场变得更加难以把握,但其作用机制并无二致。市场经济运行的逻辑是,对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说,q的正常均衡值为1。如果q值大于1,则会刺激投资,从而使其投资超过重置和正常增长的需要;如果q值小于1,则会抑制投资。q在1处获得均
5、衡,正是无套利原则的要求。q值大于1时,意味着市场对公司的估价超过其重置成本,从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会;反之,q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本,从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算,而这显然不符合资本市场“无免费午餐”的假设。笔者将资本市场存在的这种套利机制称之为“q比率套利机制”。一个简单的托宾模型就可以形式化地说明这种基于q比率套利机制的市场均衡。用K表示资本存量,I表示总投资,表示折旧率,则总投资I和资本存量K之间的动态关系可表述为:基于无套利原则的要求,总投资是q的增函数。在图1中,左边象限的横轴表示在某个时点上的资本存量,右边则表示在一个规定时
6、段内的资本流量。投资者对股权的需求即为存量需求。假设资本市场处于均衡状态,由于受到外部冲击,投资者对股本的需求增加,这时,Kd会立即升至Kd。由于短期资本的存量供给是既定的,新的均衡点将位于B点。与此同时,提高了的q水平会使新的投资流量增加到I。由于此时总投资超过折旧,因此净投资额为正。正的净投资意味着资本存量在逐渐增加,经济将趋于新的稳态均衡点C。在点C,q恢复到1的水平,但此时,资本存量已增至Ks,净投资重新归零。这就解释了高的q比率刺激投资的机制。反之则反是。凯恩斯在通论中也表达了类似的思想。按照凯恩斯的逻辑推理,如果建设一家新企业的成本高于购买一家类似企业的成本,资本家就没有理由建造新
7、的企业;而另一方面,如果一项新工程虽然造价很高,但只要能让其股票在交易所顺利上市并有利可图,则人们未尝不可进行该项投资。世纪之交的网络泡沫是这种逻辑的典型例证:在网站赚钱还只是一个概念的时候,如果让这些CEO们烧自己的钱,则多半CEO会宁愿让才华消耗在实验室里;正是资本市场对网络股票的疯狂追捧才造就了轰轰烈烈的网络投资。三、中国资本市场:q比率角度的经验观察q比率已成为经济学家观察实体经济与虚拟经济关系的一个重要视角。然而,关于这一指标的经验结果一般却是令人失望的。尽管如此,由于q比率背后无可辩驳的逻辑,经济学家们通常并不怀疑这一指标的有效性。关于q比率的经济结果问题,至少有以下三个客观的理由
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