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上市公司发行可转换债券的影响因素探究摘 要 可转换债券是债券市场重要的融资品种，兼有债性、股性和转换期权三重特征。由于其性质复杂，作为我国首批试点 发行公司债券的主体，上市公司应周全考虑各方面的因素后再决定是否发行或如何发行。这些因素包括对可转换债 券本质的认识、发行动机的选择、发行条款的设计及发行价格的制定等。关键词 上市公司；融资渠道；发行；可转换债券；考虑因素可转换公司债券(以下简称可转债)是公司债券里具有独特特征的一种债券。与普通债券不同的是，它可在一定的期限和条件下转换成发行公司的股票。自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转债以来，利用它融资已有100多年的 历史 ，在资本市场上发挥着重要的作用。我国上市公司证券发行管理办法中指出：本办法所称证券，指下列证券品种：(一)股票；(二)可转换公司债券；(三) 中国 证券监督管理委员会认可的其他品种。这显然说明我国的公司债券试点品种也将从可转换公司债券开始。但是从我国 企业 实践来看，作为债券市场上非常重要和活跃的可转债，在其短短发行历程中，凸显出很多制度外的公司自身问题，其中最显着的当属企业对可转债的认识和理解极为浅薄，造成转股失败，损害了自身价值。在上市公司再次掀起可转债融资热潮之际，本文拟从上市公司的角度，探讨发行可转债需要慎重考虑的问题，以帮助上市公司制定完善的可转债筹资策略。一、深刻理解可转债的属性特征任何一种事物，对其本质认识的越深刻，就越容易操纵和控制它。可转债虽然可以较低的成本筹措到经营资金，发行后面临的问题却相当复杂。在转换股票前，公司面对的是债券的管理问题；转换权行使期间，公司又面临投资人转股与否、转换快慢等问题。另有，转股的同时存在债券和股票，容易造成混乱，若不转股，公司则会面临严重的财务风险，等等。这些复杂问题都是由可转债的属性引起的。国内外对于可转债的定义有许多不同的描述，了解其定义有助于我们认识可转债的特性。国外学者具有代表性的概念界定是美国学者巴达里.S.艾斯华，他将可转债定义为既具有固定收益特性又具有权益特性的混合型 金融 工具。对于国内学者，笔者认为杨如彦的观点很具特色。他把可转债看成是市场上交易双方各自拿出自己的禀赋进行交易的一个过程，并从可转债的内部构造角度提出了可转债定义：即可转债是将发行人的一组权利(债权和期权)与投资人的一组权利相交换的工具，发行人用以交换的权利包括未来公司收益分配权和转股期权，投资人用以交换的权利包括当期消费的权利和另一种期权(回售权)。这些定义虽侧重点不同，但显然注重的都是可转债的属性特征。可见可转债的属性兼有债性、股性和转换期权三重特征，是一种复合金融衍生工具。上市公司发行可转债时一定要从其复杂的属性出发，在考虑自身处理和操控可转债的能力后，再决定是否发行及如何发行。二、认识可转债的融资优势可转债经过长期的 发展 ，在金融市场上发挥的作用越来越重要。拟发行可转债的上市公司应全面了解可转债的融资优势，根据企业的资本结构目标和资金需求状况 科学 确定是否采用可转债融资及融资的额度。归纳起来，可转债的融资优势有以下几个方面：(一)低融资成本。由于可转债是普通债券与看涨期权的结合，其价值包含债券价值和期权价值，因而理论上债券的票面利率比普通债券要低。实践证明也是如此。如1992年底发行的宝安可转债，期限3年，票面利率3%，而同期银行存款利率在%以上，这还不算长期储蓄的保值贴补率。2002年上海虹桥机场可转债为5年期，票面利率%，远低于同期普通债券利率。再加上债务利息的“税盾”作用，企业实际负担的利率更低，这使发行可转债筹资的资金成本要低于发行股票筹资的资金成本，减轻了公司财务负担。(二)可获得转股溢价。一般而言，可转债的转换价格要比公司现实的股票市场价格高，以体现其中蕴涵的期权价值。如：2006月5日12日G唐钢发行分离交易可转债，规定行权价格不低于募集说明书前20个交易日均价和前一个交易日均价的倍。由于配股、增发不可能超过市场价格，并且增发会引发股价下跌，转债的“溢价”优点则显得大为突出。(三)转股前后形成不同资本结构，企业可灵活调整战略规划。可转债转为股票前是作为负债存在的，公司的资本结构是一种状态；转股后，这些债务全部转变为公司权益资本，公司资本结构变化，权益比重增加，负债比重降低，公司规模和实力增强，为后续筹资创造了良好条件。资本结构是公司管理的核心内容，影响企业的价值创造功能。而可转债发行成功就可让企业轻松实现两种资本结构的转化，对于那些资本结构有明确目标规划的公司而言，发行可转债有计划地调整公司结构是非常高超的管理技巧。(四)增强公司用资灵活性。新出台的公司债券发行试点办法对公司发行债券所筹资金的用途没有做限制性规定。第十三条规定，发行公司债券募集的资金只要符合股东会或股东大会核准的用途且符合国家产业政策即可。比上市公司其他债务而言，在用资自由度上宽松了很多。此外公司破产时，债务清偿顺序依次为银贷、其他债务、可转换债券，显然发行可转债不会影响公司偿还其他债务能力。另外，可转债的投资者是公司的潜在股东，购买债券期待更多的是公司股价上扬，与公司利益基本一致，愿意接受约束性条款较少的债务契约。这几方面综合在一起，使发行可转债的上市公司对资金运用具有更大的灵活性。三、明确公司发行可转债的动机国内外的研究显示，公司发行可转债的动机可以归为四个类型。第一，延迟权益融资动机。人们基于信息不对称理论发现，股票融资会传递出公司资金紧张的负面信息，造成股票发行不成功或者不能获取预期溢价等逆向选择成本，而发行普通债券融资又会导致较高的财务压力，此时公司可利用可转债延迟获得权益资本。所谓延迟权益融资是指这些公司发行可转债的本质目的仍然是为了债转股后形成的权益资本，不过是借用可转债作为间接机制来实现。这些公司可转债的发行条款中会特别强调可转债的赎回条款，以便公司能够强迫转股。第二，转移风险动机。研究表明，具有高运营风险和财务风险的公司很可能面临发行标准证券的高额成本，然而可转债的价值对于发行公司的风险不那么敏感。因为可转债价值包含普通债券的价值、转股价值及期权价值。当公司具有较高的运营风险和财务风险的时候，可转债中普通债券部分的价值降低，而股票预期价值的波动增大，期权的价值溢价就会越多，也就是可转债的整体价值和公司的风险关系较疏。美国学者Donald Chew ( 1987)证明公司规模越小、增长越快，越趋向于发行可转债。第三，降低代理成本并保护股东利益的动机。该理论提出权益资本因没有固定支付的压力，管理层会为追求自身利益而滥用，而债务资本存在还本付息的压力，会减少管理者自由支配的现金，从而限制其追求不利于股东利益的行为。不过单纯债务融资会产生另一个问题，即债权人和股东会在投资决策时产生利益冲突。因投资会减少企业的现金流，降低公司到期还本付息的能力，而股东只承担有限责任，会使其产生牺牲债权人的利益换取其自身价值最大化的动机(这称之为资产替代效应)，若债权人洞察到股东意图时，会要求更高的收益，从而增加债务的资本成本，降低企业的整体价值。而可转债能有效解决这一矛盾。随着一个项目风险的增加，不但公司的股东而且公司可转债持有人的期望回报都会增加。可见，可转债由于具有债券的特性，可有效减少管理层滥用资金的行为，同时又由于其权益特征，可有效减少因债券融资带来的资产替代效应。第四，连续融资动机。连续融资动机认为公司发行可转债是为了减少融资成本和避免过度投资。该研究假设项目有两个阶段。公司处于项目第一阶段的开始时，是盈利的，并且，这一阶段末还存在投资期权。公司发行可转债来为项目融资为第二阶段，这一阶段的项目投资没有价值则投资者不会转股，公司仍可以以较低的成本持有债务资本，公司面临的财务压力较之其他融资方式都较小。融资动机基于公司的战略规划。上市公司只有在明确确定自身融资目的的基础上才能 科学 确定发行可转债的各项条款，这样，不但可以成功融资而且有助于公司战略的实现。四、慎重选择可转债发行时机理论研究表明，可转债最佳发行时机是市场从 经济 周期底部走向复苏时。这时，市场利率比较低，股市也往往处于低迷阶段，上市公司可以以很低的利率发行可转债。当行情回升时，公司股票有可能大幅上扬，不但转股顺利，上市公司还可获得转股溢价。因而上市公司发行可转债实现自身跨越 发展 的关键是准确预测经济周期的走势，抓住发行时机。我国2000-2005年，上市公司热衷发行可转债，而这段时间由于受国有股减持及全流通问题的影响，我国股市正从牛市向熊市转化，结果证明这样的时机选择发行可转债是不明智的。例如2000年3月17日，鞍钢可转债上市发行，转股价定位较低。谁知其股价高涨，大部分投资者迅速将可转债转换成股票，11天内就有近70%的可转债转换成股票，半年多一点的时间内鞍钢转债就基本走完了其历程，根本没有得到低成本融资的益处，有悖于其当时发行的动机。五、精心设计可转债的发行条款上市公司发行可转债的目的最终都是为了战略性的提高公司的价值。这时发行条款的设计就尤为重要。精心设计的发行条款既可突出发行公司的特征，又可将可转债的控制权牢牢掌握在手中，让可转债的发行成为公司战略性成长的有力工具。经验表明，最重要的发行条款包括债券期限、票面利率、转股期间、转股价格、赎回和回售等等。而这些内容都有很大的浮动空间，若根据公司状况、市场状况来精确设计，取得的效果会明显不同。上市公司证券发行管理办法中，对于可转债的发行有很多市场化的机制设计，如采用发行核准制，实行保荐制度，建立信用评级管理制度等。另一方面，还确立了若干市场化改革内容，如债券发行不强制要求提供担保，募集资金用途不再与固定资产投资项目挂钩，包括可以用于偿还银行贷款、改善财务结构等股东大会核准的用途，公司债券发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定，采用橱架发行制度、允许上市公司一次核准、分次发行等，允许发行分离式可转债。这些市场化的机制让上市公司有更多发行自主权和控制权，有更大的空间和自由度精心设计自己的可转债，吸引那些和公司利益一致的投资者，真正凸现可转债的期权价值，恢复其 金融 特性。这是可转债发行成功的关键。六、科学确定可转债的发行价格可转债的价值形态相当复杂，对其进行定价一直是金融工程研究的重点课题之一。国内外有关专家学者已经进行了大量的研究，研究工作涉及定价原理，定价模型，数值算法和实证研究等各个方面。不同发行条款的可转债，计价模型不同， 自然 价格也不同。本文的侧重点在于上市公司发行时的考虑因素，而不在其价格制定的技术架构，因而只探讨上市公司价格确定应遵循的原则。一是明确可转债价值构成。大多数研究者都同意可转债的价值包含两方面：纯粹债券的价值和买入期权的价值。在期权定价问题上，可供选择的模型很多而且定价相对困难，作为发行方，上市公司应重视期权的定价。二是根据发行条款精确定价。前已述及，发行条款决定了发行价格，不同的发行条款昭示了发行公司的意图，因此价格也应体现出与其他公司发行可转债的差异。三是求助融资定价专家。拍脑袋、跟风模仿的时代行将结束，科学管理已经成为共识。从社会分工理论角度而言，发行公司求助金融专家是必然的选择。七、充分考虑可转债的相关风险可转债融资不是“免费的午餐”。虽然初期融资有很多低成本的优势，但由于其期权的不确定特性使上市公司未来会面临诸多的风险。公司一旦发行可转债，就会面临诸如利率风险、回售风险、股价下跌风险、转股失败风险等，这些风险也可能还未来将公司拖下泥潭。我国1992年发行的深宝安可转债，最后转股失败使经营进入低谷， 企业 受到重创。而日本八佰伴公司在上世纪80年代发行的可转债，碰上90年代股市暴跌，导致转股失败，因无力偿还可转债本息而宣告破产。这些公司都是对可转债风险认识不足而导致的。新颁布的债券发行管理办法规定的发行条件，使得有发行资格的上市公司都是收益、信用良好、规模较大的公司，虽客观上保护了投资者的利益，但更容易造成上市公司忽视可转债的风险问题，因而本文在此特别提出，希望上市公司予以重视。参考文献 ：王冬年，杨淑娥.从制度背景看我国可转换债券发行条款的设计J.生产力研究，2007，(11).曹国华，金进.公司发行可转换债券动机的国外研究综述J.科技管理研究，2007，(5).肖萍.我国可转换债券的投资风险分析J.理论导刊，2002，(9).美埃兹内尔肯，着.齐寅峰，黄福广，译.混合金融工具手册M.北京：机械 工业 出版社 ，2002.