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我国上市公司股权结构对公司业绩的影响

　　【摘 要】 本文从股权属性、股权集中度等几个方面分析了我国上市公司股权结构的现状及其对公司经营业绩的影响，以进一步推动我国上市公司规范化发展和公司股权结构的完善。
　　【关键词】 股权结构； 上市公司； 公司业绩
　　股权结构是公司治理结构的重要组成部分，合理的股权结构是上市公司提高治理效率并取得优良业绩的重要保证。通常来说，股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系就是股权结构。它主要包括：股权属性，即按照股票的分类划分是属于国家股、法人股、社会公众股还是外资股等；股权流通性，主要指上市公司所发行的股票中可以公开上市流通的数量与不可以公开上市流通的数量之间的比例；股权集中度，即全部股东因其持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散化的数量指标。鉴于我国股票市场正在实行大小非解禁，各种性质的股票将实现全流通，所以本文主要从股权属性和股权集中度两个角度分析其对公司业绩的影响。
　　一、股权属性对公司业绩的影响
　　股权属性就是股权构成的不同性质，即各个不同性质的股东集团分别持有股份的多少。我国上市公司股权属性复
　　杂，有国家股、法人股、流通股等等，还有A股、B股、H股等不同金融市场的区分。本文主要分析A股市场不同性质的股权属性对公司业绩的影响。
　　国家股
　　国家股作为全体人民共同所有，由全国人民委托政府进行管理，而各级政府又委托专门的资产管理公司或者国有企业进行管理，最后才是国有资产的实际控制者将国有资产的经营权委托给直接的经营者，各级委托者意志的表达，并不能对直接的代理经营者产生影响。由此可见，国家股存在所有者“缺位”的问题，冗长的委托代理链使监督成本大大上升。在国有股占主导地位的公司治理结构中，一方面，公司没有真正的所有者，形成产权上的超弱控制；另一方面，国家通过行政手段任免经营者，公司的管理机构设置带有强烈的行政色彩，通常难以形成以市场为主体的相互制衡的内部治理结构，政企不分家，有些上市公司的董事长本身就兼任总经理。高层管理人员利用政府在产权上的超弱控制，形成对公司的实际掌管，造成事实上的“内部人控制”。我国上市公司的国有股比例很大，股权集中程度较高，但是国家股这个大股东的监控力度和效率却比较弱，而我国政策又规定国有股不能上市流通，国有股实际操纵者利用自身优势，侵害中小股东利益，追求自身利益最大化。利用关联交易等手段，侵吞国有资产，最终损害公司利益，导致公司治理业绩低下。因此，国有股对公司业绩的影响应该是负面的。
　　法人股
　　法人股虽然跟国有股一样不能上市流通，但其有真正的持有者，不像国有股那样存在“所有者缺位”问题。正因为法人股不能像流通股那样随意买卖，当公司经营效益不佳时，法人股股东不能采用“用脚投票”机制来对公司经营者进行约束。所以，法人股股东必定对公司的经营管理十分关注。另外，法人股股东主要通过公司分红而不是通过买卖股票的差价来获得投资收益，这也决定了法人股具备投资性而不是投机性。因此，法人股股东更注重公司的长远经济利益。为了获得投资收益，他们更有动力监督大股东和经营者，在股东会上行使投票权，在董事会上占有一席之地，参与公司的经营管理。法人股比国家股更具备“经济人”特性。而且，法人股股东自身就是以追求利润为目的的公司、企业或投资公司，他们比其他股东更具有参与公司治理、监督企业经营者和进行经营决策的知识和能力，能够将信息不对称产生道德风险的概率降到最低。可见，法人股在我国上市公司所有者中，积极地扮演着“监督者”的角色，对公司的经营管理起着良好的推进作用，有利于公司经营业绩的提高。
　　表1是笔者对A股市场25家公司的股权比例与公司经营业绩的关系做的分析比较。
　　从表1可以看出，000985大庆华科国有股所占比例高达%，其净资产收益率仅为%，而像000039中集集团等国有股比例不高的企业，其净资产收益率都高达20%以上。总的来说，国有股在公司中所占比例与净资产收益率成反方向变化。国有股过高并不利于公司的业绩发展。随着法人股比例逐渐提高，公司的净资产收益率也有所回升。说明法人股在公司治理中正发挥着越来越重要的作用。
　　流通股
　　流通股是我国目前唯一能在证券市场自由买卖的股票。在一个健全的资本市场上，流通股对公司的治理起着至关重要的作用。股价的波动直接影响公司的市场价值。但我国的证券市场还不健全，我国上市公司股权比例中，流通股所占比例很小，流通股股东是中小投资者，也就是我们俗称的“散户”。其在股东大会上股小言微，或者根本进不了股东大会这种公司实质性的机构。其对公司管理层的监督作用微乎其微。因此，大多数的流通股股东都带有投机性，他们并不真正关心公司经营业绩，只是追求股票差价来获得暂时性的收益，存在严重的“搭便车”行为。流通股股东对公司采用的是“用脚投票”机制，一旦公司出现问题，立即出售手中的股票。有关研究表明，我国股票换手率在全球处于高位，我国沪深股市的年平均换手率达到%，相当于一年换手5次，而在同一时期，美国纽约的平均换手率是%，东京是40%，香港是%，新加坡是%，就是台湾也只有%。频繁的换手率使得流通股股东根本不关心公司的经营业绩，只在乎股票价格的涨跌。而在我国的证券市场，股票的市场价格并不能代表公司的实际经营情况。因此，流通股对上市公司经营业绩的影响不大。
　　二、股权集中度对公司经营业绩的影响
　　股权集中度包括三种类型：股权高度集中、股权高度分散和股权适度集中。一般以公司前五大股东持股比例之和作为标准进行判断，前五大股东持股比例之和超过50%为股权高度集中，介于20%-50%为股权适度集中，低于20%为股权高度分散。
　　股权高度集中的影响
　　当公司股权高度集中时，控股股东有权派出自己的直接代表或本人亲自担任公司董事长或总经理，经营权和所有权统一起来，以有效地避免经营者的“逆向选择”和“道德风险”，最大股东拥有绝对控制权时有利于公司的经营激励。当公司股权高度集中时，公司拥有一个绝对控股股东，收购者的收购成本很大，并购难以发生。但在当前法律对中小股东保护不力的情况下，当公司的股权被少数股东绝对控制时，控股股东有可能以牺牲其他股东的利益为代价来追求自身利益而不是通过公司价值最大化来实现自身利益。由于控股股东拥有绝对控制权，股东大会和董事会容易被架空，代理权竞争通常难以发挥作用。控股股东通过不正当的关联交易、强制上市公司为自己出具担保、占用上市公司资金、私分上市公司资产等手段掏空上市公司，侵害中小股东利益的情况，在国内外上市公司中十分普遍。
　　股权高度分散的影响
　　当股权高度分散时，任何一个个别股东都没有能力对公司拥有控制权，也会带来负面影响。此时对经理的监督便成为一个非常严重的问题。监督是要付出成本的，由于存在“搭便车”问题，分散的小股东缺乏动力和能力去有效地监督经理人员，他们通常更多地关注股价的涨落，而对公司的长远发展和管理不是很感兴趣，缺乏足够的动力参与企业的管理和约束经营者的行为。股权过于分散，中小投资者是相对的弱者，由于信息不对称，极容易造成经营管理者的“内部人控制”、“在职消费”等问题。公司的实际控制权很容易被经理层拥有。总之，高度分散的股权结构使得持股人对公司的直接控制和管理的能力非常有限，使得任何一个股票持有者都不可能对公司实施控制权。收益与成本的博弈使得分散的股东更多地采用“搭便车”的策略，不利于公司经营业绩的提高。
　　股权适度集中的影响
　　当股权适度集中时，公司中若干个大股东能形成相互制衡的局面，这时公司治理会变得相对复杂。公司经理人是相对控股股东所选任的，对公司具有一定的激励作用，但由于其他几个大股东持股份额也比较大，他们会有动力和能力去对公司经营实施监督，对他们而言监督成本一般会小于监督收益，他们不会像小股东那样产生搭便车的动机。另外，当公司经营状况不佳时，第二集团的股东有动力，也有能力发现经理在经营中存在的问题或公司业绩不佳的情况及症结所在，并通过提出对经理的更换或董事会改组等方法来改善公司的经营面貌。这种股权结构也有利于保障中小股东的权益，第二集团的股东会比较看重中小股东的支持，以形成股东之间的制约平衡关系。这种平衡关系有利于公司朝全体股东所期望的方向即实现公司价值最大化发展。
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