做市商稳定了市场吗?.docx
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1、做市商稳定了市场吗?来自 中国 银行间债券市场的证据摘要:交易机制会对市场的稳定性造成 影响 。从 理论 上说,由于做市商具有维持市场稳定有序的义务,所以,通常做市商市场的稳定性较高。本文基于银行间债券市场的交易数据,利用非参数检验和Levene方差检验,实证验证了我国银行间债券市场做市商对市场波动性的影响,发现做市商并没有起到降低市场波动的作用,并 分析 了其中的原因。关键词:做市商;波动性;银行间债券市场一、做市商与市场稳定性对 金融 市场微观结构的大量 研究 表明,交易机制对市场的稳定性有重大影响。做市商制是一种基本的交易机制,指由做市商同时报出证券的买卖价格,并在此价格上以自有资金与投
2、资者进行证券买卖的交易方式,又叫报价驱动机制。一般来说,由于做市商具有维持市场稳定和有序的义务,所以,做市商市场的稳定性通常较高。一般来说,在普通市场中,证券价格随投资者的买卖指令而波动,而买卖指令常常不均衡,过多的买盘会大幅推高价格,过大的卖盘会压低价格,因而价格波动较大。而做市商在某种程度上能够缓和价格的波动,这是因为:在买卖盘不均衡时,做市商可以利用自身账户承接买单或卖单,缓和买卖指令的不均衡,特别是缓解大宗交易带来的价格波动;当价格短期内非理性波动时,做市商能够利用信息、专业知识等优势,准确判断证券的真实价格,逆市操作从而稳定价格;做市商能够通过报价的连续调整,为投资者提供更好的价格信
3、息,从而不断地将价格推向真实水平,使价格的变动趋于连续与平缓。但是,做市商是否能够真正起到稳定市场的作用,还受到很多条件的限制,比如对做市商的激励约束机制,配套制度的完善,做市商行为的规范等等。甚至在某些情况下,做市商制度反而可能增大市场的波动,比如做市商操纵市场,或者当做市商预期到价格逆转时可能集体地、突然地改变报价,从而放大价格波动带来的负效应。总的说来,由于种种原因,我国银行间债券市场的波动性比较大,参见图1,近两年虽然波动幅度有所减小,但波动更加频繁。显然,过大的波动对市场是不利的,正如Osbome指出,在一个波动剧烈的市场,由交易执行延迟和信息延迟导致的交易成本会非常高昂,可能使投资
4、者的信心动摇而退出市场。我国银行间债券市场一直通过询价方式进行交易。2001年,该市场在我国首次引入做市商制度,9家商业银行成为第一批做市商,2004年进一步扩大为15家,制度不断 发展 完善。应该说,做市商对活跃银行问债券市场、提高流动性起到了积极作用。但是,该制度是否同时起到了降低市场波动程度从而稳定市场的作用呢?下面本文使用非参数检验和Levene方差检验,利用市场交易数据进行实证检验。二、数据来源及样本选取数据来自于“清华金融数据”数据库,主要使用了该数据库中“银行间债券报价高频数据和“银行间现券成交高频数据”等相关数据。银行间债券市场做市商制度的发展是渐进的,不同债券开始双边报价的时
5、间不尽相同,所以不能对整个市场而只能对个别债券进行研究。可以通过考察做市商做市前后样本债券波动性的变化,来验证做市商制度是否起到了稳定市场的作用。本文从银行间债券市场选取了14只双边报价和成交都活跃的债券作为研究样本,分别是:0696、000005、000012、000201、000210、010001、010005、010013、010014、010201、010211、010214、010218、020006。其中国债8只,政策性金融债6只,债券的期限从3年到20年不等,研究期间从2002年2月4日到2005年3月10日,共有734个交易日。需要指出的是, 目前 银行间债券市场做市商的双边
6、报价还很不规范,并不是每只债券每天都有报价,有些债券数天乃至数周才有一次。三、非参数检验1检验 方法 。由于不知道样本变量的分布形态,本文使用对总体分布没有特殊要求的非参数检验来验证做市商对市场波动率的影响。在非参数检验中,关于分布形态是否发生显着改变,可以采用Kolmogorov-Smimov非参数检验;关于均值是否发生显着改变,则可以采用Wilcoxon检验。Kolmogorov-Smimov检验的原假设是事件发生前后波动率的分布相同,拒绝原假设则意味着事件可能导致了波动率的分布形态发生了改变,也就是说该事件对市场的波动率有影响。Wilcoxon检验的原假设为事件发生前后波动率的均值相同,
7、拒绝原假设则意味着事件可能导致了波动率的均值发生了某种改变。采用类似于事件研究的方法,定义做市商开始双边报价的当日为第0天,报价前一天记为第-1天,报价后一天记为第1天,依此类推。比较在第0天前后30个交易日中这14只债券收益波动率的变化。波动率用GARCH模型来拟合,这是因为大量研究和实证表明,GARCH是一种最简单而有效的GARCH模型,能够很好地描述金融变量的主要特征。用Vit表示第i只债券第t个交易日的波动率,用Vt表示第t个交易日14只债券的平均波动率,则Vt=114;14i=1Vit这样,Vt就是我们需要直接考察的变量。2检验结果。表1波动率的Kolmogorov-Smirnov检
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