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民营上市公司股权集中度与公司价值关系研究

　　内容摘要：本文以2006年我国民营上市公司100强中符合研究条件的58家的财务数据作样本，用二次曲线表示股权集中度和公司价值之间的关系并构建模型，同时采用TOBIN’S Q和绩效总得分两个指标衡量公司价值和绩效，以资产规模和负债水平为控制变量，对其股权集中度与公司价值之间的关系进行了实证分析，论证了我国民营上市公司股权集中度与公司价值之间呈倒U型曲线关系，为研究我国上市公司治理问题提供一定的理论支持。
　　关键词：民营上市公司 股权集中度 公司价值 倒U型曲线
　　我国上市公司治理问题一直是众多学者关注的焦点。国内外学者对股权集中度与公司绩效之间的关系进行了广泛的实证研究。但大多集中于上市公司内部治理机制对企业绩效的影响，而对于股权集中度与公司市场价值关系的研究较少，尤其是针对民营企业在这方面的研究几乎是空白。从上世纪90年代起，随着市场经济的发展和国有企业体制改革中国退民进政策的实施，涌现了大批的民营企业，他们从初期的小作坊逐步成长为现代企业，并成为我国经济发展的主要动力之一。本文对民营上市公司的股权集中度与公司价值之间的关系进行实证分析，以期为我国民营上市公司的有效治理提供一定理论支持。
　　相关研究综述
　　国外相关研究
　　Leech和Leahy(1991)、Mudambi和Nicosia(1998)等学者的研究表明股权集中度与公司价值负相关。Gedajlovic和Shapiro(1998)等发现股权集中度和公司价值之间不存在显着的相关关系。Stulz(1988)从收购与兼并的角度出发，建立了一个模型，证明公司价值与经理控制的股票权数量之间呈倒U形关系。这一假设得到了McConnell和Servaes(1990)的证实。
　　国内相关研究
　　我国学者孙永祥、黄祖辉以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本，研究TOBIN’S Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，得出股权集中度与以TOBIN’S Q衡量的公司价值之间存在微弱的倒U型关系的结论。张红军以1997年12月31日以前在沪、深上市的385家发行A股的公司为样本研究发现，TOBIN’S Q与用前五大股东持股比例之和衡量的股权集中度之间表现出显着的正线性相关关系。而苑德军、郭春丽、刘岱曾经以2003年我国上市公司的年报数据为依据，研究了股权集中度与公司价值之间的关系，得出股权集中度与公司价值之间不存在明确关系这一与一般理论研究结果偏差很大的结论。
　　对已有研究的评价
　　以往理论研究和实证研究得出了股权集中度对公司价值既可能产生正影响，也可能产生负影响，还有可能呈正线性关系、倒U型曲线关系和U型曲线关系的矛盾结论，与资本市场环境、样本选取和变量选择的不同等各种因素有关。此外，无论是国外学者还是国内学者的研究都主要针对整个市场的所有的上市公司，而不是像本文所研究的专门只针对民营上市公司，因此在样本的选取上可比性较差，不具有很强的同质性，在研究变量的度量上也存在很大的差别。衡量股权集中度及公司价值的指标不大一致，变量度量方法的差异自然影响研究结论。
　　选取样本
　　本文以2006年我国民营上市公司100强中的58家民营上市公司2005年12月31日的财务数据为样本，研究所选取的民营上市公司是指公司最终控制人为自然人或家族，且该自然人或家族直接或间接地为上市公司第一大股东或控股股东。本文在实证分析中所需用的数据均来自于巨潮资讯网和新浪财经，为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素对公司样本信息的影响，本文依据以下标准对原始样本进行了筛选：不考虑金融类上市公司4家(国际上这方面的研究多因金融类上市公司的自身特性而将其剔除)；为了确保样本公司的数据具有可比性，不考虑发行B股的上市公司5家；剔除在香港上市的33家民营上市公司。最终，本文有效样本数为58家。
　　构建模型
　　假设的提出和模型的建立
　　公司治理理论的分析表明，随着股权集中度的提高，大股东既可能监督控制管理者，对公司价值产生正影响，也可能发生侵权行为，降低管理者创新动力和股票流动性，对公司价值产生负影响，因此，大股东监督对公司价值的正影响与其侵权行为、降低股票流动性对公司价值的负影响并存。民营企业也不例外，从这个层面讲，股权集中度的增加有利于改进公司的绩效，提高公司价值，但股权集中度的进一步提高也可能导致大股东对小股东利益的侵害，从而影响公司价值的最大化，尤其是当大股东本身“虚位”时更甚。因此，本文提出如下假设：随着所有权集中度提高，公司价值先是增加，经过一个转折点然后下降。换言之，与高度集中和高度分散两种股权结构相比，中等集中程度股权结构下的公司价值最大。
　　本文采用Morck、Shleifer和Vishny(1988)、McConnell和Servaes等人(1995)的研究方法，用二次曲线表示股权集中度和公司价值之间的关系，构造出以下模型：
　　Yi=α+β1OCi+β2OCi2+β3Si+β4Di+εi 模型　
　　这里Y是公司的价值，分别采用公司的绩效总得分F值和TOBIN’S Q值来衡量；OC和OC2表示股权集中度和股权集中度的平方，本文采用CR5的数据；S是总资产价值的自然对数；D是资产负债率；ε是误差项。各变量的下标i表示公司。
　　模型的解释说明
　　在本文的模型构建中直接采用了二次曲线来度量和构造我国民营上市公司股权集中度与公司价值之间的关系，而没有像其他研究中那样分别假设Y和X是一元线性回归(linear)、二次函数(Quadratic)、复合函数(Compound)、对数函数(Logarithmic)、三次函数(Cubic)、指数函数(Exponential)、幂函数(Power)等多种模型。本文的假设是在理论分析的基础上得出的，模型可以直接根据理论分析和假设来构造，而不必通过数据一一验证。
　　本文在模型构建的过程中，对于独立变量Y的值采用了TOBIN’S Q和绩效总得分两种计量手段进行衡量，分别从公司的市场价值和其内在的经营绩效方面考察和反映了公司价值，而大多数已有研究都只是从一个方面来考察公司的价值，本文认为公司价值不仅应包含其外在的市场价值，同时也应包括其经营绩效。另外，本文采取了一整套财务指标对企业的业绩做出综合评价，即对公司绩效评价采用了绩效总得分。
　　研究变量说明
　　值：TOBIN’S Q定义为企业资产的市场价值与重置成本的比率。Chen 等发现，非流通股价格相对于流通股价格而言，平均具有78%-86%的折价。本文将非流通股的价格按相对于流通股价格78%和86%的平均数进行折价，即折价82%来计算非流通股的市值。TOBIN’S Q值的具体计算公式
　　其中，LS为流通股股份数；ILS为非流通股股份数；P为流通股的月平均收盘价格；BVTD为负债总额的账面值；BVTA为总资产的账面值。 F值：对于反映公司绩效总得分F值的指标比较复杂，本文将每股收益、主营业务利润率、流动比率、速动比率、销售毛利率、净资产收益率、应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率、资产负债率、净资产比率、固定资产比率、每股净资产、营业利润增长率、净资产增长率和总资产增长率17个反映上市公司经营绩效的指标体系通过因子分析法计算绩效总得分。以各因子的方差贡献率为权，由各因子的线性组合得到综合评价指标函数。因子得分分析的数学模型为：
　　F=(w1F1+w2F2+…+wmFm)/(w1+w2+…+wm )模型　
　　此处F为绩效总得分，wi为旋转前或旋转后因子的方差贡献率。 解释变量：OC。在本文的有效样本公司中，第一大、前五大、前十大股东所持股本占总股本比例的平均值(加权平均)分别是% 、% 、%。前五大股东与其他大股东的持股比例相差悬殊，采用前五大股东持股比例CR5就可以充分反映股权集中度，因此本文选用了CR5作为进行回归分析的解释变量。 控制变量：D和S。以往同类研究表明，除股权集中度外，公司负债水平、公司规模、公司成长性也是影响公司价值的主要因素，本文将它们作为控制变量处理。其中：对于公司规模(S)，由于我国上市公司存在大量的非流通股，公司市值不能完全反映公司规模，故本文采用总资产的自然对数来度量公司规模。负债水平(D)以资产负债率来衡量，即负债与总资产之比。
　　股权集中度与公司价值关系实证分析
　　样本上市公司股权集中度的统计性描述
　　本文通过股权集中度指标体系CR1、CR5这两个指标对样本公司的股权集中度进行了统计性描述。
　　从表1可以看出，总样本第一大股东持股比例CR1的均值是%，前五大股东持股比例总和CR5是%，由此可知其第二、三、四、五大股东的持股比例总和CR2345总样本只有%，说明前五大股东基本控制了上市公司的投票权，其中第一大股东居于主导地位。
　　公司绩效总得分的因子分析
　　本文对于公司绩效总得分的计算采用了因子分析法，选取了17个指标进行分析，具体分析
　　KMO和Bartlett检验。本文采用进行KMO检验，检验结果表明KMO统计量为，这说明各变量间信息的重叠度较高，分析模型的效果较好，因此本文对于F值的计算所采用的指标体系和有效样本适合采用因子分析法。
　　因子分析结果。通过因子分析，提取了6个综合因子代替原来17个原始变量，经过旋转后4个因子的方差贡献率分别为：%、%、%、%、%、%，累计方差贡献率为%80%，说明提取的这6个综合因子足以从整体上反映原评价指标。
　　综合因子得分函数。采用回归方法得出6个综合因子得分函数。
　　绩效总得分F值。根据各因子方差贡献率占累计贡献率的比重，得到权重W1、W2、W3、W4、W5、 W6分别为%、%、%、%、%、%，结合各综合因子得分代入模型，得到各样本公司的综合得分F值。
　　股权集中度与公司绩效的回归分析与检验
　　本文分别采用TOBIN’S Q值和通过因子分析法得到的绩效总得分F值做独立变量，CR5做解释变量，对股权集中度对公司价值的影响进行回归分析。
　　1.回归分析1。首先采用TOBIN’S Q值作为因变量，以股权集中度CR5为解释变量，S(资产规模)，D为控制变量对本文选择的有效样本代入模型进行回归分析，统计模型摘要、ANOVA、回归分析表分别见表2、表3、表4。
　　根据表2、表3、表4中的线型回归数据和统计检验资料，得到如下回归方程：
　　Q=+(CR5)-(CR52) ++εi方程
　　结果分析：
　　就所得回归方程的拟合度而言，皮尔逊相关系数R Square=，比较接近1，说明回归方程对数据的拟合度较好；就ANOVA检验结果而言，Sig=，说明自变量和因变量之间的关系相当显着，二者之间存在明显的相关关系；就回归分析的结果而言，变量CR5和CR5的平方的Sig值分别为和，其显着性程度均已达到显着水平，显着程度较高，变量CR5和CR5的平方的系数分别为β1=，β2=-，说明股权集中度与公司价值呈抛物线状。变量S的系数β3=，说明公司规模与公司价值之间存在正相关关系；变量D的系数β4=
　　-，说明公司价值与其资产负债率之间存在着负相关关系。 回归分析2。接下来采用F值作为因变量，以股权集中度CR5为解释变量，S(资产规模)和D为控制变量对本文选择的有效样本代入模型进行回归分析，得到回归方程
　　Q=+(CR5)-(CR52) +++εi方程
　　结果分析：就所得回归方程的拟合度而言，本文的皮尔逊相关系数R Square＝，比较接近1，说明回归方程对数据的拟合度较好；就ANOVA检验结果而言，Sig=，说明二者之间存在明显的相关关系；就回归分析的结果而言，变量CR5和CR5的平方的Sig值分别为和，其显着性程度均已达到显着水平，显着程度较高，变量CR5和CR5的平方的系数分别为β1=，β2=-，说明股权集中度与公司价值呈抛物线状。变量S的系数β3=，说明公司规模与公司价值之间存在正相关关系；变量D的系数β4=，说明公司价值与其资产负债率之间存在着正相关关系。
　　结论
　　从上文的分析可以看出：各变量与Q值的拟合度较好，各变量与绩效总得分(F值)的拟合度也较好，表明民营上市公司股权集中度与公司价值之间存在二次曲线关系，且呈倒U型。公司规模与公司价值之间存在正相关关系，可以通过公司规模潜在影响公司业绩，从而提高公司价值。
　　在回归分析1中，公司市场价值与其资产负债率之间存在着负相关关系，表明负债对公司价值具有负的信息效应，这可能是由于在现实经济生活中人们长期信奉“无债一身轻”的理念，因而负债率高的公司在股票市场上经常被视为经营不善的公司。在回归分析2中，公司绩效总得分与其资产负债率之间存在着正相关关系，表明由于财务杠杆的存在，负债对公司价值有较强的促进作用。这表明公司负债对公司价值的影响应根据不同的情况予以确定。
　　参考文献：
　　1.孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究，1999 张红军.中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析[J].经济科学，2000 苑德军，郭春丽，刘岱.股权结构与上市公司价值关系研究[C].中国证协会科研课题报告获奖论文，2004　and Leahy J. Ownership Structure, Control Type Classifications and the Performance of Large British Companies. The Economic Journal,1991　and , Ownership Structure and Firm Performance: Evidence from the UK Financial Services Industry. Applied Financial Economics, 1998(18)
　　and ,Management and Ownership Effects：Evidence from Five Countries. Strategic Management,1998, Journal 19