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上市公司股权激励影响公司价值的实证分析

　　　　摘要:建立健全经营者股权激励机制是深化国有 企业 改革和增强企业活力的重要途径之一,经营者持股、国家股股东(国有资本注资持股)和流通股股东(中小股东持股)具有不同的股权激励效果。其中经营者持股具有最强的激励功能,有利于改善公司绩效和提升公司价值;委托代理关系下的国有资本容易出现投资者主体缺乏保护机制的问题,进而扩大委托代理关系的距离以及信息的不对称程度,引发企业效率低下;在流通股股东的激励环境下,股权流动性分裂从根本上损害了上市公司股东之间利益的一致性,可能导致经营者持股和国家股的激励减弱。在 总结 前人研究成果的基础上,选择制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本,从实证的角度对上述问题进行了探索。
　　关键词:经营者;股权激励;公司价值
　　Abstract:Establishing and perfecting the enterprise operator option motivation mechanism is one of the important ways that deepen the reform of state-owned enterprise and enhance the vitality of enterprise. The state-owned shareholder (holding state-owned capital injection) and the circulation stock shareholder (medium and small shareholder-owned stock) have different effects of stock option motivation in the operator-owned stock. And, the operator-owned stock has the strongest motivated function, and is advantageous to improve the enterprise achievements and promote the enterprise value; state-owned capital under the principal-agent relationship is easy to present the question which investors lack the protection mechanism, expanding the distance of principal-agent relationship and the degree of information asymmetrical, and causing the low enterprise efficiency; under the environment of circulation stock shareholder motivation, the split of stock option fluidity has fundamentally harmed the uniform benefit among shareholders of listed companies, possibly weakening the motivation of the operator-owned stock and state-owned stock. On the basis of previous research, this paper sums up the results, chooses the machinery, equipment and measuring appliance of manufacturing industry of listed companies as the research samples, explores the above issues from the empirical point of view, and draws the conclusion.
　　Key words:operator;stock option motivation;enterprise value
　　现代 产权制度下所有权与经营权相分离成为企业的最基本特征,从某种意义上讲股东的所有权一般表现为剩余索取权,而经营者则凭借所拥有的专门知识和经营信息,掌握着企业的控制权。在欧美等成熟的资本市场中,将股权激励和企业价值相联系是企业管理体现激励机制和解决两权分离问题的一种重要途径。股权激励可以促进企业经营者与股东形成共同一致的利益,被誉为企业激励的“金手铐”。
　　随着我国股权分置改革的成功推进,资本市场在制度层面上发生了深刻的变化,但仍处于逐步完善的过程中,各上市公司也积极探索用股权激励方式来激发高层管理人员的工作积极性和创造性。证监会《上市公司股权激励规范意见》的公布,也反映了政府部门对股权激励计划的支持,更引起了投资者对股权激励计划的关注。股权分置改革后,激励机制发生了从静态目标到动态目标的变化,非流通股股东的股票可以上市进行流通转让,可以实现其溢价收益,国有股股东的利益也将受到股价波动的影响,并与流通股股东利益趋向一致。因此,公司价值逐渐实现市场化,大股东和小股东的利益逐渐重叠,这样就会改善公司治理结构,对提升上市公司价值起到非常重要的作用。
　　大股东在利益的驱使下会有更好的监督与激励动机,并得到充分有效的发挥。此时,上市公司对管理层的激励不再是形式上的安排;小股东也开始有了一定的权力,可以参与公司的治理。通过股权激励将投资者和管理层的利益联系起来,使管理层也拥有公司的所有权,从而极大地调动管理层的积极性和创造性,实现自己和股东财富的保值和增值,促使我国资本市场上微观主体内部激励机制的强化,内部运行状况的改善以及 “内部人控制”现象的消除,使公司成为真正意义的市场主体,并通过市场化的竞争和 发展 ,一步步走向成熟。实施股权激励不仅与公司的产权有关,还与其他的 法律 、监管等方面有关系,同时还需要有一个完善的市场机制。在国内尚不成熟的外部市场环境下,经营者股权激励能否显着有效,与公司价值到底表现为何种关系?这一系列问题都有待于检验。本文在总结前人研究成果的基础上,选择制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本,从实证的角度对上述问题进行探索,得出结论。
　　一、 文献 回顾
　　(一)国外文献回顾
　　从实证研究的角度看,国外学者对管理层股权的激励效果有着不同的看法,代表性的观点有以下四类:

　　　　1.显着的激励效果。Jensen和Meckling(1976)在其关于代理成本的奠基性 论文 《 企业 理论:经理行为、代理成本和所有权结构》中,从外生性角度研究经营者股权与企业价值关系,认为经营者持股能有效降低代理成本,经营者股权与企业价值正相关。Hall和Liebman(1998)认为经营者报酬和企业业绩强相关,原因是股票期权具有强激励作用,经营者报酬结构中增大股票期权的比重,经营者报酬和企业业绩的相关性显着增加。
　　2.不显着的激励效果。Jensen和Murphy(1990)用回归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用,得出的结论是:大型公众持股企业的业绩和经理报酬有微弱的相关性。Rosen(1992)关于经理报酬实证分析的结论是,经理报酬对股票收益的弹性在之间,也就是说,股票收益率从10%涨到20%,该企业的经理报酬将增加1%。此外,Holderness和Sheehan(1988)及Loderer和Martin(1997)的研究显示企业价值与经营者股权结构无相关关系。上述研究结果表明,经营者报酬对企业业绩表现出不显着的激励效果。
　　3.区间性的激励效果。第三种代表性观点认为,随着高管人员持股比例的提高,对企业业绩会产生两种完全相反的效应:利益趋同效应和利益侵占效应。利益趋同效应指的是持股会使高管人员的利益与股东的利益趋于一致,在一定的持股比例范围内与企业价值存在着一种持续的正相关关系;利益侵占效应指的是如果此比例超出一定的范围,则资本市场的监督与激励效果变弱,业绩与持股比例之间就会呈负相关。
　　Morck(1988)用Tobin’s Q值、董事会成员持股比例分别作为企业绩效、经理人员持股的衡量指标进行实证研究,结果表明,持股比例在0-5%的范围内,Tobin’s Q值与董事持股比例正相关;在5%-25%的范围内,Tobin’s Q值与董事持股比例负相关;超过25%二者又正相关。进一步表明,当持股比例在0-5%之间及大于25%时,利益趋同效应大于利益侵占效应,而在5%-25%之间时,后者大于前者。McConnel和Servaes对Tobin’s Q与经理持股比例、经理持股比例平方的关系进行了线性回归分析,发现Tobin’s Q值与经理持股比例在0-50%范围内显着正相关,而与经理持股比例平方显着负相关。Stulz(1988)则用模型证明,企业绩效最初随经营者持股比例的增加而增加,而后开始下降。其原因是经营者股权的增加有利于增强股东监控动力,同时也可能阻碍企业控制市场机制的有效发挥,从而降低企业绩效。
　　4.其他。还有一些研究 文献 表明,股权激励只是为了解决监督困难的问题,与企业价值并不存在任何关系。
　　(二)国内文献回顾
　　由于我国的证券市场还处在逐步完善的过程中,国内学者对上市公司经营者股权激励的实证研究也处在激励机制计量研究的初级阶段,但归纳起来主要有三类:
　　1.显着的激励效果。周兆生(2003)以上市公司的 经济 增加值以及净资产收益率作为企业绩效指标,分别检验了上市公司总经理年薪报酬、股权净收益以及职务任免形成的三种激励效应。检验的结果表明年薪报酬、股权净收益及职务变动都与企业绩效呈正相关性,且激励效果明显。
　　2.不显着的激励效果。魏刚(2000)、杨瑞龙和刘江(2002)等利用我国上市公司的年报数据,研究了上市公司高级管理层的激励状况、高级管理层激励与企业业绩之间的敏感性、高级管理层报酬与企业规模、国有股股权比例之间的相关关系。结果显示,近年来我国上市公司高级管理层激励效果不显着,经理报酬和企业业绩不存在显着的正相关关系,与高级管理人员持股比例不存在显着的负相关关系,与企业规模存在显着的正相关关系,国有股比例对高管报酬存在一定的负面影响,原因是我国上市公司管理者的持股量过低,因而激励效果差。
　　3.区间性的激励效果。黄之骏(2006)从内生性视角研究 中国 上市公司经营者股权激励的影响因素及其与企业价值的相关性问题。遵循内生性的研究思路,选取高科技上市公司为研究对象,以2001-2004年的原始数据为基础构建均衡的平行数据,并以此为研究样本,采用广义最小二乘法、固定效应模型、广义的两阶段最小二乘法、HAUSMAN检验以及联立方程来控制和检验企业的外生因素和内生因素(董事会组成)对经营者股权激励和企业价值所造成的内生性影响,得到了众多与前期研究差异较大的结论:(1)当考虑到企业可观测和不可观测的外生因素对经营者股权激励水平的影响时,企业负债水平对股权激励有正向影响,但不显着。当以Tobin’s Q值表示企业价值时,在外生因素的影响下,经营者股权激励与企业价值之间仍然存在强烈的区间效应,即经营者股权激励水平与企业价值之间存在倒U型关系,随着经营者股权水平的上升,企业价值出现先升后降的趋势。当经营者股权比例为%时,企业价值达到最大值。(2)在考虑到经营者股权激励的内生性影响下,经营者股权激励和企业价值之间依然存在显着的区间效应。该结果表明经营者股权激励和企业价值之间存在稳定的关系。
　　二、研究设计
　　(一)样本选择与数据处理
　　本文选取2006-2008年沪、深两市262家制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本,所采集的上市公司价值和股权激励相关指标的数据资料来源于中国证券监督管理委员会网站、巨潮资讯网站、上海证券交易所网站以及深圳证券交易所网站。在数据整理过程中,首先剔除数据不全的企业,其次剔除首次发行新股的上市公司,截至2008年首次发行新股不满3年的上市公司,因其数据不完整,不能满足本研究的要求,故全部剔除。最后,在无纲量化过程中,剔除出现极端值的企业,得到最终的有效样本197家。
　　(二)变量选取
　　1.解释变量——股权激励。根据本文研究需要,更好地解释股权激励对公司价值的影响,采用经营者(包括董事、监事、董事会秘书和经理)持股比例(EOWN)作为股权激励的变量指标, 计算 公式为:EOWN=经营者持股数之和/公司总股本。
　　2.被解释变量——公司价值。公司价值以Tobin’s Q值表示,考虑到中国上市公司存在非流通股的实际情况,采取郎咸平(2002)的计算方法。计算公式如下:
　　Tobin’s Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本= (年末流通市值+非流通股净资产金额+长期负债合计+短期负债合计)/年末总资产=(企业年末股价×流通股数量+每股净资产×非流通股数量+企业负债合计)/年末总资产
　　3.控制变量。考虑到国有股、流通股也具有不同的股权激励效果,引入国有股比例、流通股比例加以反映。此外,还考虑债务融资、企业规模、企业成长性、企业资产结构、企业风险对公司价值的影响,分别引入资产负债率、年末总资产 自然 对数、总资产增长率、无形资产比例、BETA系数值相应指标加以反映。
　　(三)模型建立
　　本文采用多元回归分析对上市公司经营者股权激励与公司价值的关系进行实证研究。根据上文的分析,建立以下多元回归模型:
　　Tobin’s Q=β0+β1EOWN+β2STATE+β3LTG+β4DEBT+β5SIZE+β6GROWTHA +β7IAA+β8RISK+ε
　　三、实证结果分析
　　(一)描述性统计分析
　　根据表1、表2可知, 2006-2008这3年中,公司Tobin’s Q的均值为,且逐年下降,最大值为,最小值为,标准差为,中位数也逐年变小。经营者持股比例的均值为%,亦逐年下降,最大值为%,最小值为0,标准差为;从年度变化看,中位数有转折。究其原因,可能是与2006-2008年的“牛市”向“熊市”的转变有关。同时,我们还发现,各上市公司国有股比例的均值为%,其中最大值为%,最小值为0,标准差为,持股水平差距较大;资产负债率均值为,其中最大值为,最小值为,标准差为,债务融资水平差距较大;总资产增长率也是相差很大,均值为,最大值为,最小值为-,标准差为;无形资产比例则更低,均值仅为;BETA系数均值为。

　　(二)线性回归分析
　　通过表3的回归结果分析表可以看出,经营者持股比例的回归系数为,在5%的显着性水平上通过检验,并且符号为正,说明经营者持股有利于提升公司价值,经营者持股比例与公司价值存在显着的正相关关系;国有股比例的回归系数为-,但没有通过显着性检验。流通股比例的回归系数为,在10%的显着性水平上通过检验,符号亦为正,说明流通股比例对公司价值有影响,并与公司价值呈显着的正相关关系。

　　就债务融资水平来说,资产负债率对公司价值产生显着的负相关作用;而总资产增长率则对经营者股权激励产生显着的正相关关系,在1%的显着性水平上通过检验,说明公司倾向于实施股权激励,以留住经营管理人才;总资产自然对数的回归系数为,在5%的显着性水平上通过检验,说明与公司价值呈正相关关系。此外,无形资产比例和BETA系数均对公司价值有负向作用;无形资产比例的回归系数为-,但没有通过显着性检验。
　　四、结论及对策建议
　　根据实证结果的理论分析,经营者决策是影响公司价值的决定性因素之一,股权激励对经营者行为产生重要影响,从而对公司价值产生显着的激励效应。为了进一步建立健全经营者股权激励机制,改善公司治理的市场机制,给出以下建议:
　　(一)宏观层面的建议
　　实证研究表明,经营者股权激励对公司价值的影响较为显着和稳定,我们更应该关注经营者股权激励。公司要想让经营者股权激励发挥出应有的作用和效果,就必须加速推进市场化改革,为推行经营者股权激励营造一个公平、透明的外部环境。主要包括:
　　1. 发展 和规范资本市场。 现代 资本结构理论认为,资本结构会影响经营者的工作努力程度和行为选择方式,从而影响公司市场价值。在债权融资和股权融资中,债权融资具有更强的激励作用,但我国上市公司承担着较多的政策目标和社会负担,它和国有银行不存在根本利益上的制约关系,所以这种关系显得有些“虚拟化”。另外,我国资本市场不够完备,而上市公司的公司治理结构又极具特殊性,使得股东对公司的监控能力很弱,经营者便从自身利益出发,利用股权融资,以实现自身效用最大化。因此,必须改善我国的资本市场,以资本市场替代国家融资,使其向规范化、理性化方向发展。
　　2.建立较为完善的经理人市场。现代企业理论认为,经营者的劳动分为才能和努力程度两个方面,前者只能通过选拔机制来实现,后者可以通过有效的激励方式。一般来说,经营者的能力决定了激励的效果,要使激励机制真正对经营者发挥激励作用,经营者必须有足够的才能,因此经营者选择的公开化和市场化是必须的。此外,经营者才能的识别成本很高,因此需要通过使经营者职业化,以及系统的培训来提高其素质,降低其识别成本来提高选拔的效率,完善经理人市场。
　　(二)微观层面的建议
　　本文选择制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本,对经营者持股影响公司价值进行实证分析,但实际上,不同公司和行业具有不同的文化特征,这也是制定经营者股权激励计划时要考虑到的因素之一。各公司只有塑造具有自身特色的文化,同时树立新的人才资本运营观,才能使公司内部文化和经营者的价值观真正融合到一起,才能最大限度地发挥他们的知识技能和创新潜力,把公司的目标当成自己的奋斗目标而努力工作,实现经营者股权激励的最优水平。所以在制定经营者股权激励计划时应考虑公司自身特征,采取以点带面、逐步推广的做法。
　　参考 文献:
　　Peter ,Philip Hans Franses,Janny :“The Impact of satisfaction and payment eqity on cross-buying:A dynamic model for a multi-service provider”[J].Journal of Retailing,2001(77):359-378.
　　Masten,Scott　Evidence on the Firm[J].American Economic Review 92(may).2002.
　　周兆生.中国上市公司总经理激励的实证研究[J].改革,2003(3).
　　张俊瑞,赵进文,张建.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J]. 会计 研究,2003(9).
　　王华,黄之骏.经营者股权激励、董事会组成与企业价值——基于内生性视角的经验分析[J].管理世界,2006(9).