房地产市场与酒店业地产市场的研究.docx

酒店业地产研究
酒店地产在全部商业地产中所占的比例凌驾 10％，有些学者推算，酒店业地产投资占到整个房地产市场投资额的12％。撇开这些或真或假的数据不谈，酒店业地产带来的商业回报确实是十分诱人的。但是，高额回报带来的诱惑有时候却陪同着苦涩。
有些学者试图探究酒店市场的运作机理，其研究结果一定能资助房地产治理者们制止在酒店开发历程中出现失误。另外，对酒店业市场的研究也为其他类型的地产市场研究提供了借鉴，并且我们可以从中探寻地产消费市场和地产投资市场与本地及整个宏观经济条件的对应变革干系。
本文的写作目的是进一步明确我们对酒店业地产市场的认识。本文的研究并不是对前人结果的重复。而是要进一步解释酒店业房地产市场的内部机制，并对该市场未来几年的走向作出预测。
已往二十年中，市场统计数据的有效性和可用性都得到了大幅提升，包罗关于零售业地产市场和写字楼市场的相关资料。这些统计资料有助于我们从直观上大概了解房地产行业的市场行为。因此，本文的看法也是在综合研究包罗酒店业房地产市场在内的种种房地产市场相关资料的底子之上得出的。
一、房地产消费市场与房地产投资市场的干系
现代学者在房地产市场研究中，将有形房地产市场分别为两个高度相关的子市场——一个是房地产消费市场，该市场上购买房产是为了自己使用大概获取周期性的收益；另一个是房地产投资市场，该市场上购买房产是为了资本升值需要。之所以这样分别，是因为我们认识到，房地产的产权拥有者并不一定是房地产空间的实际使用者——这一点在酒店业地产市场上体现得尤其明显。
已往二十年中，房地产投资者们见证了消费市场与投资市场由于相互作用而导致的起伏颠簸。 2001年和2002年的经济情况与上世纪八十年代初期的情况有些类似——都是需求不敷导致的经济衰退，并且伴有灾难性的事件产生。
产生在消费市场大概投资市场上的某种现象对这两个市场会造成何种影响?好比，房地产日常收益的颠簸对房地产代价评估的影响如何，这一直是一个引人存眷的重要问题。但是，理论上的研究很难对这一问题作出令人满意的解答。有些学者研究了 2001年和2002年经济萧条的配景下，房地产日常收益下降20％并且伴有“9．11”悲剧，相应的酒店业房地产代价的下跌水平。研究结果表明，房地产代价损失与房地产日常收益下降幅度之间的相关性在5％—10％之间。
这一结论说明，在经济衰退的大配景下，房租收入的下降与房地产自己的代价并不是高度相关的，其他学者的研究也证明了这一点。
二、房地产市场与酒店业地产市场的均衡
只有当代价即是重置本钱时，房地产投资市场才会到达均衡。但是正如一些学者所指出的，只有当房地产消费市场的均衡条件满足时，房地产投资市场才气实现代价即是重置本钱。房地产消费市场少少能到达全面饱和，它的情况与劳动力市场有些类似。恒久来看，房地产消费市场实现均衡时的衡宇空置率就像劳动力市场的自然失业率。几十年来的视察数据也证明了这一假设，在房地产代价调治下，衡宇现实空置率不停围绕着自然空置率上下颠簸。
许多学者通过研究住宅市场以外的房地产市场数据，发明差别的地区和差别的房地产类型下，自然空置率也是差别的，这种区别是泉源于市场需求的。好比酒店业房地产市场，有些学者研究了酒店业房产自然空置率和需求之间的干系，并考察了酒店业房地产市场的供需缺口。
(一)房地产均衡时的租金和房地产的日均代价的干系
目前，对自然空置率相关研究的批判主要会合于一个核心——对自然空置率的估算过于伶仃静态，脱离了恒久均衡的大情况。直接评估均衡状态下的租金水平是相当困难的，需要同时限定若干个均衡条件。对均衡状态下日均房地产代价的估算也存在同样问题，很少有运用正规的研究要领估算均衡日均代价的文献。
房地产代价与重置本钱的比例是房地产投资市场实现均衡的核心问题。这套权衡要领和相关论述来源于托宾的牢固资产投资理论——他认为，将市场上房地产的代价与重置本钱的比值设为q，若q>1，即地产代价高于重置本钱时，房地产开发会继承进行，直到q＝1时，房地产开发就会失去动机。
酒店业地产代价与重置本钱之间的干系在上个世纪九十年代的研究中被给与了遍及存眷，学者们发明，当比值q下降到低于0．5的值时，会迅速反弹到1以上。目前，研究事情者仍密切注意着酒店业房地产市场的q值，试图发明未来市场生长的趋势和新的赢利时机。
厥后有的学者对q比值的盘算要领进行了改进，将其适用范畴推广到了整个房地产市场，并确定了预警值。
(二)房地产证券市场均衡
将q比值近似均衡原理推广到房地产证券市场，我们可以看到，证券市场的均衡就体现在股票代价与净资产值之间的干系上。当每家公司在证券市场上的代价与其自身净资产值都相等时，整个证券市场就到达了恒久均衡。
上述一整套与资产净值相关的投资理论每年都有新的生长，大部分投资者都相信这套理论的科学性。甚至那些紧跟酒店地财产信托投资公司的投资者，也都是凭据公司净资产额的损益来判断套利时机。
三、经济周期对酒店房地财产的影响
酒店业房地产市场的周期性体现得十明白显。整个市场行情围绕着均衡水平平缓而有纪律的上下浮动，这一点可以用两条原因来解释：
首先，酒店业的市场需求与整个经济情况密切相关，酒店业市场受到小我私家收入水平，社会失业率的影响非常明显，而小我私家收入水平和失业率又决定于宏观经济状况。当经济处于扩张时期，就业率上升，小我私家收入水平提高，公司商务运动频繁，小我私家旅行成行率高，酒店房地财产市场就繁荣；相反，当经济衰退时，失业率上升，小我私家收入水平下降，公司倒闭严重，商务运动淘汰，酒店房地财产市场就会萧条。因此，酒店业市场需求的周期性很大水平上来源于整个商业情况的周期性颠簸。
第二，从理论上讲，市场供应变革是决定于需求变革的，尽管这一历程往往存在着滞后效应。如果整个商业情况的周期性变革都是平缓的并且是可预期的，那么酒店业市场的周期变革也一定总是平缓的——因为正如第一点所述，酒店业的市场需求取决于整个商业情况。
最近几十年，酒店业市场体现出异常的大幅度颠簸，这种现象的出现是由于宏观经济和酒店业市场合受的巨大打击，一系列事件使酒店客房供应，大概需求受到了影响，固然，也可能是两者皆有。
一些学者和机构研究了近几十年来美国酒店业入住率和日均代价的周期性变更趋势。通过考察美国历史上的相关数据，我们能够得出这样几个结论：
1．衡宇入住率显示出明显的周期性变更趋势。这一趋势在上世纪八十年代开始变得平缓，进入九十年代以后变得越来越不稳定——目前也是如此。
2．日均房地产代价出现周期性变更，但总的来看是保持着上升的趋势。
3．在一些特定的时间段内，好比1972年-1974年、1985年-1987年，衡宇入住率与日均代价出现相反的变更偏向，这种变态特例可能是因为其时联邦政府针对房地产市场接纳的一些特殊的政策。
4．从上世纪九十年代早期开始，包罗1990年之前的部分时间里，衡宇入住率引导着房产代价上下颠簸。
5．2002年之后的酒店业房地产市场苏醒到来时间比大部分学者预料的要早。
四、周期性颠簸下的市场体现
酒店业房地产经济学报告我们，衡宇入住率反应了房地产市场供应与需求之间的现实干系。当需求大于供应时，衡宇入住率就会高于正常水平，大概说高于自然入住率。在异常的高入住率情况下，日均代价就会上涨，同时导致入住率下降。
酒店业房地产经济学还报告我们，日均代价也反应了房地产市场供应与需求之间的现实干系。因此，如果需求大于供应，日均代价就会高于正常水平，大概说高于均衡代价。这种情况下，房地产开发就会变得活泼，直到新增的衡宇供应能够满足相对过剩的需要，日均代价和衡宇入住率开始趋于稳定。当新增供应进一步加大时，衡宇入住率和日均代价都市开始下降。
重新增供应与衡宇入住率和日平均代价来思考酒店业房地产市场，必须要考虑其中暗含着的几条重要假设。首先，酒店业房地产市场变革纪律如上文所述：第一，市场需求与市场供应之间有滞后效应存在。市场只有先意识到需求的变革，才气接着去做方案设计、开发、建立这一系列事情，新增供应才成为可能，市场需求才气够得到填补。正是由于这种滞后效应的存在，房地产开发商不可能与市场需求实现同步，新增的市场需求被满足之后，新增的市场供应可能还会继承。
毫无疑问地，酒店业房地产市场运行纪律中包罗着衡宇入住率到日均代价调解之间的滞后，这种滞后是明显可以视察到的，但仅仅是停留在经验层面上的，未经严格的理论证实。当市场行情从波峰滑至波谷时——好比1998年到2002年之间，疲软的市场需求让酒店经理们不得不低落代价以包管较高的入住率。在需求萎缩的大配景下，这种调解代价的步伐延缓了入住率的下降。
与之相反的，当市场行情从波谷爬上波峰时，酒店衡宇的需求增长使入住率有了迅速改进。酒店经理们提高代价的步伐使入住率的上升趋势变得和缓。这种提价步伐在入住率靠近正常水平时就已经开始了。
五、酒店业房地产市场滞后现象的实证研究
市场很少能带来实时的调解。因此，深入研究酒店业房地产市场上各个要素之间相互引导和滞后的纪律，对付理解整个市场的运转纪律有着重要意义。酒店业房地产市场是在几种模式综互助用下形成的。
下面是一系列相关的问题息争答：
1．如果消费者小我私家收入和失业率这类要害经济因素产生变更，酒店客房需求受到影响产生变革需要多久?
酒店消费是种典范的奢侈品。因此，当经济衰退时，酒店消费会第一个从家庭日常开支和企业日常开支中被剔除出去，而经济苏醒时，酒店消费又往往是各项消费需求中最后一项被人们想起来的。正因为如此，一般认为酒店业是能够引发经济衰退并迟缓经济苏醒的。传统看法认为，酒店业的反响和调解需要两个季度。
因此，酒店业对收入是非常敏感的。有学者测算指出酒店业的收入弹性系数为1．2甚至更高。
最近有些学者运用新的要领测算得出酒店业收入弹性系数低于1．0，这一结论对传统看法提出了质疑。考虑到滞后效应，有些学者运用计量经济学模型研究了1988年至2002年之间的相关数据，提出，尽管酒店业完成调解需要两个季度，但65％-70％的调解都产生在第一个季度内。
2．房地产消费市场调解到房地产投资市场的调解需要多久?
不凌驾一个季度，资本化率就能反应收支住率变革情况；不凌驾两个季度，资本化率就能反应出日均代价变革情况。9．11惨案产生在2001年第三季度，到2002年第二季度时，衡宇租金收益变革带来的影响已经完全反响到衡宇代价上了。
3．实施滞后需要多久?
由于设计、施工等历程带来的房地产市场供应滞后被称为实施滞后。实施滞后包罗两部分内容，一部分是凭据新增需求设计并选择建立方案所需泯灭的时间；另一种是建立施工所需泯灭的时间。
实施滞后会因为酒店类型差别而有所区别。对付提供有限办事的中低档酒店来说，其实施滞后时间要远远短于那些提供全面办事的高等酒店。中低档酒店投资者要求的风险贴水要远远高于高等酒店投资，也是基于这个原因。一般来说，提供有限办事的中低档酒店实施滞后时间约为一年，而提供全面办事的高等酒店则长达两年甚至更长时间。
另外另有一个庞大因素——并非所有房地产开发商都同时开工、同时完工。因此，整个市场实施滞后的时间通常要长于某个项目的滞后时间。
4．衡宇入住率与日均代价之间的滞后干系
上文中对衡宇手住率与日均代价之间的引导和滞后干系已经有了充实论述，但是，这一看法并未经过严格的理论证明。这两者之间的滞后时间约莫十几个星期，如果信息本钱低落，时间大概会缩短。有关机构的一份研究陈诉中指出，本轮房地产行情中，衡宇入住率在2000年第2季度攀上波峰，同年第4季度，日均代价到达了最高。
5．酒店业房地产市场周期有多长?
已往50年的房地产市场变革数据表明，房地产市场生长周期并不像我们视察到的数据所体现出的规矩。事实上，市场行情从波谷爬向波峰需要相当长的时间，相比之下，从波峰到波谷则非常迅速。
房地产市场行情随着宏观经济的衰退和苏醒而颠簸，衰退很迅速，而苏醒很迟钝。最近一个周期中，市场行情从波谷到波峰用了9年时间(1991年—2000年)，而下滑的历程只用了2000年到2002年两年时间。
六、是否酒店业房地产市场比其它房地产市场更容易出现供应过剩?
大量的研究文献针对房地产市场的过量供应问题给出了似是而非但富厚多样的看法：
1．政府政策
1980年到1985年之间，美国的商业房地产市场供应过剩最为严重。疲软的市场需求之下，种种工程项目却方兴未艾。导致这种现象的最直接原因是上世纪八十年代早期联邦政府通过的两项法案，这两项法案催生了一系列相关治理部分，并带来了道德风险。许多学者的研究结果都证明了这些法案带来的市场破坏效应。
2．投资行为的滞后和市场预测的难度
商业地产从筹谋设计到完工交付使用需要若干年时间；因此，房地产开发商难以预测几年后的地产代价和租金变革。也正因为开发商只能看到短期内的市场行情，而房地产开发周期又很长，所以其投资和开刊行为相对付整个市场情况来说往往存在着滞后。
有些学者的研究结果也揭示了经济低迷时期房地产开发连续进行的原因。
3．房地产开发商的决策行为具有盲动性，大概一起簇拥而上，大概普遍消极。这也从一个方面揭示了为何房地产市场供应会在不恰当的时候连续增长。大量的地产开发运动可能只是因为畏惧被敌手抢先，大概是基于学者们提出的其它种种百般的原因。
有些学者提出，匆忙而积极的房地产开刊行为大多是为了制止过高的土地闲置本钱，另外，持有土地和开发土地的本钱比拟也对开刊行为有影响。有些地产类型更倾向于供应过剩，好比写字楼和酒店就是如此。这类地产大量开发许多情况下并非本地经济情况使然，而是由于相对较高的土地闲置本钱。
美国的酒店业房地产市场出现供应异常增长的趋势已靠近20年，这样的增长可能导致整个市场供应过剩，并最终引发金融风险。上世纪九十年代早期到二十一世纪早期，我们经历了一个完整的周期。上世纪九十年代中后期，市场需求开始陷入萎缩，并且直接导致了2002年之前连续的酒店业地产供应过剩。凭据一些学者对开发商行为模式的研究，陪同着二十一世纪早期市场需求的疲软，开发商应该不会停止新项目建立，从而会导致市场供应过剩，但事实并非如此，市场供需一直处于比力平稳的水平。
有的学者曾指出：“市场有的时候会平静许多年，尔后突然形成一股开发建立的热潮”。那么，美国的酒店业房地产市场是否正处于风暴来临之前的平静?
七、逆经济周期的酒店业地产资本化率
房地产的日常经营收入与房地产的市场代价的比值被称为资本化率。房地产资本化率为理性的投资行为和财务决策提供了重要的参考依据。酒店业地产市场与其它类型的地产市场相比有特殊的地方，酒店业地产的资本化率分子和分母数值都市突然产生不规矩的变更，继而带来资本化率的变更；因此，要想把酒店业地产的资本化率变更解释清楚，是件困难的事。
以12年来美国高等酒店地产的资本化率变更情况为例，这些比率看上去是呈逆经济周期趋势变革的。最高的资本化率(高于12％)出现在上世纪九十年代早期的经济衰退时期。靠近12％的资本化率出现在最近一次经济衰退中，然后这一比值就一路下降，从2002年开始已靠近10％。经济快速膨胀的 1997年和1998年，酒店业地产资本化率却呈下降趋势，并跌破了10％的门槛。
理论上讲，酒店业地产资本化率是应当遵循逆经济周期纪律的，因为房地产日常经营收入与房地产市场代价是呈同偏向变更的。其它类型的房地产资本化率也遵循同样的纪律。
有学者指出，租借型房地产资本化率的逆经济周期变更，反应了整个市场的无序。最近，经济周期走向了谷底，同时房地产市场代价也走向稳定，这其实是市场走向有序的标记，并且反应了人们对付日常经营收入回升的预期。如果房地产市场继承保持目前的有序和理性，则大部分类型的地产资本化率都市改为顺经济周期变更。
(一)酒店业房地产资本化率与其它比率的干系
酒店业房地产资本化率与其它资本市场比率的干系也是一个值得研究的重要问题。如果我们仔细研究1992年以来酒店业地产资本化率与十年期国债利率的差值，以及酒店业地产资本化率与垃圾债券(Moody证券评估机构评出的级别为Baa的债券)的差值，就会发明像资本化率自己一样，这两个差值都呈逆经济周期变更。这就体现，在经济衰退时期，房地财产的风险溢价要高于市场恒久平均水平，经济膨胀时期则与之相反。这也是切合正常逻辑的。
1992年开始，酒店业房地产资本化率与10年期国债利率平均差值为508个根本点，与垃圾债券平均差值为294个根本点。2005年第一季度起，差值凌驾了历史平均水平。如果说这一差值会向历史平均水平回归，那么不可制止的，目前的酒店业房地产资本化率是要下降的。
(二)酒店业房地产资本化率的变更趋势
我们假设收入是凭据某一牢固比率连续增长的，那么，资本化率(R)就应当即是贴现率(r)减去收入增长率(g)，即

等式右侧三个变量的变革带来了R的变革，但是有时候变革偏向是难以判断的。这一问题在经济情况不稳定的情况下尤其明显，好比二十一世纪早期。因此，要判断R的变革趋势和临界值，必须阐发影响R的各个自变量的变革趋势和变革原因。
贴现率r的变革取决于无风险收益率和风险贴水的变革，变革历程包罗三种情况：①当无风险收益率和风险贴水其中之一提高，大概都提高时，贴现率也提高；②当无风险收益率和风险贴水其中之一下降或部下降时，贴现率也下降；③当无风险收益率和风险贴水朝着相反的偏向变革时，贴现率的变革趋势就难以判断了。
当第三种情况产生时，要判断贴现率变革，仅仅知道无风险收益率和风险贴水哪个变革更大是不敷的，因为要预测贴现率未来的变革趋势，必须要了解无风险收益率和风险贴水之间的干系。
无风险收益率和风险贴水会朝着相反的偏向变革吗?答案是肯定的。无风险收益率的变革取决于包罗财务和钱币政策在内的宏观经济情况的变革，风险贴水变革则取决于特定类型的房地产风险评价的变革。
房地产的日常经营收入与其它类型的资本市场，好比国债、证券等收入并不是完全绑定的，因此，有可能当无风险收益率下降的时候，特定类型的房地产风险评价却在上升。在所有的房地产类型中，酒店业的日常经营收入与债券市场相关性是最差的。因此，与写字楼、零售物业等其它实物类地产类型相比，酒店业房地产的代价对利率变革的敏感性是最低的，酒店业房地产代价的变革更多的取决于风险贴水变革。
八、市场展望
已往二十年中，我们对付酒店业房地产市场的纪律有了更深刻的研究和认识，可以肯定的是，即便五年以后的酒店业房地产市场照旧接纳与今天一样运作模式，我们对付这一市场的认识也照旧会加深的。市场主体们会对外界产生的新信息、新事件，不停做出新反响；另外，酒店业房地产在市场中的职位日益重要，这些都使得我们有时机加深对酒店业房地产市场的认识。
有些房地产市场视察家们认为，投资意识和投资本领的成熟，以及信息本钱的低落，会带来一个冷静而理性的市场。实施究竟如何不得而知。不外，美国的几个重要区域市场上都出现了需求旺盛的局面，我们很快就可以看到市场在经济周期的波峰是如何体现的。
未来五年内，我们能够了解最多的当属特定市场上各方行为之间的相互干系。2008年之前，我们就可以对种种市场行为之间引领和滞后效应有更深的认识。

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