房地产泡沫研究.docx
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1、财经:房地产泡沫研究需求幻觉、升值想像推动了房地产投资与代价的过分膨胀,并推高了经济整体运行的本钱。算总账的时间将会到来本刊特约研究员 陆磊/文从去年至今,关于房地财产是否过热的讨论始终未息。持“不外热”论者,总括而 言,有以下三大论点:第一,从房地产作为消费品的角度看,由于居者有其屋是一种起码的刚性需求,因而住宅需求在可预见的未来是十分旺盛的,故房地产投资与民众内在需求具有一致性,不存在过热;第二,从房地产作为投资品的角度看,由于土地和地段都属于稀缺资源,因而在经济连续增长的配景下均衡代价连续上升是公道的,于是投资房地产是发明均衡代价并完成套利的历程,而不是偏离代价的投机历程;第三,在当前的
2、经济高涨期,能源、原质料代价迅速攀升推动了房地产建立本钱,因而房地产代价上涨是适度的本钱推动历程。但是,结合经济学根本理念与中国的实际经济运行,上述貌似公道的推断实际上都是站不住脚的。3房地产泡沫推高经济整体运行的本钱4银行会不会再次成为中国最大的空置房地产持有者?1需求幻觉2004年04月28日17:51 财经杂志对付某一财产是否过热,既不能简朴地以该财产的投资或销售指标来权衡,也不能用即期供应与需求间的缺口来权衡,甚至不能用财产效益来权衡,因为与一般商品差别,房地产销售往往结合了巨额信贷投入,当期销售与效益并不意味着最终效益实现,却可能转变为大量的银行呆账。本文认为,权衡的惟一尺度是供应与
3、潜在需求间的离差。房地产与一般商品差别,它兼具耐用消费品和投资品的双重特征。作为消费品,它 满足的是民众居住的需求;作为投资品,它又具有资产代价颠簸(房产升、贬值所体现的资本损益)和生息(租金收入)的特点。因此,权衡房地产需求不能简朴凭据消费需求或投资需求进行二元分别,而是两者的结合,其依据是居民的可支配收入。同时,由于房地产的投资品性质,其均衡代价一般取决于消费者(投资者)未来预期收入,这代表了消费者在一个时间段内对房产的实际支付能力;房地产收益取决于其他消费者的预期收入,这代表了租金的崎岖,即房地产的生息能力。在城乡二元经济差别没有得到底子解决,农村住房商品化尚未到达普遍水平的前提下,房地
4、产需求的根本预算约束是城镇居民的可支配收入及其增长率。因此,简朴地以中国13亿多人口的所谓大市场来权衡房地产需求是不切实际的。凭据2003年百姓经济和社会生长统计公报,全国城镇人口52373万,占40.53%,农村人口76851万,占59.47%。因此,我们的需求阐发将主要立足于中国40%的城镇人口。症状之一:住宅消费增长远远高于收入增长测算的2004年度潜在供求差额为4370亿元!直观地看,住宅消费增长必须与居民可支配收入和储备增长相适应,不然一定是不可连续的。2000年以来,住宅销售额增长普各处显著高于城镇居民人均可支配收入增长和城乡居民储备余额增长。在差距最小的2002年,住宅销售额高于
5、居民收入增长9.7个百分点;在差距最大的2000年,到达了45.5个百分点。住宅销售增长速度的连续走高虽然说明革新20多年来连续被压抑的住宅需求迅速释放,但是这种释放在缺乏同速率收入与储备有效支撑的底子上将一定导致巨大的需求缺口。那么,缺口有多大?这需要就民众的预期收入加以判断。表二显示了城镇居民对当前物价和自身收入的判断。特别值得存眷的是2003年第四季度和2004年第一季度的居民未来收入判断。上年第四季度,居民预测下季收入增加的储户占比为25.9%,收入淘汰的储户占比为5.9%;现在年第一季度预测下季收入增加的储户占比为23.2%,预测收入淘汰的储户占比为6.4%,分别下降了2.7个百分点
6、和上升了0.5个百分点。因此,假定20%的城镇居民在2004年新购买住房,结合表二显示的人均可支配收入及其增长水平,扣除食品、衣着、交通和医疗等须要开支,我们大抵可以估算居民的年度住房开支占总收入的50%以下。因此,我们可以作如下推算:2004年年度居民住房总开支预测值为4930亿元。必须说明的是,这一测算是全国城镇居民住房开支的上限金额:一方面,我们假定居民可支配收入增长10%,另一方面,我们设定居民收入的50%用于买房,实际情形一定低于该指标。但是,表二显示的数据是,2003年112月销售给小我私家的商品房销售额为7092.8亿元,比上年增长35.8%;2004年12月又实现销售额578.
7、8亿元,比上年同期增长60.1%。结合2004年12月完成土地开发面积58.5%和住宅施工面积44.1%的高增长(见表三),今年面向小我私家的商品房销售一定增速凌驾30%,到达9300亿元左右。此时,潜在供求差额就体现出来:一共可能到达9300亿元-4930亿元=4370亿元。而这一缺口说明了在总量上的有效需求存在不敷问题。症状之二:空置面积连续增加只有存在供小于求的产物才会出现投资增长和代价攀升,这是经济学的根本纪律。一旦供大于求,而伴之以连续的投资膨胀和代价上涨,恐怕最守旧的视察家也必须认可过热和泡沫的存在。表三说明了供求间的现实缺口。2000年至2003年间,历年一致性地存在商品房施工面
8、积大于竣工面积、竣工面积又大于销售面积的情形。我们可以把竣工与销售面积之间的差额界说为空置面积,因此,累计到2004年2月,总计50个月间,新增住宅空置面积达1.56亿平方米,占竣工住宅面积(10.18亿平方米)的15.3%。同时我们也可以发明,在建面积在近几年连续保持扩大趋势,累计已经高达28.03亿平方米。因此,我们可以认定,从商品房的施工、竣工和销售面积比力看,其需求缺口上限为30.74亿平方米,需求缺口下限为2.71亿平方米;而住宅需求缺口上限为22.64亿平方米,下限为1.56亿平方米。上限与下限之间的差额是一个“或然量”,即可能烂尾也可能销售的商品房存量。随着时间的推移,空置或施工
9、越久的商品房成为鬼楼的概率越高。我们认为,缺口下限是一个守旧预计,因为我们仅仅阐发了2000年以来的数据,此前的空置商品房还不在研究之列。问题并非如此简朴。一般,房地产消费都结合以住房按揭贷款。2003年底小我私家住房按揭贷款余额11779.74亿元,同比增长42.46%,比上年新增3510.79亿元。如果今年新增4370亿元住房按揭贷款在时间趋势上属于正常范畴。另外凭据中国人民银行统计,截至2004年2月,我国城乡居民人民币储备存款余额到达11.06万亿元,新增本外币储备存款为6831亿元,似乎足以应对新增住房信贷。但是,其中的两个结构性风险是必须考虑的。一是存贷款增幅配比风险。储备存款增幅
10、在20%左右,而住房按揭贷款在40%以上,房地产开发投资完成额的增幅在30%左右,2004年1至2月到达了近两年来创记录的50.2%。这就形成了一个财务链条:在居民可支配收入增长与GDP增长根本靠近的情况下,房地产开发投资增长需要靠近40%的按揭贷款速度加以维持,而信贷增长必须依靠相应的储备存款增长维持。如表四所示,2003年小我私家住房按揭贷款占居民储备存款余额为11%,如果两个指标分别按40%和20%的速率增长,则到2010年小我私家住房贷款比重会靠近40%。这一方面意味着银行必须压缩其他形式的信贷;另一方面,考虑到住房贷款期限一般为10年30年,因此可预计到2010年,当前发放的贷款仅仅
11、完成了一个较小比例的归还。纵然认定所有民众的信用到达最高品级,我们同样有理由猜疑跨时风险造成的财务可连续性问题。二是人群风险。上述阐发把民众作为无差别人群实行统一研究。而事实上,纵然在5亿多城镇居民中,真正“既具备住房需求有能够支付住房代价”的最终有效需求者数量是一个未经实证的数字。纵然考虑到我国的城镇化和农村剩余劳动力向都会的连续转移历程,但显然存在收入结构差距导致的有效需求者数量不敷问题,这将导致房地产需求的人群风险。首先从住宅消费看,住宅供应与需求人群之间的有效需求缺口已经充实袒露。就全国的情况看,凭据中国社会科学院的测算尺度,1999年中国中等收入阶级比重为15%,这两年正以每年1%的
12、速度上升,2003年到达19%。法国巴黎百富勤公司的研究部分将中国的“中产阶级”界说为:人均年收入2.5万至3万元、家庭年收入为7.5万至10万元,受过高等教诲、到场企业决策和治理、从事脑力劳动的专业技能人员及“白领”。切合上述尺度的人数占中国总人口的比例约为13.5%。可以说,不停生长的中等收入阶级是我国商品房消费和投资的主力。如果中等收入阶级按每年1%的速度增长,这意味着我国每年有1300万人进入一般商品住宅市场,以人均新增住宅面积需求40平方米盘算,新增住宅应该在52000万平方米左右。但是2003年住宅施工面积为91018.1万平方米;仅2004年前2个月,施工面积又增加了41763.
13、3万平方米。供大于求的面积预计肯定在一半以上。这是商品房供求硬缺口导致的根本需求不敷的风险,故2003年空置商品住宅突破1亿平方米是一个不难理解的事实(而我们前面的测算是到2004年2月为1.56亿平方米)。其次从居民住宅投资看,收入差距导致的最终需求压力将在今后若干年逐渐袒露。真正存在住宅投资需求的都是中高收入阶级,名噪一时的温州炒房团就很能说明问题。这里的矛盾在于,当前的中高收入阶级预期进入中高收入阶级的人群在迅速扩大,因而可以在即期投资住房,在未来依靠住房增值赢利。问题是谁能包管这一历程的平滑性,同时,谁能确认该历程的速率高于住房开发的速率。以人均城镇居民可支配收入增幅和总量居全国领先水
14、平的江苏省为例,该省2003年人均收入到达了9262元,比上年增长13.2%,增幅居全国第二位、华东第一位。但是按家庭人均可支配收入崎岖进行分组,60%家庭的人均可支配收入水平低于全省平均水平,大部分居庭的人均可支配收入的增长幅度低于全省平均水平,其中,收入最高组的家庭人均可支配收入为24568元,比上年增长21.3%,最低组的家庭人均可支配收入水平为2478元,比上年下降5.8%,崎岖收入之比为9.9:1,与2002年的7.7:1相比,差距进一步拉大。统计资料进一步显示2003年全省城镇年工薪收入在1.2万元以下的从业人数占全部从业人数比重达60.2%,这部分从业人员所得报酬是大部分城镇家庭
15、收入的主要来源。面对江苏省收入分派格式的典范意义,我们可以得出如下结论:商品房作为一种资产很可能陷入上个世纪90年代中国股票市场从高涨走向连续低迷的怪圈:民众都预期中国经济将连续快速增长,同时能上市的企业股票相对属于经济的优质资产,上市额度又属于稀缺资源,那么股票不涨似乎是不合天理的事情。可是不合天理的事情依然产生了:进入股票市场的民众始终没有凌驾1亿人,于是资产只能在迟钝膨胀的中高收入阶级内部转手而不是转移到一个与百姓经济增长速度相一致的中低收入阶级手中。因此,一方面,我们不能用少数经济中心都会的住房代价暴涨的个案以偏概全地阐发全国情形;另一方面也不应该忽视证券市场的教导。 2004年04月
16、28日18:10 财经杂志房地产升值是包罗民众、开发商和金融机构在内各方的一致性预期。作为投资,民众一定把房地产代价升值空间与储备存款、股票或基金等金融资产进行比力;金融机构在发放房地产开发贷款和住房按揭贷款时也一定考虑所抵押房产的未来代价。因此,在整个历程中,各方都预期代价存在一个不停抬升的空间。但问题是,任何资产的升值必须与均衡代价相一致,不然就是代价泡沫。症状之三:房产投资“市盈率”过高除北京和杭州外,其他主要都会的衡宇销售代价均高于衡宇租赁代价涨幅,平均后形玉成国2.9个百分点的差别。这是一个危险信号与若干年前曾经十分高涨的股票市场一样,在当前住宅投资上,住宅的“市盈率”膨胀已经是不争
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