房地产投资信托结合的发展模式研究.docx

海内商业地产与房地产投资信托（REITs）结合的生长模式研究

一、引言
商业地产的观点有广义和狭义之分。从广义上看，商业地产指种种非生产性非居住性的房地产，包罗酒店、办公楼、公寓、停车场、加油站、集会中心等商业办事业经营场合；从狭义上看，指用于种种零售、餐饮、娱乐、健身办事、休闲等经营用途的房地产形式，如购物中心、商业街、Shopping Mall、主体商场、专业市场、批发市场、折扣店、工场直销店、娱乐类商业地产项目、住宅和写字楼的底层商铺等与住宅类房地产有很大区别的收益性房地产产物。本文所研究的商业地产主要指狭义上以承载零售业（包罗商品销售和办事销售）为主的收益性房地产。
商业地产开发在中国的兴起时间甚短，海内商业地产开发商、投资商和经营商都还很不成熟，缺乏专业性，很容易忽略商业地产的焦点代价（由其自己的硬件代价和涉及商业运营的软件代价组成），对商业地产的复合性认识也不敷。他们在实际操纵中往往只注重眼前利益，沿袭传统住宅地产的“卖完就走”的模式，缺乏可连续生长筹划，导致某些商业中心的兴旺犹如“昙花一现”。

图 1 2000－2004年全国重点都市土地生意业务均价图
数据来源：中国都市地价动态监测系统（）

和其他类型的土地用途相比，商业用地地价较高（见图 1），加之对修建以及商业配套设施等的高要求，商业地产开发所需投资额巨大，因此海内开发商通常接纳销售商铺来接纳投资本钱和实现投资收益的操纵模式，其主要原因是目前我国的资本市场不发达以及房地产金融体系仍不完善，不敷以支撑商业地产项目的整体运作。而外洋则有条理富厚的金融体系支持房地财产的运作，特别是REITs的出现，为商业地产提供了乐成且成熟的开发模式，而海内真正意义上的房地产投资信托基金与房地产财产基金却仍是空白，无论是国有照旧民营，大型商业设施项目多数是创建在银行贷款底子上。
REITs 注：REIT在英语中有单复数，一般在指代房地产投资信托基金观点时使用单数，如日本的J-REIT、韩国的K-REIT，在指代房地产投资信托产物的时候使用复数。一些学者两者混用来指代房地产信托投资基金的观点和产物。本文为不杂乱观点，除了专有的基金名称外，一律使用REITs来代表房地产投资信托基金的观点和实际产物。
（Real Estate Investment Trusts）是一种证券化的财产投资基金，通过刊行股票（基金单位），聚集民众投资者资金，由专门机构经营治理，通过多元化的投资计谋，投资于差别类型、差别地区的房地产项目组合，在有效低落风险的同时，通过将出租房地产所产生的收入以分红派息的方法分派给股东，从而使投资人获取恒久稳定的投资收益。REITs通常还可以得到政府赐与的税收优惠。REITs以其奇特的优势成为美国商业地产行业运作的主导模式之一，通过对资本与商业运营治理的整合，极大地促进了美国商业地产的蓬勃生长。2003年美国REITs拥有的商业类房地产已凌驾4000亿美元，REITs也成为世界各国争相存眷的、极具生长潜力的领域。
在商业地产的投资运作中，资金平衡被看作是商业地产项目运作步伐中最要害的焦点。首创团体总经理刘晓光（2001）在首届国际商业房地产投资论坛上讲：“房地产市场是资金高度密集的运作体，可以说，没有资金就没有房地产”。何芳（2005）认为：“没有富足的资金实力和商业经营经验就不要涉足商业地产，许多shopping mall的失败，其主要原因是开发资金的不敷”。郭增利 郭增利．《在中国购物中心国际论坛第三届年会新闻宣布会上的发言》2005年9月1日．
（2005）认同商业地产的代价是以实现运营代价为底子的，体现的是地产和商业代价聚集而成的金融代价，因此商业地产是“发挥着动员零售商业业绩提高的平台功效，是提升地产和商业融合而告竣的投资代价和金融代价的复合经营载体”。张志敏（2005）阐发了我国商业房地产的融资现状，指出我国商业地产开发太过依赖于银行贷款，又以大型商业设施更为显著，因此商业地产更多的向资本市场直接融资必将是未来的融资趋势。REITs可作为一种借鉴手段来扩充商业地产的融资来源。同时，杨川（2005）发起中国商业地产需要中介机构作为桥梁和润滑剂，如信托基金投资商和专业的物业治理商。
笔者发明外洋由于REITs创建已久，当前的研究都专注于如何深化，因而只会合在商业地产领域对REITs做研究的学者十分少，搜索中发明Muller和Laposa（1996）给出了差别类型的REITs在已往多年的运营绩效并不一致的结论，零售业和医疗型REITs在1986～1995 年之中体现最优，而旅馆型REITs变更幅度最大。Myer和Webb（1993）针对零售地产做了专项实证阐发，发明未进行REITs或上市的零售地产与其它零售的REITs、股票间是没有干系的。他们的后续研究继承发明零售业不动产市场和投资零售业为主的REITs 两者之间并不具有正相关干系。
其他关于投资组合是否应该疏散化的研究也有提到应该专注于一类不动产在投资组合中的作用，如Capozza和Seguin（1999）发明REITs 若更专注于他们经营的不动产及区域，可以增加REIT 股票的代价，原因是REITs 会更容易流通或生意业务，对投资人会更有吸引力。Muller和Laposa（1996）发明在1976～1995年之间，REITs的股票报酬与公司经营的不动产类型是相关的，纵然投资于相同地区的公司，投资的不动产类型的差别也会使报酬差别。Chen和Peisier（1999）使用1993～1997 年的数据也得到相同的结论。Levy（1996）、Liang和McIntosh（1998，1999）都指出资本组合中零售类不动产的到场可起到平衡风险的作用。
二、商业地产开发的相关阐发

1985年，美国哈佛著名的战略治理学者——迈克尔·波特（Michael E. Porter），在他的著作《竞争战略》一书中，讨论了企业的竞争优势与生长战略的问题，并提供一个很好的阐发东西和阐发框架，这就是代价链阐发要领。代价链阐发的底子是代价，种种代价运动组成代价链。波特的传统代价链以制造业为主，将代价运动剖析为根本运动和帮助运动，根本运动包罗进货、生产、发货、经销、办事等一系列运动，帮助运动则产生在这些根本运动中，包罗企业底子设施、人力资源治理、技能开发等。根本运动与帮助运动组成了企业代价链，在企业到场的代价运动中，并不是每一个环节都创造代价。那些真正创造代价的经营运动就是代价链上的战略环节。凭据波特的代价链理论，我们可以把房地产开发的代价链用下图体现：
前期筹谋
筹划设计
工程建立
市场推广
办事
根本运动
帮助运动
人力资源治理

信息治理

技能开发治理
一般治理

资金、土地

设计
建材、制作

中介、销售、告白

销售及物管

图 2 房地产开发的代价链
房地财产生产的产物是衡宇，房地产开发历程也即房地产产物代价的形成历程，涉及众多行业和环节，是一个庞大的系统工程。一个房地产开发企业必须具备市场研究、筹划设计调控、客户掘客、本钱控制、施工治理等多种能力。房地产开发商的本质是一个“系统集成商”，它将资金、土地、设计、工程、物业、治理、情况等多种变量因素组合成自己的产物，并且通过告白、营销等办事最大限度地实现自己的市场代价。
从商业地产的开发角度来说，商业地产建好后是为商业办事的，我们阐发零售业的财产代价链（图3）可知，零售业通过制定目标市场、采购、物流、店面经营并在商品销售后得到利润，而市场营销运动和售后办事能资助实现利润的最大化。在图示的五个根本运动中，战略设计部分的选址以及其后的店面经营与房地产开发财产代价链产生了交织。

战略设计
采购物流
店面经营
市场营销
售后办事
根本运动
帮助运动
企业战略治理

信息治理系统

人力资源治理
企业底子设施

目标市场、选址

进货
销售

促销、告白

主顾办事

图 3 零售业的财产代价链
商业地产首先属于房地财产，又与零售业产生了密切的关联，通过以上房地产和零售业的财产代价链阐发，可以进一步得出商业地产的财产代价链的特征。
与传统住宅开发相比，商业地产财产代价链的五个根本运动中除了工程建立以外的前期筹谋、筹划设计、市场推广以及最后的办事都具有更为遍及的内涵。在前期筹谋阶段，除了一般的可行性阐发外，更为要害的是对本地零售市场供需双方的判断，与住宅开发中只针对产物终端购置者的视察相比，商业地产的前期视察显得更为庞大；商业地产的筹划设计十分注重购物、娱乐和休憩功效的整合，同时讲求本性和气势派头，需要很强的设计实力。在市场推广阶段，商业地产同样也面对零售业中的经营者和消费者，提前进行公道招商被普遍认为是商业地产乐成与否的要害因素之一。商业地产代价链的办事阶段指项目完工后的商业经营，无论是开发商自行经营治理或是引入专业的商业物业治理公司，都是为了实现商业地产的最大化代价，与住宅的物业治理相比，商业物业治理的专业性要求更高。
从商业地产开发历程涉及的主要利益个别的角度看，零售业整个代价链围绕的最终目标群是消费者，是通过消费者购置商品得到总收入，而减去经营本钱后才会得到利润，因此店面本钱是零售商不得不考虑的重要支出。但商业地产开发的目标群是复合性的，投资者、经营者也都是商业地产开发商的直接目标群，而消费者同时也是开发商在前期筹谋要研究的东西。商业地产开发全历程涉及的利益个别之间的干系可用图4体现：
持有

招商
租赁
商业地产

投资者
经营者
消费者
物业治理者
销售
购置
出租
租金
开发商
购置
推广
开发
调研
治理费

图 4 商业地产开发各利益个别的干系
图中实线箭头说明了利益个别之间的运动，而虚线箭头则标明了利益的流向，从消费者购物开始，经营者获取了商品销售的利润，经营者将部分利润缴纳租金和物业治理用度，若经营者和投资者是疏散的，租金会流入投资者手上，而投资者收取租金的前提是向开发商购置了该物业的产权，开发商则通过销售商业物业得到利润，若开发商不销售而选择直接持有物业，则经营者的租金会交予开发商，开发商通过稳定的租金收入得到回报。
综上阐发，商业地产的代价链以房地产代价链为底子，而又与零售业的代价链产生直接干系，并且其涉及的利益个别较多，并连贯商业地产的整个开发历程。因此，我们可以把商业地产代价看作是房地产与零售业代价的整合，加之种种利益个别代价的增补和约束，形成了一个庞大的代价体系。

（1）海内商业地产的融资困境。商业地产作为房地产的一种类型，自己具备了房地产的根本特征，如不可移动、代价昂贵等特性，但比拟于开发周期较短、可通太过套出售较快接纳资金的住宅项目，商业地产项目不能通过转动开发的模式接纳资金，且需要在项目建成后的一段时间内逐步培育其商业气氛，因此资金压力相比拟力大，这要求开发商具备雄厚的资金储备和抵抗风险的能力。
商业地产对资金的需求可分为两个时期：建立期和运营期，两个时期的相加则形成了商业地产开发的资金循环。资金循环指的是完整的资金投入和以资本市场为依托的退出渠道。
建立期资金一般指项目的启动资金，通常开发商会接纳私募的手段融资，但要想实现私募融资的目标，开发商必须对自身资金、资源状况有足够的判断，结合项目状态，确定可能的融资东西和可行的融资方案。建立期的私募融资解决的是建立资金问题，不管对付商业地产或住宅开发都是必不可少的一步，在我国房地财产的生长历程中，开发商已积聚了不少的经验。但真正考验开发商实力的是建立期之后如何搭建运营期资金需求的资本运作平台的问题，若不能解决项目建成运营后的资金需求，就无法实现资金的循环，没有循环就意味着资金链可能会断裂。
目前我国商业地产资金主要来自于房地产开发商、商业经营者自身的积聚、传统的外源融资方法以及利用其他手段在境外融资。
开发商自身资金积聚主要是指开发企业自身的资金和以企业为底子的股权融资，前者积聚历程相当迟钝，尔后者目前在我国利用有限。
房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用，没有牢固的还款期限，因此对付范围较大的商业地产开发项目具有很大的优势，上市可以为其提供稳定的资金流，包管开发期间的资金需求。但刊行股票及上市历程通常时间长，手续庞大，本钱较高。另外企业上市必须满足以下条件：连续三年盈利、净资产收益率每年不得低于10%、累计对外投资额不凌驾净资产的50%、总资产欠债率低于70%，所有者权益至少5000万元等。鉴于以上门槛过高，许多商业地产生长商底子无法到达要求，2002年年初以来，海内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右 数据来源：《中国房地产资金来源状况阐发陈诉》，中国银监会统计部专题阐发组
。2006年1月的统计阐发，房地财产上市股票总代价只占到23个行业分类中的第15位。
若选择刊行企业债券，凭据《公司法》划定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业大概其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以刊行公司债券。大多数商业地产开发公司都不具备刊行企业债券的资格。
传统的融资主要是指商业银行贷款，在目前的商业地产市场资金链中，银行根本到场了商业地产开发的全历程，也因而直接或间接地蒙受了商业地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。据中央银行统计 数据引自商务部市场体系建立司的刘晓峰处长在2005年6月28日举办的“2005年中国商业地产生长峰会”上发言
，全国商业地财产对银行信贷的依赖水平在70%～80%左右，而部分大型都市开发商对银行信贷资金的依赖度已凌驾90%。基于风险的考虑，商业银行提供资金的数量和使用期限都有严格的限制，并偏向于短期流动资金贷款。
在外商直接投资方面，凭据央行2005年8月15日宣布《2004中国房地产金融陈诉》，从1999年至2004年底，房地产行业新设外商直接投资企业累计条约使用外资410亿美元，实际使用外资298亿美元。而外商房地产开发企业除依靠自有资金外，还通过向境外银行借贷和股东贷款等形式筹措资金；同时，内资房地产公司也通过种种方法，进入国际资本市场融资，外管局在治理日常业务中，还发明一些企业利用预收订金等形式，变相向境外融通房地产开发资金。
别的，目前我国房地财产整体都太过依赖银行贷款，商业房地产开发更是如此。商业房地产开发投资大、操纵庞大、对开发商的专业水平要求高，商业房地产代价颠簸也大，因此更容易造成银行的不良贷款，增加银行金融风险。鉴于近几年海内房地产市场投资增速和房价上涨过快、以及房地产行业对金融的太过依赖，为规避金融风险，引导房地产行业的康健生长，我国陆续出现了收紧房地产贷款的趋势。央行在2003年6月16日宣布了《关于进一步增强房地产信贷业务治理的通知》，即著名的121号文件，特别要求房地产开发企业申请贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30%，2004年更增加到35%。然而目前到达这一划定的房地产企业并不多。除此之外，121号文件还对土地储备贷款、修建施工企业流动资金贷款和小我私家住房贷款等做出划定。对众多自身实力不太强的房地产企业来说，121号文件使其陷入到资金链条断裂的边沿，严峻的形势迫使房地产企业寻求新的融资方法。在土地政策方面，凭据领土资源部宣布的71命令，2004年8月31日以后，海内土地市场不得再接纳协议方法出让经营性土地使用权，国有土地使用权必须以公然招标、拍卖、挂牌的方法出让。“8·31”大限后，商业地产开发商的资金压力更进一步加大，开发本钱大幅提升。
持有大型商业地产项目的机构或组织必须有雄厚的资本实力和市场融资能力，不能依靠短期贷款或其他短期筹资东西，但我国当前商业地产开发商的综合实力普遍较弱。通过上市刊行股票、债券来融资的门槛较高，很少企业能进入这个门槛。因此商业地产的融资问题，成为各大开发商的心头大石，使得中国的商业地产行业在可连续生长的门路上举步维艰。
（2）统一经营与产权支解出售的矛盾。由于海内商业地产开发商资金实力不敷，为了尽快接纳资金投入新项目的开发，在商业地产项目建成后往往会尽快租售出去，以到达资金快速回笼的目的。海内商业地产项目建成后的资金回笼方法主要有：
①全部出售。将商业地产支解出售给各个小业主，这种方法可以使开发商尽快收回投资，把风险全部转移给小业主，但倒霉于商业地产项目的恒久生长，在后续经营中，小业主面临较大风险。
②半租半售。凭据项目具体情况，部分出租，部分销售。这种模式最繁琐，但却是目前最常见的运作模式，将整体物业部分出租给著名零售商、引入主力商家恒久租赁，以此带来人气，赐与中小投资者信心，可提升整个商业地产的代价，同时开发商 高价出售其余单位，以得到最大的经营收益。
③只租不售。开发商将商业地产全部出租给商业经营者，以收租方法得到回报，这种方法周期长，风险大，但生长商可以得到物业增值和连续现金流，同时还可以通过抵押方法得到贷款。
④不租不售。开发商同时是商业物业的所有者和经营者，这要求开发商具备商业运营的能力，这种模式在外洋经常看到，但海内具备这种实力的开发商少之又少，因此也就缺乏负担这种高风险模式的信心。
上述四种模式中，前两种模式都属于产权支解出售，商业地产的产权全部或部分转移至中小业主手上。早期的商业地产开发商由于没有充实认识到统一经营的重要性，导致支解出售后的小投资者各自为营，无法在商业物业的代价系统中发挥应有的作用，很容易出现同类商品竞争的“乱货”现象，商业地产整体运营会蒙受由种种纠纷带来的不良结果。
从产权经济学的角度进行阐发，我们可以将一个商业物业看作是一个类似于企业的组织，但是这个组织内部是由具有清晰产权的商业单位组成，它们面对的是相同的目标客户，消费者进入物业后会在任何一个商业单位消费，每个商业单位的产权所有者都尽力追寻个别的利润最大化。在这个聚集了许多产权单位的组织里，各人配合使用的商业情况则成为一种大众产物，不可制止的会有外部性存在，如一个零售商家为了吸引主顾，使用了告白以及其他营销运动，大概对周边的情况作了改进，主顾被吸引来了，该商铺周边的其他商家也会同时受益，营业额提高了，可是自己却没有支付任何营销本钱。别的，同在此商业物业内的零售商家单独制定营销筹划，很可能会产生重复和辩论，增加了商业物业的整体生意业务用度。
科斯认为“通过形成一个组织并让某种权力来支配资源，部分的市场用度可以节省”，专业的商业治理公司也因此被开发商请入了大型的商业物业。同时为了让分裂的产权单位实现统一治理，开发商在销售时，在销售条款中增补了某些附加条款，诸如通过统一营业时间、限定商家的经营范畴等步伐，来低落上述问题产生的危害性。另外另有一些生长商创新地推出了一些折衷性质的销售模式，如返租销售模式，也就是一种带租约出售的模式，近年来颇受开发商和投资者的接待。据MallChina的统计显示，截至2005年8月，MallChina会员总体商业面积到达4034万平方米，其中售后返租的商业面积为1937.3万平方米，占47%，这是一个相当大的比例。返租销售的底子特征是开发商拆零销售产权接纳资金，在协议的年份内赐与投资者牢固比率的返租回报，将经营权从投资者手中取回，然后委托专业的商业治理公司进行物业的治理和经营，获取租金，回报投资者。因为由专业公司代为治理，投资者获取恒久稳定的返租回报，这种模式可以保障后期的统一经营可顺利进行，但同样存在相当多的隐患：①回报无法得到包管。在商业地产的销售阶段，开发商为了快速回笼资金，都答应了较高的返租回报率，但往往与投资者签订协议的并不是开发商自己，而是商业经营治理公司，开发商销售的时候利用商业经营治理公司的商誉、过往业绩和生长商开发的房地产项目来说服投资者，但这种非实质性的包管并不能包管高返租回报率的答应会真正实现。②回报周期满后，经营无保障。这个问题的真实寄义是投资回报周期完成后，投资客户的利益便失去了保障。生长商提供的回报包管周期大多会合在3年左右，同时要求各业主签署增补协议将其名下的产权交由专业的商业治理公司治理，当3年期限到期后，各业主取回商业物业的经营权，商业治理公司能否继承经营同样取决于所有业主，但凡个别业主出现分歧，选择自营大概改变其经营范畴都是可能产生的，整体的商业经营就无法连续下去。另外针对现有执法的“产权至上”原则，商业物业购置者有权在国度执法法例许可的经营范畴内，经营凭据自己意愿选择的商业种类，即生长商无权限制产权人的经营选择。上述说明，只要是产权产生了割离，不管接纳何种手段，都市与商业统一经营的观点产生矛盾。并且某些开发商利用非诚信的手段，欺骗投资者购置物业，对后期经营不卖力任，导致许多投资者血本无归，已经引发了社会信用危机。
由以上阐发可知，开发商接纳产权支解出售的主要原因是出现了资金链的“断点”，断点处正是在运营期，要保持产权的完整就要让巨额资金沉淀在商业地产物业上，开发商无法找到符合的退出渠道。在这种难堪处境下，开发商若对峙整体持有和经营治理，必须要有雄厚的资金实力或超强的融资能力。
三、商业地产与REITs的结合

（1）欧美国度的生长现状。美国商业地产经过恒久生长，目前已经形成以房地产投资信托（REITs）为焦点的财产链。房地产投资信托（REITs）的成熟生长，好像为房地财产安装了高速发动机，尤以商业地产为重点生长领域，推动了美国房地财产在第二次大战后连续高速生长。可以说，美国商业地产的生长能处于世界领先水准是与房地产投资信托（REITs）的生长和支持分不开的。事实上，许多强有势力的商业购物中心投资商原来就是REITs经营者，世界前十位持有购物中心的房地产公司都是以REITs模式运作的，2004年位列前三名 Nicholas Yulico.Best of the Best. ，2004
的Developers Diversified Realty、GBL & Associates Properties和Pennsylvania REIT持有商业中心总面积分别为10亿、6.1亿以及3.34亿平方英尺。其中Pennsylvania REIT是1960年创建的一只历史悠久的股权型房地产投资信托基金，到2004年为止拥有36家地区性的购物中心和13家大型连锁商业中心，并且不停在扩展它的零售类物业的资产组合。
全美房地产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trusts， NAREIT）凭据具体的房地产类型，把REITs进一步细分为以下9大类型：产业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类。凭据最新的NAREIT月报，截至2005年12月31日，美国REITs市场种种房地产类型的投资中，零售类REITs占总市值24.57%，仅比位于首位占26.44%的产业/办公楼类少了1.87个百分点，险些占了全部REITs总值的四分之一，有举足轻重的职位（详见表1）
表 1 美国REITs的详细分类（单位：百万美元）
房地产分类
REITs 数目
市值
占市值%
产业 / 办公类 ( Industrial/Office)
38
88,286,250

办公类 ( Office)
24
57,259,741

产业类 (Industrial)
7
20,248,125

混淆类 (Mixed)
7
10,778,384

零售类 (Retail)
33
82,053,104

购物中心 (Shopping Centers)
18
35,221,164

地区性商业中心 (Regional Malls)
9
40,904,825

单租户类 (Free Standing)
6
5,927,115

住宅类 (Residential)
27
50,082,491

公寓类 (Apartments)
22
47,760,192

预制房类 (Manufactured Homes)
5
2,322,299

多样类 (Diversified)
18
26,428,414

住宿 / 度假类 (Lodging/Resorts)
19
18,208,922

医疗保健类 (HealthCare)
14
16,167,993

抵押类 (Mortgage)
37
23,968,641

住房融资类 (Home Financing)
25
16,701,780

商用房融资类 (Commercial Financing)
12
7,266,861

自用仓储类 (Self Storage)
5
14,249,835

特殊类 (Specialty)
6
14,489,988

行业合计
197
333,935,638
100
资料来源：， A Monthly Statistical Report on the Real Estate Investment Trust Industry，资料截至2005年12月31日
欧洲的不动产信托起源于荷兰。荷兰早在1970年就开放了REITs的生意业务，名为B.I.，主要领域正是以购物中心、超市卖场为代表的商业地产，且100%的盈利均作为股息分派。荷兰是目前欧洲生长最佳的不动产投资信托市场。二十一世纪来临以前，其他欧洲国度并没有把不动产信托形式看作必不可少的房地产金融东西。直到2000年前后，REITs在世界范畴内逐渐成为房地产市场投资主流，欧洲各国政府也开始致力于引入，旨在为投资者提供更多样化的不动产组合投资东西。法国于2003年推出REITs的典范投资商品，名为SIIC，至今已有14只基金，总范围为1630亿欧元，主要投资标的是购物中心、超市卖场和商业办公大楼，可见在起步阶段的欧洲不动产投资信托市场，商业地产仍是主流的投资标的。
（2）以REITs为焦点的商业地产财产链阐发。在商业地产开发中引入房地产投资信托基金（REITs）是一种乐成的商业地产运作模式。从某种意义上来说，REITs是美国商业购物中心财产能够高速生长的要害因素。图5描述以REITs为焦点的商业地产开发运营的财产链：
专营商业地产的REITs

商业地产A
商业地产B
商业地产C
房地产开发及治理公司
土地商
修建商
小我私家投资者
机构投资者
公司首创人以及关联企业
银行
金融机构
租户
图 5 商业地产开发运营财产链
由图5可以看出，经由REITs进行资金的整合后，商业地产生产者、所有者、使用者、治理者实现了彻底疏散，特别是经过资本市场的塑造以后，整个市场的系统被有效激活，从而实现了整个行业资金流的高效循环。由此也可以看出，房地产市场是一个非常庞大的系统，要想取得连续生长，能面对国际化的市场竞争，就必须创建一种体外循环系统，即依靠资本市场实现资金效率。而实际上，资本市场最大的代价在于它把小我私家投资者吸引到市场里到场投资，这也是房地产投资信托（REITs）乐成的最焦点原因。小我私家投资者的资金有效进入投资领域，扩展了资本的流动范畴，极大地促进了资本循环的效率。
（3）新加坡CMT案例阐发。房地产投资信托的看法很早便被引进新加坡。在1986年，以活化与重建房地产市场为目的而设立的房地产市场咨询委员会（PMCC）已开展过有关房地产投资信托的专题讨论。另外在相关团体如房地产生长商协会（REDAS）长时期游说下，政府不停地完善执法法例，为房地产投资信托清除制度上的障碍。1999年5月14日，新加坡财务政府宣布了有关新加坡房地产基金与信托的设立准则，以范例房地产投资信托的运行。
CMT是第一宗在新加坡以信托基金方法创建的房地产投资信托，并于2001年10月29日签署信托契约，主要契约当事人为CapitaMall Trust Management Limited（为基金的治理者），以及Bermuda Trust Limited（为受托者）；并于2002年6月28日以CapitaMall Trust（CMT）名义正式对外公然刊行，主办承销商为DBS Bank（新加坡生长银行），协办承销商为Oversea-Chinese Banking Corporation Limited及United Overseas Bank Limited，同时邀请Goldman Sachs (Singapore) Ptd为金融照料，刊行代价为每股新加坡币元之间，刊行单位共2.13亿股，刊行期间为2002年7月1日至2002年7月11日，并且于2002年7月19日正式在新加坡证券生意业务所（SGX）挂牌上市。
CMT的主要投资计谋为：投资新加坡境内收益性不动产，同时必须为零售业用途，截至刊行日期为止，CMT只包罗以下三处购物中心：Tampines Mall、Junction 8 Shopping Centre、Funan The IT Mall，到2004年12月31日，吞并和收购了IMM Building、Plaza Singapura，2005年资产组合中新增加了Hogang Plaza、Sembawang Shopping Centre、Jurong Entertainment Centre、Bugis Junction，截至2005年7月1日，CMT总资产到达新币33.568亿元。具体的资产组合见表2。
如图6所示，CMT的信托结构主要包罗以下几个部分：
投资者：包罗小我私家投资者和机构投资者，以出资额为限投资CMT，并拥有CMT的相应资产及相关收益，以每半年领取一次CMT分派的股利作为投资回报。
受托人(Bermuda Trust Limited)：代表投资者行使监视职能，并收取托管费。新加坡政府划定以信托形式创建的不动产投资信托，受托者必须经政府金融部许可，别的受托者必须是独立于基金经理人之外、体制健全、设立资本额在一百万元新加坡币以上的公司。
基金治理者(CapitaMall Trust Management)：进行投资组合治理，并收取资产治理费。
物业治理公司(CapitaMall Retail Management Pte Ltd)：进行商业地产物业治理，并收取物业治理费。

以CapitaLand为底子的房地产平台
投资者

CMT房地产信托基金（CapitaMall Trust）

CMT受托人（Bermuda Trust Limited）
Tampines Mall
Junction 8 Shopping Centre
Funan The IT Mall
IMM Building
Plaza Singapura
Hogang Plaza
Sembawang Shopping Centre
Jurong Entertainment Centre
Bugis Junction
CMT基金治理者CapitaMall Trust Management）
CMT物业治理者CapitaMall Retail Management Pte Ltd）
股利分红
投资CMT
资产治理办事
资产治理用度
物业治理用度
物业治理办事
资产所有者
净资产收益
代表投资者利益
托管费

图 6 CMT组织架构示意

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表 2 CMT资产组合情况
名称
位置
邻近地铁站
及公车站
类型
结构
产权状况
Tampines
Mall
位于新加坡东部新兴生长区域,高密度住宅区旁
地铁站及公车总站
次要都市区购物中心,主要为中产阶层办事,以家庭为主
主体修建包罗地上五层和地下两层停车场
自1972年9月1日起99年的租赁权
Junction 8
Shopping
Centre
位于新加坡中部新兴生长区域,高密度住宅区旁
Bishan 地铁站及公车总站
次要都市区购物中心,提供餐饮、娱乐,为本地唯一One-Stop购物中心
主体修建包罗地上十层,地上四层为零售业,其余六层为商业办公,地下两层停车场
自1991年9月1日起99年的租赁权
Funan The
IT Mall
位于新加坡中心商业区
City Hall地铁站
IT 用品购物中心,提供舒适的购物情况
主体修建包罗地上六层和地下三层停车场及餐饮
自1979年12月12日起99年的租赁权
IMM
Building

位于新加坡西部Jurong East的高密度住宅区旁
Jurong East 地铁站及公车总站
大型的郊区购物中心

主体修建包罗地上五层和一个屋顶的露天停车场
自1989年1月23日起60年的租赁权
Plaza
Singapura
位于新加坡主要购物区乌节路(OrchardRoad)
Dhoby Ghaut 地铁站
位于中心区的One-Stop购物中心,强调流行,现代和时尚
主体修建包罗地上9 层和694 个停车位
终生保有权
名称
出租面积和承租户数
经营状况
买入代价(S$百万)
资产代价(S$百万)

Tampines
Mall
29560m2;共151承租户;
2004年来客数1880万人;出租率100.0%

548.0

Junction 8
Shopping
Centre
22340 m2;共96承租户
2004年来客数1580万人;出租率99.5%

396.0

Funan The
IT Mall
25238 m2;共173承租户
2004年来客数约为800万人;出租率99.9%

202.0

IMM
Building

零售37229 m2;非零售45336m2;246零售类承租户;285非零售类承租户
2004年来客数约为1540万人;零售类出租率99.4%

352.0

Plaza
Singapura
45238 m2;共227承租户
2004年来客数约1680万人;出租率100.0%

737.0

数据来源：年1月报告，笔者整理。数据日期截止至2004年12月31日
在CMT创建以后，旗下的商业物业资产组合均有不俗的运营体现：①租金收入连续上涨。2005年CMT
的总租金收入为新币2.2亿，与2004年总租金收入新币1.6亿相比，增幅到达37.2%。租金增加的部分原因是资产组合的扩容，另一主要原因则是出租率的提升以及租金的上涨。②非租赁收入增加。非租赁收入主要来源于停车场、贩卖机、告白牌出租以及主顾办事柜台等办事，物业治理者通过细致的筹划充实利用了购物中心的资源，2004年非租赁收入占了CMT总收入的8.1%。
另外，CMT自2002年7月正式上市以后也一直在证券市场上保持稳定的增长，截至2005年12月31日，CMT的主要特征数据如下：
表 3 2005年12月31日CMT的整体体现
项 目
指数或代价的百分比增幅
单位代价溢价
141%
总资产范围
259%
总收益
173%
股票市值
350%
年股利分派
63%
资料来源：
将CMT刊行至今的代价指数体现与新加坡海峡时报指数STI（Strait Times Index）、不动产股票指数SESPROP相比力，有着显著的领先职位（见图7）。另外，CMT以140.6%的平均首发日回报率也远远抛离了STI和SESPROP的50.0%和84.1%的平均首发日回报率。因此，近年来CMT的投资者在证券市场上得到了丰盛的回报。

图 7 CMT与STI、SESPROP代价指数的比力
资料来源：
CMT在