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QFII给中国证券市场带来什么？

　　QFII的进入有利于市场运行效率提高与降低市场的资金成本，这是证券市场国际化的一种体现。在市场大幅下跌的情况下，很多国家引入QFII也许是一种救市的对策，并冀望改善国内市场投资理念与投资者的结构等。但是，从已经引入QFII的国家经验来看，QFII有其利益约束，提高东道国证券市场效率不是它们的根本目的。要使国内市场最大限度地分享QFII进入的好处，一方面需要尽可能取消一些造成或拉大国内外机构竞争优势差距的优惠政策，另一方面需要不断完善监管与市场运行机制，保持市场长期稳定。
2002年11月5日，中国证监会与人民银行于共同发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，这个办法于同年12月1日开始实施，标志着中国证券市场对外开放进入一个崭新的阶段，这将对国内证券市场产生深远的影响。但是任何一个政策的公开实行都包含着有利与不利的方面，不同的市场力量在不同条件下都会对政策产生不同的预期与反应，这是在不同利益约束下各方博弈选择的必然结果。在对外开放国内证券市场的同时，国内市场会更加容易受到国际市场的冲击与影响，尤其是国际市场萧条与游资冲击对国内市场的负面影响。因此，从政策层面来看，既要充分利用外来资金对市场的有利方面，也要在防范风险方面留有充分余地，尤其是在充分开放国内市场之后。
一、QFII进入的市场背景
中国引入外资可以分为两个方面：一是在产品市场的外资引入，二是资本市场的外资引入。前者的主要形式是FDI，在这方面我们已经积累了很多重要的经验，从五届人大二次会议的《中华人民共和国中外合姿经营企业法》开始到加入WTO已经有二十多年的历史。2002年11月，《办法》的出台标志着中国在引入外资方面进入全面开放的阶段。可以说20多年FDI在中国产品市场的很多投资活动给我们提供了很多宝贵的经验，在证券市场引入QFII方面可以予以充分借鉴。
从国内股票市场的走势来看，从1999年到现在，国内证券市场可以分为两个阶段，2001年9月之前与2001年9月之后。前一阶段市场预期向好，市场交易活跃，后一阶段国内市场逐渐步入市场低迷，股票市场走势在多数情况下以“小涨大跌”的方式下移，导致这种状况主要原因有三个方面：一是以国有股减持的信息导致人们悲观的预期，股票市场出现了大幅下跌；二是一些超大型股票的即将发行与上市，扩容压力的加大。尽管从2002年5月份起，新股发行开始转为向二级市场配售，但投资者获得新股发行收益的同时，也必须承担二级市场的风险；三是债券市场在6月份以来随着利率已经触底的预期以及央行对市场利率干预的力度加大，债券市场急转直下，不仅债券市场一跌再跌，而且各券种的到期收益率也处于相当低的水平。尽管管理层在6月期间宣布了停止通过国内股票市场减持国有股的计划，并出台了诸多利好政策，但从实际来看效果没有得到充分显现，股票市场至2002年年底依然处于相对低迷的状态。从2002年全年整个证券市场的变化来看，证券市场低迷特征明显，股票投资收益率与往年相比也出现了较大下滑，这种状况与我国整体国民经济蓬勃发展很不一致。在这种情况下，加上“十六大”的召开，不同新政策的出台有其可能性与必然性。
从1999年开始，中国证券市场开始发生崭新的变化，一是开始颁布实行《中华人民共和国证券法》，国内证券市场开始逐渐由不规范走向规范；二是新的基金数目与规模开始放量增长，市场投资理念逐渐开始发生转变。中国市场的换手率变化趋势其实是在不断平缓与降低的，2002年中国股票市场的换手率在2001年低水平的基础上进一步降低，2002年8月份的日均换手率已处于1998年以来的最低值。这表明市场中的投资者尤其是机构投资者更加重视投资过程中的流动性管理，以往集中投资的方式正在向采用分散化的投资组合转变，市场投资的理念正在发生转变。当然，国内市场同成熟市场相比较，很多迹象都表明中国证券市场在现阶段还很不成熟，从市场运行上来看主要表现在资本供应与投资工具的数量、种类之间的矛盾，从人的投资行为来看就是市场投机大量存在并严重影响资金的有效配置。这样的变化从股票的波动率就得到表现，美国典型股票的年波动率约在20%左右，而中国股票的年波动率至少约在60%以上。资金有效配置效率低下的主要表现在最近几年股市上的一些变化已经与经济增长的宏观形势已经很不匹配，资本市场里股票价值由于人们的过高的预期与大量投机性活动的影响已经被严重高估，所以尽管国内经济增长迅速，但是股市却没有随之发生向好的反应。
中国股市1998年以来A股市场年平均月换手率变化单位：%

资料来源：中国证监会网站
从中国金融市场的改革历程来看，发展和规范始终是管理层促进金融市场走向完善的主要手段。2002年11月期间，中国证监会与有关部委共同发布一系列文件，包括引入QFII主要在于促进市场向好，改善资本市场的运行效率，提高国内市场主体的竞争力，并改变国内投资者的理念。《办法》的出台也毫不例外地要实现这些目标：从对国内金融机构的角度来看，QFII的进入有利于促使国内上市公司与金融机构改善治理结构，更好面对加入WTO后的世界竞争；从对投资者的角度来看，外资机构进入可以完善投资者结构，国内机构可以学习新的投资工具与方法，更新投资理念，规范市场投资行为；从对市场的角度来看，在本币未完全实现自由兑换的情况下，引入合格的境外机构投资者不仅可以增加市场资金供应，强化市场功能，同时又能防止短期炒作及境外游资对本国资本市场的冲击，达到吸引中长期投资的目的。另外，QFII进入中国资本市场，必然会对国内证券市场的法律机制、会计标准和信息披露标准、自律机构、市场参与者的行为模式等方面提出新的要求。

　　二、QFII进入对国内市场运行规则是一种考验
中国目前正在处于一个新兴市场的初期阶段，FDI在中国产品市场成功地进入给开放资本市场带来很多有益的启示。虽然国内出台的这些政策也许与发布对市场利好的信息有关，但是任何市场主体对规则的反应无论短期或长期都存在利益约束。QFII进入国内资本市场绝不是为了促进中国资本市场的完善，更不是为了传播新的投资理念，QFII在中国资本市场的所有投资活动都是为了满足本国投资者的收益要求，比如给本国股东创造投资收益、经营者可以因为创造了新业务而获得更大的报酬收入、企业寻找新的投资机会等等。总而言之，QFII目的最终无非是要实现投资回报，而决不是为了提高国内资本市场的运行效率。因此QFII在华投资活动的目标必然与中国政府制定政策的目标存在差异。当然，QFII进入中国市场也部分地实现了东道国政府的部分目标，但这种目标是QFII在实现自身目标的同时又对国内带来了某种好处，比如QFII进入带来新的投资理念、国内机构在与QFII竞争中学习到新的方法与创新工具、国内券商与银行增加新业务、以及给国内带来税收。
在任何一个市场中，短期性投机行为与长期投资行为必然同时存在，人们之所以选择投机就是因为短期投机收益高于长期投资收益。从长期来看，尤其是来自成熟市场的投资者，他们都会在既定规则下寻求最大收益，只要市场运行规则存在缺陷，大量投机活动就必然存在，甚至直接影响中国证券市场的稳定与安全。QFII进入中国证券市场，短期内它们不熟悉国内市场，也许会小心翼翼逐渐进入，按照发达市场的运做习惯在中国国内进行投资活动，这种影响应该是正面与有利因素多一些。但是从长期来看，规则上的不完善也许就成为市场动荡与危机的潜在因素，97年亚洲金融危机就是一个最典型的例子，金融动荡可以说是市场运行规则有缺陷的一种反映。
当然，为了保证国内市场稳定发展，在现阶段《办法》对QFII的资格条件提出很高的要求，比如基金管理机构要求经营基金业务达五年以上，最近一个会计年度管理的资产不少于一百亿美元；证券公司要求经营证券业务达三十年以上，实收资本不少于十亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元；保险公司要求经营保险业务达三十年以上，实收资本不少于十亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元；商业银行要求最近一个会计年度，总资产在世界排名前一百名以内，管理的证券资产不少于一百亿美元。从这些机构的规模与经营实力来看，它们都是至少在投资国或世界范围内是很有实力的，而且绝大多数来自发达成熟市场，这些机构也许比后来者更加有优势与能力更早的了解国内市场，更加有能力在国内市场占据先动优势。
考虑到目前国内对境外QFII其它方面约束条件，以及境外机构对国内市场的熟悉程度，QFII进入国内证券市场可能会存在多种不同的形式，但短期内决不会大规模直接进入。同世界其它国家与地区一样，国内制定这些限制性规则都是短期内我们对市场安全与稳定的一种考虑。需要认识到的是，国内投资者在金融工具与金融创新方面与国际发达市场目前还存在很大差距，加上监管与投资理念与成熟市场目前所存在的差距，国外机构凭借其资金规模与金融工具的运用也有足够实力引发市场动荡。因此，从长期来看，监管规则都要以国家金融安全与稳定为第一，随着市场不断开放，监管规则也需要不断完善。
同20世纪80年代引入FDI一样，当前资本市场的对外开放多少给外资了一些优惠政策，比如外资并购。当然，证券市场对外开放并非QFII引入单一的一个在国内政策取向上，它同样涉及了配套政策对国内的影响，我们需要尽量争取得到开放市场所带来的最大好处，这是任何国家政府部门在开放市场中所要追求的目标，所有配套政策都要围绕这个目标来实现。可以说，除了投资工具与方法以外，QFII对国内市场有几个重要的关注点，一是现阶段国内证券市场开放后QFII进入获利的可能性，存在进入时机以及对市场规则的熟知程度问题；二是国内是否存在有实力的合作伙伴，比如合格的券商与托管银行；三是相关竞争者是否进入与如何进入中国市场，以及它们和谁合作。QFII凭借自身的规模与优势很容易与国内相对处于优势地位的金融机构进行合作，并与国内机构进行竞争，这将对国内一般机构造成很大的威胁。
根据国内市场的现状，要实现QFII对国内市场带来最大限度的好处这一目标需要至少注意两个方面对国内市场的不利影响：一是给予外资企业优惠政策但不能够损害市场公平竞争，使国内企业长时间处于竞争中的劣势地位，这些优惠政策要根据国内市场的变化不断调整，该取消的尽快取消；二是在国内市场尽量放开竞争，不要把民营企业排除在对外开放之外。20年以来，民营企业数量增长很快，在国民经济中的地位也越来越重要，但是民营企业在经济体制中的地位相对低下，这对民营经济的发展制约很大。可以预期到，随着国内市场开放程度越来越高，民营企业参与国际分工的可能性与程度也在不断提高，民营企业和其它企业一样应享有公平的市场地位，也应鼓励民营企业与外资合作与竞争。
如果研究一下20年来FDI在中国的投资活动，我们会发现外资最先进入的是那些利润高，外资容易取得竞争优势的行业，而不是所有的行业外资一开始都愿意关注。最近几年国家体制改革有一个倾向，这就是国有经济将逐渐从竞争性的行业退出，这些行业是国内民营企业最集中的地方，20多年的开放表明外资很难在这些领域占据优势，这表明民营企业发展也并非不具备优势。因此，我们可以得到一个重要启示，只要有潜在的盈利机会，有好的市场环境，这才是QFII大量进入的前提所在。总体上来看，QFII进入对市场中处于不同市场地位的机构不同的影响肯定是不同的，外资题材对投资者所带来的投资机会是不同的，QFII对国内市场的影响还要具体情况具体分析。
　　三、引入QFII是证券市场开放的一种重要形式
《办法》与证券市场相关措施出台初期，发达市场尤其是欧美投资机构反应不是十分积极。一些海外机构认为当前中国大陆A股市场由于高市盈率与升值潜力不大，短期内并不十分看好，长期内由于中国市场发展很快可以考虑进入，境外机构应对QFII采取审慎态度。而另外一些业务如QFII托管银行却受到很大的关注，因此不同外资机构对相关QFII不同业务有不同的反应。这种反应对国内市场来说也不应该感到意外，一是外资机构一开始并不熟悉国内市场；二是当前大陆A股市场股价与市盈率和发达市场相比存在很大差别，外资机构对国内当前市场并不看好。但是，中国毕竟属于新兴市场，中国经济保持高速增长意味着国内存在长期的利好投资机会，加上国内市场存在汇率、债券、新股配售等多种盈利模式，无疑为QFII带来更多的投资机会，因此外资机构对《办法》的出台无疑会持有欢迎的态度。从已实施QFII的国家和地区的经验来看，即使QFII进入并不意味着股票市场会出现即时的上涨，但其对证券市场长期发展的促进作用却肯定是积极的。综合考虑当前国内市场的现实情况，短期内QFII不积极进入国内市场并不意味着长期不积极进入。
中国证券市场正在发生着崭新的变化，即由过去的不规范逐渐走向规范，由封闭逐渐走向开放。QFII引入可以说是这种新变化的一个标志，作为直接将国外资本引进国内股票市场，QFII跟其他新兴市场国家实施的股票市场对外开放措施是一样的，只不过是QFII的存在与一国的货币管制制度的存在有关，只有当该国的本币资本项下不可自由兑换时，该国对欲进入本国证券市场的境外投资者资格进行了限制与审查，并对资金的流动进行特别的规定，才有所谓的QFII这一说法。至于美国、英国、法国、德国、日本、香港及新加坡等资本自由化地区，对境外投资者原则上没有什么特别限定，所以就无所谓的QFII。目前，被标准普尔公司列为新兴市场的国家和地区中，巴西、泰国、韩国、马来西亚、印度均在90年代以来就开始实施QFII制度，逐步开放了本国的证券市场。这些国家与地区在引入QFII方面都取得了很多经验，这可以给予我们一些有益的启示。
从世界主要国家证券市场投资者机构来看，成熟市场中的机构投资者都占有很高的市场比重，比如按照股权比例来看，美国约占50%左右、英国约占75%以上、日本约占50%左右，而中国大陆证券市场的机构投资者仅占10%，这说明发展机构投资者是国内证券市场改革的一个重要方向。当然增加市场机构投资者比例可以有很多举措，引入QFII并不是唯一途径，比如放开基金公司成立标准、放开保险公司进行股票买卖投资、准许其它金融机构混业经营、放宽私募基金设立标准等等。国内金融市场并不成熟的重要表现还应包括机构投资者的不成熟，盲目过度放开不利于行业的发展。QFII进入有利于解决这个问题，但是在开放QFII进入的同时也要相应逐渐开放国内机构对市场的准入，这是长期的一个政策趋势。这样，QFII进入国内市场可以取得两个方面的效果：一是可以促进国内市场竞争，QFII进入势必带来发达国家的投资理念与市场运行方式，比如要求国内机构按照发达市场标准从事自己的业务，这样引导国内市场逐渐国际化；二是可以享受外资进入的“外溢效应”的好处，国内机构可以在竞争中学习国外机构的长处，QFII可以通过聘用中国职员为国内市场培养金融人才，人才竞争迫使国内机构不断改善机制并吸引人才回流。需要说明的是，引入QFII并不意味着外资机构一定比国内投资机构更加有优势，尤其在初始阶段，一些外资机构也许因为不了解国内市场其收益并不见得好，国内机构不见得在分析方法与金融创新方面长期居于劣势，公平竞争不仅有利于提高市场效率，也有利于较快减少国内外机构在竞争优势上的差距。
很多研究表明，证券市场对外开放导致市场运行效率提高是一个必然趋势。如果将新兴股票市场作为一个整体，市场的波动性与换手率并不会随着开放而发生实质性的变化，但随着国际资本的流入，股市资金成本的下降，国际市场的影响加强，市场效率在逐渐提高。由于国内市场也是一个不断成熟的市场，市场化程度不断向国际市场跟进，这样发达市场的机构投资者比国内投资者更加富有经验，他们更容易凭借现成的工具与方法从市场的非有效与股价的可预测性中实现套利。在发达市场的投资者在利用市场非效率进行投资的过程当中，市场信息不断推动资金进行有效率地配置，市场股价不断地对新信息做出反应，国内资本市场效率也就逐渐提高了。
四、结论与政策建议
QFII是新兴市场对国外投资者开放的一种方式，从已经引入QFII的市场经验来看，市场的波动性与换手率并因为QFII进入而发生实质性的变化，但是随着国外投资机构介入国内市场会导致资金成本下降，市场会更加重视成长性的上市公司与板块，市场运行效率逐渐提高，国际市场对国内市场的影响加强。发展和规范始终是我国资本市场走向完善的主要目标，《办法》的推出是国内市场开放的必然要求。
同台湾市场相比，大陆QFII引入有着更好的市场时机。QFII进入对国内市场来说肯定会有很多有益的方面，比如人们投资理念与投资者结构会发生一些变化，但是任何事情也都不能一概而论，要具体情况具体分析。同政策制定者的目标相比，境外机构投资者进入国内市场有其自身的利益约束，它们必须至少满足资金来源国投资者的收益回报要求，而决不是为了提高大陆资本市场的运行效率。
从长期来看，QFII能否给国内市场带来最大好处取决于国内监管机制与市场运行机制的完善程度，QFII的引入实际上是对国内监管机制与市场运行机制的一种考验。在利益驱动下，机制上的缺陷不排除会导致外来机构投机的可能，尤其是高风险金融工具与大规模资金在国内资本市场上的操作。目前，我们对QFII资格有很高的限制性要求，但是随着市场的逐渐放开，市场监管必须也相应逐渐加强，这是保证市场稳定的必然要求。
引入QFII是开放市场的一个重要方面，相关配套措施也必须予以配合。过去我们在不同领域引入外资，并给予不同的优惠政策，一些政策已经开始对国内企业发展壮大造成不利的影响。引入外资至少有两个方面的原则是需要考虑坚持的：一个是有利于市场竞争的原则，一个是有利于减少国内外差距的原则。从20多年引入FDI的经验来看，竞争性的行业宜取消优惠政策，鼓励外资进入平等竞争。国内证券市场的开放也一样，不宜于制定对外资机构的优惠政策。同时，制定证券市场对外资的有关政策，也需要考虑对工业发展的影响。