QFII给中国证券市场带来什么?.docx
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1、QFII给中国证券市场带来什么?QFII的进入有利于市场运行效率提高与降低市场的资金成本,这是证券市场国际化的一种体现。在市场大幅下跌的情况下,很多国家引入QFII也许是一种救市的对策,并冀望改善国内市场投资理念与投资者的结构等。但是,从已经引入QFII的国家经验来看,QFII有其利益约束,提高东道国证券市场效率不是它们的根本目的。要使国内市场最大限度地分享QFII进入的好处,一方面需要尽可能取消一些造成或拉大国内外机构竞争优势差距的优惠政策,另一方面需要不断完善监管与市场运行机制,保持市场长期稳定。2002年11月5日,中国证监会与人民银行于共同发布合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法
2、,这个办法于同年12月1日开始实施,标志着中国证券市场对外开放进入一个崭新的阶段,这将对国内证券市场产生深远的影响。但是任何一个政策的公开实行都包含着有利与不利的方面,不同的市场力量在不同条件下都会对政策产生不同的预期与反应,这是在不同利益约束下各方博弈选择的必然结果。在对外开放国内证券市场的同时,国内市场会更加容易受到国际市场的冲击与影响,尤其是国际市场萧条与游资冲击对国内市场的负面影响。因此,从政策层面来看,既要充分利用外来资金对市场的有利方面,也要在防范风险方面留有充分余地,尤其是在充分开放国内市场之后。一、QFII进入的市场背景中国引入外资可以分为两个方面:一是在产品市场的外资引入,二
3、是资本市场的外资引入。前者的主要形式是FDI,在这方面我们已经积累了很多重要的经验,从五届人大二次会议的中华人民共和国中外合姿经营企业法开始到加入WTO已经有二十多年的历史。2002年11月,办法的出台标志着中国在引入外资方面进入全面开放的阶段。可以说20多年FDI在中国产品市场的很多投资活动给我们提供了很多宝贵的经验,在证券市场引入QFII方面可以予以充分借鉴。从国内股票市场的走势来看,从1999年到现在,国内证券市场可以分为两个阶段,2001年9月之前与2001年9月之后。前一阶段市场预期向好,市场交易活跃,后一阶段国内市场逐渐步入市场低迷,股票市场走势在多数情况下以“小涨大跌”的方式下移
4、,导致这种状况主要原因有三个方面:一是以国有股减持的信息导致人们悲观的预期,股票市场出现了大幅下跌;二是一些超大型股票的即将发行与上市,扩容压力的加大。尽管从2002年5月份起,新股发行开始转为向二级市场配售,但投资者获得新股发行收益的同时,也必须承担二级市场的风险;三是债券市场在6月份以来随着利率已经触底的预期以及央行对市场利率干预的力度加大,债券市场急转直下,不仅债券市场一跌再跌,而且各券种的到期收益率也处于相当低的水平。尽管管理层在6月期间宣布了停止通过国内股票市场减持国有股的计划,并出台了诸多利好政策,但从实际来看效果没有得到充分显现,股票市场至2002年年底依然处于相对低迷的状态。从
5、2002年全年整个证券市场的变化来看,证券市场低迷特征明显,股票投资收益率与往年相比也出现了较大下滑,这种状况与我国整体国民经济蓬勃发展很不一致。在这种情况下,加上“十六大”的召开,不同新政策的出台有其可能性与必然性。从1999年开始,中国证券市场开始发生崭新的变化,一是开始颁布实行中华人民共和国证券法,国内证券市场开始逐渐由不规范走向规范;二是新的基金数目与规模开始放量增长,市场投资理念逐渐开始发生转变。中国市场的换手率变化趋势其实是在不断平缓与降低的,2002年中国股票市场的换手率在2001年低水平的基础上进一步降低,2002年8月份的日均换手率已处于1998年以来的最低值。这表明市场中的
6、投资者尤其是机构投资者更加重视投资过程中的流动性管理,以往集中投资的方式正在向采用分散化的投资组合转变,市场投资的理念正在发生转变。当然,国内市场同成熟市场相比较,很多迹象都表明中国证券市场在现阶段还很不成熟,从市场运行上来看主要表现在资本供应与投资工具的数量、种类之间的矛盾,从人的投资行为来看就是市场投机大量存在并严重影响资金的有效配置。这样的变化从股票的波动率就得到表现,美国典型股票的年波动率约在20%左右,而中国股票的年波动率至少约在60%以上。资金有效配置效率低下的主要表现在最近几年股市上的一些变化已经与经济增长的宏观形势已经很不匹配,资本市场里股票价值由于人们的过高的预期与大量投机性
7、活动的影响已经被严重高估,所以尽管国内经济增长迅速,但是股市却没有随之发生向好的反应。中国股市1998年以来A股市场年平均月换手率变化单位:%资料来源:中国证监会网站从中国金融市场的改革历程来看,发展和规范始终是管理层促进金融市场走向完善的主要手段。2002年11月期间,中国证监会与有关部委共同发布一系列文件,包括引入QFII主要在于促进市场向好,改善资本市场的运行效率,提高国内市场主体的竞争力,并改变国内投资者的理念。办法的出台也毫不例外地要实现这些目标:从对国内金融机构的角度来看,QFII的进入有利于促使国内上市公司与金融机构改善治理结构,更好面对加入WTO后的世界竞争;从对投资者的角度来
8、看,外资机构进入可以完善投资者结构,国内机构可以学习新的投资工具与方法,更新投资理念,规范市场投资行为;从对市场的角度来看,在本币未完全实现自由兑换的情况下,引入合格的境外机构投资者不仅可以增加市场资金供应,强化市场功能,同时又能防止短期炒作及境外游资对本国资本市场的冲击,达到吸引中长期投资的目的。另外,QFII进入中国资本市场,必然会对国内证券市场的法律机制、会计标准和信息披露标准、自律机构、市场参与者的行为模式等方面提出新的要求。二、QFII进入对国内市场运行规则是一种考验中国目前正在处于一个新兴市场的初期阶段,FDI在中国产品市场成功地进入给开放资本市场带来很多有益的启示。虽然国内出台的
9、这些政策也许与发布对市场利好的信息有关,但是任何市场主体对规则的反应无论短期或长期都存在利益约束。QFII进入国内资本市场绝不是为了促进中国资本市场的完善,更不是为了传播新的投资理念,QFII在中国资本市场的所有投资活动都是为了满足本国投资者的收益要求,比如给本国股东创造投资收益、经营者可以因为创造了新业务而获得更大的报酬收入、企业寻找新的投资机会等等。总而言之,QFII目的最终无非是要实现投资回报,而决不是为了提高国内资本市场的运行效率。因此QFII在华投资活动的目标必然与中国政府制定政策的目标存在差异。当然,QFII进入中国市场也部分地实现了东道国政府的部分目标,但这种目标是QFII在实现
10、自身目标的同时又对国内带来了某种好处,比如QFII进入带来新的投资理念、国内机构在与QFII竞争中学习到新的方法与创新工具、国内券商与银行增加新业务、以及给国内带来税收。在任何一个市场中,短期性投机行为与长期投资行为必然同时存在,人们之所以选择投机就是因为短期投机收益高于长期投资收益。从长期来看,尤其是来自成熟市场的投资者,他们都会在既定规则下寻求最大收益,只要市场运行规则存在缺陷,大量投机活动就必然存在,甚至直接影响中国证券市场的稳定与安全。QFII进入中国证券市场,短期内它们不熟悉国内市场,也许会小心翼翼逐渐进入,按照发达市场的运做习惯在中国国内进行投资活动,这种影响应该是正面与有利因素多
11、一些。但是从长期来看,规则上的不完善也许就成为市场动荡与危机的潜在因素,97年亚洲金融危机就是一个最典型的例子,金融动荡可以说是市场运行规则有缺陷的一种反映。当然,为了保证国内市场稳定发展,在现阶段办法对QFII的资格条件提出很高的要求,比如基金管理机构要求经营基金业务达五年以上,最近一个会计年度管理的资产不少于一百亿美元;证券公司要求经营证券业务达三十年以上,实收资本不少于十亿美元,最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元;保险公司要求经营保险业务达三十年以上,实收资本不少于十亿美元,最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元;商业银行要求最近一个会计年度,总资产在世界排名前一百名
12、以内,管理的证券资产不少于一百亿美元。从这些机构的规模与经营实力来看,它们都是至少在投资国或世界范围内是很有实力的,而且绝大多数来自发达成熟市场,这些机构也许比后来者更加有优势与能力更早的了解国内市场,更加有能力在国内市场占据先动优势。考虑到目前国内对境外QFII其它方面约束条件,以及境外机构对国内市场的熟悉程度,QFII进入国内证券市场可能会存在多种不同的形式,但短期内决不会大规模直接进入。同世界其它国家与地区一样,国内制定这些限制性规则都是短期内我们对市场安全与稳定的一种考虑。需要认识到的是,国内投资者在金融工具与金融创新方面与国际发达市场目前还存在很大差距,加上监管与投资理念与成熟市场目
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