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对赌协议常见20 个条款 作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，订立“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂事件发生。 当你与PE、VC 订立认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，不然一不小心你就将陷入万劫不复深渊。以下为你总结对赌协议中常见18 种条款。 一、 “ 财务业绩 ” 这是对赌协议关键要义，是指被投企业在约定时间能否实现承诺财务业绩。因为业绩是估值直接依据，被投企业想取得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标。某家去年5月撤回上市申请企业A，在 年年初引入PE 机构订立协议时，大股东承诺 年净利润不低于 5500 万元，且 年和 年度净利润同比增加率均达成 25% 以上。结果，因为A 企业在 年底向证监会提交上市申请，PE 机构在 年11 月就以A 企业预测 年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。另一家日前刚拿到发行批文企业B，曾于 年引进PE 机构，承诺- 年净利润分别达成 4200 万元、5800 万元和 8000 万元。最终，B 企业 年和 年归属母企业股东净利润仅1680 万元、 3600 万元。业绩赔偿方式通常有两种，一个是赔股份，另一个是赔钱，后者较为普遍。 二、 “ 业绩赔偿公式 ” T1年度赔偿款金额=投资方投资总额(1-企业T1年度实际净利润/企业T1年度承诺净利润)T2年度赔偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1 年度已实际取得赔偿款金额)1-企业T2 年度实际净利润/企业 T1 年度实际净利润(1+企业承诺 T2 年度同比增加率)T3 年度赔偿款金额=(投资方投资总额-投资方 T1 年度和 T2 年度已实际取得赔偿款金额共计数)1-企业 T3 年实际净利润/企业T2 年实际净利润(1+企业承诺T3 年度同比增加率)在投资领域一些律师眼中，业绩赔偿也算是一个保底条款。“业绩承诺就是一个保底，企业经营是有亏有赚，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC 这么专业投资机构更不应该出现保底条款。” 另外，业绩赔偿计算方式也有争议。“作为股东，你享受是分红权，有多少业绩就享受对应分红。所以，设置偏高业绩赔偿是否合理？”在财务业绩对赌时，需要注意是设定合理业绩增加幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中不确定性。不少PE、VC 与企业方纠纷起因就是大股东对未来形势误判，承诺值过高。 三、 “ 上市时间 ” 关于“上市时间”约定即赌是被投企业在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合作人张峰认为“上市时间”约定通常是股份回购约定，“比如约定好两到三年上市，假如不能上市，就回购我股份，或者赔一笔钱，通常以回购方式。但现在对这种方式大家都比较慎重了，因为通常不是企业大股东能决定。” 企业一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响企业股权稳定和经营业绩等方面协议须要解除。不过，“解除对赌协议对 PE、VC 来说不保险企业现在只是报了材料，万一不能经过证监会审核怎么办？所以，很多PE、VC 又会想方法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟企业再签一份有条件恢复协议，比如说未来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。”方源资本合作人赵辰宁认为“上市时间”约定不能算是对赌，对赌只要指是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。 四、 “ 非财务业绩 ” 与财务业绩相对，对赌标还能够是非财务业绩，包含KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。通常来说，对赌标不宜太细太过准确，最好能有一定弹性空间，不然企业会为达成业绩做一些短视行为。所以企业能够要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面非财务业绩标能够让协议愈加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。 五、 “ 关联交易 ” 该条款是指被投企业在约定时间若发生不符合章程要求关联交易，企业或大股东须按关联交易额一定百分比向投资方赔偿损失。上述 A 企业对赌协议中就有此条，若企业发生不符合企业章程要求关联交易，大股东须按关联交易额 10% 向 PE、VC 赔偿损失。不过，华南某PE 机构人士表示，“关联交易限制主要是预防利益输送，不过对赌协议中业绩赔偿行为，也是利益输送一个。这一条款与业绩赔偿是相矛盾。” 六、“ 债权和债务 ” 该条款指若企业未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求企业或大股东赔偿。启明创投投资经理毛圣博表示该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目标就是预防被投企业拿投资人钱去还债。债权债务赔偿公式=企业负担债务和责任实际赔付总额投资方持股百分比七、“ 竞业限制 ” 企业上市或被并购前，大股东不得经过其余企业或经过其关联方，或以其余任何方式从事与企业业务相竞争业务。毛圣博言，“竞业限制”是 100% 要订立条款。除了创始人不能在企业外以其余任何方式从事与企业业务相竞争业务外，毛圣博还提醒另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，假如离职了，几年内不能做同业事情，这是对中高管限制；二是投资方要考查被投企业创始人之前是否有未到期竞业禁止条款。 八、 “ 股权转让限制 ” 该条款是指对约定任一方股权转让设置一定条件，仅当条件达成时方可进行股权转让。“假如大股东要卖股份，这是很敏感事情，要么不看好企业，或者转移一些利益，这是很严重事情。当然也有可能是企业要被收购了，大家一起卖。还有一个情况是企业要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就包括到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东假如同意卖是能够卖。”毛圣博这么解释道。但这里应注意是，在投资协议中股权限制约定对于被限制方而言仅为协议义务，被限制方私自转让其股权后负担是违约责任，并不能防止被投企业股东变更事实。所以，通常会将股权限制条款写入企业章程，使其具备反抗第三方效力。实践中，亦有案例经过原股东向投资人质押其股权方式实现对原股东股权转让限制。 九、 “ 引进新投资者限制 ” 未来新投资者认购企业股份每股价格不能低于投资方认购时价格，若低于之前认购价格，投资方认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成企业对应股份。 十、 “ 反稀释权 ” 该条款是指在投资方之后进入新投资者等额投资所拥有权益不得超出投资方，投资方股权百分比不会因为新投资者进入而降低。“反稀释权”与“引进新投资者限制”相同。毛圣博表示，这条也是订立投资协议时标准条款。但这里需要注意是，在订立包括股权变动条款时，应审慎分析法律法规对股份变动限制性要求。 十一、 “ 优先分红权 ” 企业或大股东订立此条约后，每年企业净利润要按 PE、VC 投资金额一定百分比，优先于其余股东分给PE、VC 红利。 十二、 “ 优先购股权 ” 企业上市前若要增发股份，PE、VC 优先于其余股东认购增发股份。 十三、 “ 优先清算权 ” 企业进行清算时，投资人有权优先于其余股东分配剩下财产。前述 A 企业 PE、VC 机构就要求，若自己优先清偿权因任何原因无法实际推行，有权要求 A 企业大股东以现金赔偿差价。另外，A 企业被并购，且并购前企业股东直接或间接持有并购后企业表决权共计少于 50% ；或者，企业全部或超出其最近一期经审计净资产 50% 被转让给第三方，这两种情况都被视为 A 企业清算、解散或结束营业。上述三种“优先”权，均是将PE、VC 所享受权利放在了企业大股东之前，目标是为了让PE、VC 利益得到可靠保障。 十四、 “ 共同售股权 ” 企业原股东向第三方出售其股权时，PE、VC 以同等条件依照其与原股东股权百分比向该第三方出售其股权，不然原股东不得向该第三方出售其股权。此条款除了限制了企业原股东自由，也为PE、VC 增加了一条退出路径。 十五、 “ 强卖权 ” 投资方在其卖出其持有企业股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警觉，很有可能造成企业大股东控股权旁落他人。 十六、 “ 一票否决权 ” 投资方要求在企业股东会或董事会对特定决议事项享受一票否决权。这一权利只能在有限责任企业中实施，企业法第 43 条要求，“有限责任企业股东会会议由股东按照出资百分比行使表决权，企业章程另有要求除外”。而对于股份有限企业则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。 十七、 “ 管理层对赌 ” 在某一对赌目标达不到时由投资方取得被投企业多数席位，增加其对企业经营管理控制权。 十八、 “ 回购承诺 ” 企业在约定时间若违反约定相关内容，投资方要求企业回购股份。 十九、 “ 股份回购公式 ” 大股东支付股份收购款项=(投资方认购企业股份总投资金额-投资方已取得现金赔偿)(1+投资天数/36510%)投资方已实际取得企业分红回购约定要注意有两方面。一是回购主体选择。最高法在海富投资案中确立PE 投资对赌标准：对赌条款包括回购安排，约定由被投企业负担回购义务对赌条款应被认定为无效，但约定由被投企业原股东负担回购义务对赌条款应被认定为有效。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平标准对回购所依据收益率进行合理约定，不然对赌条款法律效力亦会受到影响。二是回购意味着PE、VC投资基本上是无风险。投资机构不但有之前业绩承诺保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳PE、VC 领域律师表示，“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不负担风险行为，从法律性质上能够认定为是一个借贷。”最高人民法院关于审理联营协议纠纷案件若干问题解答第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不负担联营风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润，是明为联营，实为借贷，违反了关于金融法规，应该确认协议无效。除本金能够返还外，对出资方已经取得或者约定取得利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息罚款。 二十、 “ 违约责任 ” 任一方违约，违约方向守约方支付占实际投资额一定百分比违约金，并赔偿因其违约而造成损失。若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额(股权认购款减去已赔偿现金金额)10% 违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成实际损失。某深圳律师言，“既然认同并订立了对赌协议，企业就应该愿赌服输。不过当企业没钱，纠纷就出现了。”据悉，现在对簿公堂案件，多数是因为企业大股东无钱支付赔偿或回购而造成。