2024年电动车行业产业链研究框架：周期底部已形成静待长风破浪时.pdf

电动车产业链研究框架周期底部已形成，静待长风破浪时证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告发布日期：2024年9月7日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：许琳分析师：许琳SAC 执证编号：S1440522110001分析师：朱玥分析师：朱玥SAC 执证编号：S1440521100008摘要核心观点：新能源汽车产业链体现为需求增长主导下的政策+产业周期嵌套式行情。2016-2022年影响行业运行和股价的根本因素是需求，核心驱动力由政策逐步向车型产品力、消费认知力转变；2023年起影响的根本因素是供给，核心驱动力是过剩有无缓解、尾部是否出清，产业链价格和单位盈利是否迎来向上的拐点。我们判断锂电目前处于L型底部的前期，预计2025年底开始陆续看到部分环节供需回到相对正常的比例。根据供需比例和环节工艺特性，预计电解液（6F）、磷酸铁锂正极有望在明年下半年率先出清，隔膜、负极、三元正极预计到2026年。重点关注各环节具备成本优势和份额优势的龙头企业，其中电池环节整体优于材料环节。同时关注容易受到事件或车型催化的固态电池、快充概念。行情复盘：需求增长主导下的政策+产业周期嵌套式行情。2016-2022年：影响行业运行和股价的根本因素是需求。需求根源为是否较燃油车更具竞争力，而竞争力由政策（补贴等）、产能（各环节供需）和技术（软硬件能力）周期决定，不同阶段赋能不同的竞争力。2016-2019年新能源发展初期产品本身性能及配套较弱，政策支撑需求；2020-2022年电动车竞争力体现为科技、性能、实用和经济，需求高速增长，对应行业运行持续景气。2023年起至今：影响行业运行和股价的根本因素是供给。根源是供给和需求的匹配程度，过剩有无缓解、尾部是否出清，产业链各环节价格和单位盈利是否迎来向上的拐点。中上游生意的本质：把握周期和制造属性，核心关注价格、市占率、单位盈利。新能源车产业链上游资源品具有较强周期属性，产品偏标准化，周期品价格是股价核心指标，供需缺口是前瞻分析要点，而下游整车偏消费成长属性，产品非标化，订单和车型周期决定销量变化。中游材料及电池环节制造业属性强，市占率和单位盈利能力变化是股价核心指标，需分析竞争格局演变对份额和盈利的影响，其中成本曲线、技术迭代路径和客户结构变化是影响各子行业竞争格局演变的重要驱动力。摘要影响竞争格局演变的因素较多，包括市场空间、成本差异化、技术和产品迭代等因素。成本差异化化方面，因原材料成本相对刚性，非原材料成本占比高环节更易实现成本差异化，通过规模效应和工艺提升带来单位折旧及制造费用摊薄，龙头公司构筑相对二线的成本优势，隔膜、负极环节是典型代表。目前处于周期的什么阶段？产业链处于L型底部的初期，预计2025-2026年相继出清。需求端，欧美销量低于预期但对需求大盘子影响不大，明年若国内车和全球储能增速维持则增速可看20%。今年国内销量符合年初预期，欧美销量低于年初预期30-40万辆，对应20-25GWh电池需求，规模较小影响有限。预计2024年锂电总需求为1419GWh，同比+23%。明年需求取决于国内电车销量增速和全球储能增速是否能够基本维持今年水平（15-20%和40%-50%），则明年增速仍有20%左右。供给端，我们判断锂电目前处于L型底部的前期，原因：1）量方面，2023年下半年开始新产能建设和投放明显放缓，资本开支增速转负迎来拐点，2024H1同比降幅进一步扩大，即供给增速小于需求增速，24Q1是稼动率最低、供给最过剩阶段；2）利方面，电芯价格和中游材料加工费降幅放缓，仅头部公司可以小幅盈利，价格和利润继续向下的空间不大。当前已有或已开建的产能可以支撑到2025Q2-Q3的需求，考虑仍有小部分产能增加，预计2025年底开始，陆续看到部分环节供需回到相对正常的比例。根据供需比例和环节工艺特性，预计电解液（6F）、磷酸铁锂正极有望在明年下半年率先出清，隔膜、负极、三元正极预计到2026年。投资建议：产业下行周期，重点关注各环节具备成本优势和份额优势的龙头企业，包括宁德时代、亿纬锂能、尚太科技、天赐材料、科达利等公司，其中电池环节整体优于材料环节。同时关注容易受到事件或车型催化的固态电池、快充概念。目录产业链简介|新能源车研究的对象是什么？01.02.产业发展行情复盘|什么对股价最重要？04.产业发展当前情形|新能源汽车需求研判？05.产业发展细分环节分析|锂电产业链各环节格局及新技术趋势06.产业发展当前情形|贸易壁垒影响如何？03.产业发展当前情形|当前产业链位于周期的什么阶段？07.投资建议08.风险提示产业链简介|新能源车研究的对象是什么？汽车供应链拆解：新能源车核心零部件转向三电系统数据来源：中信建投图、汽车动力能源从燃油到电力的改变，推动动力系统的核心由燃油车的发动机、变速器、底盘三大件向电动车的电池、电机、电控三大件进行转变6中游零部件上游原材料下游整车钴矿/锂矿正极材料负极材料电解液隔膜锂电设备锂电池电机电控热管理系统车载物联网终端行驶辅助设备一体铸造纯电动汽车插电式混合动力燃料电池汽车发动机变速器燃油系统内外饰车身底盘制动系统汽车电子石油产品钢铁铝型材玻璃塑料传统燃油车共有原材料和零部件新能源汽车传统燃油车锂电产业链：纵深长，覆盖广数据来源：中信建投图、锂电产业链7锂电产业链从上游资源至终端需求，上游资源包括锂、钴、镍、磷、铜铝等，终端需求包括电动车、储能、3C等，纵深较长，覆盖面广。原生镍、钴、锰硫酸镍硫酸钴硫酸锰电池等回收料HPAL湿法冶炼氢氧化镍钴三元前驱体掺锰氨水氢氧化钠碳酸锂氢氧化锂普通三元正极高镍三元正极锂电池新能源汽车储能3C电子产品其他磷酸铁锂正极磷酸铁（主流）磷源、铁源正极材料人造石墨焦类等石墨化石墨矿天然石墨碳化硅碳纳米硅、氧化亚硅负极材料锂电铝箔锂电铜箔隔膜PP材质PE材质干/湿法+涂覆粘结剂及溶剂PVDF/NMP等SBR/CMC等电解液溶质（LiPF6等）溶剂（DEC/EMC）添加剂（VC/FEC）导电剂炭黑/导电石墨VGCF/CNT新能源汽车产业链8中伟股份华友钴业当升科技容百科技长远锂科湖南裕能德方纳米龙蟠科技恩捷股份星源材质天赐材料新宙邦多氟多天际股份电解液（含6F）前驱体正极材料隔膜电机电控三花智控热管理整车动力电池特锐德永贵电器通合科技绿能慧充沃尔核材道通科技充电桩天奈科技黑猫股份道氏技术导电剂铜箔/铝箔负极材料璞泰来尚太科技贝特瑞中科电气翔丰华嘉元科技诺德股份中一科技铜冠铜箔德福科技鼎胜新材万顺新材卧龙电驱宏发股份英搏尔欣锐科技汇川技术宁德时代亿纬锂能国轩高科中创新航欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯比亚迪吉利汽车理想蔚来小鹏长城长安新能源汽车行业研究框架9量供给车企平台产能车型部件产能技术路线设备需求网约出行平台经济性私人价格牌照充电车型公共政策财政价成本良率原材料制造三费+研发利润格局技术产能客户产业发展历史回顾|新能源汽车产业经历了什么？需求增长主导下的政策+产业周期嵌套式行情112016-2022年：影响行业运行和股价的根本因素是需求，需求根源为是否较燃油车更具竞争力，而竞争力由政策（补贴等）、产能（各环节供需）和技术（软硬件能力）周期决定，不同阶段赋能不同的竞争力。新能源发展初期产品本身性能及配套较弱，政策补贴提升其性价比，支撑需求，故2016年至2019年这一阶段行业运行与政策边际变化关联度高，这一阶段竞争力为特定情形的经济性，个人消费场景中定位仍为燃油车备选产品；随着技术和产能规模的不断优化，2020年以后电动车竞争力体现为科技、性能、实用和经济，兼具消费属性，定位“科技新贵”，符合目前90后购车主力的价值观。从个人消费者视角看，其从燃油车的备选产品转换为“下一代的产品”，需求高速增长，对应行业运行持续景气，未来产能和技术周期边际变化将对需求产生重要影响。2023年起：影响行业运行和股价的根本因素是供给，根源是供给和需求的匹配程度，过剩有无缓解，是否能够体现在价格上涨或单位盈利修复上。需求增长主导下的政策+产业周期嵌套式行情12从估值上看，新能源汽车指数与销量增速关联性较强，销量增速的强弱及边际变化决定行业PE中枢。历史看，分为六个阶段：启蒙期：2016年及以前补贴退坡幅度不大，PE稳定50倍，2016年初骗补清查倒逼政策体系变化，泡沫挤出、行业承压等致销量增速进入下行通道，至17年PE下降至40倍；探索期：2017年6月发布双积分政策，开始中国新能源车政策转变的探索，但在产品竞争力弱、资源品价格高位、补贴退坡的背景下，销量同比继续下行，PE下降至20倍以内；发力期：2019年7月修订双积分政策，但补贴退坡、油价下跌背景下，销量增速呈负，但随后海外补贴力度加大，悲观预期见底开始反弹，双积分政策明确、车型集中上市致2020年销量增速快速提升，不断超预期，至2021年初PE中枢至170；成长期：2021年以来，需求景气背景下PE维持100倍中枢（当年业绩约50倍），2021年4季度起，多方面不利因素下，市场怀疑需求景气，PE回落至70倍中枢成熟期：2022年初原材料价格持续高位导致车厂两轮涨价，市场对需求产生怀疑，随后俄乌冲突、疫情造成停产等因素导致新能源汽车板块持续回调，PE下降至30X。过剩期：2023年疫情放开后经济复苏不及预期影响市场对电动车的需求预期，此前多家公司大量投入扩产并且产能集中释放，使得产业链各环节市场供给大幅高于需求面临去产能过程，导致新能源汽车板块持续回调，PE继续回落至15-20倍中枢。需求增长主导下的政策+产业周期嵌套式行情数据来源：Wind，中汽协，中信建投，相对收益是指相对沪深300收益图、销量增长斜率决定股价趋势，政策+产业催化决定股价拐点13启蒙期：20162016年及以前补贴退坡幅度不大，PEPE稳定5050倍数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、骗补清查预期波动决定行情拐点，电池白名单奠定全年乐观情绪，销量决定短期波动142013年至2016年新能源汽车处于发展阶段，补贴政策退坡幅度较小。在补贴持续丰厚的背景下，部分厂商出现骗补行为。2016年初以骗补清查为信号酝酿新的政策支持，开启政策转型大幕。-50%0%50%100%150%200%250%300%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2016-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016-07-042016-08-042016-09-042016-10-042016-11-042016-12-04新能源车指数-绝对收益沪深300-绝对收益新能源汽车销量同比（右）黑色：政策事件蓝色：产业事件骗补清查新能源客车禁止使用三元电池电池白名单发布4月销量数据超预期特斯拉Model3发布骗补清查结果和补贴目录恢复情况仍未落地销量同比增速放缓20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2016年上涨主要来自于产品价格上涨和政策影响下受益板块的龙头15个股看，2016年上涨主要来自于产品价格上涨和政策影响下受益板块的龙头：如6F等涨价带动天赐材料等上涨；三元电池发展趋势悲观预期修复，三元正极和电池、湿法隔膜个股涨幅居前；全年看，三元题材个股业绩不达预期回落，具有基本面支撑6F和钴等周期个股取得超额收益。上升主浪排名(3-7月)区间涨幅上涨原因2016年全年排名区间涨幅扣非净利润增速科恒股份248%收购锂电设备公司科恒股份46%140%天赐材料236%6F涨价华友钴业34%128%华友钴业223%定增收购铜钴矿中通客车32%83%当升科技220%三元正极天赐材料27%348%亿纬锂能171%三元电池新纶科技27%94%中通客车144%客车爆发厦门钨业18%122%新宙邦133%电解液涨价沧州明珠16%130%蔚蓝锂芯132%三元电池当升科技11%1409%沧州明珠119%湿法隔膜诺德股份11%100%格林美119%三元正极宏发股份8%26%多氟多97%6F涨价先导智能3%108%20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2017年双积分+全球化决定行情拐点162017年起补贴退坡加速，虽然年初销量增速带动行业上行，但4月起“3万公里”补贴压力显现。6月起销量增速拐点出现，7月“双积分政策出台”政策开始引导新能源汽车高质量发展，海外政策接力全球电动化时代开启，但上游锂价大幅上涨，叠加补贴退坡，中游产能开始进入优化期。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2017年周期当道，锂钴价格上涨龙头标的受益17个股看，2017年新能源车开启高速增长，上游产能扩张不充分，锂钴价格出现上涨，对应龙头标的受益；新技术趋势方面，盐湖提锂逐步放量，盐湖股份大涨；特斯拉Model 3开始使用永磁同步电机，拉动稀土磁材需求，中科三环、横店东磁涨幅居前。上升主浪排名(6-10月)区间涨幅上涨原因2017年全年区间涨幅扣非净利润增速寒锐钴业152%钴涨价寒锐钴业1215%591%赣锋锂业123%锂涨价赣锋锂业171%152%雅化集团123%锂涨价华友钴业128%2470%华友钴业115%钴涨价雅化集团96%81%盐湖股份106%盐湖提锂天齐锂业84%23%创新股份105%湿法隔膜+收购三花智控70%40%当升科技97%钴涨价+三元正极先导智能68%80%融捷股份96%锂涨价恩捷股份66%-7%先导智能94%锂电设备横店东磁54%39%杉杉股份83%钴涨价+三元正极融捷股份51%-178%20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2018年补贴退坡致销量增速下降，业绩不及预期奠定全年下行基调182018年补贴退坡过渡期行业抢装实现短暂上升，但随之需求增速持续下降，上游高位价格、中游过剩产能致产业链优化开始，年底孚能进入海外供应链打开海外供应预期引发一波反弹。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2018年需求不及预期贯穿始终，结构性行情来自新技术和新产业链19个股上看，全年景气度低，结构性行业来自于：年初资源价格仍在高位，2-3月行情聚焦超跌后业绩确定性强的上游公司；10-12月孚能与戴姆勒的大额订单催化海外供应链相关个股，有海外供货及预期的中游材料、电池及零部件领涨。上升主浪排名(2-3月)区间涨幅上涨原因上升主浪排名(10-12月)区间涨幅上涨原因雅化集团58%超跌+业绩确定性旭升股份90%特斯拉产业链华友钴业52%业绩确定性强特锐德61%充电桩政策预期赣锋锂业51%超跌+业绩确定性恩捷股份52%海外供应链合纵科技50%业绩确定性强亿纬锂能44%海外供应链恩捷股份39%收并购多氟多40%超跌格林美39%业绩确定性强当升科技40%海外供应链先导智能38%业绩确定性天赐材料36%海外供应链当升科技36%高镍正极欣旺达36%转型动力电池杉杉股份35%高镍正极先导智能34%海外供应链星源材质35%低估值+产能释放中国宝安33%海外供应链20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2019年国内销量低迷，海外销量预期引爆行情202019年初大盘带动行业上行，但3月发布补贴政策，过渡期后大幅度退坡，4月起销量同比持续下降，产业链整合持续，6月新版双积分征求意见稿发布开启反弹节奏，但国内销量整体低迷；欧洲补贴政策强化、海外销量预期支撑4季度行情，2019年补贴大幅退坡叠加新版双积分征求意见稿发布，正式从政策导向型需求向市场导向型需求转变。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2019年国内景气度不足，海外景气度超预期，供应链龙头引领行情21个股上，2019年补贴持续退坡的背景下，国内销量增速低迷，德国补贴上调、特斯拉国产化超预期等政策及产业催化带来估值提升，海外供应链龙头领涨。其中科达利、中科电气、恩捷股份等部分个股通过业绩高增速支撑高涨幅，但更多个股超额收益来自估值提升。上升主浪排名(10-12月)区间涨幅上涨原因2019年全年区间涨幅2019年扣非净利润增速璞泰来79%LG供应链科达利149%247%华友钴业65%钴涨价预期，LG供应链欣旺达130%-15%鹏辉能源59%TWS耳机卧龙电驱94%13%赣锋锂业56%LG等供应链德方纳米92%-28%拓普集团54%特斯拉供应链石大胜华84%46%恩捷股份53%LG供应链璞泰来81%22%科达利53%业绩反转三花智控81%4%亿纬锂能52%电子烟、TWS耳机中科电气76%57%寒锐钴业52%钴涨价预期拓普集团76%-39%宁德时代52%海外供应链恩捷股份75%137%20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2020年政策+产业就绪，双轮驱动行情222020年初由于疫情悲观预期引起整体回落，但欧洲和国内政策边际乐观和新势力爆款车型集中上市带动销量同比持续提升，电动车板块迎来政策+产业双轮驱动行情。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2020年海外电动车爆发，具备全球竞争力的龙头受益23个股中，上涨领先个股主要集中在全球竞争力的中游龙头和部分疫情受益股，其中隔膜、电解液等海外供应链占比较高龙头迎来利润和市值快速增长。公司全年涨幅上涨原因扣非净利润增速八方股份123%疫情导致电踏车出行增加18%亿纬锂能108%思摩尔上市2%三花智控91%全球竞争力-6%天赐材料89%疫情导致卡波姆超预期4432%宁德时代84%全球竞争力9%新宙邦75%LG供应链57%银轮股份72%特斯拉供应链51%杉杉股份72%资产收购-202%恩捷股份72%全球竞争力32%比亚迪71%电池外供+汉上市1182%20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2021年需求持续高增，政策延续利好242021年初缺芯影响叠加锂价上涨致市场怀疑需求，但5月开始拜登推行清洁能源发展、国内车展后爆款车型热销带来销量环比持续向好，板块市值二三季度快速行业迎来黄金投资期，21年四季度以来，因碳酸锂价格高位引起的滞胀预期和中游扩产增加带来的市场对未来产能过剩的担忧，板块出现滞涨回落。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2021年需求高增下供需错配引起产品价格大幅上涨，龙头受益252021年新能源车行业高速增长，中美欧三极共振，需求持续超预期带动产业链行情，但需求增长对上游供给形成考验，对应电解液各产品及锂盐供需错配，价格大幅上涨，相应环节龙头企业涨幅居前。除此以外，与宁德时代等龙头电池厂的合作、新技术的演变也成为股价的催化剂2021年全年涨幅上涨原因扣非净利润增速永太科技365%6F高价+LiFSi+宁德大订单201%石大胜华294%溶剂高价1288%贝特瑞286%流动性解决+正极预期282%德方纳米194%铁锂龙头598%富临精工187%绑定宁德时代3%天齐锂业172%锂价高位87%中科电气148%负极产能放量，估值切换135%天奈科技141%CNT放量，价格高位215%多氟多125%6F高价+LiFSi+宁德大订单860%容百科技124%高镍正极龙头424%璞泰来101%高端负极一体化龙头204%20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2022年疫情和涨价扰动景气度，板块行情持续承压262022年涨价和疫情成为决定行情的关键变量，碳酸锂价格高位产业链成本持续承压，2022年初电动车厂商开始提价，市场怀疑提价会影响终端需求，叠加俄乌冲突等突发事件影响芯片供给，新能源车行业出现超跌，后续在1月销量强势之下引起反弹，但随之东北、长三角等地疫情加重产业链出现停产，供需受损新能源汽车板块超跌，但随着疫情平复，复工复产加快推进，预计景气度逐渐修复出现反弹。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2022年多种因素扰动下，业绩确定性强的公司市值坚挺272022年全年，板块回调接近30%，且走势波动较大，涨价和疫情成为决定行情的关键变量，碳酸锂价格高位产业链成本持续承压，2022年初电动车厂商开始提价，市场怀疑提价会影响终端需求，叠加俄乌冲突等突发事件影响芯片供给，新能源车行业出现超跌，后续在1月销量强势之下引起反弹，但随之东北、长三角等地疫情加重产业链出现停产，供需受损新能源汽车板块超跌;在多种因素扰动下，具备业绩稳定性的多元布局个股跑赢行业，业绩超预期、业绩确定性强的个股具备市值较坚挺。2022年1月至12月涨幅原因汇川技术1.75%年度业绩符合预期，抗周期能力强比亚迪-4.13%年度业绩高速增长振华新材-10.35%年度业绩符合预期厦门钨业-12.47%多业务龙头，业绩超预期星源材质-13.12%业绩符合预期三花智控-15.07%多业务驱动，业绩超预期德方纳米-15.68%业绩高速增长中国宝安-16.05%新能源业务高增长雅化集团-18.80%资源布局稳健，业绩高增长孚能科技-19.67%产品多元化，财务改善20232023年起产业链进入供给过剩的下行周期数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2023年起产业链进入供给过剩的下行周期，板块持续下跌282023年起，2022年底的悲观预期逐步反应，虽然需求端终端销量整体依然符合或小超预期，但产业链受供给过剩影响，电池厂和车企开始去库，中游同比增速小于终端，下半年起中游量利承压，尤其单位盈利受竞争加剧、加工费下跌影戏开始大幅下滑，基本面恶化背景下板块也应声下跌。-20%0%20%40%60%80%100%120%-40%-30%-20%-10%0%10%20%新能车累计收益率沪深300累计收益率新能源汽车销量同比20232023年起产业链进入供给过剩的下行周期数据来源：Wind，中信建投表、2023年下半年开始，锂电产业链进入供给过剩的下行周期，单位盈利好于行业和高景气度的充电桩板块实现超额收益292023年下半年开始，锂电产业链进入供给过剩的下行周期。中游各环节单位盈利环比明显下滑，尤其正极环节受锂价大幅下降影响，计提大量资产减值损失，利润承压。充电桩板块（充电模块、整桩）受益于产业链周期滞后于锂电一年，2022-2023年为增长高峰期，4月起随年报和一季报披露，多家充电桩产业链公司量利超预期，引发板块行情。2023年1月-12月涨幅原因通合科技62.3%充电桩高景气度永贵电器34.2%充电桩高景气度特锐德32.8%充电桩高景气度珠海冠宇18.9%消费+启停+储能多业务驱动三友联众14.7%跟随汽零行情新宙邦10.2%海外订单饱满，单位盈利高于行业东材科技9.4%复合铜箔箔材+基膜道森股份-1.1%复合铜箔设备和胜股份-1.4%跟随汽零行情卧龙电驱-4.8%跟随汽零行情20232023年起产业链进入供给过剩的下行周期数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2024年产业链处于供给过剩、尾部产能逐步出清过程中302024年产业链处于供给过剩、尾部产能逐步出清过程中。1-2月受终端需求环比明显下降（春节因素），以及锂电产业链公司2023年及2024Q1业绩预期较差的影响，板块持续下行；3月起受中游排产环比回暖、大摩上调宁德评级、锂价上涨、天赐6F停产检修、部分环节超低价订单涨价等因素影响，锂电板块出现一轮反弹行情。-0.200.20.40.60.81-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02新能车累计收益率沪深300累计收益率新能源汽车销量同比20232023年起产业链进入供给过剩的下行周期数据来源：Wind，中信建投表、2024年为产业链出清年，业绩确定性强和具有涨价预期的环节股价表现相对较好312024年为产业链出清年，业绩确定性强、具有涨价预期的环节股价表现相对较好。其中宁德时代、亿纬锂能、尚太科技、宏发股份、科达利业绩确定性较强、单位盈利相对稳定、龙头优势明显。个别标的受益于低空经济和AI概念，跟随板块上涨，包括卧龙电驱、麦格米特等。2024年1月-7月涨幅原因宁德时代17.7%龙头优势明显、业绩确定性高、估值较低格林美15.1%布局镍资源，受益于镍涨价尚太科技11.6%龙头优势明显、业绩确定性强、估值较低道通科技10.9%充电桩出海，收入高增速、高毛利率麦格米特9.5%AI服务器电源供应高预期卧龙电驱4.6%低空经济宏发股份0.8%龙头优势明显、业绩确定性高、估值较低蔚蓝锂芯0.2%小动力需求回暖科达利-5.0%龙头优势明显、业绩确定性高亿纬锂能-7.9%储能出货高增速、业绩确定性高、估值较低产业发展当前情形|新能源汽车需求如何研究？新能源车发展三阶段：政策驱动车型驱动认知驱动数据来源：中信建投图、新能源车发展三阶段：政策驱动车型驱动认知驱动33政策驱动：主要在发展初期开始实行，供给侧对车企实行的碳排放、燃油/新能源积分达标等约束性政策，随发展而趋严；需求侧对消费者实行的购买补贴、税收抵免等激励性政策，随发展而退坡；车型驱动：政策前期驱动下，电动化大趋势已定，车企集中推出新能源车型，电车市场结构（级别、类别）多元化，消费者可选择度大幅提升；认知驱动：车型多元化驱动下，消费者认知发生改变，摆脱补贴思维，认可电车将从驾乘体验、续航、价格等多方面替代燃油车的逻辑；新能源车市场逐步下沉，地域上加速向二三线城市渗透，价位上加速向中高端渗透，消费属性凸显。新能源车发展三阶段：政策驱动车型驱动认知驱动数据来源：中信建投图、当前中国正由车型驱动向认知驱动转变，欧洲正由车型驱动走向纯电化，美国由政策驱动走向车型驱动34新能源车发展三阶段：政策驱动车型驱动认知驱动数据来源：Marklines，中信建投图、全球销量由中国、欧洲、美国主导，销量占比95%以上35目前全球新能源车销量由中、欧、美主导，三者分别占比55%、30%、10%，合计占比达95%以上，其中：中国：2020-2022年国内新车型集中上市，驱动销量屡超预期；2023年起新车型上市速度和车企推新速度边际变缓，但销量仍保持40%+的高增速，车型驱动开始向认知驱动转变；欧洲：2020-2021年补贴加码后销量暴涨，插混比例居高，2022年起由于供给端缺乏优质车型，且补贴开始退坡，导致增速逐年下降，2024年在宏观经济不好的大背景下，销量规模开始停滞；美国：2021-2023年拜登多政策驱动销量高增，2024年由于供给端缺乏优质车型，且特朗普上台预期加强，销量增速明显下滑。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月美国欧洲中国其他20232023年回顾：新能源乘用车销量1407.41407.4万辆，同比+34%+34%数据来源：中汽协，Marklines，中信建投图、中国2023年新能源乘用车销量944.8万辆图、美国2023年新能源乘用车销量147.8万辆图、欧洲2023年新能源乘用车销量294.7万辆36中国：2023年国内新能源乘用车实现批售销量886.0万辆（乘联会口径），同比+37%，销量超预期主要系汽车总数超预期。除1月受上年末促销以及冲量压制、春节影响，销量环比下降，4月、7月季度初环比小幅下滑外，其余月份均实现环比增长。美国：2023年美国新能源车销量147.7万辆，同比+50%，略低于早期预期，主要系行业受制于9-10月工人罢工，以及IRA新补贴规则生效后获补贴车型数量和金额减少，整体销量表现略不及预期。供给端丰富导致尽管特斯拉销量同比+25%，但市占率同比-10pct。欧洲：2023年欧洲新能源车销量294.7万辆，同比17%，略低于预期，主要系受制于补贴政策退坡，以及欧洲宏观经济疲软，整体增速较低。结构上：1）纯电化趋势明显，占比同比+8pct至70%；2）特斯拉市占率提升：2023年特斯拉销量37.5万辆，同比+62%，柏林工厂产能爬坡，市占率同比+4pct至13%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401乘用车当月销量商用车当月销量同比环比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401特斯拉销量（万辆）非特斯拉销量（万辆）特斯拉占比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312EVPHEV同比环比20232023年回顾：全球新能源车渗透率16.0%16.0%，同比+2.9pct+2.9pct数据来源：中汽协，Marklines，中信建投图、中国2023年电车渗透率31.4%图、美国2023年电车渗透率9.2%图、欧洲2023年电车渗透率为17.3%37中国：2023年电车渗透率31.4%，同比+5.9pct。2023年国内汽车市场大盘子超3000万辆，同比+12%，超预期，使得电车渗透率的增长有所放缓。2024年1月受电车淡季、去年底冲高回落影响，渗透率回调至29.9%。美国：2023年电车渗透率达9.2%，同比+2.3pct。受益于特斯拉稳定输出，以及供给端丰富，渗透率持续提升。2024年1月受益于特斯拉回调幅度小且市占率高，带动整体渗透率提升至10.4%，创新高。欧洲：2023年电车渗透率为17.3%，同比-0.1pct。部分国家取消混电补贴，导致插混渗透率大幅下降，拖累整体渗透率水平。24.7%26.6%26.6%29.5%30.1%30.7%32.7%32.8%31.6%33.5%34.5%37.7%29.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月渗透率-2019年渗透率-2020年渗透率-2021年渗透率-2022年渗透率-2023年渗透率-2024年9.3%9.2%8.1%8.1%8.5%9.1%9.7%9.7%9.8%9.4%9.4%9.6%10.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年12.2%13.0%13.9%13.8%14.6%15.2%14.8%18.1%15.6%15.9%16.1%17.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年20232023年回顾：新能源车终端整体处于去库周期，库存水位较低数据来源：乘联会，中信建投图、2023年新增库存整体低于2022年图、2023年以来库存天数不断下降，当前库存天数约35天382023年新能源乘用车全年新增库存17.9万辆，同比-52%，库存水位不高。绝对值来看，2023年新能源乘用车批售增速放缓回落，订单需求增速相应放缓，库存周转相对延长，属行业周期中的正常现象；相对值来看，2023年平均库存天数为25.8天，同比+19%，库存周转天数小幅增长。分月度来看，2023年10月以前，库存周转随下游需求持续环增而加快，周转天数在20-25天；2023年10月起，受到年底冲量备库影响，渠道库存天数上升至25-35天，但仍低于45天，处于较低水平，属于合理可控的范围。-40000-200000200004000060000800001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增库存-2022年新增库存-2023年0.05.010.015.020.025.030.035.040.02030405060708090100110120累计库存批发零售+出口渠道库存天数（天）数据来源：乘联会，中信建投；注：库存天数=当月库存/未来3个月销量均值需求展望：供给侧改革仍是电车销量超预期的核心驱动力数据来源：乘联会，Marklines，中信建投图、2023年中国新车型107个，销量178万辆图、2023年美国新车型19个，销量7.2万辆图、2023年欧洲新车型42个，销量8.6万辆39供给端改革是电车销量的核心驱动力之一，是驱动渗透率及销量同比保持快速增长的核心原因。2023年仍然是供给端比较重要的一年，中美欧地区新上市车型数量分别107/19/42个，贡献销量178/7.2/8.6万辆，占比20%/5%/3%。新上市车型数量与所贡献的销量纯增量呈现高度正相关。欧洲2023年新上市车型不足，贡献增量较少，对应整体销量增速较低。107 117 323 652 885 25 39 72 112 178 0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900100020192020202120222023新能源乘用车销量新车型销量新车型销量占比65747291107新车型数量32.0 33.2 67.6 100.0 148.2 3.4 8.4 8.4 7.1 7.2 0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016020192020202120222023年新能源车销量新车型销量新车型销量占比913292019新车型数量53.6 126.2 219.0 251.2 294.4 0.5 23.8 14.5 9.8 8.6 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05010015020025030035020192020202120222023欧洲电车销量新车型销量新车型销量占比2682545642新车型车型展望：供给的极大丰富预计依然带来较大增量数据来源：汽车之家，中信建投图、截至目前，2024年国内至少有56款新车型上市40国内外多款车型蓄势待发，新