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城投公司化债转型的相关研究2023年3月Written by专题课题组安永研究院国有资产管理课题组作者团队曹春烨王骏遥、张浩男、张 旭林复嘉、程 然、谢昕彤本研究于2023年3月刊发在国有资产管理杂志（2023年第3期）目录城投公司债务风险的严重性及广泛性06城投公司债务风险的理论分析及形成机理09城投公司救助的重要意义12当前城投化债主要方案和思路14城投公司的救助建议17结语&参考文献2112345摘要随着全国城投非标违约事件的增多，城投债务风险已经成为当下热议话题，对于城投债务的化解救助已经到了刻不容缓的地步，一方面是城投公司债务整体规模已不容小觑，另一方面是地方城投信仰仍是地方政府融资环境的“晴雨表”和“风向标”。针对城投的债务风险，多地政府及不少专家学者已提出了不同类型的债务化解方案，包括债务重组、破产重整、央行收购以及中央财政转移支付。本文通过对城投公司债务现状的介绍、国家政策导线的解读，以及化债转型成功的城投案例的梳理，尝试提出城投公司化债转型的短期和中长期建议，旨在为城投公司高质量资产管理建设与长期价值创造提供帮助。近年来，全国城投非标违约事件频发，并呈现出增多态势，城投债务风险逐渐暴露，城投信仰岌岌可危。各地城投债务风险已经到了地方政府无力自行解决的地步，这也从侧面说明了地方财政面临的困境。对于城投债务的化解救助已经到了刻不容缓的地步，一方面是城投公司债务整体规模已不容小觑，另一方面是地方城投信仰仍是地方政府融资环境的晴雨表和风向标。针对城投的债务风险，多地政府及不少专家学者已提出了不同类型的债务化解方案，包括债务重组、破产重整、央行收购，以及中央财政转移支付，无论使用何种方式，都依赖于中央及地方政府的共同努力：短期来看，统筹化解存量债务，需要紧急出台关于城投流动性风险化解的政策，以最快速度恢复城投公司的再融资能力；长期来看，深化财权与事权改革，完善转移支付制度，从根本改善城投公司的债务结构，同时引导城投公司由体制化城市建筑商转为市场化城市资产运营商。本文参考的资料主要包括以下三个方面：一是关于城投债务风险的形成机理，参考了多位专家发表的观点，如上海财经大学校长刘元春等人；二是关于城投债务的最新数据，查阅了最新的数据统计，如天风证券、广发证券、中诚信等机构发表的城投数据的统计和梳理；三是关于城投化债转型的政策支持，我们查阅了国务院等国家机关近年来下发的政策指引、指导意见，以及相关通知等。5城投公司化债转型的相关研究6非标违约增多，城投信仰岌岌可危，城投已处于不得不救的关键节点根据企业预警通的不完全统计，2018年2022年7月，全国城投累计发生非标违约事件约174起，并呈现出增多态势，城投债务风险逐渐暴露，城投信仰岌岌可危（见图1）。2018年上半年，国家发展改革委、财政部分别出台了防范地方债务风险、规范地方政府和国企投融资的相关文件，城投政策持续收紧。在此背景下，城投非标违约开始发生；2018年下半年至2020年，国务院出台政策引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期，政策的边际宽松使得非标违约事件有所下降；2021年以来，随着国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见等文件的出台，城投融资政策再次收紧，城投非标违约事件再次增多。城投公司债务风险的严重性及广泛性城投公司化债转型的相关研究图1 20182022年7月城投非标违约事件数量统计 数据来源：企业预警通，安永分析。7各地财政自给率严重不足，城投非标违约可能只是开始根据国家统计局数据，近年来，受经济下行压力、叠加减税降费规模扩大及新冠疫情影响，全国地方财政收入不及预期，财政自给率整体呈下降趋势，2020年全国地方财政自给率下降至48%，创历史新低；2021年以来，随着疫情防控取得一定成效，经济逐渐复苏，财政收入呈现恢复性增长，但全国地方财政自给率仍处于历史低位，各地财政压力依然较大（见图2）。分地区来看，2021年度全国31个主要省市中，22个省市财政自给率不足50%，更有4个省市财政自给率不足30%，主要集中于西北、东北等经济发展水平不足的地区（见图3）。城投公司化债转型的相关研究 图2 2012年2021年全国地方财政自给率数据来源：国家统计局，安永分析。82022年上半年，受国内疫情反复、国内外形势错综复杂等情况影响，经济复苏态势受阻，政府财政收入增速放缓；同时，教育、社保等民生和疫情支出有增无减。财政收入增长乏力，刚性支出持续增长，使得财政自给率进一步下降，地方财政收支的矛盾不断加大，国内城投债务的危机凸显。城投公司化债转型的相关研究 数据来源：国家统计局，安永分析。图3 2021年全国各省市财政自给率9城投债务风险的理论分析1.公共产品的市场失灵。根据政治经济学的公共产品理论：公共产品是全社会成员所必须消费的产品，然而公共产品的非排他性和非竞争性决定了公共产品难以依赖市场机制实现有效供给，需要政府提供供给。公共产品的供应量由公共产品的社会边际收益与社会边际成本决定，当两者相等时的产量即为公共产品最佳供应量。然而，公共产品的非排他性，使得公共产品无法将拒绝为其支付费用的消费者排除在受益范围之外，即通过市场交换获得公共物品的消费权利机制出现失灵；同时，公共产品的非竞争性意味着消费者人数的增加并不对生产成本产生影响，即增加消费者的边际成本为零。公共产品的上述特点直接决定了市场化供应机制的失灵。在我国经济发展过程中，受资金不足等因素影响，地方政府通过城投公司向社会提供了大量的公共产品，公共产品的市场失灵也大大影响了城投公司资产的收益性及其融资能力。2.财政分权理论。南开大学经济学院的徐斌在财政联邦主义理论与地方政府竞争一文中指出，财政联邦主义认为，中央政府与地方政府在公共产品供给方面各有优势，为了最大化公共产品的社会效益，需要通过财政分权使中央政府与地方政府分工提供公共产品，这就要求给与地方政府与其支出责任相适应的财政自主权。首先，由于信息的限制，中央政府难以根据各地居民差异化的偏好，提供满足其需求的个性化公共产品。而地方政府基于其属地优势，能够迅速、高效地掌握当地居民的偏好，从而能提供更契合当地居民需求的公共产品；其次，相较于中央政府，地方政府提供公共产品的效率更高。这种效率的提升源于两方面，一是地方政府由当地居民直接选举产生，选举机制约束和激励了地方政府提供满足居民需求的公共产品；二是经济学家蒂伯特提出的“以足投票”理论，即居民可以根据公共服务产品的供应质量选择适合居住的地区。因此，为了最大化公共产品的社会效益，需要给与地方政府与其责任相适应的财政自主权。城投公司债务风险的理论分析及形成机理城投公司化债转型的相关研究10城投债务风险的形成机理1.财事失衡地方政府财权与事权的不匹配助长了城投债务。现任上海财经大学校长的刘元春，于2020年在地方政府信用持续扩张是双循环的核心堵点之一一文中指出，金融循环、资源要素循环中最大的断点，不是物流和交通，而是地方政府事权、财权的错配所必然演化出的地方政府融资行为、信用扩张行为。这构成了资本和要素区域化流动的障碍，成为新格局中的最大堵点。也就是说，受经济发展水平等因素影响，地方政府财权不足、事权过多，导致只能通过举债维持收支平衡，最终导致债务规模不断积累。20世纪90年代初，为了解决“财政包干”制度下中央财政收入占全国财政总收入比重下滑、地方对中央的经济依赖度下降、中央宏观调控能力趋弱等问题，我国进行了分税制改革。分税制改革取得了较大的成效，根据新中国60年统计资料汇编的统计，在改革第一年，中央财政收入就实现了200%以上的增长，极大地改善了中央财政的困境，提高了中央政府的宏观调控能力，也为中央政府“集中力量办大事”提供了坚实的基础。然而，分税制下地方政府财权被大大削弱，而事权并未进行相应调整，特别是随着大量的基本公共服务被下放，基层政府承担了与其财政能力不匹配的事权。2013年7月，根据中国经济网的报道，时任财政部部长楼继伟表示要调整中央与地方财权和事权，释放了财政改革信号。楼继伟指出，财政改革需调整中央、地方两级政府的支出责任，并适度增加中央支出。复旦大学中国经济研究中心博士傅勇于2007年3月在第一财经日报上提出，预算外资金膨胀的背后，是地方政府承担了过多的支出责任，面对大量的财政收支缺口，地方政府以各种不同的方式借助预算外收入来补充，其中以土地出让金收入及各类融资较为突出。然而，受经济放缓、房地产市场不景气、新冠疫情、融资渠道紧缩等因素影响，地方政府税收、土地出让金、融资等收入面临下行压力；同时，财政政策刺激及疫情防控等因素叠加，促使地方政府支出有增无减；地方财政赤字逐年递增。2.债务难续再融资能力恶化导致城投债务滚动不可持续。在近些年的发展过程中，虽然城投债务规模不断增长，但通过滚动融资，城投风险始终在可控的范围内。然而，随着近几年城投公司融资政策的不断规范，以及地方政府土地出让收入的下滑，城投的再融资能力堪忧，城投债务面临难以维系的风险。土地出让收入下滑。土地出让金是城投公司债务接续的重要支撑。土地出让金是地方政府最容易支配的收入之一，在过往的城投发展历程中，土地出让金作为最优质的偿债来源之一，在城投公司的举债过程中起到了不可或缺的作用。根据国家统计局等官方数据统计，近年来，我国财政收入对土地出让金收入的依赖度整体持续呈上升趋势；2020年，土地出让金收入占全国财政收入比重更是高达46%，创下近年来新高。然而，根据财政部发布的2022年上半年财政收支情况：2022年以来，随着房地产行业环境持续恶化，土地出让金收入出现大幅下滑；2022年上半年，全国土地出让金收入约2.4万亿元，比上年同期下降31.4%。城投公司化债转型的相关研究11融资政策持续收紧。2021年以来，为了防范地方政府债务风险，规范城投公司融资，城投公司融资监管政策密集出台。2022年上半年，城投债发行审核趋于严格，整体融资环境持续收紧，城投发债融资规模进一步回落。根据中泰证券的统计，2022年1-8月，城投债发行规模35266.71亿元，同比下降8.40%；净融资规模11197.46亿元，同比下降31.49%；同时，2022年1-8月城投公司债项目终止审查共计99个，涉及金额1500.90亿元。土地出让金的大幅下滑、城投公司融资政策的持续收紧，直接加重了城投公司债务接续难度。3.市场主体的理性加剧了债务风险。随着政府信用与城投公司逐渐脱钩，城投公司逐渐以市场化主体身份参与融资，然而受自身资产大而不实、负债水平较高等因素影响，城投公司难以满足金融机构的融资条件，融资能力不足问题凸显。在资产方面：城投公司资产以公益性资产居多，营利性资产匮乏。城投公司持有大量路桥、保障房等公益性资产及准公益性资产，规模大但缺乏收益。实际的经营性资产占比不大且具有准公益性质，定价与成本没有完全实现市场化，较之资产规模，现金流水平较低且产生速度缓慢，造血机能匮乏。在负债方面：城投公司历史债务包袱沉重繁杂。根据中国城发会城投研究会的统计，2021年全国255家城投的平均资产负债率达到70%。另外，根据广发证券统计，20152020年间，城投债的发行规模以年均37%的速度迅猛扩张。资产规模大而盈利能力欠佳、负债问题岌岌可危造成城投公司自身融资能力匮乏。同时，近年来，监管不断强调城投公司与政府信用脱钩，2021年7月银保监会下发的银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见提出“打消财政兜底幻觉”“不得违法违规提供实际依靠财政资金偿还或者提供担保、回购等信用支持的融资”。在失去财政兜底后，部分资产不佳、负债高企的城投公司面临没有资产可以抵押等融资困境，债务风险进一步加剧。城投公司化债转型的相关研究12城投公司在国有资产管理体系中的作用城投公司源于20世纪90年代初，1991年，国务院对政府投融资体制进行改革，由地方政府直接开展的基建设投融资行为受到了严格限制，城投公司应运而生。城投公司作为地方政府推动财政政策落实、开展区域基础设施建设活动的重要主体，已成为集“国资、金融、财政”于一体，上承政策、下启民生的地方核心国有企业，为我国的经济建设做出了不可磨灭的贡献。近年来，尽管中央政府一直努力推动城投公司与政府信用脱钩，实现市场化转型，并坚持严禁新设政府融资平台，但城投公司始终与政府存在千丝万缕的关系，在地方国有资产管理的过程中，仍扮演着不可或缺的角色。首先，从股权结构上来看，城投公司多由地方国资委或财政部门直接出资，其本身是地方国有资产的重要组成部分；其次，从管理体制上来看，城投公司主要领导多由地方政府直接任命，受地方政府的直接管辖与考核，是地方国有资产管理体制的重要组成部分；再次，从业务及资产端来看，城投公司承担着区域基础设施建设职能，建设和管理了地方大量的国有资产，为当地提供了大量公共服务，是政府职能的进一步延伸；最后，从负债端来看，城投公司大部分融资来自国有大型金融机构，也是国有金融机构资产的重要组成部分。因此，城投公司管理问题，是地方国有资产管理的核心问题，也是国有资产管理体系在地方政府的集中体现。城投公司债务整体规模已不容小觑根据天风证券研究统计，截至2022年上半年，全国城投公司有息负债总规模已攀升至58万亿元左右，城投公司整体债务规模持续上升，但增幅有所放缓。而根据易居集团研究中心统计，2022年上半年，71家重点上市房企有息负债规模达到5.49万亿元。城投公司有息负债规模是71家重点上市房企有息负债规模的10倍以上。城投公司救助的重要意义城投公司化债转型的相关研究13同时，城投公司有息负债逐渐短期化，目前在信用风险事件增多且融资环境持续收紧的背景下，城投公司普遍存在流动性滚续压力，仅三成城投公司能实现短期负债覆盖，城投债务风险凸显。2017年7月，时任中财办一局局长王志军在国新办新闻发布会上首度对“灰犀牛事件”作出了官方解读，地方债务就是其中之一。就有息负债规模而言，城投公司已成为远超房地产公司，如任由城投公司风险发展，可能将会带来严重的后果，严重影响我国金融体系及经济环境。城投信仰地方政府融资环境的风向标城投作为地方政府投融资平台，当其发生风险时，不仅对城投公司本身产生较大负面影响，也会冲击所在地区融资环境。根据广发证券的统计数据，2018年以来，贵州累计发生城投公司非标违约事件将近100起，高居全国各省市首位；云南累计发生城投公司非标违约事件也有10多起，仅次于贵州；根据中诚信国际的统计数据，近三年两省的城投债交易利差分别高达336BP、437BP，远远高于其他地区；2021年，两省的城投债交易利差更是飙升到650BP，位居全国前两位；同时，其他发生非标违约的省市交易利差也普遍较高，信用风险抬升明显。城投公司化债转型的相关研究14不少专家学者及地方政府针对城投的债务风险，提出了不同类型的债务化解方案，包括债务重组、破产重整、央行收购，以及中央财政转移支付。债务重组债务重组因其灵活性强、无严格司法程序约束、成本较低等优势，近年来广泛为众多商业企业用于化解债务风险。2016年起，银监会开始推动金融债委会制度的发展；2020年12月，中国银保监会、国家发展改革委、中国人民银行和中国证监会联合发布了金融机构债权人委员会工作规程的通知，金融机构债权人委会制度进一步完善。金融债委会制度的建立，为城投等各类企业通过债务重组化解债务提供了更大的便利。遵义道桥建设（集团）有限公司（以下简称遵义道桥），是遵义市重要的城投公司，主要负责遵义市公路工程施工、城市基础设施建设等业务。遵义道桥债务危机由来已久，2020年1月，遵义道桥因未能如期兑付东海瑞京-瑞信63号专项资产管理计划，发生非标违约；此后，遵义道桥债务压力逐渐扩大。2022年6月27日，遵义市发布了关于成立遵义市金融工作领导小组的通知，明确提出将推动一系列展期重组，协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作。2022年12月30日，遵义道桥在中国债券信息网披露了关于推进银行贷款重组事项的公告。公告称本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。此次重组方案的公布，引起金融市场轩然大波，不少金融机构人士表示，该期限及利率安排均大大超越了市场行情，明显有违商业合理性。遵义道桥的债务危机，最终由金融机构帮其咽下了苦果。类似上述案例提及的展期重组中，可能也会涉及到公开债券的展期，但是在实际操作中，公开债券的展期被视为一种违约行为，债券置换则不然。2022年5月5日，交易商协会发布银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）：引入债券置换机制，允许违约债券采取“多元化处置措施”，其中对于债券置换的前提要求以及操作细节作出了较为详细的规范。虽然债券置换为发行债券的公司提供了一条新路径，然而新制度发布之后，尚未有成功完成债券置换的案例，据了解是在实施过程中遇到了各种阻碍。由此可见，债券置换制度仍需交易商协会进一步完善，结合债券承销商及发行人的反馈，制定更符合实际情况与债券市场各方需求的落地政策。当前城投化债主要方案和思路城投公司化债转型的相关研究15债务重组通过金融机构的暂时让利，使得城投公司获得宝贵的缓冲期，为城投公司恢复再融资能力赢得时间。债务重组作为最常用的化债手段之一，确实能为城投化债提供思路。然而，城投公司因其自身资产质量不佳，造血能力较差，难以满足市场化债务重组要求，因此往往依赖于当地政府的强力支持。这种不完全符合商业合理性的政府债务重组，必然大大损害债权人利益，引发广泛的负面关注，冲击当地信用环境。值得一提的是，市场化债转股也是债务重组的一种有效方式，通过市场化的方式将城投公司与金融机构之间的债权债务关系变成股权关系。国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见及其附件关于市场化银行债权转股权的指导意见（54号文）标志着我国市场化债转股的开始。自2016年以来，市场化债转股缓解了高杠杆企业的流动性压力，增强了企业中长期发展韧性和竞争力。通过市场化债转股的方式，城投公司可以偿还自身和关联公司的债务，降低企业杠杆率，引入企业经营经验，提升市场形象，疏通再融资渠道。破产重整2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，指出对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算；2021年4月，国务院再次发文指出要对失去清偿能力的城投公司依法进行破产重整或清算。此后，云南、江苏、贵州等地根据当地实际情况，陆续出台配套政策，并沿用了该表述。上述文件的发布，反映出国家在紧抓隐性债务化解的背景下，切断地方政府与城投之间的联系，强化城投公司市场化运作，打破刚兑的决心，也引起了不少投资者的关注。然而，截至目前，国内尚无真正意义上的城投破产重整或破产清算的案例，仅仅是城投子公司或者“类城投”破产重整或清算，已在市场上产生一些负面影响，例如：作为城投子公司的沈阳某集团有限公司、作为“类城投”的重庆市某集团有限公司。在上述城投子公司或者“类城投”破产重整时，为了降低负面影响，当地政府均较为审慎。首先，当地政府选择了并非真正意义的城投公司；其次，为了降低对当地融资环境的冲击，一般要求上述破产企业优先妥善处理公开债券；然而，即使做了充分统筹谋划，上述企业的破产也在短期产生了较大的负面舆情，引发了市场广泛的关注，并引起了众多投资人对城投信仰的担忧。在部分省市地方财政无法自给自足的情况下，如果轻易放开城投债务的司法重整，将会产生严重的负面示范效应，对地区政治形象、经济发展与金融环境产生重大不良影响。央行收购央行收购将社会效益大但短期很难产生经济效益的基础设施所对应的债务组建“资产包”，暂由央行在表外接管。后期由央行依据当年“货币乘数和基础货币”渐进式收购并入表，并真实释放长期基础货币。该方案的实施前提为强财政预算约束、强收支约束，以及通货膨胀能被有效控制，通过特殊的货币制度安排，帮助地方政府尽快减轻债务包袱，缓解地方政府的付息压力。城投公司化债转型的相关研究16中国经济周刊首席评论员钮文新认为：该方案可以在短期内降低地方政府债务负担，释放国家经济增长潜力，提高中国金融的长期化、资本化、股权化，激励资本市场的快速发展；同时，该过程由央行掌控，可根据实际需要把控处置节奏，同时可以向部分地区倾斜，平衡各地区发展。该方案为化解存量地方政府债务提供了新思路。然而，该方案仍面临以下实施困难：首先，该方案将存量的“债务资产包”交由央行接管，并择机通过发行货币方式化解，所需时间难以估计，难以满足金融机构等各类债权人的诉求；其次，该方案本质上属于印钞买债，尽管方案强调了在控制通胀水平的前提下有序释放基础货币，但仍需要全体国民为此买单；最后，该方案并未解决地方政府收支失衡的问题，难以实现治本的效果。中央财政转移支付中央转移支付制度是我国普遍实行的地区间收入再分配政策，主要基于中央与地方财政的纵向不平衡和区域间发展的横向不平衡而产生，此机制对地方政府债务形成重要影响。中央财政转移支付包括一般性转移支付、专项转移支付和税收返还，尤其是向欠发达地区和中西部省份的调配转移。转移支付制度随政策变迁而日渐成熟，自2014年起，中央逐渐加强对转移支付和地方政府债务的监管改革力度。财政部于2015年先后出台中央对地方专项转移支付绩效目标管理暂行办法及中央对地方专项转移支付管理办法，继续从严监督专项转移支付管理，对地方专项转移支付的设立和调整、预算编制、绩效管理等作出详细规定。2022年，财政部发文支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案，加大对贵州省转移支付力度，以提升贵州地方财政能力和基本公共服务水平，积极化解现有隐性债务，文中提及融资平台公司可以适当使用展期或债务重组等方式降低债务风险，未来将通过专项债券等方式支持贵州政府投资项目建设，促进贵州进一步发展。另外，央地关系对于地方政府债务的影响也不容忽视。近年来中央对地方财政支持力度也因此逐年提升。2021年12月，国务院召开的政策例会介绍，按照2022年下达的提前批专项债额度，省级政府的地方政府专项债券安排发行可达3.65万亿元人民币，以支持重点公共服务项目投资。其中预期约50%用于交通运输和市政及产业基础设施，30%用于社会保障房和社会福利项目，剩余部分用于能源、物流、环保及脱碳项目。在此支持下，省级成本更低的融资可向下传导至地方政府及城投企业，扩大城投企业政策导向型项目规模，强化城投企业的政策职能，与地方政府间的关联更加紧密，以获得地方政府对城投企业的特别支持。城投公司化债转型的相关研究17城投公司的救助建议总体思路依赖于中央及地方政府和金融机构多方的共同努力1.中央及地方政府协力化债。城投公司的债务化解不能仅依赖于地方政府，而要中央政府、地方政府及金融机构协力化解。中央政府方面，可以给予短期融资政策、财政政策倾斜，帮助城投公司妥善化解存量债务、轻装简行，为长期转型发展创造有利条件。地方政府方面，积极支持城投公司市场化转型，由体制化城市建筑商转为市场化城市资产运营商，从根本上解决城投公司债务危机。金融机构方面，可以通过展期、降息、提供再融资等方式，帮助城投公司解决短期债务问题，为城投公司化债转型提供流动性支持。2.树立城投化债试点公司。笔者建议中央政府可以采取试点形式，选择有代表性的城投公司，以短期化解债务、长期财政体制改革及引导城投转型的方式实现城投公司债务的根本化解。中央政府在选择试点城投公司时，可考虑各城投公司的资源禀赋、债务规模、偿债压力、市场预期、代表意义等因素。在资源禀赋方面，笔者建议可以分别选择资源禀赋较差、适中及较好的地区，分类试点，探索资源禀赋差异情况下的不同类型城投公司的救助措施；在债务规模、偿债压力、市场预期及代表意义方面，中央政府可以优先选择整体债务规模较小、偿债压力较大、市场有一定预期且具有代表意义的城投公司，一方面可以减轻政府救助的压力，另一方面可以提升市场信心。短期救助统筹化解存量债务，加大融资政策支持力度中央政府统筹地方政府、金融机构化债，降低城投公司债务负担。目前城投公司市场化程度较低，相对缺乏化解债务危机的经验及相关专业人才，短期内独立实施债务重组、协调各方利益、化解存量债务面临挑战较大。城投化解债务时，面临债权人、投资人利益难以协调等困难。在债权人方面，首先，受城投资产质量相对不佳及融资政策收紧等因素影响，城投较难在债务危机中自救脱困；其次，债权人在政策收紧等因素影响下，也较难配合城投公司贷款重组或展期；最后，在投资人方面，城投公司资产质量相对不佳，且缺乏明确的退出通道，因此买卖双方的利益也较难协调。在组织方面，建议由中央政府统筹地方政府及金融机构成立城投公司化债小组，通过为城投公司提供融资便利或由政府部分收购等方式，在合法合规的标准下，快速完成城投公司债务的化解，减轻城投公司债务负担。在政策方面，建议人民银城投公司化债转型的相关研究18行、银保监会等监管机构同步出台配套政策，帮助化债措施的落地，以保证实际的化债效果。在时间方面，基于城投债务的规模、影响和紧迫性，建议越快越好，可以边试点边完善。中央政府要制定统一的原则或规范，一旦城投公司出现流动性危机的迹象，各地地方政府也能在总体方针原则的指引下，有的放矢地发挥主观能动性，利用各地独特的资源禀赋，因地制宜地推进化债工作，根据实践情况，可以采取以下路径：一是中央财政或省级财政直接转移支付；二是省属国有企业向城投公司注资，增加城投公司的注册资本金；三是参考云南、贵州等模式，由四大行或四大资产管理公司牵头组建银团，进行纾困救助；四是寻求银行及非标债权人的支持，谈判债务展期方案；五是在新发布的债券置换制度的指引下，完成城投公司公开债券的置换，以缓解公开债集中兑付压力。短期救助的关键点在于：尽快采取各项化债措施，以最快的速度恢复城投公司的再融资能力。出手救助的时间越早，所需付出的成本也就越小。长期救助深化财权与事权改革，完善转移支付制度，同时引导城投公司由体制化城市建筑商转为市场化城市资产运营商在短期化债完成后，化解城投风险，还要从根本上增强城投公司的运营能力和长期融资能力。在融资方面，困境城投公司虽然通过短期化债降低了资产负债率，偿债能力有所恢复，但债务展期、降息等措施已经实质上伤害了其与金融机构的关系。同时，从2021年之后，我国对城投公司融资政策进一步收紧，如果不能提供及时有效的融资支持，可能造成城投公司再次陷入流动性危机的境地。要达到“标本兼治”的效果，仍然需要城投公司建立自身改革发展方案，逐步推进城投公司市场化转型，打造可持续的经营性现金流，恢复城投公司的再融资能力。1.进一步深化财政体制改革，平衡地方政府财权与事权，降低城投公司债务负担。城投公司债务主要源于地方政府财权与事权的失衡。这就要求我国进一步深化财权与事权的改革，进一步平衡财权与事权，按照承担公共服务等事务的比例在中央与地方之间重新划分财政收入。近年来，中央政府持续推动财政体制改革。2016年，国务院发布关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见，全面阐述了新时代如何清晰划分中央与地方财政事权和支出责任；其后，中央与地方财政事权和支出责任划分改革步伐加快，国务院办公厅提出把义务教育、学生资助、基本就业服务、基本养老保险、基本医疗保障等8大类18项基本公共服务纳入中央与地方共同财政事权范围；2022年6月，国务院办公厅发布关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见，明确了省级拥有跨市县重大基础设施规划建设、防范和督促化解地方政府债务风险等方面的事权。然而，上述政策多侧重于事权改革，对财权的改革较少。笔者建议中央政府加强财权改革力度，推动我国财政体制进一步改革，最终实现地方政府的财权与事权的平衡。城投公司化债转型的相关研究192.进一步完善转移支付制度，优化转移支付结构，提升转移支付均衡地区财力、促进地区间基本公共服务均等化的能力。上海财经大学郭长林教授在中国财经报发布的理顺央地财政关系提升国家治理能力中提到，按照党的十八届三中全会的要求，2015年2月，国务院印发了关于改革和完善中央对地方转移支付的意见，对优化转移支付结构、完善一般性转移支付制度等作出具体部署。其后，根据经济社会发展需要和总体改革进程以及宏观政策实施要求，中央对地方转移支付的改革稳步推进，完成了三大制度创新。首先，压缩了专项转移支付比重，专项转移支付的当前占比已不足中央转移支付总额的1/10；其次，加强了一般性转移支付管理，对均衡性转移支付的测算因素、测算方法作出了修改完善，并加大了对欠发达地区的倾斜力度，建立了财政转移支付同农业转移人口市民化挂钩机制；最后，改善了转移支付预算管理，建立了常态化转移支付资金直达机制，提升了财政资金的管理效能和经济效益。上述转移支付的改革完善，在一定程度上提高了转移支付均衡地区财力、促进地区间基本公共服务均等化的能力。但转移支付的结构仍有待优化。例如，税收返还的均等化效应，相较于一般及专项转移支付明显偏弱，可进一步提升一般性转移支付的比重，限制甚至取消税收返还；同时，合理规划转移支付资金的分配方向和领域，使其更多地向中西部地区和基础公共服务领域倾斜。3.引导城投公司由体制化城市建筑商转为市场化城市资产运营商。城市运营商是指围绕城市发展需求和发展趋势，通过经营各类城市资源和资产，以满足城市发展需要同时获取市场化收益的运营商。其业务主要包括以下几大类：一是城市基础设施包括道路、桥梁、广场等，以及土地整理等满足城市基建需要的业务；二是燃气、污水、垃圾、保障房等满足城市公共服务需要的业务；三是房地产、汽车业、物流业、信息服务等满足城市产业发展的业务；四是片区开发等综合性业务。相比其他类型企业，城投企业转型为城市运营商具有较多的优势。一方面，城投企业长期参与城市建设，不仅掌握了一定的城市资源，比如城市道路桥梁、污水处理、道路绿化、环境卫生等城市公用事业工程以及部分土地和房产资源性资产，而且对城市资源状态、文化价值最为熟悉，能顺应城市发展趋势、成为满足城市发展需求的经营者；另一方面，城投企业可以充分利用与政府的关系，获得一些城市资源和资产的垄断经营权和管理权，例如在燃气、污水、文化、公园、教育、医疗的城市配套管理服务方面，城投企业相对更具有优势。首先，分类处理，明确转型定位。20152021年，中央及山东、四川等省份均提出对城投分类转型的建议和要求。第一类城投公司，指对主要承担公益性项目融资功能、依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，应在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上，依法清理注销。第二类城投公司，指对兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的复合类型公司，剥离其政府融资功能，推动转型为公益性事业运营类的国有企业。第三类城投公司，指对具有相关专业资质、市场竞争性较强的公司，支持其转型为商业类国有企业。城投公司化债转型的相关研究20其次，对于后两类公司，可做强公益性资产，并增加经营性资产。一方面，应增强在公益性/准公益性领域的业务获取能力，尽可能地承担区域范围内更多的项目建设运营任务，提高主营业务的区域专营性，成为区域范围内与当地政府联系更为紧密、对当地政府更为重要的城投公司。同时，申请政府通过向城投公司注入与城市运营相关的资产，比如供水供热等公用事业类资产，增强城投企业运营城市方面的实力。另一方面，可以通过引入第三方共同开发项目，或者通过PPP模式与第三方进行合作，从而实现与城市运营相关的业务布局，例如对于已建成的准公益性项目可采用TOT模式，即“转移-经营-移交”。目前转型成功的模式主要包括：产业孵化+基金投资、产业园开发运营+带动周边地价及公用事业综合服务。产业孵化+基金投资：合肥建投作为合肥市属城投公司，投资布局显示产业链、大规模集成电路、新能源汽车等多个战略新兴产业，先后设立了合肥芯屏产业投资基金、合肥建琪城市建设发展基金等基金，并直接投资蔚来汽车等公司。产业园开发运营+提升周边土地价值：苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司既进行土地开发，又提供物业出租业务，为园区内企业提供商业用房、工业厂房、人才公寓的出租，并负责运营园区内的公用事业，如水务、供热发电等。园区产业的发展繁荣促进了当地财税收入的增长，财政对基建项目的回款能力较强；人口引入和配套的完善，又有助于土地出让价格增长，形成良性循环。公用事业综合服务：上海城投则在所在区域的公用事业领域具有较强的垄断性，通过水务、环境等公用事业业务获取稳定的收入和现金流。最后，体制转型配套。制定整体战略和完成资产重组后，城投类公司还应确保组织架构和激励机制符合战略导向。首先，推进混合所有制改革，引进战略投资者，优化股权和业务结构；其次，完善公司治理结构，不断优化董事会建设，如外部董事引进；再次，实施市场化选人用人机制，与市场化薪酬接轨；最后，构建符合战略导向的绩效考核体系，充分考虑业态特征、平衡长期战略目标和短期回报率，制定可量化执行的绩效考核体制。城投公司化债转型的相关研究注释：除特殊说明外，本文所采用的货币单位为人民币元。结语21城投公司化债转型的相关研究受经济下行压力、叠加减税降费规模扩大及新冠疫情的影响，全国地方财政收入不及预期，财政自给率整体呈下降趋势，因而国内城投债务的可持续性也面临巨大挑战。城投债务整体规模已不容小觑，不得不引起中央政府的高度重视。希望切实可行的化债配套政策尽快出台，帮助各地城投公司平稳过度，为各地城投探索适合自身发展的转型道路争取缓冲时间。1 刘元春.地方政府信用持续扩张是双循环的核心堵点之一 J.经济导刊,2021(2):7-7.2 国家统计局国民经济综合统计司编.新中国六十年统计资料汇编.北京：中国统计出版社，20103 徐斌.财政联邦主义理论与地方政府竞争 J.当代财经，2003(12):27-29，69.4 程 思 炜.财 政 部 发 文 支 持 贵 州 化 解 债 务 风 险 有 何 影 响?J.财 新 网，https:/ 钮文新.破解地方政府债务约束强化中国经济稳中求进的关键要素 J.中国经济周刊，2022(6):28-37.6 王伟,赵小玮,吴梅兰.城市投资公司财务运营模式及发展战略研究 J.中国证券期货，2013(5x):170-171.7 郭长林.理顺央地财政关系提升国家治理能力我国中央和地方政府间财政关系改革回顾与展望,中国财经报,2022-10-14.参考文献