2024年中药行业有哪些潜在催化.pdf

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0303 月月 2020 日日 中成药中成药 行业深度分析行业深度分析 2024 年中药行业有哪些年中药行业有哪些潜在潜在催化催化 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 2.6-8.9 2.8 绝对收益绝对收益 7.7-1.6-6.8 马帅马帅 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 贺鑫贺鑫 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522110001 相关报告相关报告 潜在潜在催化一：基药目录催化一：基药目录有望有望调整，中成药销售放量可期调整，中成药销售放量可期 2021 年 11 月，卫健委发布国家基本药物目录管理办法（修订草案）公开征求意见，受外部复杂因素影响，基药目录的调整工作延迟至今，我们推测 2024 年落地的概率较高。根据中康开思数据库统计，2018 年进入基药目录的中成药品种，尤其是 46 个独家品种，2018-2022 年实现快速放量。潜在潜在催化催化二：二：国企改革深度推进，业绩有望持续兑现国企改革深度推进，业绩有望持续兑现 新一轮三年国企改革行动拉开帷幕，国资委对央企绩效考核指标体系持续优化，2024 年初提出把市值管理纳入考核。中药行业国有企业众多，根据改革的时间线，我们把国企改革的节奏分为改革预期、改革落地、业绩兑现、长效增长 4 个阶段，把握节奏至关重要。潜在潜在催化三催化三：重视高股息策略，现金分红重视高股息策略，现金分红比例较高比例较高 中药高股息策略是高分红、低估值、稳增长的统筹兼顾，2023 年大部分中药公司经营业绩表现较好，考虑到历史上中药行业普遍分红比例较高，我们认为 2024 年 3-4 月的年报季将迎来重要催化。潜在潜在催化四：催化四：CDE 加速审批，中药创新管线加速审批，中药创新管线有望有望迎来价值重估迎来价值重估 2021 年以来，CDE 对于中药创新药的注册审批速度明显加快，根据统计，2023 年中药新药上市申报（NDA）达到 24 项，我们认为 2023年的申报有望于 2024 年集中兑现，相关企业即将进入收获期，中药创新管线将有望迎来价值重估。潜在潜在催化五：优质项目寻求退出，行业并购整合机会催化五：优质项目寻求退出，行业并购整合机会有望有望增增多多 IPO 审核趋严的宏观背景下，根据不完全统计，2022 年以来已有 10家中药企业撤回 IPO 或被终止，3 家企业上市辅导备案终止，以上中药企业可能面临并购退出或者寻求战略合作的需求，我们预计行业并购整合的机会有望增多。潜在潜在催化六：医保支付边际改善，解限催化六：医保支付边际改善，解限有望有望带来销售放量带来销售放量 近年来国家医保对于中成药的支付条件逐步放宽，其中 2023 年国家医保目录将 69 个中成药品种的医保支付范围部分解限或完全解限，医保解限意味着目标人群的增多，有望带来销售放量机遇。潜在潜在催化七：中药材价格居高不下，催化七：中药材价格居高不下，OTC 或将或将通过提价应对压力通过提价应对压力-20%-10%0%10%20%30%2023-032023-072023-112024-03中成药中成药沪深沪深300300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业深度分析行业深度分析/中成药中成药 2023 年以来，中药材价格有一轮非常显著的上涨，近期虽然有小幅回调，但依然处于历史高位。中药材价格的居高不下，导致很多中成药生产企业成本压力增加，以 OTC 销售为主的中成药企业具备自主定价权，我们预计可能会考虑提高出厂价和零售价。潜在潜在催化八：催化八：启动大额回购启动大额回购，新一轮股权激励有望启动新一轮股权激励有望启动 2021-2022 年中药行业曾有一轮股权激励高峰，部分上市公司达成业绩考核，激励效果显著，近期我们观察到不少中药企业启动大额回购，回购股份可以用于激励，这为股权激励的实施建立良好基础，我们推测新一轮股权激励高峰有望到来。潜在潜在催化催化九九：呼吸道传染病高发，感冒止咳类用药需求旺盛呼吸道传染病高发，感冒止咳类用药需求旺盛 国内新冠疫情放开以来，2023 年新冠、甲流、乙流、支原体、RSV等呼吸道传染病此起彼伏，参考海外经验，我们认为 2024 年国内有可能还是呼吸道传染病大年，感冒止咳类用药需求可能持续旺盛。潜在潜在催化十：降本增效正当时，催化十：降本增效正当时，预计预计持续释放超额利润持续释放超额利润 通过降本增效，中药公司预计将持续释放超额利润：通过销售改革驱动人效提升，销售费用率有望下降；聚焦中药主业，通过剥离低质低效资产，净利率有望提升，财务费用有望下降；清理渠道库存，修复终端价格体系，净利率有望提升。建议关注（以下排名不分先后）建议关注（以下排名不分先后）康缘药业：热毒宁医保解限放量可期，有望受益于基药目录调整 康恩贝：有望受益于基药目录调整，存在并购整合预期 太极集团：国企改革标杆企业，外延发展目标明确 华润三九：国企改革进入长效增长阶段，并购整合能力较强 昆药集团：国企改革深入推进，存在并购整合机遇 天士力：中药创新药管线储备丰富，聚焦主业有望兑现超额利润 东阿阿胶：深度践行“四个重塑”，复方阿胶浆医保解限完成 济川药业：现金分红回报股东，BD 打造第二增长曲线 贵州三力：有望受益于基药目录调整，深度赋能并购标的 葵花药业：高度重视现金分红，员工持股计划陆续到期 江中药业：调整分红政策，具备外延并购能力 九芝堂：疏血通医保解限放量可期，重视现金分红 方盛制药：有望受益于基药目录调整，中药创新驱动“338”战略 云南白药：聚焦主业利润修复，高分红的典范 佐力药业：基药目录受益者，以菌粉发酵为特色 健民集团：中药创新成果显著，体培牛黄或具备提价空间 羚锐制药：两只老虎或存在提价空间，现金分红比例稳步提升 风险提示风险提示：中成药集采降价的风险；中药材价格波动的风险；行业政策变化的风险。行业深度分析行业深度分析/中成药中成药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.2024 年中药行业有哪些潜在催化.5 1.1.潜在催化一：基药目录有望调整，中成药销售放量可期.5 1.2.潜在催化二：国企改革深度推进，业绩有望持续兑现.6 1.3.潜在催化三：重视高股息策略，现金分红比例较高.7 1.4.潜在催化四：CDE 加速审批，中药创新管线有望迎来价值重估.7 1.5.潜在催化五：优质项目寻求退出，行业并购整合机会有望增多.8 1.6.潜在催化六：医保支付边际改善，解限有望带来销售放量.8 1.7.潜在催化七：中药材价格居高不下，OTC 或将通过提价应对压力.9 1.8.潜在催化八：启动大额回购，新一轮股权激励有望启动.10 1.9.潜在催化九：呼吸道传染病高发，感冒止咳类用药需求旺盛.11 1.10.潜在催化十：降本增效正当时，预计持续释放超额利润.11 2.中药上市公司重要催化梳理.12 2.1.康缘药业：热毒宁医保解限放量可期，有望受益于基药目录调整.12 2.2.康恩贝：有望受益于基药目录调整，存在并购整合预期.13 2.3.太极集团：国企改革标杆企业，外延发展目标明确.14 2.4.华润三九：国企改革进入长效增长阶段，并购整合能力较强.15 2.5.昆药集团：国企改革深入推进，存在并购整合机遇.16 2.6.天士力：中药创新药管线储备丰富，聚焦主业有望兑现超额利润.17 2.7.东阿阿胶：深度践行“四个重塑”，复方阿胶浆医保解限完成.17 2.8.济川药业：现金分红回报股东，BD 打造第二增长曲线.18 2.9.贵州三力：有望受益于基药目录调整，深度赋能并购标的.19 2.10.葵花药业：高度重视现金分红，员工持股计划陆续到期.20 2.11.江中药业：调整分红政策，具备外延并购能力.21 2.12.九芝堂：疏血通医保解限放量可期，重视现金分红.22 2.13.方盛制药：有望受益于基药目录调整，中药创新驱动“338”战略.23 2.14.云南白药：聚焦主业利润修复，高分红的典范.23 2.15.佐力药业：基药目录受益者，以菌粉发酵为特色.24 2.16.健民集团：中药创新成果显著，体培牛黄或具备提价空间.25 2.17.羚锐制药：两只老虎或存在提价空间，现金分红比例稳步提升.26 3.风险提示.27 3.1.中成药集采降价的风险.27 3.2.中药材价格波动的风险.27 3.3.行业政策变化的风险.27 图表目录图表目录 图 1.国家基本药品目录品种数量.5 图 2.公立医疗体系基本药物使用要求.5 图 3.2018 年纳入基药目录的中成药销售额变化情况（等级医院&零售药店）.6 图 4.2018 年纳入基药目录的中成药销售额变化情况（独家品种&非独家品种）.6 图 5.国资委考核指标逐步优化.6 图 6.中药国企改革的节奏把握（截止 2023 年底）.7 图 7.2020-2022 年中药公司现金分红比例.7 图 8.2020-2022 年中药公司年度股息率.7 图 9.中药新药注册获批数量情况.8 行业深度分析行业深度分析/中成药中成药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 10.中药新药上市和临床申报情况.8 图 11.中药材价格指数（截止 2024 年 3 月 8 日）.10 图 12.美国历年门诊流感样病例（ILI）上报数（万例）.11 图 13.中药公司有望通过降本增效持续释放超额利润.12 图 14.部分中药上市公司 2024 年重要催化汇总.12 图 15.太极集团旗下部分医药工业资产.15 图 16.华润三九通过并购整合布局品牌矩阵.16 图 17.昆药集团与华润三九融合规划.16 图 18.天士力中药创新药部分研发管线（截至 2023 年 6 月）.17 图 19.东阿阿胶落实“四个重塑”.18 图 20.复方阿胶浆医保支付标准变更情况.18 图 21.济川药业现金分红比例.19 图 22.济川药业年度股息率.19 图 23.贵州三力相继并购德昌祥、汉方药业和云南无敌.20 图 24.葵花药业现金分红比例.21 图 25.葵花药业年度股息率.21 图 26.江中药业现金分红比例.21 图 27.江中药业年度股息率.21 图 28.江中药业相继并购桑海制药、济生制药、海斯制药.22 图 29.九芝堂现金分红比例.23 图 30.九芝堂年度股息率.23 图 31.云南白药现金分红比例.24 图 32.云南白药年度股息率.24 图 33.乌灵系列产品销售额及同比增长情况.25 图 34.健民大鹏净利润及同比增长情况.26 图 35.羚锐制药现金分红比例.26 图 36.羚锐制药年度股息率.26 表 1：2022-2023 年 IPO 进程受阻中药企业信息（不完全统计）.8 表 2：2023 年医保支付范围调整的中成药案例（不完全统计）.9 表 3：2024-2025 年股权激励到期的中药公司（不完全统计）.10 表 4：康缘药业循证医学证据扎实.13 表 5：康缘药业处于临床中后期的中药研发管线（截止 2023 年底）.13 表 6：康恩贝循证医学证据扎实.14 表 7：康恩贝过去几年的并购及 BD 情况.14 表 8：开喉剑喷雾剂循证医学证据扎实.20 表 9：方盛制药循证医学证据扎实.23 行业深度分析行业深度分析/中成药中成药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.2024 年中药年中药行业行业有哪些有哪些潜在潜在催化催化 1.1.潜在潜在催化一：基药目录催化一：基药目录有望有望调整，中成药销售放量可期调整，中成药销售放量可期 基药目录基药目录有望有望调整，调整，考核标准有望进一步明确考核标准有望进一步明确。国家基本药物目录动态调整更新，根据基药目录管理办法，原则上每三年调整一次，实际调整可能会受外部复杂因素影响有所推迟。参照 2018 年基药目录版本，中药品种数量占基药目录总品种数量的 40%左右。2019 年国务院办公厅发布 关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见，文件强调促进基本药物优先配备使用和合理用药，提出“986”和“1+X”等战略要求。在政策鼓励下，新品种进入新版基药目录后，有望享有政策红利实现销售快速放量。2021 年 11 月，卫健委发布国家基本药物目录管理办法（修订草案）公开征求意见，受新冠疫情等外部复杂因素影响，国家基药目录的调整工作延迟至今，我们推测 2024 年落地的概率相对较高，同时基药目录的考核标准有望进一步明确。图图1.1.国家基本药品目录品种数量国家基本药品目录品种数量 图图2.2.公立医疗体系基本药物使用要求公立医疗体系基本药物使用要求 资料来源：卫健委，国投证券研究中心 资料来源：卫健委，国投证券研究中心 从历史经验来看，从历史经验来看，纳入基药目录后，中成药整体放量，独家品种纳入基药目录后，中成药整体放量，独家品种放量放量更为显著更为显著。2018 年基药目录调整的历史，给新的基药目录调整提供了宝贵的经验，根据中康开思数据库统计，2018年进入基药目录的 67 个中成药，2022 年等级医院和零售药店的整体销售额比 2018 年放大1.55 倍，其中，在等级医院终端市场的销售额比 2018 年放大 1.63 倍，在零售药店终端市场的销售额比 2018 年放大 1.32 倍。此外，46 个独家中成药品种 2022 年等级医院和零售药店的整体销售额比 2018 年放大 1.91 倍，21 个非独家中成药品种 2022 年等级医院和零售药店的整体销售额比 2018 年放大 1.28 倍。独家品种的放量更为显著，我们认为主要是因为独家品种面临的竞争压力较小，进入基药目录后企业相对敢于投入，因此更容易受益于政策红利。1022032682053174170501001502002503003504004502009年2012年2018年中药化药/生物药行业深度分析行业深度分析/中成药中成药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图3.3.2018 年纳入基药目录的中成药销售额变化情况（等年纳入基药目录的中成药销售额变化情况（等级医院级医院&零售药店）零售药店）图图4.4.2018 年纳入基药目录的中成药销售额变化情况（独年纳入基药目录的中成药销售额变化情况（独家品种家品种&非独家品种）非独家品种）资料来源：中康开思，国投证券研究中心 资料来源：中康开思，国投证券研究中心 1.2.潜在潜在催化二：国企改革深度推进，催化二：国企改革深度推进，业绩有望持续兑现业绩有望持续兑现 新一轮三年国企改革行动拉开帷幕，考核指标逐步优化新一轮三年国企改革行动拉开帷幕，考核指标逐步优化。2020 年 6 月，国资委出台国企改革三年行动方案（2020-2022 年），三年间国企改革行动收效显著，在强治理、增活力、优布局方面取得丰硕成果，主要目标任务宣告完成。2023 年，中办国办联合印发国有企业改革深化提升行动方案（20232025 年），新一轮三年国企改革行动拉开帷幕。与此同时，国资委对央企绩效考核指标体系持续优化，逐渐由“两利一率”发展为“一利五率”，2024年初，国资委提出把市值管理纳入央企控股上市公司考核，有望推动国资背景的上市公司实现价值回归，提升投资者信心。图图5.5.国资委考核指标逐步优化国资委考核指标逐步优化 资料来源：国资委，国投证券研究中心 中药行业国有企业众多，把握改革节奏最为关键。中药行业国有企业众多，把握改革节奏最为关键。中药行业国有企业数量众多，根据国资背景不同，可以分为央企和地方国资企业，央企主要包括华润系、国药系等，地方国资风格迥异，改革思路各具特色，需要结合公司情况具体分析。根据改革的时间线，我们把国企改革的节奏分为改革预期、改革落地、业绩兑现、长效增长 4 个阶段。改革预期阶段，重点关注公司股权变动引起的市场预期变化；改革落地阶段，重点关注管理层调动、组织架构调整和改革措施落地，相关业务可能经历短期阵痛；业绩兑现阶段，改革措施初见成效，重点关注业绩初步释放情况；长效增长阶段，公司业绩持续释放，重点关注估值中枢的稳定。-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300等级医院销售额（亿元）零售药店销售额（亿元）等级医院同比增长零售药店同比增长-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160180非独家品种（亿元）独家品种（亿元）非独家品种同比增长独家品种同比增长行业深度分析行业深度分析/中成药中成药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图6.6.中药国企改革的节奏把握中药国企改革的节奏把握（截止（截止 2023 年底）年底）资料来源：公司公告，国投证券研究中心 1.3.潜在潜在催化催化三三：重视重视高股息高股息策略，现金分红策略，现金分红比例较高比例较高 中药高股息策略是高分红、低估值、稳增长的统筹兼顾。中药高股息策略是高分红、低估值、稳增长的统筹兼顾。中药行业的特性与高股息天然契合，同时具备高分红、低估值、稳增长的特点：在分红方面，中药上市公司现金流充沛，现金储备丰富，再投资需求偏弱，高额的现金分红较为普遍；在估值方面，中药板块整体估值偏低，大部分公司的 PE 估值处于 10-20X 区间；在增长方面，在政策鼓励、需求加持、价格调整、基药催化等利好背景下，中药公司的业绩具备稳增长属性。2023 年大部分中药公司经营业绩表现较好，考虑到历史上中药行业分红比例相对较高，我们预计 2024 年 3-4 月的年报季将迎来重要催化。图图7.7.2020-2022 年中药公司现金分红比例年中药公司现金分红比例 图图8.8.2020-2022 年中药公司年度股息率年中药公司年度股息率 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 1.4.潜在潜在催化四：催化四：CDE 加速审批，中药创新管线加速审批，中药创新管线有望有望迎来迎来价值重估价值重估 中药创新药中药创新药 2023 年年 NDA 数量较多，有望于数量较多，有望于 2024 年集中兑现。年集中兑现。2021 年以来，CDE 对于中药创新药的注册审批速度明显加快，根据统计，2021-2023 年累计共有 26 个中药创新药获批上市。与此同时，中药企业的新药申报数量逐步增加，2023 年中药新药临床申报（IND）达到 67 项，上市申报（NDA）达到 24 项，以 2023 年获批上市的 7 款中药新药为例，平均审批时间为 433 天，因此我们认为 2023 年的上市申报有望于 2024 年集中兑现。中药创新药企业的研发投入普遍较高，由于估值体系的缺失，没有享受到合理的估值溢价，随着 CDE审批的加速，相关企业即将进入收获期，中药创新管线将有望迎来价值重估。202020212022平均平均东阿阿胶东阿阿胶453.2%96.5%97.3%215.7%特一药业特一药业301.9%113.5%83.6%166.3%桂林三金桂林三金83.1%152.4%142.6%126.0%九芝堂九芝堂125.7%126.5%95.3%115.8%大理药业大理药业312.7%0.0%0.0%104.2%千金药业千金药业140.9%85.4%49.5%91.9%江中药业江中药业35.9%108.3%121.5%88.6%新光药业新光药业97.0%84.0%73.5%84.8%云南白药云南白药89.1%73.2%90.4%84.2%方盛制药方盛制药80.8%92.0%53.9%75.6%羚锐制药羚锐制药67.8%78.0%72.7%72.9%佐力药业佐力药业68.5%67.8%77.1%71.2%大唐药业大唐药业95.5%117.3%0.0%70.9%达仁堂达仁堂35.1%50.3%100.1%61.8%沃华医药沃华医药83.9%91.8%0.0%58.6%公司公司现金分红比例现金分红比例202020212022平均平均振东制药振东制药1.3%34.2%11.8%千金药业千金药业11.6%4.9%3.6%6.7%江中药业江中药业2.5%6.0%8.0%5.5%桂林三金桂林三金2.6%5.2%6.1%4.6%九芝堂九芝堂5.0%3.6%4.5%4.4%羚锐制药羚锐制药4.6%3.1%4.6%4.1%特一药业特一药业5.5%3.8%2.9%4.1%大唐药业大唐药业6.7%4.4%3.7%葵花药业葵花药业2.4%4.2%4.3%3.6%新光药业新光药业3.8%3.0%3.2%3.3%方盛制药方盛制药2.0%2.2%4.4%2.9%步长制药步长制药2.2%1.7%4.6%2.8%益佰制药益佰制药8.2%2.7%济川药业济川药业2.2%2.4%3.2%2.6%云南白药云南白药3.4%1.5%2.8%2.6%公司公司年度股息率年度股息率行业深度分析行业深度分析/中成药中成药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图9.9.中药新药注册获批数量情况中药新药注册获批数量情况 图图10.10.中药新药上市和临床申报情况中药新药上市和临床申报情况 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 1.5.潜在潜在催化五：优质项目寻求退出，行业催化五：优质项目寻求退出，行业并购并购整合机会整合机会有望有望增增多多 独立独立上市条件严苛，行业并购整合机会增加。上市条件严苛，行业并购整合机会增加。近年来多家中药公司 IPO 上市进程受阻，在企业合规经营要求趋严的背景下，监管机构对企业的销售费用、财务透明度等方面有了更严格的要求。根据不完全统计，2022 年以来已有 10 家中药企业撤回 IPO 或被终止，3 家企业上市辅导备案终止，其中 6 家企业收入体量超过 5 亿元。我们认为，考虑到目前独立上市条件严苛，同时部分财务投资机构存在退出需求，以上中药企业可能面临并购退出或者寻求战略合作的需求，行业并购整合的机会有望增多。表表1 1：2022-2023 年年 IPO 进程受阻中药企业信息进程受阻中药企业信息（不完全统计）（不完全统计）公告时间公告时间 企业名称企业名称 收入体量收入体量/亿亿元元 归母净利润归母净利润/亿亿元元 核心产品核心产品 IPO 进度进度 问询重点问询重点 2023 年 9 月 济人药业 8.01(2021)0.97(2021)疏风解毒胶囊，中药饮片 中止审查 经营情况，销售费用，营业成本 2023 年 9 月 江西百神药业 5.63 1.22 中药配方颗粒，蛇胆陈皮口服液 IPO 撤回 销售费用，经营情况，对赌协议 2023 年 9 月 天津同仁堂 10.86 2.07 肾炎康复片，血府逐瘀胶囊 IPO 撤回 商标侵权纠纷，销售费用 2023 年 7 月 汉王药业 7.52 2.60 强力定眩系列、舒胆片 IPO 终止 销售模式，材料合规，信息披露 2023 年 3 月 威门药业 5.11 0.61 热淋清颗粒 IPO 终止 公司高层行贿，学术推广费用，经营情况 2022 年 10 月 赛灵药业 5.36(2021)0.97(2021)恒古骨伤愈合剂、蓝岑颗粒 终止审查 经营情况，股权架构 2022 年 6 月 天济草堂 3.34(2021)0.44(2021)复方石淋通胶囊、脑得生丸 IPO 终止 销售费用，学术推广费用，研发费用 2022 年 5 月 白马药业 3.07(2021)0.66(2021)猴耳环消炎颗粒、裸花紫珠胶囊 IPO 撤回 销售费用，公司定位 2022 年 3 月 汇群中药 4.37 0.39 中药饮片 IPO 终止 核心竞争力，财务内控 2022 年 3 月 恒安药业 2.84(2020)5.89(2020)石辛含片，中药配方颗粒 IPO 撤回 销售费用，公司定位，经营情况 2023 年 4 月 宝龙药业-苦参软膏、六味地黄丸 辅导备案终止-2023 年 4 月 福牌阿胶-阿胶 辅导备案终止-2023 年 11 月 甘肃扶正药业-贞芪扶正系列，茜芷系列 辅导备案终止-资料来源：Wind，公司公告，招股说明书，国投证券研究中心 1.6.潜在潜在催化催化六六：医保支付边际改善，解限：医保支付边际改善，解限有望有望带来销售放量带来销售放量 024681012142017201820192020202120222023中药新药批件（个）0204060801002017201820192020202120222023中药新药临床申报（IND）中药新药上市申报（NDA）行业深度分析行业深度分析/中成药中成药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 医保支付边际改善，解限医保支付边际改善，解限有望有望带来销售放量。带来销售放量。2021 年底，国家医保局联合国家中医药管理局发布关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见，提出“将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围”和“完善适合中医药特点的支付政策”等相关问题。2022 年初，国家医保局发布 关于开展医保药品支付标准试点工作的通知，要求将支付范围恢复至药品说明书范围，部分中成药支付受限品种被列为试点。在 2022 年和 2023 年国家医保目录调整中，部分中成药的医保支付条件放宽，根据统计，在 2022 年国家医保目录调整中有 16 个中成药品种医保支付范围解限，在 2023 年国家医保目录调整中有 69 个中成药品种医保支付范围解限。其中，中药注射剂保留“二级医疗机构以上”的限制，取消“重症”“急救”“中晚期”等限制条件，口服品种取消人群或适应症限制。我们认为，医保支付范围的解限意味着目标人群的增多，有望带来销售放量的机遇。表表2 2：2023 年医保支付范围调整的中成药案例（不完全统计）年医保支付范围调整的中成药案例（不完全统计）产品产品 上市公司上市公司 2022 版医保支付标准版医保支付标准 2023 版医保支付标准版医保支付标准 热毒宁注射液 康缘药业 限二级及以上医疗机构重症患者 限二级及以上医疗机构 痰热清注射液 上海凯宝 限二级及以上医疗机构重症患者 限二级及以上医疗机构 参附注射液 华润三九 限二级及以上医疗机构有阳气虚脱的急重症患者 限二级及以上医疗机构 疏血通注射液 九芝堂 限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性脑血管疾病急性发作证据的重症患者 限二级及以上医疗机构缺血性心脑血管疾病的患者 华蟾素注射液 华润三九 限癌症疼痛且吞咽困难者 限肿瘤患者 艾迪注射液 益佰药业 限二级及以上医疗机构中晚期癌症 限二级及以上医疗机构癌症患者 复方苦参注射液 振东制药 限二级及以上医疗机构中晚期癌症 限二级及以上医疗机构癌症患者 复方阿胶浆 东阿阿胶 限有重度贫血检验证据-健胃消食片 江中药业等 限儿童-紫龙金片 达仁堂 限肺癌-养正消积胶囊 以岭药业 限肝癌采用肝动脉介入治疗术后的辅助治疗-定坤丹(丸）广誉远等 限月经不调-资料来源：公司公告，国投证券研究中心 1.7.潜在潜在催化催化七七：中药材价格居高不下，：中药材价格居高不下，OTC 或将或将通过提价应对压力通过提价应对压力 中药中药 OTC 企业具备自主定价权，可能会通过提价应对成本压力。企业具备自主定价权，可能会通过提价应对成本压力。2023 年以来，中药材价格有一轮非常显著的上涨，根据中药材天地网统计，中药材价格指数从 2023 年初的 2,800 点左右最高上涨至 3,500 点左右，近期虽然有小幅回调，但依然处于历史高位。中药材价格的居高不下，导致很多中成药生产企业成本压力增加，以 OTC 销售为主的中成药企业具备自主定价权，我们预计可能会考虑提高出厂价和零售价。行业深度分析行业深度分析/中成药中成药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图11.11.中药材价格指数（截止中药材价格指数（截止 2024 年年 3 月月 8 日）日）资料来源：中药材天地网，国投证券研究中心 1.8.潜在潜在催化催化八八：启动大额回购启动大额回购，新一轮股权激励新一轮股权激励有望启动有望启动 上一轮股权激励高峰结束，新一轮股权激励有望启动。上一轮股权激励高峰结束，新一轮股权激励有望启动。2021-2022 年中药行业曾有一轮股权激励高峰，根据我们的不完全统计，2024-2025 年，健民集团、昆药集团、羚锐制药、新天药业、特一药业、葵花药业、千金药业、贵州三力、华润三九、康恩贝、康缘药业、江中药业等中药企业的股权激励即将陆续到期。股权激励方案的实施可以激发员工积极性，绑定管理层利益和股东利益，在上一轮股权激励高峰中，部分上市公司达成业绩考核，激励效果显著，近期我们观察到不少中药企业启动大额回购，回购股份可以用于激励，这为股权激励的实施建立良好基础，综合以上分析，我们推测新一轮股权激励高峰有望到来。表表3 3：2024-2025 年股权激励到期的中药公司（不完全统计）年股权激励到期的中药公司（不完全统计）公司公司 股权激励区间股权激励区间 业绩考核标准业绩考核标准 健民集团 2021-2023 年 2021-2023 年归母净利润增速分别不低于 20%/20%/20%；2021 年超额完成，2022 年重新制定考虑目标，2022-2023 年归母净利润分别在 2021 年的基础上增长不低于 10%/21%昆药集团 2021-2023 年 2021-2023 年的净利润年复合增长率不低于 10%，现金分红率不低于 30%羚锐制药 2021-2023 年 以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年净利润增速分别不低于 20%/44%/65.6%新天药业 2021-2023 年 2021-2023 年营业收入增速分别不低于 27%/27%/27%特一药业 2021-2023 年 2021-2023 年净利润增速不低于 170%/48%/37.5%，对应的净利润目标分别为 1.18 亿/1.75 亿/2.40 亿 葵花药业 2021-2023 年 以 2020 年营业收入为基数，2021-2023 年营业收入增速分别不低于 10%/21%/33%千金药业 2022-2024 年 2020 年为基数，2022-2024 年营业收入增速分别不低于 30%/50%/75%；2022-2024 年加权 ROE 均不低于 12%；2022-2024 年研发费用增长率不低于 20%/35%/50%贵州三力 2022-2024 年 2022-2024 年的归母净利润目标分别为 1.8 亿/2.15 亿/3.3 亿 华润三九 2022-2024 年 2022-2024 年 ROE 不低于 10.15%/10.16%/10.17%；2022-2024 年净利润连续 3 年复合增速不低于 10%且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值；2022-2024 年资产周转率不低于 0.69/0.70/0.72 20002200240026002800300032003400360038002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1行业深度分析行业深度分析/中成药中成药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 康恩贝 2022-2024 年 2021 年为基数，2022-2024 年净利润增速分别不低于 200%/240%/280%；2022-2024 年加权 ROE 分别不低于 6.5%/7.0%/7.5%，2022-2024 年研发投入占工业收入比例不低于 4.5%/5.0%/5.5%；2022-2024 年净利润现金含量不低于 105%康缘药业 2022-2024 年 2022-2024 年营业收入增速分别不低于 22%/20%/18%或净利润增速不低于 24%/22%/20%；2022-2024 年非注射剂营业收入增速分别不低于 22%/23%/22%江中药业 2022-2024 年 2022-2024 年投入资本回报率分别不低于 12.74%/12.75%/12.76%，归母净利润年复合增长率不低于 6%且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值；2022-2024 年研发投入强度不低于 2.96%/2.98%/3.00%资料来源：Wind，公司公告，国投证券研究中心 1.9.潜在潜在催化催化九九：呼吸道传染病：呼吸道传染病高发高发，感冒止咳类用药需求，感冒止咳类用药需求旺盛旺盛 呼吸道传染病高发，感冒止咳类用药需求旺盛。呼吸道传染病高发，感冒止咳类用药需求旺盛。从海外经验来看，新冠疫情放开以来，2022年和 2023 年均为呼吸道传染病大年，以美国为例，2021 年开始逐步放开新冠管制，2022 年和 2023 年门诊流感样病例（ILI）上报数量较往年大幅提升。2022 年底国内新冠疫情放开以来，2023 年新冠、甲流、乙流、支原体、RSV 等呼吸道传染病此起彼伏，参考海外经验，我们认为 2024 年国内有可能还是呼吸道传染病大年，感冒止咳类用药需求可能持续旺盛。根据中康开思统计，2022 年等级医院前十大中成药排名中，感冒止咳类用药有 3 个，2022年零售药店前十大中成药排名中，感冒止咳类用药有 6 个。感冒止咳类用药市场容量大，呼吸道传染病的常态化发展，有可能催生出更多中药大单品。图图12.12.美国历年美国历年门诊流感样病例门诊流感样病例（ILI）上报数（万例）上报数（万例）资料来源：美国CDC，国投证券研究中心 1.10.潜在潜在催化十：催化十：降本增效正当时降本增效正当时，预计预计持续释放超额利润持续释放超额利润 通过降本增效，中药公司通过降本增效，中药公司预计将预计将持续释放超额利润。持续释放超额利润。中药企业可以通过销售改革、剥离资产、清理库存等方式实现降本增效，使得公司利润增速显著高于收入增速，持续释放超额利润。1）销售改革：随着医疗反腐的深度推进，中药企业的销售模式正在从传统粗放营销向学术营销转型，销售渠道正在从等级医院向 OTC 市场转型，销售人效有望提升，销售费用率有望下降；2）剥离资产：聚焦中药主业，通过剥离低质低效资产，可以减少对主业的拖累，净利率有望提升，同时回流资金可以减少有息负债，财务费用有望下降；3）清理库存：经过过去几年的调整，整个行业的渠道库存正处于历史低位，低库存可以修复终端价格体系，企业净利率有望提升。050100150200250300350200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023行业深度分析行业深度分析/中成药中成药 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图13.13.中药中药公司公司有望有望通过降本通过降本增效增效持续持续释放超额利润释放超额利润 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 2.2.中药中药上市公司上市公司重要重要催化梳理催化梳理 通过以上分析，我们将 2024 年中药行业的潜在催化总结为基药目录、国企改革、高股息潜力、中药创新、并购整合能力、医保解限、OTC 自主定价、股权激励到期、呼吸道、降本增效等方面，进一步的，我们按照以上分析框架，针对 A 股中药公司进行系统性梳理，选择部分具有代表性的公司进行详细解读。图图14.14.部分部分中药上市公司中药上市公司 2024 年重要催化汇总年重要催化汇总 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 2.1.康缘药业：热毒宁医保解限放量可期，康缘药业：热毒宁医保解限放量可期，有望受益于基药目录调整有望受益于基药目录调整 康缘药业是国内领先的中药创新药龙头企业，重点聚焦呼吸与感染疾病、心脑血管疾病、妇科疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，截至 2023 年底，公司拥有药品生产批件 204 个